成长空间是抓住估值扩张的核心，从当前A股行业趋势而言，基于AI产业趋势的相关科技行业是具有显著估值扩张潜力的重点方向。
　　估值因素长期低贡献但中短期显著影响。长周期指数涨幅主要由盈利上涨推动，估值在长周期中贡献幅度较少，但对于中短期行情（年频为例）而言，估值的扩张与收缩对于指数年度涨跌幅具有较高的影响，如果从年度振幅角度考虑，估值短期扩张与收缩对行情的影响则更为剧烈。
　　科技股估值高波是科技中短期行情走势的决定性因素。中国科技指数其盈利端和估值端的波动率要显著高于全A。聚焦中期维度，科技区间回报归因中，估值的区间扩张也是起到了主导作用，特别是在行情前中期。
　　传统估值指标的缺陷及用法。1）相对估值指标仅适宜作为水平评价指标而非预测性指标；2）不同行业分析师会倾向选择不同的估值指标方法，主因跨行业盈利质量存在不同，处于不同生命周期或者经营模式的异质性行业而言，同一盈利财务指标不能准确反映不同行业/公司的真实价值；3）估值变化趋势曲线并不准确。
　　基于DCF三阶段模型的PE定价方式及原理。作为绝对估值法的转化，PE三阶段模型同样可以用于理解不同阶段，该公司的估值（倍数）占比。从对于估值的可理解性上，我们认为不同阶段的变量对应的分别是：Stage1决定估值扩张/收缩预期（短期估值方向）。Stage2决定估值扩张/收缩幅度（估值上下空间高度）。Stage3决定估值底的中枢。
　　无风险利率Rf。货币政策边际宽松带来的分母利率下行，初期有助于提振估值水平，1）当无风险利率下降到一定程度后，对整体分母（ ）的边际影响会有所减弱，2）利率低位，如盈利预期仍无法拐头向上，估值反而会重新下行。股权风险溢价。市场对于ERP的计算和理解方式，存有两方面问题，一是会造成因果混乱，二是PE导数方式所代表的全A隐含回报率与真实回报率回溯来看存在差异。我们认为对于ERP的理解，可以梳理拆解为两部分：一部分是已发生已计价的ERP，另一部分是未发生未计价的ERP。对ERP回归本源的理解，来自于投资者对未来一段时间需要股市提供的回报率预期。通胀。通胀因素作为Stage3的组成部分，意味着可以影响r(coe)-cpi这两个三阶段分母项的综合结果，对于所谓长久期资产的估值定价影响更高。理论上，温和通胀有利于估值扩张，通胀过高/恶行通胀引发紧缩预期反而导致估值压缩，通胀性质和幅度的差别，会使得估值与通胀散点呈现出经典的墨西哥帽形。
　　全A估值运行特征。1）A股整体估值中枢下移；2）估值阶段性重估；3）易过度且右偏。科技股估值运行特征1）基于科技创新的估值周期性；2）科技估值侧重Stage2的催化行为；3）科技股估值对分子敏感性高于分母。
　　如何看待本轮科技行情估值扩张特点和未来运行方向？本轮科技股中结构性的ChatGPT产业，特别是其中逻辑较为顺畅的算力、光模块等方向估值呈现出非常典型的Stage1方向向上，Stage2空间打开的特征。但从科技股整体走势来看，并未出现明显估值扩张，从结构上这更多反映了：1）本轮AI新技术仍处于初期的特征，优先计价于局部优势方向，AI技术向科技股的扩散尚未展开。2）从历史真实转化为产业趋势（非主题投资）的科技细分行业估值复盘来看，从未出现过盈利未启动，估值就触顶的情况，估值顶更多出现在盈利增速触顶前后，本轮科技行情尚处于孕育期，盈利层面尚未进入验证兑现阶段。3）从前三次科技股估值周期来看，第一阶段估值上行区间，都存在明显的估值双顶、三顶等反复冲高过程，本轮科技行情整体冲高回落至启动前水平，强势方向处于估值第一次回调阶段。4）历史上三轮科技股完整的估值扩张收缩周期耗时平均值在4-5年左右。估值扩张阶段的实际占比小于估值收缩阶段的时间占比，反映了估值的右偏特征。
　　风险提示：逆周期政策不及预期，科技产业革命进展不及预期。
　　
　　

研究报告全文：策略研究证券研究报告总量深度2023年9月25日新行业比较框架之四全A及科技股估值扩展与收缩探索成长空间是抓住估值扩张的核心从当前A股行业趋势而言基于AI产业趋势的相关科技行业是具有显著估值扩张潜力的重点方向估值因素长期低贡献但中短期显著影响长周期指数涨幅主要由盈利上涨推动估值在长周期中贡献幅度较少但对于中短期行情年频为例而言估值的扩张与收缩对于指数年度涨跌幅具有较高的影响如果从年度振幅角度考虑估值短期扩张与收缩对行情的影响则更为剧烈科技股估值高波是科技中短期行情走势的决定性因素中国科技指数其盈利端和估值端的波动率要显著高于全A聚焦中期维度科技区间回报归因中估值的区间扩张也是起到了主导作用特别是在行情前中期传统估值指标的缺陷及用法1相对估值指标仅适宜作为水平评价指标而非预测性指标2不同行业分析师会倾向选择不同的估值指标方法主因跨行业盈利质量存在不同处于不同生命周期或者经营模式的异质性行业而言同一盈利财务指标不能准确反映