报告摘要：
　　公司是建筑、地产双龙头，股价主要由业绩驱动。梳理历史股价表现认为，公司股价由建筑、地产行业共同驱动，往往在经济触底和回升初期先后迎来基建稳增长和地产复苏行情，呈现双峰特征。
　　短期来看，公司面临多重催化，有望迎来新一轮稳增长与复苏行情。公司估值尚处于历史低位（PE处10%历史分位点，PB处3%历史分位点），主要系市场对基建增速的持续性存疑，对地产复苏节奏亦未达成一致预期，进而对公司的业绩兑现能力产生担忧。2023年7月以来，地产政策持续加码，专项债发行提速；此外，一带一路峰会、新一轮国企改革、地方政府化债等事件值得期待。我们认为公司短期面临多重催化，有望消解市场疑虑。
　　长期来看，公司经营稳健，基本面无需担忧。
　　（1）从新签结构看房建业务韧性：公司是房建工程龙头，技术、资金、管理等方面领先同业，在项目招投标阶段具备强竞争优势。住宅需求偏弱背景下公司快速调整业务结构，新签、新开工及营收数据彰显韧性。2022年，非住宅项目占房建新签比重达70%，较疫前提升25pct。
　　（2）从开发周期看地产板块修复：地产行业本轮下行周期已历两年，低价地块陆续进入推盘销售阶段，将推动利润率在2023H2或2024H1迎来修复。行业剩者为王，公司同样具备市占率提升的长期逻辑。
　　（3）从资源禀赋看建筑业市占率提升：公司作为建筑、地产双龙头，在产业布局、资金成本、市场资源等方面占据优势，近年来市占率持续提升，建筑业务增长空间仍广阔。2022年，公司在建筑行业的市占率达9.6pct（新签合同口径），近三年提升1pct，近十年提升3pct。
　　（4）从投资策略看现金流改善：经营层面，国资委引导央企注重项目现金流管控，公司有望依托强大的产业链地位压降营运资本。投资层面，近年来公司战略性收缩投资规模，前期积累的PPP项目陆续进入运营期，资本开支需求整体有所下行。随现金流改善，公司有望以中国特色估值体系构建为契机提升分红水平，催化市值重估。
　　维持“买入评级”。公司短期业绩有弹性，远期增长有支撑，预测2023~2025年EPS约1.37/1.53/1.74元，对应PE为4.18/3.75/3.29 X。
　　风险提示：地产复苏不及预期，基建投资不及预期，业绩不及预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate中国建筑601668建筑装饰发布时间2023-09-25TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告买入九万里风鹏正举上次评级买入报告摘要股票数据TableMarket20230922TableSummary公司是建筑地产双龙头股价主要由业绩驱动梳理历史股价表现6个月目标价元--认为公司股价由建筑地产行业共同驱动往往在经济触底和回升初收盘价元573个月股价区间元期先后迎来基建稳增长和地产复苏行情呈现双峰特征12474708总市值百万元24019882短期来看公司面临多重催化有望迎来新一轮稳增长与复苏行情总股本百万股41920公司估值尚处于历史低位PE处10历史分位点PB处3历史分位A股百万股41920点主要系市场对基建增速的持续性存疑对地产复苏节奏亦未达成B股H股百万股00日均成交量百万股191一致预期进而对公司的业绩兑现能力产生担忧2023年7月以来地产政策持续加码专项债发行提速此外一带一路峰会新一轮国企改革地方政府化债等事件值得期待我们认为公司短期面临多重催历史收益率曲线TablePicQuote化有望消解市场疑虑中国建筑沪深300长期来看公司经营稳健基本面无需担忧401从新签结构看房建业务韧性公司是房建工程龙头技术资30金管理等方面领先同业在项目招投标阶段具备强竞争优势住宅需20求偏弱背景下公司快速调整业务结构新签新开工及营收数据彰显韧10性2022年非住宅项目占房建新签比重达70较疫前提升25pct02从开发周期看地产板块修复地产行业本轮下行周期已历两年-10低价地块陆续进入推盘销售阶段将推动利润率在或-202023H22024H1202292022122023320236迎来修复行业剩者为王公司同样具备市占率提升的长期逻辑3从资源禀赋看建筑业市占率提升公司作为建筑地产双龙头TableTrend涨跌幅1M3M12M在产业布局资金成本市场资源等方面占据优势近年来市占率持续绝对收益-3217提升建筑业务增长空间仍广阔2022年公司在建筑行业的市占率相对收益-3520达96pct新签合同口径近三年提升1pct近十年提升3pct4从投资策略看现金流改善经营层面国资委引导央企注重项目相关报告TableReport现金流管控公司有望依托强大的产业链地位压降营运资本投资层中国建筑601668房建结构继续优化面近年来公司战略性收缩投资规模前期积累的PPP项目陆续进入地产销售逆势回升运营期资本开支需求整体有所下行随现金流改善公司有望以中国--20230831特色估值体系构建为契机提升分红水平催化市值重估中国建筑601668减值对业绩的不利影响或正逐步消退估值极具吸引力维持买入评级公司短期业绩有弹性远期增长有支撑预测--2023041820232025年EPS约137153174元对应PE为418375329X中国建筑601668Q3