估值具备安全边际，PE/PB处历史低点。根据调整后静态PB估值法，考虑应收项、存货等资产潜在风险后，2023H1末公司扣除额外减值后的调整净资产为2185亿元，该估值未考虑未来业绩经营带来的净资产账面价值增长，可看作公司相对保守的估值，调整后静态PB为1.08倍（估值底PB=1倍），具备一定安全边际。截止至最新收盘日，公司PE（ttm）/PB（lf）分别为4.6/0.6倍（历史最低3.5/0.55倍）。2022年公司现金分红约106亿元，分红率20.8%，较上年提升0.4个pct，对应当前股息率4.5%。上市以来公司分红率稳步提升，累计分红比达19%。
　　短期看：多重政策落地提振地产链估值，Q4业绩有望在低基数上实现回弹。近期多部门密集出台地产优化新政，有望提振购房需求，改善地产销售预期，后续如若现有政策效果不及预期，预计仍将有增量政策出台，有望带动地产链估值修复。公司旗下最主要地产平台中海地产自2022Q3起业绩大幅下滑，对公司2022H2业绩形成拖累，今年下半年随着中海地产业绩基数大幅走低，预计公司整体业绩将明显恢复，特别是Q4业绩受同期极低基数（22Q4归母净利润因汇兑损失及地产盈利下滑同降45%）影响有望实现明显改善。
　　长期看：“地产+施工”市占率双提升，龙头价值亟待重估。1）施工业务：从签单口径看，公司市占率已由2010年的10%提升至2022年的19%，未来央企集采优势、项目大型化与综合化、绿色建筑等因素有望加速龙头市占率提升。公司近年来持续优化施工业务结构，业主为政府的基建及公共类项目占比不断提升，住宅类订单占比由2017年50%的高点下降至2022年的21%。受益业务结构优化，公司近三年房建毛利率稳步提升，经营风险显著下降，盈利质量稳步提升。2）地产业务：公司旗下中海地产长期坚持稳健经营，盈利水平大幅领先同业，财务策略极为审慎，2022年末权益乘数、加权融资成本分别为2.55/3.57%，各项指标均为行业最低区间。上半年公司地产板块销售大幅改善，权益销售额市场第一，市占率加速提升。中长期看，考虑新增城镇人口住房需求及存量更新需求，预计我国地产行业需求中枢仍将维持在年均10亿平米左右，行业仍将保持较大规模。公司作为央企龙头，融资渠道顺畅、融资成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，通过并购等方式加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望得到重估。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为547/600/650亿元，同比增长7.3%/9.7%/8.4%，EPS分别为1.30/1.43/1.55元，当前股价对应PE分别为4.3/3.9/3.6倍，调整后静态PB约1.08倍，具备较强安全边际。短期看受益地产政策优化、Q4业绩低基数下回弹，估值有望迎来修复；中长期随着行业供给侧改革加速，“地产+施工”主业市占率有望持续提升，长期投资价值凸显，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款减值风险、项目进度不达预期、地产毛利率大幅下行、测算误差风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评2023年09月17日中国建筑601668SH当前时点如何看中国建筑估值具备安全边际PEPB处历史低点根据调整后静态PB估值法考虑买入维持应收项存货等资产潜在风险后2023H1末公司扣除额外减值后的调整净股票信息资产为2185亿元该估值未考虑未来业绩经营带来的净资产账面价值增长行业房屋建设可看作公司相对保守的估值调整后静态PB为108倍估值底PB1倍前次评级买入具备一定安全边际截止至最新收盘日公司PEttmPBlf分别为4606月日收盘价元倍历史最低35055倍2022年公司现金分红约106亿元分红率915563208较上年提升04个pct对应当前股息率45上市以来公司分红总市值百万元23600687率稳步提升累计分红比达19总股本百万股4191951其中自由流通股9857短期看多重政策落地提振地产链估值Q4业绩有望在低基数上实现回弹30日日均成交量百万股16261近期多部门密集出台地产优化新政有望提振购房需求改善地产销售预期后续如若现有政策效果不及预期预计仍将有增量政策出台有望带动地产股价走势链估值修复公司旗下最主要地产平台中海地产自2022Q3起业绩大幅下滑对公司2022H2业绩形成拖累今年下半年随着中海地产业绩基数大幅走低中国建筑沪深300预计公司整体业绩将明显恢复特别是Q4业绩受同期极低基数22Q4归母4637净利润因汇兑损失及地产盈利下滑同降45影响有望实现明显改善27长期看地产施工市占率双提升龙头价值亟待重估1施工业务18从签单口径看公司市占率已由年的提升至年的未92010102022190来央企集采优势项目大型化与综合化绿色建筑等因素有望加速龙头市占-9率提升公司近年来持续优化施工业务结构业主为政府的基建及公共类项-182022-092023-012023-052023-09目占比不断提升住宅类订单占比由2017年50的高点下降至2022年的21受益业务结构优化公司近三年房建毛利率稳步提升经营风险显著下降盈利质量稳步提升2地产业务公司旗下中海地产长期坚持稳健经作者营盈利水平大幅领先同业财务策略极为审慎2022年末权益乘数加权分析师何亚轩融资成本分别为255357各项指标均为行业最低区间上半年公司地产执业证书编号板块销售大幅改善权益销售额市场第一市占率加速提升中长期看考S0680518030004邮箱虑新增城镇人口住房需求及存量更新需求预计我国地产行业需求中枢仍将heyaxuangszqcom分析师程龙戈维持在年均10亿平米左右行业仍将保持较大规模公司作为央企龙头执业证书编号融资渠道顺畅融资成本低未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源S0680518010003邮箱chenglonggegszqcom通过并购等方式加速行业整合实现市占率的持续提升价值有望得到重估研究助理李枫婷投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为547600650亿执业证书编号S0680122060010元同比增长739784EPS分别为130143155元当前股价邮箱lifengting3gszqcom对应PE分别为433936倍调整后静态PB约108倍具备较强安全边相关研究际短期看受益地产政策优化Q4业绩低基数下回弹估值有望迎来修复中长期随着行业供给侧改革加速地产施工主业市占率有望持续提升1中国建筑601668SHQ2地产业务盈利仍承压长期投资价值凸显维持买入评级经营性现金流明显改善2023-08-30风险提示应收账款减值风险项目进度不达预期地产毛利率大幅下行2中国建筑601668SH业绩增长超预期施工强测算误差风险等势地产回暖2023-04-283中国建筑601668SH施工主业持续稳健地产财务指标2021A2022A2023E2024E2025E盈利短期承压2023-04-18营业收入百万元18913392055052222369024174082613456增长率yoy17187828781归母净利润百万元5140850950546845998265017增长率yoy144-09739784EPS最新摊薄元股123121130143155净资产收益率122102101102102PE倍4646433936倍PB0706060505资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023915请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产17140551874788195947021247032264968营业收入18913392055052222369024174082613456现金327461335254333553362611392018营业成本16771371840182199528221684312343292应收票据及应收账款198445216823232408266027278443营业税金及附加1477911755127201382814949其他应收款6095273584719928626684826营业费用61776544718279168464预付账款4937837223564854538764746管理费用3453433997366913988743122存货7034467715498246779240571004579研发费用3992749753540365850163246其他流动资产374374440356440356440356440356财务费用1112419674164451818119927非流动资产674194778115808591839524868572资产减值损失-3418-4956-9562-8703-8363长期投资100839111102126362141701156831其他收益7681109623683759固定资产4345649844494615078852432公允价值变动收益-237-116-197-125-169无形资产2065326204284443111933450投资净收益47105676518854315251其他非流动资产509246590965604324615915625859资产处置收益327466000资产总计23882492652903276806129642273133540营业利润1006018673397385107950117934流动负债12746181429303144182815268131586030营业外收入8322318131313181446短期借款5994678154153854181189204600营业外支出5472161346777722应付票据及应付账款524029596048616889658658680366利润总额1008868883597353108491118658其他流动负债690643755100671085686965701064所得税2315419624224422518327085非流动负债473929543214581532618866647275净利润7773269212749108330991573长期借款434197502768541086578420606829少数股东损益2632518261202262332626556其他非流动负债3973240446404464044640446归属母公司净利润5140850950546845998265017负债合计17485471972516202336121456792233305EBITDA133280127823121890138880153180少数股东权益295802296065316291339617366173EPS元123121130143155股本4194841934419344193441934资本公积1126111808118081180811808主要财务比率留存收益282925321923381891448290521218会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益343900384