不同行业公司的真实价值3估值变化趋势曲线并不准确基于DCF三阶段模型的PE定价方式及原理作为绝对估值法的转化PE三阶段模型同样可以用于理解不同阶段该公司的估值倍数占比从对于估值的可理解性上我们认为不同阶段的变量对应的分别是Stage1决定估值扩张收缩预期短期估值方向Stage2决定估值扩张收缩幅度估值上下空间高度Stage3决定估值底的中枢无风险利率Rf货币政策边际宽松带来的分母利率下行初期有助于提振估值水平1当无风险利率下降到一定程度后对整体分母的边际影响会有所减弱2利率低位如盈利预期仍无法拐头向上估值反而会重新下行股权风险溢价市场对于ERP的计算和理解方式存有两方面问题一是会造成因果混乱二是PE导数方式所代表的全A隐含回报相关研究报告率与真实回报率回溯来看存在差异我们认为对于ERP的理解可以梳理新行业比较框架之一基于周期嵌套景气比拆解为两部分一部分是已发生已计价的ERP另一部分是未发生未计价的较的行业轮动框架20220617ERP对ERP回归本源的理解来自于投资者对未来一段时间需要股市提新行业比较框架之二中美科技股轮动框供的回报率预期通胀通胀因素作为Stage3的组成部分意味着可以影架与投资实践20230108响rcoe-cpi这两个三阶段分母项的综合结果对于所谓长久期资产的估值定价影响更高理论上温和通胀有利于估值扩张通胀过高恶行通胀引中银国际证券股份有限公司发紧缩预期反而导致估值压缩通胀性质和幅度的差别会使得估值与通胀具备证券投资咨询业务资格散点呈现出经典的墨西哥帽形策略研究全A估值运行特征1A股整体估值中枢下移2估值阶段性重估3易过度且右偏科技股估值运行特征1基于科技创新的估值周期性2证券分析师王君科技估值侧重Stage2的催化行为3科技股估值对分子敏感性高于分母861066229061junwangbocichinacom如何看待本轮科技行情估值扩张特点和未来运行方向本轮科技股中结构性证券投资咨询业务证书编号S1300519060003的ChatGPT产业特别是其中逻辑较为顺畅的算力光模块等方向估值呈现出非常典型的Stage1方向向上Stage2空间打开的特征但从科技股整证券分析师徐亚体走势来看并未出现明显估值扩张从结构上这更多反映了1本轮AI862120328506新技术仍处于初期的特征优先计价于局部优势方向AI技术向科技股的yaxubocichinacom扩散尚未展开2从历史真实转化为产业趋势非主题投资的科技细分证券投资咨询业务证书编号S1300521070003行业估值复盘来看从未出现过盈利未启动估值就触顶的情况估值顶更多出现在盈利增速触顶前后本轮科技行情尚处于孕育期盈利层面尚未进入验证兑现阶段3从前三次科技股估值周期来看第一阶段估值上行区间都存在明显的估值双顶三顶等反复冲高过程本轮科技行情整体冲高回落至启动前水平强势方向处于估值第一次回调阶段4历史上三轮科技股完整的估值扩张收缩周期耗时平均值在4-5年左右估值扩张阶段的实际占比小于估值收缩阶段的时间占比反映了估值的右偏特征风险提示逆周期政策不及预期科技产业革命进展不及预期目录1估值分析-概述511估值因素长期低贡献但中短期显著影响512科技股估值高波是科技中短期行情走势的决定性因素62传统估值指标的缺陷及用法921相对估值指标仅适宜作为水平评价指标而非预测性指标922为什么不同行业分析师会倾向选择不同的估值指标方法923估值变化趋势曲线并不准确93估值扩张与收缩的定价原理1031基于DCF三阶段模型的PE定价方式及原理1032估值定价分段理解1033Stage1决定估值扩张收缩预期短期估值方向1134Stage2决定估值扩张收缩幅度估值上下空间高度1235Stage3决定久期-稳定性估值底中枢1336基于分子变动的估值扩张收缩理论路径144估值扩张与收缩的分母端分析1641分母因素1无风险利率Rf1642分母因素2股权风险溢价1843分母因素3通胀205全A及科技股估值扩张与收缩实际运行特征2151估值运行特征1A股整体估值中枢下移2152估值运行特征2估值阶段性重估2153估值运行特征3易过度且右偏2454科技股估值运行特征1基于科技创新的估值周期性2455科技股实际运行特征2科技股估值侧重Stage2的催化行为2556科技股估值运行特征3科技股估值对分子敏感性高于分母26风险提示302023年9月25日新行业比较框架之四2图表目录图表1全A长周期视角涨幅主要由盈利推动5图表2科技成长长周期视角涨幅主要由盈利推动5图表3全A年度EPS与指数涨幅分布6图表4全A年度EPS与PE涨幅分布6图表5全A年度回报拆解6图表6科技成长年度回报拆解6图表7科技成长估值端波动率显著高于全A7图表8中短周期视角的估值扩张对科技区间回报起主导作用8图表9定价公式转换10图表10估值定价原理三阶段拆解11图表11PE