业绩增速超23新签订单额稳健增长风险提示地产复苏不及预期基建投资不及预期业绩不及预期--20221031TableFinance财务摘要亿元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入1892720551229292560628434-1719858115711681104TableAuthor归属母公司净利润515510575640729证券分析师王小勇-1474-116129111281390执业证书编号S0550519100002每股收益元1251231371531740755-33975865wangxiaoynesccn市盈率400441418375329市净率061059057051045研究助理张凯净资产收益率15931394135613501373执业证书编号S055012307001415623230676zhangkainesccn股息收益率436441479583666总股本亿股419419419419419请务必阅读正文后的声明及说明中国建筑公司深度TablePageTop目录1引言611复盘股价历史表现612梳理短期催化事件132从新签结构看房建业务韧性1521新签合同结构持续优化新开工面积已触底反弹1522公建与工业项目接续发力房建业务将维持较高增速193从要素禀赋看建筑市占提升2331城市更新徐徐铺开建筑工程更趋综合2432全产业链布局筑牢龙头地位境外资源与资金优势打开增长空间304从开发周期看地产板块修复3541地产政策再加码利润端反转将至3642稳健型经营策略阶段性占优行业转型背景下市值或重估415从投资策略看现金流改善4651国资委更新考核现金流管控趋严4752投资规模更趋稳健运营项目回款顺利506投资建议537风险提示56图表目录图12022年中国建筑营业收入结构6图22022年中国建筑毛利润结构6图3中国建筑股价历史表现及相对沪深300超额收益7图42009Q3申万建筑指数由高点回落7图52009Q32011Q2中国建筑股价累积涨幅7图620112013年GDP当季同比不变价8图720112013年基建投资及地产销售累计同比8图82011Q32013Q4中国建筑股价累积涨幅8图920132015年GDP当季同比不变价9图1020132015年基建投资地产销售累计同比9图112014Q12015Q4中国建筑股价累积涨幅9图1220152017年GDP当季同比不变价10图1320152017年基建投资地产销售累计同比10图142016Q12017Q4中国建筑股价累积涨幅10图1520172019年GDP当季同比不变价11图1620182019年基建投资地产销售累计同比11图172018Q12019Q4中国建筑股价累积涨幅11图1820202023年GDP当季同比不变价12图1920202023年基建投资完成额累计同比12图202020M12022M10中国建筑股价累积涨幅12图21中国建筑行情在地产周期中的位置13图222022M11至今中国建筑股价累积涨幅14图23中国建筑房建业务新签合同及增速15图24中国建筑房建业务营业收入及增速15图25中国建筑房建业务新签合同新开工增速及房地产行业新开工增速15请务必阅读正文后的声明及说明259中国建筑公司深度TablePageTop图26房建工程经营模式及现金流示意图16图27中国建筑房建业务新签合同16图28中国建筑房建业务新签合同增量拆分16图29中国建筑房建业务新签合同结构17图30建筑业房屋竣工面积结构17图31中国建筑及建筑业新开工增速TTM17图32建筑业房屋建筑竣工价值18图33房地产业商品房销售额及销售面积同比19图34房地产业房屋新开工施工及竣工面积同比19图35工业建筑竣工面积及制造业固投同比增速19图36制造业固定资产投资完成额累计同比19图37中国建筑房建业务毛利率及修正后利润率21图38中国建筑房建业务减值损失利润总额占比21图39中国建筑房建业务调整系数及公建新签占比22图40中国建筑房建业务营收及往年三年新签增速22图41建筑业新签合同额及增速23图42建筑国企新签合同额及占比23图43建筑业竞争格局新签合同口径23图44中国建筑新签合同及占比23图45中美日等国城镇化进程24图46中国常住人口城镇化率及千人房屋开工面积24图472009年存量改造项目的体量较小24图482014年2018年棚改工程蓬勃兴起24图4920132021年存量改造项目接续发力25图50新型城镇化及城市更新发展脉络26图51四家建筑央企新签合同额均值27图52EPC与传统模式的差异27图53基建项目资金来源结构28图54抵押补充贷款PSL发行情况28图55PPP项目投资总额28图56地方政府新增专项债累计值29图57地方政府新增专项债当月值29图58中国建筑产业链布局30图59中国建筑应收款项和合同资产占比31图60中国建筑在手PPP项目对应权益投资额31图61中国建筑带息债务规模及资产负债率32图62中国建筑及可比公司授信额度截止2022年末32图63中国建筑及可比公司融资成本32图64中国建筑境外业务布局33图65中国建筑境外资产规模及占比33图66中国建筑境外业务营收及增速33图67中国对外承包工程