322428410478932534062成长能力负债和股东权益23882492652903276806129642273133540营业收入17187828781营业利润65-13812310892归属于母公司净利润144-09739784获利能力毛利率113105103103103现金流量表百万元净利率2725252525会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE122102101102102经营活动现金流143613829427622736943735ROIC10082737576净利润7773269212749108330991573偿债能力折旧摊销992811127103161220714596资产负债率732744731724713财务费用1112419674164451818119927净负债比率435574551548526投资损失-4710-5676-5188-5431-5251流动比率1313141414营运资金变动-94019-98406-53918-81021-77278速动比率0504040505其他经营现金流143067899197125169营运能力投资活动现金流-32444-11477-35801-37834-38561总资产周转率0808080809资本支出3111825949152161559413919应收账款周转率9799999796长期投资-6445-8667-15259-15340-15129应付账款周转率3333333435其他投资现金流-77715804-35844-37581-39772每股指标元筹资活动现金流5248316521-8436212187823每股收益最新摊薄123121130143155短期借款3062918208000每股经营现金流最新摊薄034009102065104长期借款5251768571383183733428408每股净资产最新摊薄79689399811181250普通股增加-17-14000估值比率资本公积增加995547000PE4646433936其他筹资现金流-31641-70793-122681-25147-27586PB0706060505现金净增加额3369410930-7740017225996EVEBITDA6172797470资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年9月15日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日内容目录一估值具备安全边际PEPB处历史低点41按调整后静态PB估值法公司估值具备较强安全边际42估值处历史低位分红率提升股息率具备吸引力5二短期看多重政策落地提振地产链估值Q4业绩有望在低基数上实现回弹8三长期看地产施工市占率双提升龙头价值亟待重估111施工业务市占率持续提升结构显著优化112地产业务央企龙头优势显著市占率有望持续提升14四投资建议21五风险提示21图表目录图表1调整后PB估值法需要扣除的净资产科目计算5图表2中国建筑历史PE-TTM走势6图表3中国建筑历史PB-LF走势6图表4公司分红总金额与分红率7图表5近期主要地产优化政策8图表6中海地产营收及经营利润单季同比增速9图表7公司各季度分业务营收及毛利率9图表8公司分季度财务数据10图表9公司房地产施工面积及占全国房屋施工面积比11图表10公司新签合同额及占全国签单额比11图表11公司新签合同额及占营业收入比12图表12公司房建及基建订单占比12图表132020-2022年公司房建业务结构13图表142023H1公司房建业务结构13图表15公司房建及基建业务毛利率趋势单位14图表162021年拿地金额TOP100不同所有制企业拿地金额占比15图表172022年拿地金额TOP100不同所有制企业拿地金额占比15图表18公司地产合约销售额及同比增速16图表19各房企归母净利润规模对比17图表20各房企归母净利率对比17图表21各房企销售管理费用率对比营业总收入口径18图表22中海地产ROE杜邦拆解金额单位亿人民币18图表23各房企2022年权益乘数对比19图表24各房企净负债率对比19图表25公司加权平均借贷成本20图表262022年公司有息负债结构亿港元20P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日一估值具备安全边际PEPB处历史低点1按调整后静态PB估值法公司估值具备较强安全边际PB估值对于建筑行业的适用性PB是相对估值法的一个重要指标主要适用于1重资产行业即营收和利润更大程度依赖于资金如银行钢铁化工等领域2成熟期行业而消费品传媒咨询等行业相对来说更加依赖于品牌渠道人力等无法使用会计方法准确计量的资产因此PB估值都相对较高从资金依赖的角度看PB估值对建筑行业有一定合理性建筑企业的财务报表中资产端主要是现金应收款项存货已完工未结算的应收款等负债端主要是银行贷款债券应付款项供应商欠款等由此可见建筑企业所持有资产基本都是金融类或流动资产设备厂房类固定资产极少这是由于建筑行业本质上虽然是属于服务业但因为行业竞争激烈大多数时候都需要垫资施工因此建筑企业承担了很大一部分的融资功能资金实力是企业能否获取项目的重要考察标准资金也是驱动规模不断扩大的因素之一建筑企业PB具有明确的经济含义即企业当即清算价值的倍数是一种静态和保守的估值方式建筑企业的账面净资产可看作为企业将应收工程款包括应收账款及存货中的工程施工等全部回收再付清应付账款与其他债务后所得的净现金即建筑企业立即清算的变现价值它理论上构成一定底线价值因此PB1具有明确的经济含义但建筑公司普遍仍具有持续获取订单能力在手订单是收入的数