核心结论
　　披荆斩棘，求索奋进。洋河为绵柔鼻祖苏酒典范，1979年位列全国八大名酒，但发展可谓一波三折，90年代一度濒临破产，2002年率先完成改制充分释放内部活力，黄金十年把握天时、地利、人和三重利好，首创深度分销模式创造洋河速度，跻身白酒一线阵营。2013-2018年间公司先后因行业外部冲击和内部经营问题陷入调整。2019-2021年刮骨疗伤，成功升级梦6+实现困境反转，2021年张联东董事长履新后，进一步改善内部治理，公司内外部势能重新向上。
　　敢于求变，战力仍强。一是长期保持高度市场化运营机制，创新基因刻入骨髓，决策前瞻执行高效，组织架构下沉至一线，推进“人才强企”战略，营销体系完善战力强。二是公司早年以渠道和营销制胜，现渠道模式转变为“一商为主，多商配称”保持渠道战力，叠加数字化赋能全产业链，渠道优势仍强，营销能力迭代升级。三是公司产品矩阵丰富，攻守兼备，焕新升级重塑生命周期，且已实现初步全国化，市场基础扎实品牌知名度广，在存量时代下优势凸显。
　　进阶三级跳，势能重向上。当前内部激励充分，营销体系和渠道重燃战力，多年坚持提升酒质，产品认可度及口碑得到提升，筑牢长线发展根基，近年面临的投资理财敞口亦逐步收窄，短板逐渐补齐。洋河目前收入规模位居行业第三，仍处产品、渠道驱动阶段，短期行业需求逐步恢复、区域经济支撑带来业绩确定性，中期梦6+有望承接行业结构升级与全国布局红利。长期看战略及管理驱动，挖掘新兴增长点成为持续增长的关键。
　　投资建议：公司内部调整充分，外部延续向好态势，年内看完成双位数增长目标确定性高，中长期梦6+全国化进程或可加速，双沟积极培育有望成为新的增长点。我们预计公司2023-2025年EPS分别为7.25/8.52/9.97元/股，当前股价对应PE分别为18.3/15.6/13.3倍。我们采取相对估值法，保守给予公司2023年25倍PE，对应目标价181元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，省内竞争加剧，梦6+全国化拓展不及预期

研究报告全文：公司深度研究洋河股份内外势能重向上二次腾飞可期证券研究报告2023年09月26日洋河股份002304SZ首次覆盖核心结论公司评级买入披荆斩棘求索奋进洋河为绵柔鼻祖苏酒典范1979年位列全国八大名酒股票代码002304SZ但发展可谓一波三折90年代一度濒临破产2002年率先完成改制充分释放内前次评级--部活力黄金十年把握天时地利人和三重利好首创深度分销模式创造洋河评级变动首次速度跻身白酒一线阵营2013-2018年间公司先后因行业外部冲击和内部经营当前价格13244问题陷入调整2019-2021年刮骨疗伤成功升级梦6实现困境反转2021年近一年股价走势张联东董事长履新后进一步改善内部治理公司内外部势能重新向上洋河股份白酒沪深300敢于求变战力仍强一是长期保持高度市场化运营机制创新基因刻入骨髓1811决策前瞻执行高效组织架构下沉至一线推进人才强企战略营销体系完4善战力强二是公司早年以渠道和营销制胜现渠道模式转变为一商为主多-3-10商配称保持渠道战力叠加数字化赋能全产业链渠道优势仍强营销能力迭-17代升级三是公司产品矩阵丰富攻守兼备焕新升级重塑生命周期且已实现-242022-092023-012023-05初步全国化市场基础扎实品牌知名度广在存量时代下优势凸显进阶三级跳势能重向上当前内部激励充分营销体系和渠道重燃战力多年分析师坚持提升酒质产品认可度及口碑得到提升筑牢长线发展根基近年面临的投陈腾曦S0800523030001资理财敞口亦逐步收窄短板逐渐补齐洋河目前收入规模位居行业第三仍处产品渠道驱动阶段短期行业需求逐步恢复区域经济支撑带来业绩确定性chentengxixbmailcomcn中期梦6有望承接行业结构升级与全国布局红利长期看战略及管理驱动挖相关研究掘新兴增长点成为持续增长的关键投资建议公司内部调整充分外部延续向好态势年内看完成双位数增长目标确定性高中长期梦6全国化进程或可加速双沟积极培育有望成为新的增长点我们预计公司2023-2025年EPS分别为725852997元股当前股价对应PE分别为183156133倍我们采取相对估值法保守给予公司2023年25倍PE对应目标价181元首次覆盖给予买入评级风险提示消费复苏不及预期省内竞争加剧梦6全国化拓展不及预期核心数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元2535030105349154059246947增长率201188160163157归母净利润百万元75089378109291283515018增长率03249165174170每股收益EPS498622725852997市盈率PE266213183156133市净率PB4742383532数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5洋河股份核心指