新签合同及建筑央企占比34图68中国对外承包合同完成额及建筑央企占比34图69公司房地产业务布局35图702022年中国建筑房地产板块销售结构35图712022年中国建筑房地产板块营收及毛利结构35图72中国建筑房地产开发业务销售额及增速36图73中国建筑房地产开发业务销售面积及增速36图74中国建筑房地产开发业务营业收入及增速36图75中国建筑房地产开发业务毛利润及毛利率36图762021H22023H1我国商品房销售额及销售面积累计同比37图77中国商品房销售面积当月同比37请务必阅读正文后的声明及说明359中国建筑公司深度TablePageTop图78中国商品房销售额当月同比37图79截止2023H1中国建筑房地产存货结构38图802020年以来部分核心城市土拍与销售面积38图81截止2023H1部分核心城市库存及去化周期38图822023H1公司房地产存货周转率继续下行39图8370城新建商品住宅价格指数当月同比39图842021H2以来土地成交溢价率持续走低39图85中国海外发展房地产售价权益拿地价格39图86中国建筑房地产销售拿地及营收40图87中国海外发展当年销售住宅的土地成本占比40图88中国建筑房地产业务毛利率拆分40图89中海地产及可比公司净资产收益率41图90中海地产及可比公司归母净利率41图91中海地产及可比公司总资产周转率41图92中海地产及可比公司权益乘数41图93中海地产及可比公司剔除预收账款的负债率42图94中海地产及可比公司加权融资成本42图95中海地产及可比公司销售毛利率42图96中海地产及可比公司销售费用率42图97中海地产及可比公司管理费用率43图98中海地产及可比公司财务费用率43图99中海地产及可比公司营业收入亿元43图100中海地产及可比公司净利润亿元43图101十三五时期中国海外发展PB估值水平显著低于同业44图102十四五以来同业可比公司PB向中海趋同45图103中国建筑现金流表现46图104中国建筑现金分红及股利支付率46图105中国建筑收现比及付现比47图106中国建筑经营活动现金流净额及净现比47图107中国建筑应付款项占比及资产负债率47图108中国建筑应收账款周转率存货周转率47图109国资委考核指标体系持续优化48图110各建筑央企资产负债率摊薄48图111中国建筑净利率及营业现金比率48图112中国建筑投资结构及投资增速50图113中国建筑2022年投资结构50图114中国建筑2022年投资及回款情况50图115中国建筑房地产开发投资及回款情况51图116中国建筑房地产开发业务拿地销售比51图117中国建筑工程投资及回款情况51图118中国建筑在实施PPP项目数量及投资额51图119中国建筑在实施PPP项目结构52图120中国建筑PPP项目回款情况52图121中国建筑PETTMPBLF54表120132022年中国建筑周期性行情涨幅及驱动因素梳理13表2房建业务新签合同额预测20表3房建业务营业收入预测20表4不同结算进度假设下公司房建合同向收入转化的调整系数均呈上升趋势21表52022年中国建筑新签重大合同综合开发城市更新相关26表6中国建筑境内重大新签项目结构27请务必阅读正文后的声明及说明459中国建筑公司深度TablePageTop表7建筑公司施工总承包特级资质数量截止2022年末30表8中海地产及可比公司扩张速度对比43表9中国房企权益销售额排名44表10中国建筑盈利预测53表11可比公司估值情况54表12分部估值法下公司市值向上空间约34355请务必阅读正文后的声明及说明559中国建筑公司深度TablePageTop1引言当前时点降准降息等逆周期政策渐次落地相较于过往几轮周期本次政策调整存在以下特征1基建方面2023年是三年疫情结束后的第一年也是2022年稳增长后的第一年地方政府面临化债压力基建投资的拉动难度较大2地产方面政策重心由前期的二三线城市需求和供给逐步过渡至一二线城市需求力度持续加大与之对应的是地产下行已持续近两年悲观预期较难扭转在经历2023年一季度小阳春后呈现弱复苏态势梳理历史股价表现认为公司短期面临多重催化随市场担忧消解有望迎来稳增长与复苏行情公司市值当前处于历史低位主要系市场对公司的业绩兑现能力存在担忧一方面市场对基建增速的持续性同样存在疑问公司旗下地产板块业绩亦尚未出现明显的修复信号另一方面公司现金流表现并不稳定分红率长期处于A股市场相对低位我们认为当前时点地产政策持续加码专项债发行提速向后展望一带一路峰会新一轮国企改革地方政府化债等事件同样值得期待公司短期面临多重催化有望消解市场担忧中长期来看公司基本面无需担忧1从新签结构看房建业务韧性公司具备强竞争优势当前房建新签合同中公建工业项目占比已增至七成以上随地产依赖度显著下降新签新开工及营收数据彰显韧性2从资源禀赋看建筑业市占率提升公司作为建筑地产双龙头在产业布局资金成本市场资源等方面占据优势近年来市占率持续提升建筑业务增长空间仍广阔3从开发周期看地产板块修复房地产行业本轮下行周期已历两年土拍市场的低溢价地块陆续进入推盘销售阶段或将推动利润端在2023H2或2024H1迎来修复行业剩者为王背景下公司中长期市占率提升亦值得期待11复盘股价历史表现中国建筑是全球规模最大的投资建设集团之一在房屋建筑工程房地产开发基础设施