倍未来仍有持续经营能力PB未考虑净资产的增长是一种静态和保守的估值构建调整后静态PB估值法来平衡资产风险传统PB估值法在测算建筑企业部分资产账面价值时可能存在高估如市场担心在一些情况下建筑企业的应收账款可能部分无法回收存在潜在损失且部分应收款回收有周期需要对应收款进行折现考虑此外存货合同资产等资产均存在无法变现保值风险同样需额外补提减值在补充计提减值后所得出的调整账面净资产我们可以认为是公司的一个相对保守的价值因此调整后的静态PB1倍可以看作是公司的估值底根据上述思路我们测算得中国建筑账面资产各项需要扣除的额外减值金额为1771亿元具体调整项分析如下数据均截至2023H1末应收账款账面价值合计2836亿元累计计提减值准备415亿元减值准备比例1464理论上计提比例已较高因公司有部分民营地产公司应收账款假设考虑到风险的极端情况需要额外计提一定金额减值根据半年报公司单项计提减值应收账款金额为1010亿元其中包括民营地产公司等风险较高应收账款已计提减值准备229亿元占比23假设计提坏账比例达到70需要额外计提减值478亿元合计计提707亿预计基本覆盖这部分公司的风险敞口存货合计账面存货7648亿元计提减值准备7664亿元公司存货主要是地产业务开发成本由于公司布局主要在一二线城市拿地成本较低整体盈利能力较高因此存货额外大额减值风险较低如果计提减值准备5需要额外计提减值310亿元合同资产流动部分合同资产账面价值3285亿元减值准备832亿元占比25公司在民营地产公司大规模出险之前一般减值准备在应收账款中比例在10左右假设合同资产补充计提至10比例的减值预计额外计提减值254亿元长期应收款账面价值1178亿元已经计提减值2478亿元计提比例206这部分应收款主要来自PPP等项目产生的政府类应收款因此减值风险低于整体应收款风险假设额外计提至5减值比例需要额外补充计提减值3535亿元其他非流动资产其中来自合同资产形成的账面原值2815亿元其中绝大部分来自PPP等项目产生的政府应收款项假设计提至5的比例需要额外计提减值107亿元股权投资投资性房地产固定资产合计3152亿元变现给与10的折价需要P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日额外扣除315亿元商誉商誉存在的前提是被收购企业存续业务可以持续经营因此在计算账面变现情况下需要全部扣除23H1末累计商誉2410亿元递延所得税资产递延所得税资产可理解为未来预计可以用来抵税的资产存在的前提也是企业未来的持续经营因此当企业清算变现时也应该从账面价值中扣除公司2023H1末递延所得税资产219亿元永续债上市公司普通股估值并不包含优先股和永续债公司清算时普通股股东无法获得这一部分价值因此计算账面价值时需要扣除优先股永续债等其他权益工具23H1末公司永续债规模为30亿元基于以上假设公司账面资产各项需要扣除的额外减值金额为1771亿元2023H1末公司归母净资产为3957亿元扣除额外减值后调整净资产值为2185亿元该估值未考虑公司未来业绩经营带来的净资产账面价值的增长可看作公司相对保守的估值当前公司市值为2360亿元仅高于调整后的净资产175亿元调整后静态PB为108倍估值底为PB1倍具备一定安全边际图表1调整后PB估值法需要扣除的净资产科目计算具体扣除数值调整项扣除假设及说明亿元考虑恒大等应收款在单独减值测试的应收款中额外计提减值使应收账款478得减值准备达到70比例存货由于存货结构相对健康计提减值准备到5310合同资产参考历史平均水平计提至10减值准备254主要来自政府业主风险相应较低假设计提至5的减值准备比长期应收款35例其他非流动资产其中绝大部分来自政府的应收款项假设计提至5的比例107股权投资投资性房地产扣除10的流动性折价315固定资产商誉全部扣除24递延所得税资产全部扣除219永续债全部扣除30需要扣除的额外减值金额合计1771资料来源Wind公司公告国盛证券研究所2估值处历史低位分红率提升股息率具备吸引力最新PEPB为4606倍仍处历史低位公司近10年估值最低点为2022年11月3日对应PEPB分别为348055截止至最新收盘日公司PEPB分别为46060倍仍处于历史最低区间P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日图表2中国建筑历史PE-TTM走势中国建筑PETTM最低值14分位数中位数40353025201510502010201720232010201120112012201220132013201420142015201520162016201720182018201920192020202020212021202220222023----------------------------09090303030903090309030903090309030309030903090309030909资料来源Wind国盛证券研究所图表3中国建筑历史PB-LF走势中国建筑PB-LF最低值14分位数中位数32521510502018201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182019201920202020202120212022202220232023----------------------------09030903090309030903090309030903090303090309030903090309资料来源Wind国盛证券研究所分红率稳步提升当前股息率452022年公司每10股派253元合计分红约106亿元增长1分红率为208较上年提升04个pct当前股息率为45公司自2009年上市以来持续进行现金分红上市以来累计分配现金股利815亿元占累计实现归母净利润的