标概览6一披荆斩棘求索奋进711辉煌与低谷2001年以前812蓝色经典缔造洋河速度2002-2012年813外患内忧陷入调整2013-2018年1014刮骨疗伤推动改革2019-2021年1215内部治理改善打牢二次腾飞基础2021年至今13二规模领先敢于求变战力仍强1421长期市场化机制孕育创新基因1422渠道优势凸显营销能力领先1623产品布局完善焕新升级重塑生命周期1724省内龙头地位稳固省外已实现初步全国化19三拨云见日涅槃可期2031激励充分斗志重燃2032品质至上筑牢发展根基2033优化资产配置投资理财风险降低21四进阶三级跳势能重向上2241短期消费复苏趋势不变动销支撑性强2242中期梦6全国化布局驱动业绩增长2343长期战略及管理驱动多点发力25五盈利预测及投资建议2651关键假设与盈利预测2652相对估值2753投资建议28六风险提示28图表目录图1洋河股份核心指标概览图62请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日图2洋河发展历程一览7图3洋河发展历程复盘8图4天时地利9图5人和黄金十年洋河布局一览10图6全国名酒批价指数一路下行11图72013-2014主要酒企营收增速11图8省外扩张驱动增长11图92015-2018年洋河营收CAGR落后主要酒企12图102015-2018年洋河归母净利润CAGR排名倒数12图11梦36升级后渠道利润显著提高元12图122019年起公司经销商数量持续下滑家13图13牺牲短期业绩打开长期空间13图14股权结构复盘15图15白酒企业国资控股比例截至到2023H115图16公司事业部划分16图172021年销售人员薪酬普涨16图18各大酒企经销商数量家及洋河单个经销商收入变化16图19各大酒企单个经销商收入万元16图20洋河全链条数字化发展17图21洋河营销能力领先17图22洋河主要产品体系推行双名酒多品牌多品类发展战略18图23提前布局更高价格带19图24洋河半成品库存量行业第一吨2022年21图25洋河设计产能行业第一吨2022年21图26洋河扩产历程梳理21图27洋河投资版图22图28江苏人均GDP及增速和人均烟酒支出及增速23图29两轮次高端培育情况对比24图30高线次高端价格带主要单品对比24图31梦9和手工班提前布局高端25图32双沟和洋河产品互为补充26图33当前PE与深度调整期相近28表1洋河1979年跻身中国名酒之列8表22021年至今改革具体细则14表3洋河2021年持股计划的持有人名单及份额分配情况每份份额为1元20表4贵州贵酒布局情况26表5白酒收入拆分273请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日表6可比公司估值截止至2023年9月25日284请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日投资要点关键假设收入假设我们预计2023-2025年公司白酒业务收入增速为1651661591海之蓝百元价格带第一大单品已实现全国化布局目前省外占比超702020年受疫情影响收入双位数下滑2021年实现恢复式增长2022年焕新升级增厚渠道利润全年订单增加较多随着公司不断强化消费者培育和消费者品牌意识崛起省外仍有扩展空间规模有望维持稳健增长预计2023-2025年收入增速10762天之蓝省内卡位次高端入门价格带省外卡位次高端主流价格带2021年升级后实现正增长2022年受疫情影响增速有所放缓目前省外占比略高于省内未来省内继续承接大众消费升级省外受益于次高端价格带不断扩容预计2023-2025年收入增速1514153梦之蓝现阶段公司主要增长引擎其中水晶梦卡位省内次高端主流价格带2022年在红包扫码加持下渠道利润得以改善有望受益省内快速复苏实现20增长战略单品梦6为公司发力重点经济重回景气后或可开启全国化布局重回20增长梦9及手工班等高端产品布局旨在不断拉升品牌形象近三年或维持个位数增长综上我们预计梦之蓝2023-2025年收入增速212421毛利率假设考虑到公司由次高端及以上产品驱动增长产品结构持续升级推动毛利率不断上行预计2023-2025年毛利率分别为760768773区别于市场的观点市场认为12022年公司已跨入300亿阵营在省内市场竞争加剧以及省外布局相对完善的情况下增长动能趋缓2公司早年凭借海之蓝完成全国化扩张品牌形象难拔升我们认为1省外布局完善恰恰是公司渠道优势的体现是未来实现增长的基础设施虽然目前全国各开放市场无强势地产酒竞争格局还未完全稳定但现如今开发新兴市场的难度和十年前不可同日而语洋河渠道竞争优势凸显2省内市场现处于竞合发展阶段洋河今世缘错位竞争洋河在600-800元高景气价格带具备绝对优势未来将引领省内消费升级龙头地位稳固3早年洋河凭借强大的营销力跻身一线在推出股权激励以及薪酬体系改革之后营销战力仍强且跟随时代不断迭代升级是未来增长的强力保障4梦6经