估值VS未来12个月EPS增速11图表12成长期不同CAGR对估值倍数大小起决定作用12图表13不同复合增速决定不同估值水平12图表14估值定价原理展示12图表15低零增速行业个股估值底中枢稳定低波13图表16估值定价原理展示13图表17低零增速行业估值底中枢不同14图表18银行业权益乘数高14图表19估值扩张的理论节奏释义15图表20电新龙头公司估值扩张节奏15图表21中债与美债利率走势16图表22中债与美债利率相关性16图表23疫情后中美债利率悖离17图表24医药生物行业PE与美债挂钩度更高17图表25Nikkei225估值与利率17图表26Nikkei225估值与利率散点17图表27利率进一步下行并不能提振美股估值18图表28疫后中美利率下行对于A美股PE提振效果不同18图表29黄金定价由分母主导18图表30市场常用ERP计算方式19图表31ERP定价拆解20图表32标普估值与美通胀数据分布20图表33上证估值与中国通胀数据分布20图表34A股整体估值中枢系统性下移21图表35估值阶段性重估的路径展示22图表36茅指数2016-2017年估值Re-Stage2222023年9月25日新行业比较框架之四3图表372020-2021年茅宁估值由分母主导23图表38TWS耳机创新驱动歌尔估值重估23图表39估值定价易高估且右偏24图表40剔除分母影响的宁组合估值冲高及右偏24图表41科技股估值周期性扩张收缩特征与科技行业自身创新周期有关25图表42催化行为间接影响投资者对于成长空间的定性判断25图表43长久期与短久期资产定价区别26图表44长久期与短久期资产对于rcpi变动的敏感性26图表45高估值弹性方向与市场风险偏好有关27图表46业绩增速差影响高低估值表现27图表47科技股整体及AI优势方向估值扩张情况28图表48科技股估值一阶段扩张时间占完整周期时间29图表49历史科技行情估值扩张阶段292023年9月25日新行业比较框架之四41估值分析-概述11估值因素长期低贡献但中短期显著影响对于估值分析而言长周期来看指数涨幅主要由盈利上涨推动估值在长周期中贡献幅度较少近15年万得全A指数年化涨幅59其中盈利端年化回报75泛科技成长指数成长中信风格指数年化涨幅87盈利年化回报77但对于中短期行情年频为例而言估值的扩张与收缩对于指数年度涨跌幅具有较高的影响如果从年度振幅角度考虑估值短期扩张与收缩对行情的影响则更为剧烈图表1全A长周期视角涨幅主要由盈利推动万得全A指数净值万得全A指数EPS净值万得全A指数PETTM净值35长期指数涨幅年化5930贡献来自盈利年化75估值扩张贡献较少25201510052008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源万得中银证券图表2科技成长长周期视角涨幅主要由盈利推动成长风格中信指数净值成长风格中信EPS净值成长风格中信PETTM净值50长期指数涨幅年化8745贡献来自盈利年化7740估值扩张贡献较少353025201510052008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源万得中银证券2023年9月25日新行业比较框架之四5图表3全A年度EPS与指数涨幅分布图表4全A年度EPS与PE涨幅分布180年20072009160年140度度万140120PE得120100全2006A涨20091002006涨幅80幅80602014201420026020204020154020152017200720192012202019202020202320232021020122013201620130201020032005-202017202120022005-202011200320042022-4020182011200420102016-40201820012022-602001-6020082008-80年度EPS涨幅-80年度EPS涨幅-40-20020406080100120-50-30-101030507090110资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表5全A年度回报拆解图表6科技成长年度回报拆解170140万得全A指数EPS涨幅成长风格中信EPS涨幅117万得全A指数PETTM涨幅成长风格中信PETTM涨幅万得全A指数年度涨跌幅120100成长风格中信指数年度涨跌幅105757060524138343334126252092018555-1-7-40-13-30-20-19-4-22-28-24-28-63-35-36-60-60200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