19P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日图表4公司分红总金额与分红率分红金额亿元分红率右轴120251002080156010405200020092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日二短期看多重政策落地提振地产链估值Q4业绩有望在低基数上实现回弹近期地产优化政策密集出台有望改善地产销售预期自7月底中央政治局会议定调适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策以来多部门密集出台新政包括认房不认贷下调购房首付比例下调二套房贷款利率下限下调存量首套住房贷款利率等政策出台后各城市及四大行快速响应9月7日工农中建四大行率先发布公告将于9月25日主动采用变更合同约定利率水平的方式批量调整存量房贷利率8月30日广州深圳打响一线城市认房不认贷第一枪9月1日上海北京迅速跟进四大一线城市认房不认贷全部落地随后成都武汉长沙东莞等二线城市及部分三四线城市也陆续跟进政策同时多个地区沈阳大连南京郑州等已取消限购政策从统计局数据看2023年1-8月房地产投资额销售额分别同降88328月单月同降1116基本面未有明显好转后续待政策效果逐步显现销售预期有望迎来恢复如政策落地后仍无法较好提振需求后续预计仍将有增量政策出台有望带动地产链估值修复图表5近期主要地产优化政策时间部门主要内容三部门联合印发关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知推动落实购买首套房贷款住建部央行认房不用贷政策措施居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房时825金融监管总局家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策此项政策作为政策工具纳入一城一策工具箱三部门联合印发关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告自2024年1月财政部税务总8251日至2025年12月31日对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税局住建部人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠两部门联合印发关于调整优化差别化住房信贷政策的通知1不再区分实施限购和不实施限购的城市对于贷款购买商品住房的居民家庭首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最央行金融监管低首付款比例统一为不低于20和302二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市831总局场报价利率LPR加20个基点首套住房利率政策下限仍为不低于相应期限LPR减20个基点3根据各城市房地产市场形势及当地政府调控要求自主确定各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例和利率下限两部门联合印发关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知自2023年9月25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请由该金融机构新发放贷款置央行金融监管换存量首套住房商业性个人住房贷款新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定831总局但在贷款市场报价利率LPR上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业性个人住房贷款仍纳入商业性个人住房贷款管理资料来源住建部财政部央行国盛证券研究所22H2公司地产业绩基数较低有望促下半年整体业绩实现恢复性增长公司旗下最主要地产平台中海地产自2022Q3起业绩大幅下滑22Q3Q4单季营收分别同降5935单季经营利润分别同降7957下半年整体基数较低2023H1公司营业收入归母净利润分别同增52Q2单季分别同比2-9单季业绩有所承压主要受地产板块拖累Q2单季地产收入毛利同比下降2333展望下半年随着中海地产下半年业绩基数大幅走低对公司整体业绩拖累将逐步减弱预计下半年公司业绩将明显改善特别是Q4受同期极低基数22Q4归母净利润因汇兑损失及地产盈利下滑同降45影响有望实现明显改善P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日图表6中海地产营收及经营利润单季同比增速营收单季同比增速经营利润单季同比增速604016119102086-2-702020Q12020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-252020Q2-21-20-40-60-33-27-57-80-79-100资料来源公司公告国盛证券研究所图表7公司各季度分业务营收及毛利率收入亿元2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2房建319635982957290034463920yoy199938-147890基建107611531359134712001213yoy12718391211552房地产5319892831017509766yoy344-8-60-10-41-23毛利率2