过培育已初具规模打消能否实现品牌升级的疑虑并在该价格带具备先发优势待行业景气度重启后有望全国布局驱动增长5横向布局双沟贵酒拓宽品牌矩阵有望打造新的增长极股价上涨催化剂短期中秋春节旺季动销超预期渠道库存加速消化批价逐步上行中长期梦6全国拓展顺利驱动公司加速增长双沟实现名酒复兴打造新增长极估值与目标价我们预计公司2023-2025年EPS分别为725852997元股我们采取相对估值法给予公司2023年25倍PE对应目标价181元首次覆盖给予买入评级5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日洋河股份核心指标概览图1洋河股份核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心iFind6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日一披荆斩棘求索奋进绵柔鼻祖苏酒典范历史文化底蕴深厚公司位于江苏省宿迁市该市坐拥三河两湖一湿地被誉为中国白酒之都与法国干邑白兰地产区英国苏格兰威士忌产区并称世界三大湿地名酒产区洋河酿酒始于汉代兴于隋唐隆盛于明清曾入选清朝皇室贡酒素有福泉酒海清香美味占江南第一家的美誉1979年洋河大曲在第三届全国评酒会上一跃而跻身于全国八大名酒之列后又在第四届第五届评酒会中列席全国名酒品牌基因强大2003年公司率先突破白酒香型分类传统首创以味为主的绵柔型白酒质量新风格2008年绵柔型作为白酒的特有类型被写入国家标准公司被誉为绵柔鼻祖目前公司拥有江淮名酒三沟一河中的洋河双沟两大中国名酒截至到2022年底营收已经连续十三年稳居上市酒企探花跌宕起伏创新求变洋河发展一波三折90年代洋河一度濒临破产2002年率先完成改制充分释放内部活力黄金十年把握天时地利人和三重利好首创深度分销模式创造洋河速度跻身白酒一线阵营2013-2018年间公司先后因行业外部冲击和内部经营问题陷入调整2019-2021年刮骨疗伤成功升级梦6实现困境反转2021年张联东董事长履新后进一步改善内部治理公司内外部势能重新向上图2洋河发展历程一览资料来源iFinD西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日图3洋河发展历程复盘时间段2001年以前2002-2012年2013-2018年2019-2020年21年以来波动调整亚洲金融危黄金十年投资驱动量价调整白银时代行业因三公消景气延续存量竞争集中疫情扰动与修复疫情扰行业背景机山西假酒案政务消齐升四万亿刺激景费深度调整15年后迎来白银时度提升消费升级茅台批动到放开场景持续修复费管控等气高涨代价一骑绝尘川徽酒入侵苏酒错失提江苏经济起势苏酒振兴跟随行业调整但受损不大率省内经济水平提升消费基础良好主流价格带持续升苏酒状态价机遇产销下滑政策苏酒崛起先复苏级扩容苏酒份额持续提升0206年两次改制引入经1949年成立国营洋河酒老将刘化霜出任洋河副总裁张联东出任董事长全面管理层销商管理层持股杨廷栋任张雨柏王耀先后出任董事长厂宿迁市国资委独资销售公司董事长主管销售公司深化改革董事长洋河大曲提价滞后同业推出蓝色经典首创深度分行业调整期重心下移布局电洋河双沟双名酒双品多品牌多品类一战略变迁学习五粮液买断模式销收购双沟商收购贵酒牌战略体两翼构建2510产品布核心产品洋河大曲供不应03年蓝色经典面世营收持开发新品邃之蓝高之蓝遥之主打梦6核心大单品老版产品布局局聚焦海天梦加码双求续高增收购双沟蓝推出洋河微分子酒梦3焕新升级为梦3水晶版沟发挥贵酒补充作用构建一商为主多商配称的新型厂商关系实行配行业首创深度分销模式进一步延伸出43模式11渠道模式统购统销额制保持供需匹配拉升渠道利润柔性考核调动经销商模式以5382工程发力团购积极性省内以南京为中心以宿迁省外占比超省内继续深入推进全国化省外增速均实90年代经营陷入困境省调整期收缩战略至省内15年省市场布局和苏州为分中心07年推进现20山东河南体量超20亿部分新兴市场如江西内规模挤压严重外扩张驱动增长全国化发力增速高资料来源iFinD云酒头条西部证券研发中心11辉煌与低谷2001年以前三届名酒傍身90年代末却陷入低谷1949年政府拨出专款在几家私人酿酒作坊的基础上建立了洋河集团前身国营洋河酒厂经过数十年的发展和沉淀积累了雄厚的技术力量和稳定的销售渠道1979年跻身中国八大名酒之列三届名酒傍身使得洋河成为区域强势品牌产品一度供不应求进入九十年代后白酒市场从计划经济全面向市场经济转轨外省白酒开始参与江苏白酒市场的竞争当时洋河以中低端产品为主错过最佳提价时机竞争意识也较为薄弱没有实现品牌塑造和产品转型升级洋河品牌经营陷入困境表1洋河1979年跻身中国名酒之列时间地点荣誉称号获奖酒单1952北京四大名酒汾酒茅台酒泸州大曲酒西凤酒五粮液古井贡酒泸州老窖特曲全兴大曲酒茅台酒西凤酒汾酒1963北京老八大名酒董酒茅台酒汾酒五粮液剑南春古井贡酒洋河大曲董酒泸州老窖1979大连新