建设勘察设计等领域均处于行业领先地位连续多年位居工程新闻纪录全球最大250家工程承包商首位2022年公司实现营业收入2055052亿元同比增长866实现归母净利50950亿元归母净利率248拆分营收结构来看公司房建业务占比6053基建业务占比2361地产业务占比1349业绩同基建链地产链深度绑定图12022年中国建筑营业收入结构图22022年中国建筑毛利润结构勘察设计勘察设计其他主营业务380其他主营业务185房地产开发投资0511041349房地产开发投资2474基础设施建设与投资2361房屋建筑工程基础设施建设与投资房屋建筑工程605323874656注未剔除分部间抵消部分注未剔除分部间抵消部分数据来源东北证券公司公告数据来源东北证券公司公告请务必阅读正文后的声明及说明659中国建筑公司深度TablePageTop公司股价主要由业绩驱动且与建筑房地产行业均呈现出较强的同步性通过复盘股价历史表现发现公司自上市以来先后经历了两年的趋势性下行和四轮较为完整的经济地产周期总体呈波动上行趋势若以2011年12月31日作为四轮周期的起点截止至2022年12月31日公司股价前复权累积涨幅达28034对应公司归母净利润增长27638即公司股价主要由业绩驱动从节奏上看公司股价与建筑房地产行业均呈现较强的同步性在周期演绎过程中多呈现出双峰特征图3中国建筑股价历史表现及相对沪深300超额收益140超额收益中国建筑前复权沪深300120100806040200-20-40-60-80200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源东北证券Wind2009Q32011Q2随行业指数回调并消化估值公司于2009年7月29日上市此时由四万亿计划引领的上涨行情已临近最高点市场情绪热烈公司上市当日收盘价653元对应市盈率高达60X后建筑指数逐步回调公司随之步入长达两年的估值消化期2009Q32011Q2中国建筑累积涨幅-3670较沪深300超额收益-2225明显跑输大盘图42009Q3申万建筑指数由高点回落图52009Q32011Q2中国建筑股价累积涨幅相对收益沪深300建筑装饰申万相对收益沪深300中国建筑201000-10-20-20-40-30-40-60-50-80-60数据来源东北证券Wind注公司历史股价系后复权方法推算下同数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明759中国建筑公司深度TablePageTop2011Q32013稳增长需求复苏2011年我国GDP增速连续下滑经济下行压力加大稳增长预期升温2011年12月央行降准降息货币政策率先转向宽松2012年4月国常会定调扩内需财政政策快速跟进财政支出上行带动基建投资高增2012年上半年中国建筑最高涨幅1962较沪深300实现超额收益1254图620112013年GDP当季同比不变价图720112013年基建投资及地产销售累计同比GDP不变价当季同比基础设施建设投资完成额累计同比110商品房销售面积累计同比1054510030959015858007570-15数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind2012年12月地产销售面积TTM增速回正2013年初地产基建共振后行情随钱荒的出现而终结2012年12月至2013年2月中国建筑最高涨幅3269较沪深300超额收益475图82011Q32013Q4中国建筑股价累积涨幅相对收益沪深300中国建筑20100-10-20-30-402011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-10数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明859中国建筑公司深度TablePageTop20142015货币宽松一带一路等多重因素共振2014年受结构转型外贸萎缩地产销售转弱等因素影响经济下行压力加大2014年7月政治局会议强调稳增长11月央行宣布降息同月国务院印发关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见推广PPP工具2014年11月至2015年1月中国建筑受益稳增长升温期间最高涨幅达12108较沪深300实现超额收益7052图920132015年GDP当季同比不变价图1020132015年基建投资地产销售累计同比基础设施建设投资完成额累计同比GDP不变价当季同比8555商品房销售面积累计同比8040752570106560-555-20数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind2015年3月发改委等部门发布推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动催化公司股价开启新一轮上涨2015年6月国务院印发三年棚改计划后配套PSL等货币化安置融资工具2015年3月至6月股市杠杆牛背景下中国建筑期间最高涨幅达9884较沪深300实现超额收益6285图112014Q