-8020082008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券12科技股估值高波是科技中短期行情走势的决定性因素对于中国科技股而言科技指数较全A的回报高低与选取的统计时间起点有关科技股盈利年化回报与全A较为接近但从盈利与估值的趋势性变化来看更为明确的是其盈利端和估值端的波动率要显著高于全A2023年9月25日新行业比较框架之四6图表7科技成长估值端波动率显著高于全A60成长风格中信指数净值万得全A指数净值5040302010长期年化回报87长期年化回报5900200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202335成长风格中信EPS净值30成长风格中信PETTM净值万得全A指数EPS净值万得全A指数PETTM净值302525长期盈利贡献接近长期成长PE贡献略大2020年化77波动更高年化11VS-151515101005000508101214161820220810121416182022资料来源万得中银证券聚焦中期维度对应科技股历史上完整的三次牛熊阶段3-5年科技牛市的区间回报归因中估值的区间扩张也是起到了主导作用特别是在行情前中期而对于5年以上的长周期投资来说由于估值存在周期性的扩张与收缩往复长周期中呈现出被抵消掉的均值回归特征因此长视角看其贡献率较低使得会产生是否需要忽视估值端扩张与收缩探索的疑问但实际考虑市场整体投资考核期以及A股特别是科技股领域投资估值短周期波动更大因此估值端探索的重要性实际更高2023年9月25日新行业比较框架之四7图表8中短周期视角的估值扩张对科技区间回报起主导作用泛科技成长风格第I次科技牛市第次科技牛市第次科技牛市第次科技牛市指数净值涨幅2002278610EPS净值涨幅4638821PETTM净值涨幅10613729TMT科技科技组合第I次科技牛市第次科技牛市第次科技牛市第次科技牛市指数净值涨幅1813004036EPS净值涨幅NA4558-4PETTM净值涨幅NA175-1141成长风格中信指数净值科技组合中信指数净值4535科技科技科技科技2515长期年化回报87长期年化回报5905200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202330成长风格中信EPS净值成长风格中信PETTM净值45科技组合中信PETTM净值科技组合中信EPS净值2535长期盈利高波动20长期PE高波动25151510050508101214161820220810121416182022资料来源万得中银证券数据截至23年上半年2023年9月25日新行业比较框架之四82传统估值指标的缺陷及用法21相对估值指标仅适宜作为水平评价指标而非预测性指标市场传统使用的相对估值指标主要是PE及PETTM以PETTM为例其计算方式PETTM成分股总市值成分股或归母净利润TTM这种计算方式中成分股归母净利润TTM反映的是过去已经发生市场已经计价的业绩情况gPastPETTM的扩张与收缩主要通过指数市值的扩张与收缩的变化而呈现基于gPast绝对值的大小得到的PETTM值更适用于指数当前的估值水平评价相较历史数据的高低相较参照系的高低而不具有历史可比性即不能做为分析预测指数下一阶段估值扩张与收缩的指标同理市场同样对不同类型行业公司采取PEGEVEBITDAPB等以及调整后估值no-cashPEPERDEVEBITDARD等相对估值方法这些估值指标反映的都是当前估值水平的评价是用来便宜进行估值横向比价的所选特定截面这些估值指标值呈现出的高低或者说基于历史数据的分位值只反映当前的静态水平也并不能作为估值未来扩张与收缩的核心逻辑如当前PE处于历史20分位并不意味后期一定上行而不跌落至0当我们讨论估值的扩张与收缩的时候重点都在于相关估值方法的若干变量因素的边际变化方向22为什么不同行业分析师会倾向选择不同的估值指标方法统一的估值定义是用于衡量企业当前潜在盈利能力相对当前市值的性价比指标但是同一衡量盈利能力的财务指标对于不同行业来说存在不准确性不可比性不准确性如净利润同样为相同值的银行业和消费业其盈利质量存在不同不可比性对于处于不同生命周期或者经营模式的异质性行业而言同一盈利财务指标不能准确反映不同行业公司的真实价值如部分成长初期科技行业初期的低净利润水平无法有效衡量企业的潜在盈利水平采用PS估值适宜性更强23估值变化趋势曲线并不准确如果我们基于时间序列将PETTM转化为折线趋势指标估值扩张与收缩的路径变得更为清晰这其中的主要干扰项为指数成分股的变动1比如三大运营商陆续纳入通信行业指数使得通信指数的近期估值分位显著低于历史水平2业绩高低基数带来估值的跳跃3亏损带来的