八大名酒特曲茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒1984太原十三大名酒泸州老窖特曲双沟大曲黄鹤楼酒郎酒全兴大曲酒茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒1989合肥十七大名酒泸州老窖特曲全兴大曲酒双沟大曲黄鹤楼酒郎酒武陵酒宝丰酒宋河粮液沱牌曲酒资料来源全国评酒会西部证券研发中心12蓝色经典缔造洋河速度2002-2012年体制改革激发内部活力洋河掀起蓝色风暴该阶段洋河集齐天时地利人和三重红利2009年成功上市2010年营收超越老窖居行业第三营收由2004年的42亿元上升至2012年的1727亿元CAGR达593跻身白酒一线阵营8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日天时中国加入WTO后投资驱动经济快速增长2002-2012年间GDP复合增速达16频繁的政商经济活动催生大量白酒消费需求叠加政商需求对高端白酒价格敏感性低以及货币量投放持续增加白酒价格持续攀升其金融属性也得以增强白酒行业迎来量价齐升的黄金十年地利1998年苏酒振兴政策提供支持2009年4万亿投资启动固定资产投资和房价快速回升江苏居民收入不断提升且高于全国平均水平消费价格带持续升级作为龙头的洋河充分受益人和洋河于20022006年率先完成两次股改充分激活内外部势能提升经营效益为腾飞奠定基础产品端2003年推出蓝色经典系列精准把握长三角商务人士对酒的饮用舒适度需求主打绵柔型口感包装也打破常规的红黄色调使用蓝色形成视觉冲击大单品海之蓝精准卡位百元价格带引领升级营销端男人的情怀广告语精准切中高净值人群渠道端首创深度分销模式以强渠道及终端掌控力实现全国化快速扩张图4天时地利资料来源iFinD西部证券研发中心9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日图5人和黄金十年洋河布局一览方面举措效果02年以剥离不良资产精简人员为目的进行股权改制联合外部投资者成立江苏洋河股份有限公司两次改革降低国资持股比例利益厘清公司充分市场化为黄金十年腾飞的前提和基础06年管理层核心技术人员持股高管及核心技术人员持股达其中管理层持股激发管理活力渠道持股加强厂商关系及外部推力体制308国资控股比例降至38610-11年全资收购江苏双沟酒业股份有限公司改善省内格局加深品牌底蕴基酒保障增强外形创新经典蓝色水滴瓶身03年推出蓝色经典系列打造中国绵柔型白酒领袖品牌口感创新绵柔差异化口感形象海之蓝定价138元产品价位创新精准布局引领百元价格带10年顺应消费升级核心聚焦梦系列将梦系列裂变为M3M6M9带动结构升级拉升品牌形象广告词深入人心世界上最宽广的是海比海更高远的是天空精准切中核心高净值消费群体心智比天空更博大的是男人的情怀营销持续投放央视10年赞助央视歌手大赛密集曝光迅速提升品牌知名度中高档宣传12年营销人员人数达2423人高于行业平均水平保障渠道管控精细度但待遇不高留下隐患03年首创11深度分销模式厂家直控终端经销商配合完成市场开发工作商务宴请增加带来餐饮酒店消费增加通过盘中盘模式抢占04年借鉴口子窖盘中盘模式核心酒店终端以核心小盘带大盘酒店门槛变高拓展为消费者盘中盘将核心酒店终端前移至05-08年扩展为4x3模式三方联动三位一体三大标准消费者端着力开发各区域企事业单位渠道三者关系营销重点下延至消费者环节09年升级为11深度分销模式厂家主导渠道负责市场开优势渠道深度扁平直面更多消费群体加强终端掌控降低经发维护品牌推广和消费者教育经销商起资金和物流仓储等销商经营风险作用劣势渠道利润低管理难同业竞争小商抗压性弱11年5382工程发力团购初期以省内为重点以南京市场为中心以宿迁和苏州为分中省内成为绝对龙头引领省内升级趋势心建立江苏市场根据地市场07年正式开启全国化布局先选择地产酒薄弱白酒消费氛围浓厚的河南收获成效后逐步复制至山东安徽上海浙江等环构建全国化渠道网络和市场基础形成全国化品牌认知度江苏市场09年-11年启动名优酒酿造技陈化老熟包装储酒等工程蓝色经典大获成功造成基酒紧张09年股份上市募资扩产主要增产能11年新增3万吨名优基酒产能加名优基酒产能12年新增5万吨名优基酒产能公司本阶段以外采基酒补充产能造成品质口碑受损资料来源iFinD微酒西部证券研发中心13外患内忧陷入调整2013-2018年2013-2014年跟随行业进入调整洋河凭借价格带布局完善灵活政策率先走出困境2012年国家出台限制三公消费相关政策以政商消费为主的白酒行业遭受重创中高端白酒受打击严重全国名酒批价指数一路下行至此白酒行业进入深度调整阶段逆境中洋河因地产酒自身消费黏性与区域壁垒的保护作用受损程度不高同时积极调整战略基于白酒消费转向大众化的判断瞄准需求稳健的中低价格带全面推进天网工程渠道深度下沉洋河先于行业修复10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