核心观点：
　　公司发布2023年中报。公司23H1实现营收37.66亿元，同比增长4.7%，归母净利1.81亿元，同比下降49.0%。其中Q2单季度营收同比+0.5%，归母净利同比-71.9%，盈利承压系浆价波动、市场价格调整、需求变化影响产品结构，新项目产能利用率处于爬坡阶段等因素。
　　销量保持增长，外销增速亮眼。量价来看，23H1公司特种浆纸销量38.97万吨，同比增长2.4%。卓创资讯数据23Q2平均浆价同比下跌34%，目前浆价已从底部回升18.2%，纸价回升具备成本支撑力。23H1公司外销收入同比+22.9%，外销市场快速增长，公司扩大海外市场份额。夏王23H1营收/净利润同比+12.4%/+19.5%，夏王净利率回升。
　　高价库存逐步消化，产能爬坡阶段性盈利承压。23H1毛利率9.1%，同比-3.9pct，净利率4.8%，同比-5.1pct；其中Q2毛利率8.3%，环比-1.8pct，净利率3.1%，环比-3.6pct。测算23H1吨净利464元/吨，剔除投资收益吨净利238元/吨，吨盈利仍有承压。短期盈利能力下降系高价库存原材料持续消化、新项目拓展过程中人力成本增加导致生产成本上升、部分新产品产能爬坡阶段毛利率较低，子公司鹤丰23H1亏损3345万元，此外上半年汇兑损失3766万元。随着高价库存浆消耗完毕，23Q3用浆成本有望进一步下行，公司盈利能力有望回升。
　　盈利预测与投资建议。23年中报显示公司产能已超160万吨，30万吨食品卡纸于23年4月投产；广西和湖北项目有望在23年底或24年初开启运行。食品卡纸爬坡助力盈利改善，用浆成本Q3仍有下行空间，预计公司23-25年归母净利为6.4/11.1/13.4亿元，参考可比公司以及公司历史估值，给予公司24年15倍合理PE估值，对应合理价值23.51元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济下行、需求不及预期、新产能建设不达预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、产业政策变化、汇率波动风险等。

研究报告全文：TablePage中报点评造纸证券研究报告仙鹤股份TableTitle603733SH公司评级TableInvest买入当前价格1929元Q2业绩阶段承压下半年盈利修复可期合理价值2351元前次评级买入TableSummary报告日期2023-09-04核心观点公司发布2023年中报公司23H1实现营收3766亿元同比增长相对市场TablePicQuote表现47归母净利181亿元同比下降490其中Q2单季度营收同比05归母净利同比-719盈利承压系浆价波动市场价格调整27需求变化影响产品结构新项目产能利用率处于爬坡阶段等因素16销量保持增长外销增速亮眼量价来看23H1公司特种浆纸销量509221122012303230523072309233897万吨同比增长24卓创资讯数据23Q2平均浆价同比下跌-734目前浆价已从底部回升182纸价回升具备成本支撑力23H1-18公司外销收入同比229外销市场快速增长公司扩大海外市场份-30额夏王23H1营收净利润同比124195夏王净利率回升仙鹤股份沪深300高价库存逐步消化产能爬坡阶段性盈利承压毛利率同23H191比-39pct净利率48同比-51pct其中Q2毛利率83环比分析师TableAuthor曹倩雯-18pct净利率31环比-36pct测算23H1吨净利464元吨剔SAC执证号S0260520110002除投资收益吨净利238元吨吨盈利仍有承压短期盈利能力下降系021-38003621高价库存原材料持续消化新项目拓展过程中人力成本增加导致生产成caoqianwengfcomcn本上升部分新产品产能爬坡阶段毛利率较低子公司鹤丰23H1亏损分析师张雨露3345万元此外上半年汇兑损失3766万元随着高价库存浆消耗完SAC执证号S0260518110003毕23Q3用浆成本有望进一步下行公司盈利能力有望回升SFCCENoBNU523盈利预测与投资建议23年中报显示公司产能已超160万吨30万吨021-38003692食品卡纸于23年4月投产广西和湖北项目有望在23年底或24年初zhangyulugfcomcn开启运行食品卡纸爬坡助力盈利改善用浆成本仍有下行空间Q3请注意曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注预计公司23-25年归母净利为64111134亿元参考可比公司以及册持牌人不可在香港从事受监管活动公司历史估值给予公司24年15倍合理PE估值对应合理价值2351元股维持买入评级相关研究TableDocReport风险提示宏观经济下行需求不及预期新产能建设不达预期原材仙鹤股份603733SH成2023-04-29料价格波动行业竞争加剧产业政策变化汇率波动风险等本端改善在即产能扩张逐盈利预测步落地仙鹤股份603733SH浆2023-03-30TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元6017773884851047212571价持续下行特纸龙头盈利增长率24228696234200改善可期EBITDA百万元12281041125017252019仙鹤股份603733SH短2022-10-30归母净利润百万元101771064211071335期业绩仍承压静待成本改增长率418-301-96724207善EPS元股144101091157189市盈率x28343017212212311020TableContactsROE15810388132137EVEBITDAx248223241343958824数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText仙鹤股份中报点评盈利预测和投资建议仙鹤股份为特种纸行业龙头深耕纸基功能材料领域在下游多个细分赛道具备较强竞争优势根据公司23年半年报截至23H1公司及其合营公司和控股子公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超过160万吨公司在广西来宾投资的250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料的林浆纸用一体化项目和湖北石首投资的年产250万吨高性能纸基新材料循环经济项目均已进入建设高峰期一期有望在2023年年底逐步开机运行湖北和广西两大项目的落地将使公司规模再上台阶预计公司23-25年营收分别为84810471257亿元同比增长102320成本端来看2023年以来纸浆价格从高位回落目前已经处于两年来低位23上半年受高价格库存压力影响公司毛利率修复节奏有所滞后预计随着高价库存浆消耗完毕下半年公司成本压力将会缓解毛利率有望显著修复此外公司通过打通上游进行产业链延伸发展提高核心原材料等成本项的自给率有望在长期维度降低原材料成本波动风险预计公司23-25年毛利率分别为1215151食品与医疗包装材料系列中国持续的环保政策和与之相关的限塑令将继续推动食品饮料领域内以纸代塑市场扩容公司常山生产基地年产30万吨食品卡纸项目已于2023年4月完成安装调试并正式投产公司食品医疗产品业务将加速成长预计23-25年营收增速分别为235239毛利率受新产能爬坡影响阶段下滑未来随着产销量扩大有望回升预计23-25年分别为6792日用消费系列转印纸受益于消费者个性化和高端化驱动下数码喷绘类转印材料需求的迅速增长格拉辛纸受益于高端零售行业电商和物流行业增长驱动的不干胶标签需求量的快速增长公司在热敏收银纸热转印的国内市场占率分别达到近25超30具备较强市场竞争力根据公司2023年半年报公司东港生产基地PM29PM30陆续投产日用消费系列有望保持较快增长预计23-25年营收增速分别为102015毛利率受益原材料成本下行逐步企稳预计23-25年分别为1115153烟草行业配套系列主要适用于卷烟类产品过滤嘴和烟盒内衬材料包装公司和国内知名卷烟厂已有多年稳定的合作在同类产品中的市场占有率近45公司烟草行业配套系列业务有望维持平稳预计23-25年营收增速分别为066毛利率受益原材料成本下行逐步企稳预计23-25年分别为1518184电气及工业用纸系列主要为电解电容器纸等绝缘材料用纸以及不锈钢衬纸CTP版衬纸玻璃间隔用纸等工业配套用纸用于工业配套和高科技行业其中电解电容器纸具有下游认证严苛质量稳定性要求高等特点电气及工业用纸市场前景广阔为公司未来的重点开发领域预计23-25年营收增速分别为101515毛利率受益原材料成本下行逐步企稳预计23-25年分别为1417175商务交流及出版印刷材料系列主要包括无碳打印类防伪材料类彩色和白色打印纸类以及低定量高档出版用纸等产品公司在低定量出版印刷用纸行业具有较高市占率和领导力未来需求预计较为平稳预计23-25年营收增速分别为-700毛利率受益原材料成本下行逐步企稳预计23-25年分别为121515识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText仙鹤股份中报点评表1公司分业务营收和成本拆分和预测单位亿元20222023E2024E2025E日用消费系列营业收入3556391246945398yoy42102015毛利率10111515食品与医疗包装材料系列营业收入1511186228223927yoy52235239毛利率12679商务交流及出版社印刷材料系列营业收入773719719719yoy-7-700毛利率12121515烟草行业配套系列营业收入806806854905yoy2066毛利率15151818电气及工业用纸系列营业收入578635731840yoy13101515毛利率14141717合计营业收入773884851047212571yoy29102320毛利率12121515数据来源wind广发证券发展研究中心公司作为特种纸行业龙头企业下游赛道较为分散多元化体量规模在业内较为领先且在多个细分赛道具备产品竞争优势和较高市占率2023上半年公司业绩受新项目产能爬坡阶段汇兑损失原材料购耗节奏等因素影响阶段性承压下半年成本仍有下行空间需求企稳可期食品卡项目持续爬坡盈利有望改善且公司在建产能规模较大远期成长空间广阔预计2023-25年归母净利润分别为64111134亿元参考可比公司估值考虑仙鹤股份为特种纸行业龙头产品结构多元产能扩张能力较强远期产业链纵向延伸夯实抗风险能力给予公司24年15倍PE估值对应合理价值2351元股维持买入评级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText仙鹤股份中报点评图1仙鹤股份PE-Band706050403020100收盘价元股39353x32533x25712x18892x12071x数据来源Wind广发证券发展研究中心表2可比公司估值情况截至2023年9月3日净利润亿元估值水平市值亿PE公司代码公司名称业务类型元2022A2023E2024E2022A2023E2024E食品包装纸格拉辛605007SH五洲特纸585220530258736771937998纸描图纸等605377SH华旺科技高端装饰原纸等7023467575680174512211033数据来源Wind广发证券发展研究中心备注各公