负值这些问题的根源都来自于历史业绩gPast这一度量指标存在缺陷分别对应的问题是净利润绝对值受成分股变化影响净利润绝对值高波动净利润绝对值转负以上三点使我们在分析估值变化的过程中存在缺乏更清晰的意义可比性差及历史数据存在不准确性等多维度问题2023年9月25日新行业比较框架之四93估值扩张与收缩的定价原理31基于DCF三阶段模型的PE定价方式及原理基于我们在基于周期嵌套景气比较的行业轮动框架新行业比较框架之一中提出的改进版DCF三阶段定价模型公式将基于传统DCF模型对企业价值FV扩张与收缩的判断过程按时间序列划分为两维度基于短周期景气1年左右和基于中周期景气2-10年侧重分析其短周期景气主要驱动力-g次年中周期景气主要驱动力-g复合该公式转换后可推导到估值的三阶段定价公式作为绝对估值法的转化意味着假设投资者有准确的参数数据即可得到准确的内涵估值并将其与行业企业的当前市场估值进行比较从而得到扩张或收缩的判断依据图表9定价公式转换资料来源中银证券同样上述源自于将传统贴现模型按增速周期拆分后的三阶段贴现模型的估值度量理论可将其自变量划分为四个因素分别是增长预期g次年g复合无风险利率通胀预期和风险溢价32估值定价分段理解如同DCF三阶段模型定量计算不同阶段该公司内涵价值的不同占比PE三阶段模型同样可以用于理解不同阶段该公司的估值倍数占比假设一家公司初始净利润现金流FCF01一阶段g次年20二阶段g复合15持续9年三阶段0增持续50年贴现率为10则该公司内涵价值Stage1109Stage2982Stage310672158即与该公司当前净利润比即为当期估值2158倍从对于估值的可理解性上我们认为不同阶段的变量对应的分别是Stage1决定估值扩张收缩预期短期估值方向Stage2决定估值扩张收缩幅度估值上下空间高度Stage3决定估值底的中枢2023年9月25日新行业比较框架之四10图表10估值定价原理三阶段拆解资料来源中银证券33Stage1决定估值扩张收缩预期短期估值方向g次年通常反映市场对当前时点到未来一年左右时间的盈利增长预期切换到PE维度市场更多用PE-Forward1年这一指标来衡量这里的g次年直接挂钩的是分析师对于盈利预测的一致预期从PE与12个月EPS同比滚动相关性来看近端业绩预期对于估值扩张或收缩具有方向上的指引性Stage1阶段虽然占整体估值定价的权重较小但是市场通常会基于最新盈利或盈利预期线性外推Stage2的复合增速因此Stage1中近端业绩g次年预期的方向对于整体估值扩张收缩方向具有一定指向作用图表11PE估值VS未来12个月EPS增速50沪深300PETTMEPS预测值12M滚动同比右轴1004580403560304025202015010-2050-40200720092011201320152017201920212023资料来源彭博中银证券2023年9月25日新行业比较框架之四1134Stage2决定估值扩张收缩幅度估值上下空间高度从敏感性角度我们可以测算出对估值定价影响最大的部分为Stage2成长期EgYear10的现金流折现值终值我们假设所有公司在Stage12阶段按固定CAGR增长三阶段都转为0增长40年剩余久期整体Stage3虽然占比大但更多呈现为Staeg2现金流折现值的固定放大系数98倍的特征即成长期不同复合增速对于当期静态估值倍数的决定性最为重要这也可以理解为对于g复合增速以及结合不同成长久期2-10年所乘对应的所谓成长空间决定了估值扩张的上限图表12成长期不同CAGR对估值倍数大小起决定作用图表13不同复合增速决定不同估值水平TotalSum40倍40倍569X569X35359TotalSum351135401XMultiplyXby983030TotalSum282XMultiplyXby9825233425TotalSum239401X199X20TotalSumMultiplyXby982099X152515156282XMultiplyXby981597810CAGR1010100199XMultiplyXby985377359239CAGR0增估值底1560503910003999X001015202500Yr1Yr2Yr3Yr4Yr5Yr6Yr7Yr8Yr9Yr10YrSum11-50Yr0Yr1Yr2Yr3Yr4Yr5Yr6Yr7Yr8Yr9Yr10资料来源中银证券资料来源中银证券思考1为什么估值的纵向分位比较意义不大以创业板指为例当市场在关注创业板PE-BAND水平处于高分位还是低分位时这种比较方法某种程度来说意义并不大2019年30倍估值的创业板和2020年30倍估值的创业板指无论从估值绝对值或分位来说并非严格意义上的性价比相同相反后视角来看前者30倍隐含的性价比更高由于创业板指成分股在2020年后发生了