日图6全国名酒批价指数一路下行图72013-2014主要酒企营收增速201320143020100-10-20-30-40-50-60-70-80贵古顺迎口山五泸洋舍酒水州井鑫驾子西粮州河得鬼井茅贡农贡窖汾液老股酒酒坊台酒业酒酒窖份业资料来源Choice西部证券研发中心资料来源iFinD西部证券研发中心2015-2018年省外扩张驱动增长自身问题逐步暴露2015年白酒行业由政务消费主导开始向个人消费主导过渡叠加健康观念升级少喝酒喝好酒观念深入人心推动白酒消费逐步升级行业步入量减价增的白银时代在该阶段洋河继续推进全国化扩张2015-2018年省外营收CAGR为230占比由396提升至490但与此同时管理周期和产品周期问题逐步显现并作用于省内市场具体看产品端表现为主品老化升级困难公司20142015年推出的微分子M1均反响平平原有消费者有所流失深度分销下渠道竞争激烈以业绩为导向的考核制度下压货窜货现象较为严重导致利润趋薄渠道推力受损同时深度分销制带来的低渠道利润无法吸引优质大商而在本轮消费升级中大商所掌握的团购资源对培育次高端及以上产品发挥着重要作用省内市场竞争加剧国缘从团购切入培育意见领袖逐步建立消费氛围省外名优酒亦加大江苏市场布局以上多方面原因致使公司陷入深度调整2017-2018年总营收归母净利润增速连续两年落后于同业图8省外扩张驱动增长省内占比省外占比省内yoy省外yoy12035301002520803735404547491510605400636560-555535120-10-150-20201320142015201620172018资料来源iFinD西部证券研发中心11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日图92015-2018年洋河营收CAGR落后主要酒企图102015-2018年洋河归母净利润CAGR排名倒数30060250502004015030201510010501500水贵山酒舍泸五古口今老洋顺迎舍水老山口酒古泸贵五顺今洋迎井州西鬼得州粮井子世白河鑫驾得井白西子鬼井州州粮鑫世河驾坊茅汾酒酒老液贡窖缘干股农贡酒坊干汾窖酒贡老茅液农缘股贡台酒业窖酒酒份业酒业酒酒酒窖台业份酒资料来源iFinD西部证券研发中心资料来源iFinD西部证券研发中心14刮骨疗伤推动改革2019-2021年以时间换空间赢得新机该阶段洋河内部问题已充分暴露老将刘化霜临危受命为解决经营问题和破解增长难题对组织架构渠道策略产品体系进行一系列改革战略定力十足一方面调整组织架构和渠道模式充分消化渠道积压库存以解决渠道压货窜货推力不足等问题另一方面创新性升级梦6战略大单品打开公司长期增长空间打造梦6核心大单品顺次升级水晶梦在组织架构上分设海天部和梦之蓝部分价格带独立运作将双沟品牌事业部升级为双沟销售公司有效提升了内部管理效率和应对市场的能力另一方面为解决核心大单品问题2019年对老版梦6在品质规格形象和防伪进行四重升级打造战略核心单品梦6定位600-800元价格带价格体系重塑并导入配额制经销商利润得到显著改善渠道推力加强次年对M3进行焕新升级为水晶梦目前看梦6培育成功省内快速起量已初具规模省外从团购切入目前处于汇量增长阶段尽管近两年场景端受疫情扰动梦6仍在2020-2022年取得良好增长2022年市场规模估计超50亿水晶梦亦实现恢复式增长图11梦36升级后渠道利润显著提高元经销商利润终端利润梦3梦3水晶瓶梦6梦6020406080100120140资料来源渠道调研西部证券研发中心推动渠道变革改善渠道利润和厂商关系渠道模式由11深度分销向一商为主多商配称转变即片区必须由一个主经销商主导辅以多个优质团购商和特殊渠道商主商靠规模盈利多商靠高毛利新品盈利减少渠道间恶性竞争进而提高整体渠道利润率考核上以亲商安商扶商富商为原则更加关注库存与价盘健康不再以销量至上放松大区回款硬性要求面对之前渠道库存积压问题采取控量挺价措施使渠道库存重回良性持续改善厂商关系同时在新渠道模式的引领下逐步优化经销商队伍12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日经销商数量由2018年的近一万家下降至2021年8142家2022年经销商数量在海之蓝焕新升级下略有上升图122019年起公司经销商数量持续下滑家资料来源iFinD西部证券研发中心表症逐渐缓解内部管理问题亟待解决本来改革公司重心在于经营层面的改革和创新一定程度上解决了产品老化渠道推力不足等经营问题牺牲短期业绩打开长期增长空间19Q3起连续4个季度业绩负增长战略定力十足20Q3开始逆转颓势营收利润增速开始回正库存水平亦降至历史低位营销重心从渠道驱动转向以消费者为中心公司发展重回良性轨道但公司内部管理问题尚待进一步根治图13牺牲短期业绩打开长期空间营业总收入亿元归母净利润亿元营收yoy右归母净利润yoy右12040254100157202114