司盈利预测来自Wind一致预测风险提示宏观经济下行需求不及预期新产能建设不达预期原材料价格波动行业竞争加剧产业政策变化汇率波动风险等风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText仙鹤股份中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产64516969691077228420经营活动现金流447728131235817货币资金794944517837813净利润101971564611131343应收及预付12831472152120112107折旧摊销331362459496553存货19252055228221592578营运资金变动-663-924-284-298-974其他流动资产24482498258927142921其它-240-81-6-76-105非流动资产45986295693975308033投资活动现金流-1938-651-932-826-741长期股权投资831864908948968资本支出-660-906-1058-1047-1036固定资产25322846303832013308投资变动092-44-41-20在建工程3571152142416151825其他-1279162170262314无形资产51677390911061273筹资活动现金流1699638-308-90-99其他长期资产362660660660660银行借款33591975496880资产总计1104913264138481525216453股权融资00000流动负债24624074423245224379其他-1660-1337-356-158-179短期借款6901771182018881968现金净增加额20671-427320-24应付及预收14082022204121851874期初现金余额462668740313633其他流动负债364281371449538期末现金余额668740313633609非流动负债21402278227822782278长期借款00000应付债券17751864186418641864其他非流动负债364414414414414负债合计46026352651068006657股本706706706706706资本公积30643064306430643064主要财务比率留存收益23862849327243795714至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益64196880730384099745成长能力少数股东权益2832364351营业收入增长24228696234200负债和股东权益1104913264138481525216453营业利润增长387-307-63725207归母净利润增长418-301-96724207获利能力利润表单位百万元毛利率200115121145145至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率1699276106107营业收入6017773884851047212571ROE15810388132137营业成本481568487462894910743ROIC8958628793营业税金及附加3743425263偿债能力销售费用2226294257资产负债率416479470446405管理费用114124144178214净负债比率714919887805680研发费用158104110136163流动比率262171163171192财务费用2068174158179速动比率175102092107116资产减值损失-17-10-16-18-20营运能力公允价值变动收益-734000总资产周转率054058061069076投资净收益287140170262314应收账款周转率495591621560645营业利润115780175012941562存货周转率313377372485488营业外收支-9-7000每股指标元利润总额114879475112951562每股收益144101091157189所得税12979105181219每股经营现金流10121净利润101971564611131343每股净资产909974103411911380少数股东损益25478估值比率归属母公司净利润101771064211071335PE28343017212212311020EBITDA12281041125017252019PB449313186162140EPS元144101091157189EVEBITDA248223241343958824识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText仙鹤股份中报点评广发造纸轻工行业研究小组TableResearchTeam曹倩雯资资深分析师北京大学硕士2020年加入广发证券发展研究中心张雨露资深分析师美国杜兰大学金融学硕士2016年加入广发证券发展研究中心李悦瑜研究员悉尼大学硕士2023年加入广发证券曾任职于德邦基金管理有限公司1年证券行业研究经验广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中号18926号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText仙鹤股份中报点评本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77