较大变化2019年的创业板指30倍估值隐含了一个近端较大的成长空间而鉴于当前创业板指成分股个股及行业的成长空间的前瞻来看短期并不具备另一个类似于此前新能源行业赋能的成长空间因此判断后续成长空间的重要性要显著高于基于估值分位的买卖判断如果行业成长空间预期的判断结果是进一步下行那么估值低分位也很难构成买入理由图表14估值定价原理展示18004570倍创业板指PETTM左1轴160040创业板指净值左2轴创业板指EPS净值同比右轴60501400354012003030100025208002010060015-1040010-2020005-300000-4020102012201320152017201820202022资料来源万得中银证券2023年9月25日新行业比较框架之四1235Stage3决定久期-稳定性估值底中枢Stage3通常决定的是估值底这一考量基准是该行业生命周期已度过Stage1和Stage2进入Stage3阶段g增速为0即不考虑分母系统性变量情况下的分子0增模型我们筛选全部A股中过去12年年度归母净利润均大于5亿且复合增速较低振幅较低的个股筛选结果多集中在交运公路铁路公用事业水务银行大型银行等方向我们选取净利润波动标准差最低的十家公司如天津港重庆水务大秦铁路宁沪高速等样本与宽基指数PETTM比值的均值中位数一直保持在低波动低振幅状态反映出接近分子零增和分母扰动下的估值底的近似真实呈现图表15低零增速行业个股估值底中枢稳定低波20大秦铁路重庆水务山东高速宁波港皖通高速申能股份宁沪高速天津港赣粤高速四川成渝平均值中值18161412疫情扰动1008低波动低振幅估值底稳定0604022010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源万得中银证券注折线为个股万得全A的PETTM比值图表16估值定价原理展示资料来源中银证券2023年9月25日新行业比较框架之四13思考2同样0增的银行业与高速公路行业估值底都是10X么在存续期分母变动都相同的情况同样0增速预期的行业其估值底是否完全相同从定价原理角度来看理论上是相同的但在实际环境理解中存在不同一方面是行业异质性带来的各行业存续期生意模式等难以存在假设上的相同另一方面相同的0增长虽然可以反映自由现金流在赚钱能力上的相同水平但无法消弭其在盈利质量上所存在的固有差异即无论哪种自由现金流的计算方式终归到基于净利润项的调整而不同行业的同样净利润水平背后涉及到不同的盈利质量水平如贡献同样稳定净利润水平的银行业和交运业银行业维持同样净利润水平涉及到的是更高的杠杆风险也就是说各行业的Stage3阶段定价都存在一个估值底但是不同行业的估值底中枢是不同的这主要由盈利质量所决定从当前的情况来看铁路公路行业的估值底中枢在10X左右银行业要低于10X白酒行业要高于10X图表17低零增速行业估值底中枢不同图表18银行业权益乘数高20倍14公路铁路PETTM银行PETTM2023Q1TTM127121610798751257684343333292726282828232222242120202120201819172171540电电电房纺非钢国机基计家建建交煤农汽轻商石食通消医银有综力新子地织银铁防械础算电材筑通炭林车工贸油品信费药行色合公产服行军化机运牧制零石饮者金用装金工工输渔造售化料服属0融务2010201120122013201420152016201720182019资料来源万得中银证券资料来源iFinD中银证券36基于分子变动的估值扩张收缩理论路径综合我们对分子定价因素g的三阶段介绍综合来看估值的扩张收缩节奏理论上如下图所示同时我们结合电新龙头公司的近年来的股价EPSPE路径与理论路径进行对比2023年9月25日新行业比较框架之四14图表19估值扩张的理论节奏释义资料来源中银证券图表20电新龙头公司估值扩张节奏14股价净值PETTM净值600EPS净值业绩增速右轴1250010400830062004100200-10018-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-08资料来源万得中银证券2023年9月25日新行业比较框架之四154估值扩张与收缩的分母端分析41分母因素1无风险利率Rf用于计算现金流的无风险利率应该与现金流的计价货币保持一致如营收盈利皆以人民币结算为主的A股其理论无风险利率应该为中债10年期国债收益率而非10年期美债收益率但从近10年A股估值波动与美债波动的相关性来看市场对于美债利率的关注度明显更高我们认为造成这一现象的原因主要有6点1经济周期同步性美债利率上行引发中国国债利率上行的预期中美利率悖离并非历史常态2预期数据易跟踪性美联储对美国货币政策的解释频率更高对投资来说更易