114276-057802080-104-149-206-186-2060-231-365-4040-6020-780-800-10019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4资料来源iFinD西部证券研发中心15内部治理改善打牢二次腾飞基础2021年至今侧重内部治理改善开启二次创业2021年张联东董事长上任6月起全面主管销售公司本轮更加注重内部深层问题解决将原有的大区改组为事业部推动营销机构下沉和权力下放调动管理层与基层员工积极性提高营销团队战斗力营收增速重回20人事改革落地组织架构扁平化2021年双沟正式独立运营在业务驱动组织的原则下2022年将原二十余个大区拆分为61个事业部并调整相关负责人员一线市场部门直接负责营销管理实现机构下沉深耕市场同时总部对费用投放的决策权下放提高13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日决策灵活度2023年事业部进一步拓展至80个股权激励落地激活内部活力为解决内部动能下降问题2021年公司推出股权激励激励范围广力度大构建共享共创共担共赢的创业机制实现利益共绑同时改革薪酬体系将管理层年薪与绩效和任期奖励结合上调全员薪酬2021年销售人员人均薪酬同增580有效解决内部激励不足问题此外营销团队规模化年轻化专业化知识化趋势明显公司大胆提拔文化素质高工作能力强作风正派的年轻干部2022年销售人员数量提升至6614人占比34领先同业且第一期核心骨干持股计划中高学历人才30周岁以下占比30营销人员占比高达66经营延续前期思路加码布局双沟挖掘增量相比前期经营模式不变的是继续坚持梦6核心大单品战略并对天之蓝海之蓝进行升级现已经完成蓝色经典全系列升级渠道端沿用一商为主多商配称的模式在此基础上公司更加注重品牌建设和增量挖掘全力提高酒质和口碑加码布局双沟系列渠道端通过数字化保障渠道利润及价盘稳定以会战扫码送红包等方式提升开瓶率与自点率内部效率改善势能重新向上对比来看2019-2021年更加注重经营层面改革在产品升级渠道模式考核标准上推陈出新实现困境反转2021年至今更加注重内部管理效率提升在人事激励组织架构上发力经营层面在延续前期正确方针的基础上挖掘增量内部管理问题得以改善势能重新向上表22021年至今改革具体细则举措双沟品牌独立运作组建独立的市场部销售部和综合部进行专线化专业化分工对市场运作更加灵活高效组织架构划分事业部调整相关负责人优化调整营销团队目前已有80个事业部围绕总部管总区域管战将权力下放在内部实行能者上平者让庸者下劣者汰的赛马机制实现干部队伍年轻化知识化专业化畅通晋升渠道利用此前公司自有资金回购的1002亿元公司股票推出员工持股计划已激励4700余人覆盖洋河员工总数的26其股权激励中营销人员占比60充分激发内生动力持股计划业绩考核要求20212022年收入同比增速均不低于15制定职能部门宽带薪酬方案和十四五利润增量共享计划员工共享企业发展成果上调全员薪酬薪酬体系管理成员年度薪酬由基本年薪绩效年薪任期激励等收入构成基本年薪与绩效年薪基数之比为64释放管理活力明确双名酒多品牌多品类发展战略计划将双沟打造为百亿品牌建立双沟销售公司独立运营品牌产品先后对天之蓝双沟珍宝坊海之蓝等进行焕新升级加大费用投入坚持一商为主多商配称的经销商体系构建创业共同体致富共同体事业共同体生命共同体新型厂商关系渠道及市场营销一物一码多码合一打通全渠道数据拉动营销增长实行控盘分利维护价盘稳定以限量促销为营销政策资料来源iFinD微酒西部证券研发中心二规模领先敢于求变战力仍强21长期市场化机制孕育创新基因长期高度市场化运营创新基因刻入骨髓洋河成立于宿迁依靠自身拼搏实现教科书般名酒复兴率先开启并长期保持市场化运作这一点在头部白酒企业中较为稀缺洋河早于20022006年完成两次改制尽享黄金十年扩张红利同时洋河二十余年的高度市场化风格已刻入基因国资经销商管理层及员工等多重资金入股既可赋能资源渠道14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日及内部治理又相互制衡有效保障了公司活力长期高度市场化机制下洋河决策前瞻执行高效具备创新和纠偏能力如蓝色经典的打造深度分销渠道模式的运用以及升级梦6变革渠道模式走出困境等图14股权结构复盘资料来源iFinD西部证券研发中心图15白酒企业国资控股比例截至到2023H170605040343020100贵州茅台山西汾酒五粮液泸州老窖今世缘洋河股份古井贡酒酒鬼酒舍得酒业资料来源iFinD西部证券研发中心组织架构扁平化营销团队战力仍强公司围绕营销总部管总事业部管战推动营销组织架构调整实现机构责任下沉现各部门分工明确互为配合经营端分品牌设立组织单位渠道端按不同品牌及区域划分80个事业部进行扁平化管理事业部根据当地市场特点确立营销策略费投决策权下沉提高投放灵活度与效率公司注重营销体系的建设推进人才强企战略张联东上任后在