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2房建7178791076279基建1051388312184126房地产181224102185163193资料来源公司公告国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日图表8公司分季度财务数据单位百万元2021年2022年2022H12023H12022一季单季2022二季单季2022三季单季2022四季单季2023一季单季2023二季单季营业收入1891339205505210607711113313485439575332474503519778524828588485同比增速-87-5019981185-628123营业成本167713718401829525321006700445822506710432127455524482357524344毛利率113310461020958816119389312368091090销售费用6177654429753293156414101580198917161577管理费用345343399716468170368491797764311109879829054研发费用39927497531926519370589013376868921799644412926财务费用1112419674906110212338056815893472030367177销售费用率033032028030032025033038033027管理费用率183165155153175139136214152154研发费用率211242182174121232183419123220财务费用率059096085092070099124091058122期间费用率485535450448398494476762365522资产含信用减值损失-12629-13548-8635-621331-8666932-5845287-6499投资收益4710567636101971322438697110951083888营业外收入832231818289281571671165326131797营业外支出5472162059914065144-1334456税前利润100886888355202049634213853063520632161832257627059所得税2315419624108489625468661624618415749284697所得税率2295220920851939219120112238256921831736少数股东权益占比338726383077275922613634627381616453638归母净利润5140850950285032897212923155811501074371474514228同比增速--089-1617365232-452141-87净利率272248269260266271316143281242摊薄EPS元123122068069031037036018035034经营性现金流净额143613829-68872-10560-122481536091637956322-6542454864收现比10710496991039011410910296付现比109105103981317911110311583资料来源Wind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日三长期看地产施工市占率双提升龙头价值亟待重估1施工业务市占率持续提升结构显著优化施工市占率持续提升未来有望加速上行从施工面积口径看公司房建业务市占率近年来稳步提升由2011年的10提升至2022年的19签单口径看公司新签合同额占行业总签单比由2011年的67提升至2022年的96未来在多个因素驱动下公司作为央企龙头市占率有望延续上行1项目大型化综合化融资化趋势加速近年来城市片区综合开发大型产业园区等项目类型快速增长此类项目投资体量大超百亿建设内容综合涉及房建基建对承建方的综合能力要求较高同时18年以来由于地方政府融资平台管控力度升级投融建一体类项目模式兴起对企业资金规模提出更高要求建筑央企具备全产业链服务优势融资成本较低各类资源均能较好匹配地方政府需求2央企等大型企业集采规模逐步加大产业链定价权增强在原材料及劳务成本上升背景下成本端规模优势将更明确地体现3建筑行业绿色化智能化等技术标准将构筑更高壁垒龙头在技术研发资质等方面更具优势图表9公司房地产施工面积及占全国房屋施工面积比房地产施工面积万平米施工口径市占率18000020160000181400001614120000121000001080000860000640000420000200201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所图表10公司新签合同额及占全国签单额比新签合同额亿元签单口径市占率40000120350001003000080250002000060150004010000205000000201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日在手订单充裕订单保障倍数不断提升未来收入有望持续稳健增长截至2022年末公司在手未完合同额70507亿元为公司2022年营收34倍且公司每年新签合同额都大幅超过当年收入签单占收入比约17-20因此在手合同额将持续累积订单保障倍数不断增加有望保障未来收入维持稳健增长图表11公司新签合同额及占营业收入比新签合同额亿元新签单占营收比4000025350002030000250001520000150001010000055000000201