追踪所以形成观察美债作为中债利率的逻辑传导路径的依赖性3股市风险偏好传导美债利率波动影响美股市场股价波动通过风险偏好传导影响A股股价波动4定价锚定效应传导A股生物医药行业与美股医药行业的估值锚定代表性最强这背后考虑的是在全球生物制药领域美国市场无论是在历史时间序列长度一级融资端还是二级市场的估值定价端都具有较强的锚效应而作为融资大户美债利率对美国生物制药行业的融资成本及定价都有直接影响从而在A股生物制药领域外资占比不高的情况下展现出了美债对估值定价相关性更强的现象5汇率传导作为国际货币联储加息导致美元短期走强强美元汇率层面对应人民币走弱特定情况下会造成外资流入流出波动6定价资金属性变迁从外资定价角度来看北上持股比例更高的个股样本合集对于解释这一现象有更好的说明性图表21中债与美债利率走势图表22中债与美债利率相关性65200706-202104数据460200201-200706202104-now数据5350R0017624140R039043030-12-220中债-美债利差右轴-3110中债国债到期收益率10年横轴为中债国开债10年收益率-4美国国债收益率10年纵轴为美债10年收益率000-5202530354045505520022005200820112014201720202023资料来源iFinD中银证券资料来源iFinD中银证券2023年9月25日新行业比较框架之四16图表23疫情后中美债利率悖离图表24医药生物行业PE与美债挂钩度更高150医药生物IIPETTM003550中债国债到期收益率10年中债国债到期收益率10年右轴逆序美国国债收益率10年右轴053340美国国债收益率10年右轴逆序130313010292015110271020250090252530107035400550中债-美债利差452020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05305014-0116-0118-0120-0122-01资料来源iFinD中银证券资料来源iFinD中银证券思考3低利率一定会导致估值扩张么利率表征的货币政策主要用于逆周期调节货币政策边际宽松带来的分母利率下行初期有助于提振估值水平这种对于估值提振的假设首先是建立在分子预期不变或者未来将要提升的假设背景下的以90年代日本经验来看1991年开始日本经济增速大幅下滑到1995年利率已经到了非常低的水平在利率下行初期盈利预期修复无法证伪叠加充裕流动性估值端产生明显扩张但从贴现因子r的定价逻辑rcoeRfERP来看1当无风险利率下降到一定程度后对整体分母rcoe的边际影响会有所减弱从1995年后的日本经验来看同样可以验证利率再下行对于估值的提振边际明显减弱2利率低位如盈利预期仍无法拐头向上估值反而会重新下行即分子的趋势性缺失相较分母的周期性变动而言影响程度更大从2020年疫情后中美股市和经济增速利率的错位表现来看同样可以验证上述情况近三年的时间区间内美债利率的下行可以驱动美股估值扩张然而中债利率的下行却无法对A股估值形成提振这背后逻辑主要由第二点因素导致即市场担忧A股较美股的基本面恢复偏弱利率下行未能有效提振A股的分子增长预期图表25Nikkei225估值与利率图表26Nikkei225估值与利率散点日经225PETTM20018OECD即期利率日本右轴140NIKKEI225PE180日经225股价定基右轴单位点16Ratio160141201401210012011995-2023年8010008800660600440400220200日本利率0-0201995199820012004200720102013201620192022100010203040资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券2023年9月25日新行业比较框架之四17图表27利率进一步下行并不能提振美股估值图表28疫后中美利率下行对于A美股PE提振效果不同500SP500PE400万得全A估值与中债RatioSPX500估值与美债4501953-2023年2020-2023年40035035030030025020025015010020050美十年期国债001500246810121416051015202530354045资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券思考4黄金的定价方式黄金的定价逻辑与估值0增模型较为类似剔除了分子端的影响其价格波动更多呈现单边受分母端影响的过程黄金分子端不产生现金流久期逻辑上为无限大类似于零息长期美债其价格波动完全受分母端美债利率变量影响图表29黄金定价由分母主导期货收盘价连续COMEX黄金美