选人用人重塑作风加强队伍建设上做了大量工作现已取得初步成效一大批有干劲有能力的年轻人奔赴一线营销工作同时公司通过不断完善人才培养体系畅通人才晋升通道进一步激发青年员工潜力薪酬方面2021年销售人员薪酬普涨并实行宽带薪酬制度加大薪酬方差调动基层员工积极性职级薪酬双线晋升兑现路径更加清晰保障营销团队长期保持强大战斗力15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日图16公司事业部划分图172021年销售人员薪酬普涨体系事业部销售人员人均薪酬万元省内南京镇江苏州无锡常州南通泰州扬州徐州销售人员人均薪酬yoy右盐城连云港淮安宿迁洋河18070省外河南河南豫中山东安徽浙江上海江西湖南16060湖北北京河北天津吉林辽宁广东福建海南川渝云南广西陕西宁晋新疆甘肃青藏黑龙江内蒙古1405012040南京镇江常州无锡苏州南通泰州扬州盐城连云双沟10030港淮安宿迁徐州河南山东河北皖浙湘鄂南部8020名酒北部河南南部山东苏南苏中徐州苏北6010400南京山东河南北部西南京陕南部海粤贵州福建贵酒江西20-10梨花村梨花村事业部00-202016201720182019202020212022葡萄酒葡萄酒事业部资料来源公司官网西部证券研发中心资料来源iFinD西部证券研发中心22渠道优势凸显营销能力领先早年以渠道制胜后持续改善厂商关系渠道优势仍强洋河早年以渠道制胜2018年已形成囊括5000营销人员近万家经销商3万余地推人员的庞大而专业的营销体系目前公司已在全国铺设渠道网点长期合作下厂商关系较为稳固近年来公司持续优化渠道结构渠道策略转变为一商为主多商为辅推进强商工程富商工程扶商工程提升核心经销商市场运作水平经销商单体规模得以提升渠道和公司共享成长果实公司实行柔性化和跨期考核通过密集开展经销商座谈会优化投诉等方式持续改善厂商关系同时对渠道和终端始终保持较强的掌控力和话语权渠道服从度抗压性及精细化管理程度更优在近两年渠道信心不足的状态下洋河连续开展大干60天大干100天等活动保持渠道战力回款进度优于同业图18各大酒企经销商数量家及洋河单个经销商收入变化图19各大酒企单个经销商收入万元100009000800070006000500040003000200010003530水井坊茅台顺鑫五粮液老窖汾酒洋河舍得酒鬼酒资料来源iFind西部证券研发中心资料来源iFind西部证券研发中心数字化赋能全产业链强化渠道管控洋河2012年率先推行数字化多年完善下机制建设及运作相对成熟目前数字化率超50处于行业前列公司近年持续发力数字化赋能供应链一物一码联动F2B2b2C全链路现金返利激励下各结点扫码率超8成有效解决生产出厂货源追踪动销监控开瓶统计等产供销各环节的数据汇总问题结合有力奖惩制度渠道端窜货价盘管控得当控盘分利后渠道利润得以提升产品渠道推力更足16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日图20洋河全链条数字化发展资料来源宿迁国资委云酒头条阿尔法工厂西部证券研发中心营销能力领先持续迭代升级营销能力是洋河跻身一线阵营的另一重要武器最为重要的是洋河具备领先的概念打造及广宣实力海天梦打破酒类传统红黄白色调赋予高雅格调并以男人的情怀切中目标客群心智酒体包装海报等设计美学价值亦优于同业其次洋河多年来持续加大费用投放空地营销紧密结合上至央视高铁地标聚焦品牌打造下至网点门头加强终端培育广告促销费用一路攀升2022年达到24亿同时公司与时俱进于行业中率先加码布局直播小视频等新型流量媒介董事长甚至亲自下场引流营销方式持续迭代升级图21洋河营销能力领先资料来源公司官网iFinD西部证券研发中心23产品布局完善焕新升级重塑生命周期产品体系攻守兼备焕新升级重塑生命周期公司目前有洋河双沟及贵酒三大品牌覆盖礼赠商务宴席自饮等细分消费场景且在千元以内各个价格带均有拳头产品产品矩阵丰富其中高端品拉升品牌形象旨在举高打低次高端为增长引擎推动结构升级中低端筑基稳固提供坚实后盾各线产品互为补充公司可结合外部经济环境灵活发力不同产品攻守兼备此外在产品外观口感结构概念内涵上持续升级单品生命周期17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日得以延长次高端为矛梦6引领结构升级梦9手工班拉升品牌形象战略大单品梦6卡位600元价格带肩负放量和引领升级双重使命2022年预计体量已逾50亿前期省内贡献核心增量省外导入团购实现汇量式增长水晶梦作为梦6跟随产品定位400-500元价格带承接省内外大众消费升级以宴席政商消费为主2022年已实现恢复式增长其增速接近202023年在宴席大量回补下水晶梦充分受益有望提速梦9手工班定位千元价格带旨在拉升品牌形象举高打低带动次高端加速放量中低端为盾海天系列作为成熟塔基产品培育成熟全面覆盖省内外市场2021年以来相继在酒质包装等方面迭代升级重塑价格体系提升渠道利润进而增强渠道推力近两年海天省外