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所施工业务基建属性增强业务结构持续优化公司历史估值长期明显低于其他基建类施工央企我们认为主要因公司房建收入占比较高市场对其中住宅施工业务的回款风险存在一定担忧近年来公司施工业务结构持续优化基建属性不断增强1从总签单额看近年来基础设施新签合同额由2011年的1207亿元增长至2022年的10151亿元年复合增长率达21增速显著高于公司新签订单整体基建新签订单占总订单比例由2011年的14提升至2022年的292从房建板块看公司房建业务内部结构近年来显著优化产业园区城市更新片区开发医疗文化市政等政府类业务大幅增长纯住宅订单占总签单额比已由高峰时的50下降至2022年的212020-2022年住宅项目占房建签单额的比例分别为484330规模大幅收缩图表12公司房建及基建订单占比房建订单占比基建订单占比9080706050403020100201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日图表132020-2022年公司房建业务结构202230202143202048020406080100住宅医疗建筑商用写字楼城市综合体工业厂房保障性住房教育设施商厦其他资料来源公司官网2020-2022年业绩推介会材料国盛证券研究所图表142023H1公司房建业务结构商厦20其他138城市综合体54住宅256保障性住房58工业厂房220医疗建筑66教育设施72商用写字楼116资料来源公司官网2023H1业绩推介会材料国盛证券研究所业务结构优化有望提升整体盈利能力降低经营风险2022年公司基建业务毛利率105显著高于房建业务80的毛利率水平基建业务占比的提升有望带动综合毛利率上升此外公司房建业务中低毛利率的住宅类订单占比下降毛利率相对较高的公共类项目占比上升带动公司近三年房建毛利率持续改善2022年房建业务毛利率为80较2021年提升02个pct对比2017年大幅提升24个pct同时在民营地产公司信用风险较高的时期纯住宅类订单占比下降也有望降低公司整体施工业务的经营风险P13请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日图表15公司房建及基建业务毛利率趋势单位房建毛利率基建毛利率1210864202013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所2地产业务央企龙头优势显著市占率有望持续提升地产行业长期需求中枢或维持在每年10亿平米左右2022年我国地产销售面积为136亿平米较2021年下滑243短期销售因政策等因素下滑幅度较大叠加人口负增长等因素市场对地产行业长期需求较为关注我们认为从长期看我国城镇化率仍有提升空间并且存在大量老旧住房会释放更新需求因此未来地产销售中枢虽然会有所下移但在较长时间内仍会保持平均每年10亿平米左右的市场规模根据国盛证券地产组测算假设未来新增地产需求新增城镇人口带来的住房需求存量更新需求测算得到2022-2030年潜在新增城镇人口带来的购房需求和存量住房更新需求分别为768和26亿平米合计为103亿平米年均需求在114亿平米此外如果从更长期的视角看假设我国住宅使用周期为50年折旧率约2城镇人口在较长一段时间维持在10亿人人均住宅面积达到50平米考虑公摊乘以75系数后实际使用面积约375平米则每年折旧更新带来的住宅需求可以达到10亿平米左右行业供给侧改革提速央国企未来市占率有望明显提升2021年开始多家杠杆较高的民营房企经营出现风险预计未来将逐步退出市场或放缓扩张房地产行业供给侧改革加速呈现剩者为王格局资金和土地资源向财务稳健的国企央企倾斜同时龙头企业也有望对行业开展并购整合市场份额有望进一步向央企国企龙头集中以拿地数据为例2022年拿地金额TOP100房企中央国企拿地金额占比达53较2021年上升8个pct民营企业拿地金额占比显著下滑2022年仅占比9P14请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日图表162021年拿地金额TOP100不同所有制企业拿地金额占比545446混合所有民企地方城投央国企资料来源中指研究院国盛证券研究所图表172022年拿地金额TOP100不同所有制企业拿地金额占比695332混合所有民企地方城投央国企资料来源中指研究院国盛证券研究所上半年公司地产销售大幅改善权益销售额市场第一2022全年公司地产合约销售额同降49降幅显著小于行业整体根据中指研究院数据统计2022年Top100房企全口径销售额下滑41经营韧性较强2023年1-6月公司地产合约销售额2412亿元同增30销售显著回暖权益销售额1542亿元同增31位列全行业第一市占率加速提升P15请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日图表18公司地产合约销售额及同比增速地产合约销售额亿元同比增速5000404500354000303500253000202500152000101500510000500-50-102023H1201320112012201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所公司地产业务财务经营稳健受益行业供给侧改革未来市占率有望持续提升公司旗下中海地产坚持低杠杆的经营战略财务指标稳健对比其他房企具备显著竞争优势资产极为优质优势一央企外资双重背景背靠全产业链大平台中海地产背靠中建集团央企综合全产业链大平台竞争优势明显1拿地门槛逐渐提高一二线土地资源向央企国企集中公司具备央企背景优势明显同时公司也具备外资背景可以满足一些地方政府招商引资需求2中