元盎司美国国债收益率通胀指数国债TIPS10年右轴逆序25001510200005001500051010001520500253003520032005200720092011201320152017201920212023资料来源万得中银证券42分母因素2股权风险溢价贴现参数r在股票定价中通常指COECostOfEquity股权投资者的权益成本即权益市场投资回报率其高于无风险利率的部分即为股权风险溢价ERPEquityRiskPremium历史ERP的计算来源于权益市场历史数据即过去基于股票市场回报率测算的风险补偿收益当前市场主要有三种历史ERP的计算方式一是基于股票市场历史回报率数据折算的历史ERP值二是海外市场已有少量存在应用的调查问卷方式得到的历史ERP值三是基于上市公司已知市值通过假设折现率倒推隐含ERP2023年9月25日新行业比较框架之四18我们从第三种方法当前A股已存0增个股及行业的隐含估值10x倒推来看在0增模型假设讨论估值底的情况下隐含COE贴现率大致在10左右RfERP在过去10年十年期中债国债利率平均值在3-4左右的情况下意味着A股隐含的ERP股权风险溢价达到了6-7这一数字亦与第一种计算方法下的全A过去的平均年化收益率较为接近如果采用市场对于ERP的计算方式市盈率倒数-十年期国债收益率和理解方式存有两方面问题一是会造成因果混乱该种ERP的计算方式反映的是股市相对债市的性价比ERP呈现的是一种股市相对债市的结果指标本质上反映的还是债市不变情况下当前股市估值PE的高低呈现的是结果而非原因二是PE导数方式所代表的全A隐含回报率与真实回报率回溯来看存在差异低于实际回报率主因PE倒数方式未包含全A分红回报这一来源图表30市场常用ERP计算方式101PE导数隐含回报率ERP1PE-中债国开债十年收益率86420-2-420032005200720092011201320152017201920212023资料来源iFinD中银证券我们认为对于ERP的理解可以梳理拆解为两部分一部分是已发生已计价的ERP简称历史ERP另一部分是未发生未计价的ERP简称未来ERP对ERP回归本源的理解来自于投资者对未来一段时间需要股市提供的回报率预期当此前权益市场承压幅度较大的时候全A的历史ERP通常处于较低位置因为历史回报率降低但与此同时未来ERP提升的幅度更大需要提供更高的风险补偿带动整体ERP走高如果再有利空风险事件发生一方面继续压低历史ERP另一方面继续提升未来ERP意味着权益市场需要提供更高的未来回报率以满足投资者对于风险事件的更高补偿要求如果有利多事件发生一方面历史ERP提升另一方面会压低未来ERP意味着投资者对权益市场未来需要提供的风险补偿回报率要求降低整体而言市场仍然是通过风险事件短期风险事件或长期风险事件通过对回报预期产生扰动的方式影响定价另一个角度看市场投资者对ERP计算方式中所减去的参照系的要求一直在变这是我们所想重点提示的如果单纯减国债收益率这一指标来锚定投资者所需要的EPR更适用于衡量股债性价比是大类资产配置领域的重要参考指标却难以对股票市场内部结构做出判断对内部结构变化而言全A回报率所减的参照系指标也可能是当期市场一致共识最强的少数行业如结构性赚钱效应最突出阶段具有一定持续性的主线行业2023年9月25日新行业比较框架之四19图表31ERP定价拆解资料来源中银证券43分母因素3通胀通胀因素作为Stage3的组成部分意味着可以影响rcoe-cpi这两个三阶段分母项的综合结果对于所谓长久期资产Stage123含量更高的估值定价影响更高理论上通胀上行会导致Stage3的分母下行有利于估值扩张这背后基于的假设是该行业公司进入稳定阶段后其营收盈利增长主要受益于价格水平上行驱动而实际上从A股过去几轮价格因素冲高过程中的市场整体估值表现来看通胀上行到一定程度后反而对估值形成了明显压制这背后的定价逻辑是更高幅度的价格上行是由宏观经济过热所导致引发了货币政策紧缩的预期导致rcoe预期的上行幅度大于cpi预期的上行幅度即分母rcoe-cpi整体呈现上行结果从而对估值形成明显压制前者温和通胀有利于估值扩张后者通胀过高恶行通胀引发紧缩预期反而导致估值压缩通胀性质和幅度的差别会使得估值与通胀散点呈现出经典的墨西哥帽形Sombrero-Shaped图表32标普估值与美通胀数据分布图表33上证估值与中国通胀数据分布50SP500PE90Ratio上证指数PE1914-2023年Ratio1991-2023年458040703560305025402030152010105通胀月同比通胀月同比00-20-15-10-5051015202530-5051015202530资料来源iFinDMultpl中银证券资料来源iFinD中银证券2023年9月25日新行业比较框架之四20