12015Q4中国建筑股价累积涨幅相对收益中国建筑沪深300300250200150100500-502014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明959中国建筑公司深度TablePageTop20162017前期政策落地个股因素驱动2016年以来我国经济表现较为稳健经济周期由宽货币向宽信用过渡棚改一带一路PPP等前期政策逐步兑现地产销售显著回暖一带一路沿线国家新签合同高速增长PPP项目体量持续膨胀2016年6月至8月地产与基建共振致中国建筑最高涨幅2919较沪深300实现超额收益1918图1220152017年GDP当季同比不变价图1320152017年基建投资地产销售累计同比基础设施建设投资完成额累计同比GDP不变价当季同比8040商品房销售面积累计同比752570651060-55550-20数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind2016年10月至11月安邦两次举牌中国建筑推动股价升至最高点期间最高涨幅8071较沪深300实现超额收益72712017年5月我国成功举办第二届一带一路高峰论坛同月国常会提出新一轮三年棚改计划支撑股价高位震荡未现明显回撤图142016Q12017Q4中国建筑股价累积涨幅相对收益沪深300中国建筑100806040200-20-402016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明1059中国建筑公司深度TablePageTop20182019稳增长需求复苏2018年中美贸易问题激化金融监管趋严经济再度面临下行压力2018年7月国常会提出疏通货币政策传导机制积极财政政策要更加积极政策环境转向宽松2018年10月央行宣布降准2018年12月公司开启第三期股票激励计划股份回购2018年下半年公司最高涨幅2177较沪深300实现超额收益3127图1520172019年GDP当季同比不变价图1620182019年基建投资地产销售累计同比基础设施建设投资完成额累计同比GDP不变价当季同比8013商品房销售面积累计同比117597075653601-155-350-5数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind2019年初基建地产增速快速回升公司业绩预告超预期带动股价进一步上涨2019年1月至4月公司最高涨幅1579较沪深300实现超额收益-1665图172018Q12019Q4中国建筑股价累积涨幅相对收益沪深300中国建筑3020100-10-20-302018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明1159中国建筑公司深度TablePageTop20202022稳增长引领需求复苏行情缺位2020年以来疫情因素冲击叠加地产监管趋严经济下行压力加大风险持续累积2021年7月政治局会议提及积极的财政政策要提升政策效能同月央行宣布降准12月中央经济工作会议提及政策发力适当靠前同月央行再次降准财政部前置专项债发行节奏稳增长预期开始形成2021年12月至2022年4月公司最高涨幅2975较沪深300实现超额收益4936图1820202023年GDP当季同比不变价图1920202023年基建投资完成额累计同比GDP不变价当季同比基础设施建设投资完成额累计同比204018351630142512201015810645200-5数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图202020M12022M10中国建筑股价累积涨幅相对收益右沪深300中国建筑6020040-20-4020-600-80-100-20-120数据来源东北证券Wind总结上述几轮经济周期的演绎过程公司股价由建筑地产行业共同驱动先后在经济触底和回升初期迎来行情呈现双峰特征1稳增长行情在经济加速下行阶段启动主升浪多以货币政策转向为起点具备逆周期特征公司可跟随建筑指数取得较高的超额收益稳增长行情大小取决于经济压力和政策力度如20142015年持续性降准降息背景下公司最高涨幅达12120182019年降息政策缺位基建快速企稳背景下公司最高涨幅仅222复苏行情在周期回升初期启动主升浪以社融地产销售等指标回暖为起点呈现顺周期特征公司可跟随地产指数取得较高的绝对收益复苏行情大小取决于前期政策的落地和经济复苏的节奏如20122013年基建投资落地地产销售回暖背景下公司最高涨幅332019年地产销售小幅回升背景下公司最高涨幅仅16跑输沪深300指数请务必阅读正文后的声明及说明1259中国建筑公司深度TablePageTop表120132022年中国建筑周期性行情涨幅及驱动因素梳理行情主要驱动因素最高涨幅超额收益宏观因素建筑业因素地产业因素个股因素2012012012062013降准降息财政发力201212201302335基建回升销售回暖20141120150112171降息投融资机制改革2015032015069963降准降息一带一路三年棚改计划2016062016082919PPP落