增速中枢提升至15-20省内亦恢复至10左右随着消费者品牌意识的进一步加强和消费持续升级海天省外可开发空间仍广阔省内经济弱复苏下亦可承接部分降档消费其他品牌蓄力增长1双沟蓄力成为新增长极基于双沟的悠久历史与名酒底蕴2021年公司提出双名酒战略独立运营双沟销售公司据渠道反馈20212022年连续两年增速高于整体体量已达到30亿2贵酒发挥香型补充作用目前体量较小未来有望受益酱酒扩容图22洋河主要产品体系推行双名酒多品牌多品类发展战略资料来源公司官网iFinD西部证券研发中心市场嗅觉敏锐洞察趋势提前布局洋河敏锐把握消费升级趋势提前卡位机会价格带如03年在省内主流消费在80元左右时创新性推出百元海之蓝成功放量引领升级后续切换天之蓝接力高增在调整期亦持续向上发力培育梦之蓝2019年战略聚焦打造梦6精准卡位相对空白的600-800元价格带与次高端主流价格带错位竞争并为中腰部品牌留足升级空间未来产品结构有望持续拉升并驱动公司增长18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日图23提前布局更高价格带资料来源公司官网iFinD西部证券研发中心24省内龙头地位稳固省外已实现初步全国化渠道网点渗透全国已实现全国化布局公司早年抓住黄金十年的历史性机遇通过深度分销在全国构建起精细的渠道网络积累大量分销商与终端网点资源目前公司在全国拥有八千余家经销商200余万家经销网点覆盖全国333个地级市和2862个县区在当前存量时代下酒企若想完成全国化布局所需要耗费的人力物力财力和十年前不可同日而语洋河渠道竞争优势凸显若在内部改善和品牌成功升级下有望释放出较强势能省内竞合发展龙头地位稳固洋河在江苏大本营市场龙头地位稳固目前市占率接近30和龙二今世缘处于竞合发展状态共同引领苏酒升级扩容但洋河在600元价格带上话语权强于今世缘苏北苏中地缘情结浓厚洋河早年以深度分销占据先发优势市占率可达3-4成其中苏中份额以绝对优势领先竞品在宿迁盐城扬州泰州南通等城市渠道充分下沉份额领先苏南近年来通过细化组织架构聚焦重点区域大力发展团购积极开展消费者培育等一系列组合拳加大市场拓展目前份额可达15-20省外海天为基梦系列培育增长洋河早年以海天为主要抓手在省外跑马圈地快速起量已形成全国化的品牌认知基础根据渠道调研2022年河南营收接近30亿山东超20亿安徽江西湖北河北营收均超10亿尤其值得注意的是近年江西增长迅猛主要得益于其扎实的渠道建设和消费者培育浙江广东湖南福建营收5-10亿川渝西北等地体量尚小19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究洋河股份2023年09月26日三拨云见日涅槃可期31激励充分斗志重燃人员激励充分营销体系和渠道重燃战力正如上文复盘中分析经过两任管理班子由浅入深的改革后经营内部管理方面均在不断改善张联东董事长履新后推出的股权激励再度释放内部活力激励力度和范围在行业中少见内部士气明显提振同时通过提拔年轻员工升职级提薪酬数字化改善渠道利润优化渠道投诉等方式公司营销体系及渠道重燃战力连续开展大干会战等活动表3洋河2021年持股计划的持有人名单及份额分配情况每份份额为1元持有人职务拟持有份额上限份拟持有份额占持股计划比例张联东董事长1000000010钟雨副董事长总裁1000000010刘化霜董事执行总裁1000000010周新虎董事副总裁总工程师500000005陈太清监事会主席500000005陈福亚监事500000005陈太松监事500000005林青副总裁500000005郑步军副总裁500000005傅宏兵副总裁500000005尹秋明副总裁财务负责人500000005李玉领副总裁500000005张学谦总裁助理300000003宋志敏总裁助理300000003陆红珍董事会秘书200000002其他核心骨干不超过5085人91916768630917合计1002167686301000业绩考核目标2021年营业收入较2020年增长不低于15且2022年营业收入较2021年增长不低于15资料来源洋河股份第一期核心骨干持股计划西部证券研发中心32品质至上筑牢发展根基持续提升酒质基酒储备行业第一十余年来公司持续提升酒质一是持续创新和研发洋河每年用于品酒训练的酒样达5万吨以上不同酒体品酒师竞合成长目前公司已拥有2名国家评委专家组核心成员39名国家级白酒评委78名省级品酒委员1926名技术类人员强大的研发团队保障品质稳定的同时可不断提高和创新二是通过名优酒酿造技改收购小酒厂等方式不断提升优酒率增强优质酒产能和老酒储备目前洋河的厂区规模窖池数量原酒能力储酒能力均为行业第一三是在主要单品迭代升级中增加老酒含量酒体口感更加醇厚绵柔坚守棉柔品质截至2022年公司已有6234万吨半成品酒储能百万吨酒质提升后产品认可度及口碑得到提升筑牢长线发展根基20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明