国建筑集团具备设计房建基建地产全产业链布局集团内单位协同效果明显可以共同出击获取综合性开发项目为政府提供全方位服务拿地渠道和方式更加多样并且在项目建设过程中集团内上下游产业链互相配合可以更好的保障质量控制成本和进度3中国建筑集团在多地承接政府重大项目具备深厚的政企关系可以给予公司多方面的资源支持优势二盈利能力大幅领先费用率控制能力优秀净利率及归母净利润规模均处大幅领先地位公司历年毛利率和净利率均较高2022年公司实现归母净利润2326亿元盈利规模行业在房地产A股和H股龙头公司中均处于大幅领先地位虽然受结转体量下行计提减值汇兑亏损等因素导致较去年下滑但归母净利润率依然达129处于头部梯队随着公司投拓力度加码销售规模企稳提升叠加优异的利润率水平利润规模有望稳健增长P16请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日图表19各房企归母净利润规模对比2022年归母净利润亿元300250200150100500华龙中万保金招建越滨绿华中美新首碧-50润湖国科A利地商发秀江城发国的城开桂-100置集海发集蛇国地集中股金置控股园地团外展团口际产团国份茂业股份发集展团资料来源Wind国盛证券研究所图表20各房企归母净利率对比2021归母净利率2022归母净利率样本房企2022均值2022同比变化右轴18002160011401210-0018-0026-0034-0042-0050-2华中龙滨保越金建万华中美招绿新首碧-006润湖江利秀地科发国的商城城开国发A桂-4置海集集发地集国股金置蛇中控股园-007地外团团展产团际份茂业口国股份发集展团资料来源Wind国盛证券研究所费用率控制极为优异公司在行业耕耘时间较长积累了长期的现金流管控周期风险对冲以及经营成本管控经验2022年公司营业收入口径下的销管费率仅36在龙头房企中明显较低P17请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日图表21各房企销售管理费用率对比营业总收入口径20212022样本房企2022均值109876543210滨招中万保碧龙首越华美华绿金建中新科江商国A利桂湖开秀润的发城地发国城集蛇海发园集股地置置股中集国金控团口外展团份产地业份国团际茂股发集展团资料来源Wind国盛证券研究所优势三净负债率极低经营稳健公司权益乘数极低依靠较高周转与超高净利率保持稳健ROE水平2022年公司ROE为667低于龙湖滨江等龙头处于行业中游但从ROE杜邦分析拆解中看公司归母净利率达129在几家国企央企龙头公司中位居前列权益乘数极低仅255处17家上市房企之末未来具备较大扩张空间图表22中海地产ROE杜邦拆解金额单位亿人民币杜邦分析拆解时间ROE营收平均总资产平均股东权益归母净利率总资产周转率权益乘数20161789232303224115944993206920171671246602724916536085244020181635261402525017186855274620191557253302425716436868267220201476234702426018717737297320211221165602925824258468328920226671290020255180389183491资料来源Wind国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日图表23各房企2022年权益乘数对比201871816149141271121111210192108684837773708696264342620华绿建美滨首碧中新招万保越金龙华中发城的江开国城商科利秀地湖润发桂A国股中国置集股园金控蛇发地集集置海份国际业团份茂股口展产团团地外集发团展资料来源Wind国盛证券研究所公司净负债率极低经营风格稳健公司2016年由于并购中信资产包致净负债率大幅减小2017-2018年大幅拿地资金支出加大净负债率有所回升截至2023H1末公司净负债率30但依然在龙头房企中净负债率极低未来加杠杆空间大图表24各房企净负债率对比18162161412184747372086362585655510643403130042722020首中绿越华保碧龙万金美新招建中华滨科开国城秀发利桂湖A地的城商发国润江股金中地股发园集集置控蛇国海置集份茂国产份展团团业股口际外地团集发团展资料来源Wind国盛证券研究所优势四融资成本极低基于低负债率高信用评级以及充裕的在手资金公司融资成本常年处于较低水平2022年公司加权平均融资成本仅357公司在央企背书下融资渠道较为多元融资成本管控能力较强加权平均融资成本常年保持业内最低区间内同时有息负债结构理想中长期负债占比高一年内到期债务仅394亿港元债券196亿港元银行及其他借贷197亿港元占比约15P19请仔细阅读本报告末页声明2023年09月17日图表25公司加权平均借贷成本加权平均借贷成本加权平均借贷成本5048484546434442434242403838363636343230201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所图表262022年公司有息负债结构亿港元银行及其他借贷担保票据及公司债券120010008006021600605400197224020041711319641971136210160一年内一至两年二至五年五至十年十年以上资料来源公司公告国盛证券研究所公司作为央企龙头融资渠道顺畅融资成本低未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源通过并购等方式加速行业整合实现市占率的持续提升价值有望得到重估P20请仔细阅读本报告末页声明