地销售高景气2016102016118073基建高景气销售高景气安邦举牌2018072018122231降准财政发力股权激励20190120190416-17基建回升销售回暖业绩超预期2021122022043049降准财政发力数据来源东北证券Wind图21中国建筑行情在地产周期中的位置数据来源东北证券Wind12梳理短期催化事件2022M11以来公司股价涨跌由中国特色估值体系建设行情主导12022年11月证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提及要把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系在土地财政难以为继新一轮国企改革酝酿的背景下政策向国企价值创造价值实现等方面侧重公司作为大型建筑央企投资价值逐渐被市场认可2022年11月至2023年4月公司最高涨幅3694较沪深300实现超额收益291622023年5月经济日报发文中特估不能简单地理解为直接拔高国企估值行情驱动因素逐渐由估值水平低向业绩有改善转移在地产弱复苏地方政府债务承压PPP新一轮整改等悲观因素的发酵下公司的业绩兑现能力引发市场分歧股价小幅回撤后进入横盘整理阶段请务必阅读正文后的声明及说明1359中国建筑公司深度TablePageTop图222022M11至今中国建筑股价累积涨幅相对收益沪深300中国建筑50403020100-10数据来源东北证券Wind32023年7月国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见政治局会议提及加快专项债发行和使用加强逆周期调节和政策储备房地产行业研判方面新增适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策等表述逆周期政策调节预期再度升温8月央行下调MLF利率15个基点至25下调7天期逆回购利率10个基点至1809月央行再度下调金融机构存款准备金率025个百分点货币政策地产政策接续出台推动公司股价在8月初略有回升梳理历史股价表现认为公司将迎来建筑端稳增长和地产端需求复苏两轮行情当前时点公司市值仍处于历史低位主要系市场对公司的业绩兑现能力存在担忧一是当前地产复苏节奏稍弱公司旗下地产板块业绩尚未出现明显的修复信号二是地方财政压力较重PPP项目迎新一轮整改基建投资在供需两端存在压力三是公司经营活动现金流净额呈现波动性与稳健增长的经营业绩存在差异分红率处于A股市场相对低位我们认为公司短期面临多重催化有望消解市场担忧12023年7月以来地产政策持续加码多个一二线城市宣布认房不认贷取消限购等且910月是地产传统销售旺季销售端有望随政策落地走出周期底部22023年89月为专项债发行高峰期或缓解基建投资资金端压力2023年7月国常会提及有效防范化解地方债务风险制定一揽子化债方案地方政府化债的落地以及对投资资金的补充对公司应收账款的改善亦值得期待32023年10月我国将迎第三届一带一路高峰论坛公司长期积累的境外资源或迎来兑现4新一轮国企改革方案正在酝酿2023年现金流和分红表现值得期待请务必阅读正文后的声明及说明1459中国建筑公司深度TablePageTop2从新签结构看房建业务韧性21新签合同结构持续优化新开工面积已触底反弹房建业务定位高端经营规模稳健增长公司房建业务坚持高端市场高端客户高端项目的市场营销战略在超高层建筑大型场馆等细分领域承建了众多地标性建筑房屋品质领先行业代表着我国房屋建筑领域的最高水平在长期经营过程中公司房建业务始终保持着中高端市场的领先地位经营规模稳健增长2022年房建业务新签合同247280亿元同比增长99实现营业收入126508亿元同比增长103图23中国建筑房建业务新签合同及增速图24中国建筑房建业务营业收入及增速房建业务新签合同亿元新签增速营业收入亿元同比增长30000351400025301200025000202510000200002080001515000156000101000010400055000520000000数据来源东北证券公司公告数据来源东北证券公司公告地产下行期房建业务彰显韧性2020年房地产供给侧改革以来房企流动性承压商品房销售低迷开发规模收缩致房屋新开工面积增速转负地产下行期公司房建工程新签合同新开工面积增速不减彰显业务韧性截止2023年7月房地产业房屋新开工面积同比增速-24512个月滚动增长率-395同期公司房建业务新签合同额15721亿元同比增长11712个月滚动增长率104自2020年11月触底以来增速维持在520房建新开工面积16315万平米同比增长5412个月滚动增长率292023年初触底反弹以来走势明显优于行业图25中国建筑房建业务新签合同新开工增速及房地产行业新开工增速中国建筑房建新开工面积增速TTM房地产业房屋新开工面积增速TTM中国建筑房建业务新签合同增速TTM403020100-10-20-30-40-50数据来源东北证券公司公告Wind请务必阅读正文后的声明及说明1559中国建筑公司深度TablePageTop从业务模式看房建工程的韧性主要体现在前端的新签合同和新开工方面梳理房建工程的开展流程企业首先通过招投标等方式同业主签订合同待预付资金到位后开工建设并根据建设进度逐期确认工程款项竣工后陆续结清尾款和保证金从业务模式看房建业务的波动性主要是下游需求变化和资金供给节奏综合影响的结果由于房建工程施工周期大多在3年左右公司当年确认的收入系过往三年的房建合同结转而来增速较为平滑故房建业务的波动性主要在新签端和开工端体现其中新签端侧重于下游需求变化开工端侧重于资金供给节奏图26房建工程经营模式及现金流示意图数据来源东北证券新签端公司的韧性体现在合同结构的调整优化2011年2020年下游房地产行业繁荣发展住宅需求支撑下公司房建业务快速增长2020年房地产行业迎来供给侧改革住宅建设需求持续收缩房企拿地投资趋于审慎公司住宅工程新签合同额随之下降地产下行期公司积极调整房建业务结构工业厂房和公共建筑新签合同快速增长有效填补了住宅需求缺口2022年公司新签住宅合同额7506亿元同比下降221占比304同比减少125pct新签工业建筑合同额3913亿元同比增长859占比158同比增加65pct新签公共建筑及其他房建合同13309亿元同比增长236占比538同比增加60pct图27中国建筑房建业务新签合同图28中国建筑房建业务新签合同增量拆分住宅工程亿元住宅工程亿元工业建筑亿元工业建筑亿元300005000公共建筑及其他亿元公共建筑及其他亿元2500040003000200002000150001000100000-10005000-20000-3000数据来源东北证券公司官网数据来源东北证券公司官网请务必阅读正文后的声明及说明1659中国建筑公司深度TablePageTop与行业趋势横向相比公司房建结构调整的更为快速灵活随房地产行业步入存量时代住宅占比下降应为房建行业的长期发展趋势据国家统计局数据建筑业竣工房屋中住宅所占比重在2014年以前呈小幅增长趋势后维持在67左右2020年以来占比略有下降公司房建结构变化与行业趋势相一致但调整节奏更快调整幅度更大2022年住宅合同占比已降至304原因在于公司的招投标竞争能力领先行业在项目承接环节拥有选择权既能够把握行业结构性机遇也可以在行业下行期快速对冲风险图29中国建筑房建业务新签合同结构图30建筑业房屋竣工面积结构住宅建筑工业建筑公共建筑及其他住宅建筑工业建筑公共建筑及其他707060605050404030302020101000数据来源东北证券公司官网数据来源东北证券国家统计局开工端业务韧性体现在行业下行期更快的修复速度以长期视角对比公司与行业新开工增速一方面公司房建新开工在经济下行期往往会跟随行业同步收缩但增速触底后能够更早更快复苏衰退期较行业更短如2011年经济下行期2011年12月宣布降准降息国常会在2012年4月定调扩内需2012年二季度财政支出增速持续上行致公司房建新开工于6月触底复苏反弹时点领先行业约6个月另一方面公司房建新开工增速亦长期高于行业市场份额持续提升能够更好得抵御经济冲击如2012年2020年行业下行期均保持正向增长图31中国建筑及建筑业新开工增速TTM中国建筑房建新开工面积增速TTM房地产业房屋新开工面积增速TTM建筑业新开工面积增速TTM6040200-20-40数据来源东北证券公司公告Wind请务必阅读正文后的声明及说明1759中国建筑公司深度TablePageTop进一步分析公司房建业务韧性之所在1房建结构的快速调整或得益于公司较强的非住宅项目竞标能力据国家统计局数据2022年建筑业竣工房屋中公共建筑的单位面积竣工价值约2508元平米显著高于住宅的1908元平米和工业建筑的1791元平米属中高端房屋建筑工程而公司房建业务长期坚持中高端竞争战略深耕房建技术研发在超高层建筑大跨度空间结构绿色建造智慧建造等细分领域持续积累技术储备据公司公告国内绝大多数的300米以上超高层建筑众多技术含量高结构形式复杂的建筑均由中国建筑承建公司在长期经营中沉淀了大量中高端项目经验为非住宅项目的竞标和履约提供了有力支撑图32建筑业房屋建筑竣工价值单位面积竣工价值元平米45004080公共建筑及其他4000工业建筑住宅2508元平1791元平1908元平35002880300025242500221522452002190820001770150010005000文体娱乐科教医疗办公商业服务其他仓库厂房住宅注竣工价值即房屋本身的建造价值包含房建基础结构屋面装修水电卫等工程的建筑价值电梯通风等设备的购置和安装费用数据来源东北证券国家统计局2更快的复苏速度得益于全产业链布局带来的业务协同公司房建新开工面积增速跟随房地产行业呈现出明显的周期性特征但衰退期显著短于行业往往在财政政策宽松初期便可实现触底反弹更快的修复速度或主要归因于公司全产业链布局带来的房建基建业务协同公司业务经营范围囊括房建基建投资开发与营运等建筑产业链各环节依托全产业链布局优势承接了较多的城市更新和城镇综合开发项目其中部分房建工程具备基建属性或与市政路桥等基建工程协同建设可较早享受到财政政策转向带来的红利此外公司承接的中高端房建项目具有较好的经济性流动性宽松初期亦有望率先获得资金支持总结上述分析公司房建业务在新签开工两端的表现均长期优于行业地产下行期业绩无虞进一步分析认为韧性或归因于公司较强的非住房项目竞标能力和全产业链布局优势业务护城河稳固增长空间与盈利能力均有保障请务必阅读正文后的声明及说明1859中国建筑公司深度TablePageTop22公建与工业项目接续发力房建业务将维持较高增速向后展望房建业务有望实现规模的稳步增长和盈利能力的持续改善梳理新签结构优化之效能一是下游需求结构的改善房建业务对地产业的依赖度有所下降同制造业投资科教文卫公共投资城市更新等领域关联性增强二是项目质量的改善公建项目可更快转化为收入且毛利率更高业主信用更好拆分房建需求的驱动因素1住宅方面房企投资较为谨慎短期来看房地产仍处于深度调整阶段房企爆雷事件偶有发生信用风险外溢引发住宅交付担忧叠加居民收入预期持续低迷住房需求难以释放截止2023年7月我国商品房销售面积累计同比下降65商品房销售额累计同比下降15销售端复苏节奏较弱投资端房企投资更趋谨慎截止2023年7月我国房地产开发投资额累计同比-85房屋新开工面积累计同比-245长期来看城镇化进程趋于完善住宅市场逐步进入存量时代住宅房建市场在总量层面将保持整体稳定图33房地产业商品房销售额及销售面积同比图34房地产业房屋新开工施工及竣工面积同比商品房销售面积累计同比商品房销售额累计同比房屋新开工面积累计同比40房屋竣工面积累计同比30房地产开发投资完成额累计同比302020101000-10-10-20-20-30-30-40-402021-112021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-072021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-09数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind2工业建筑以厂房仓库为主建设需求与制造业资本开支深度绑定增速或跟随制造业投资长期维持在5左右3公共建筑包含商厦写字楼科教医疗文体娱乐等类型下游应用广泛近年来多与城市更新旧城改造等综合城镇开发项目相关联建设节奏更为依赖政府投资计划财政环境等政策性因素图35工业建筑竣工面积及制造业固投同比增速图36制造业固定资产投资完成额累计同比制造业固定资产投资完成额同比增速中国固定资产投资完成额制造业累计同比40工业建筑竣工面积同比增速20301520101005-100-20-30-5-40-102013201420152016201720182019202020212022数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明1959中国建筑公司深度TablePageTop测算房建业务将保持稳步增长2023年2025年新签合同额增速约839590核心假设1需求端政策渐次落地供给端融资环境宽松背景下商品房销售降幅趋缓住宅建设需求有望跟随地产投资逐步筑底并缓慢复苏20232025年新签合同增速约-15-532工业建筑新签合同有望依托较低的基数继续实现高增长20232025年同比增速达3020123公司着力开拓非住宅房建市场有望依托领先的房建技术丰富的工程经验基建资产协同低融资成本等优势继续承接高附加值公建项目20232025年同比增速达151210表2房建业务新签合同额预测新签合同亿元2020202120222023E2024E2025E住宅新签合同额990896377506638060616243同比增速-27-221-150-5030所占比重484330242120工业建筑新签合同额148421053913508761046837同比增速492418859300200120所占比重7916192121公共建筑及其他新签合同额93871076413309153051714218856同比增速258147236150120100所占比重454854575859房建业务合计新签合同额207792250624728267722930731936同比增速8399839590数据来源东北证券公司官网公司公告通过订单结转法测算房建业务营业收入增速达123122121核心假设1房建项目施工周期约3年签约合同落地进度为2545302房建合同向营业收入转化的调整系数为058060061延续增长趋势表3房建业务营业收入预测结转额亿元新签合同额亿元2017201820192020202120222023E2024E2025E201511962358920161296558343890201714750368866384425201816801420075605040201919506487787785852202020779519593516234202122506562710128675220222472861821112874182023E2677266931204880322024E293077327131882025E319367984累积结转合同131101472716862190132082922543245722679329204调整系数048049052053055056058059061确认房建收入625172428724100111147112651142041594017867同比增速08159205148146103123122121数据来源东北证券公司公告请务必阅读正文后的声明及说明2059