7月份，美股三大指数收涨，但美元和美债跌，外资也呈现“risk-on”交易。私人和官方投资者逐渐接受“软着陆”交易比宽松交易更令人信服，而大规模美债供给让外资犹豫是否值得“接盘”。
　　外资回流速度连续回升，“软着陆”预期可能较宽松预期更胜一筹。7月份，外国投资者在美净增持证券资产1406亿美元，创下年内增持规模次高，环比增加了2%。其中，私人外资增持1494亿美元，但官方外资减持88亿美元，重现2022年常见的官方与私人“互换筹码”。外资流动性偏好有所回升，现金资产和短期国库券的净买入规模明显大于长期证券资产。虽然今年押注美联储货币政策转松是市场主题，但是核心应是博弈美国经济能否扛过美联储货币紧缩。美债跌和美股涨（紧缩不影响经济软着陆）的市场反馈多次上演，导致美元避险属性迟迟没有出现。
　　外资风险偏好依然不低，罕见美债“买短限长”规避长端收益率上升。7月份，继6月创纪录增持美元风险资产后，私人外资继续增持了208亿美元美股和87亿美元企业债，环比分别减少了80%和71%；官方外资净增持了80亿美元美股，同时净减持了4亿美元企业债。7月，美国三大股指均有不同程度的上涨，标普指数上涨3.1%，道指上涨3.3%，纳指上涨4.0%，但涨幅分别较上月收窄3.4、1.2和2.5个百分点，说明外资都喜欢“追涨杀跌”。此外，外资持有美债“名利双收”。但在美债长端收益率上升更多的情况下，外资偏好短期美债。7月，外资净买入中长期美债2亿美元和短期国库券758亿美元，合计净买入760亿美元美债，环比减少了3%，但同比扩大了5.5倍；正估值效应160亿美元。
　　主要经济体对美债热情均有所下降，中资继续控制对美元风险敞口。欧元区和日本投资者增持美债有所放缓，英国减持美债。其中，由于日元汇率又跌到了2022年9月和10月的干预区间，日本投资者持有美债的变化值得关注。中资投资者净卖出95亿美元美债，减持规模环比和同比分别增加了124%和64%。此外，中资投资者净买入4亿美元机构债和3亿美元企业债，同时净卖出8亿美元美股，四大类资产合计净卖出96亿美元，而上月和2022年同期分别净买入62亿美元和21亿美元。
　　这轮美国经济周期非比寻常，一头是美联储激进加息抑制通胀，甚至不惜以经济衰退为代价，另一头是经济韧性超预期。目前的市场表现是经济“软着陆”超过了对过度紧缩的“恐惧”。但近期前财长萨默斯警告称，人们对于美国能够在没有经济衰退的情况下控制通胀过于乐观。
　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。

研究报告全文：宏观经济证券研究报告点评报告2023年9月21日月美国国际资本流动报告7点评外资回流奔向软着陆交易买短限长继续增持美债7月份美股三大指数收涨但美元和美债跌外资也呈现risk-on交易私人和官方投资者逐渐接受软着陆交易比宽松交易更令人信服而大规模美债供给让外资犹豫是否值得接盘外资回流速度连续回升软着陆预期可能较宽松预期更胜一筹7月份外国投资者在美净增持证券资产亿美元创下年内增持规模次1406高环比增加了2其中私人外资增持1494亿美元但官方外资减持88亿美元重现2022年常见的官方与私人互换筹码外资流动性偏好有所回升现金资产和短期国库券的净买入规模明显大于长期证券资产虽然今年押注美联储货币政策转松是市场主题但是核心应是博弈美国经济能否扛过美联储货币紧缩美债跌和美股涨紧缩不影响经济软着陆的市场反馈多次上演导致美元避险属性迟迟没有出现外资风险偏好依然不低罕见美债买短限长规避长端收益率上升7月份继6月创纪录增持美元风险资产后私人外资继续增持了208亿美元美股和亿美元企业债环比分别减少了和官方外资净增878071持了80亿美元美股同时净减持了4亿美元企业债7月美国三大股指均有不同程度的上涨标普指数上涨31道指上涨33纳指上涨40但涨幅分别较上月收窄3412和25个百分点说明外资都喜欢追涨杀跌此外外资持有美债名利双收但在美债长端收益率上升更多的情况下外资偏好短期美债7月外资净买入中长期美债2相关研究报告亿美元和短期国库券758亿美元合计净买入760亿美元美债环比减少6月美国国际资本流动报告点评外资风险了3但同比扩大了55倍正估值效应160亿美元偏好再次走强中资减持美国证券资产初现端主要经济体对美债热情均有所下降中资继续控制对美元风险敞口欧倪20230820元区和日本投资者增持美债有所放缓英国减持美债其中由于日元汇率又跌到了2022年9月和10月的干预区间日本投资者持有美债的中银国际证券股份有限公司变化值得关注中资投资者净卖出95亿美元美债减持规模环比和同具备证券投资咨询业务资格比分别增加了124和64此外中资投资者净买入4亿美元机构债宏观经济和3亿美元企业债同时净卖出8亿美元美股四大类资产合计净卖出96亿美元而上月和2022年同期分别净买入62亿美元和21亿美元证券分析师管涛861066229136这轮美国经济周期非比寻常一头是美联储激进加息抑制通胀甚至不taoguanbocichinacom惜以经济衰退为代价另一头是经济韧性超预期目前的市场表现是经证券投资咨询业务证书编号S1300520100001济软着陆超过了对过度紧缩的恐惧但近期前财长萨默斯警告称人们对于美国能够在没有经济衰退的情况下控制通胀过于乐观联系人付万丛风险提示美联储货币紧缩超预期地缘政治局势发展超预期wancongfubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300522030001一外资回流速度连续回升软着陆预期可能较宽松预期更胜一筹2023年9月18日美国财政部发布了2023年7月份的国际资本流动TIC报告TIC报告显示7月外国投资者在美净增持证券资产1406亿美元创下年内增持规模次高环比增加了2但同比下降了24其中私人外资净增持1494亿美元是7月外资回流美国的主要贡献环比增加了28但同比下降了4官方外资净减持88亿美元为年内第二次净减持而上月和去年同期分别净增持了214亿美元和286亿美元见图表1前7个月外国投资者在美合计净增持4993亿美元同比减少了43降幅较上月收窄了5个百分点其中私人外资合计净增持3387亿美元同比减少了60降幅收窄主要来自6月和7月连续两个月超千亿美元的净增持官方外资合计净增持1606亿美元同比扩大了41倍但5月以来买入美元证券资产明显放缓官方外资回流美国主要受两个因素影响一是美元指数或全球美元流动性二是与私人外资互换筹码两个因素既可能此消彼长也可能共振2022年美元持续走强和私人外资加速回流美国迫使官方外资不得不多次减持2023年上半年美联储宽松预期抢跑和私人外资转向新兴市场让官方外资得以快速补仓美元证券资产见图表3虽然7月美元指数受风险偏好高位影响有所下跌7月17日创下年内新低但是私人外资大幅买入美元证券资产导致官方外资也被动放缓了增持步伐见图表3截至7月底ICE美元指数较2022年底下跌16其中7月环比下跌152年期和10年期美债收益率较2022年底分别上升47和9个基点其中7月环比分别上升1和16个基点标准普尔指数较2022年底上涨195其中7月环比上涨317月31日收盘价创下年内新高截至9月19日从交易工具看外资流动性偏好有所回升资产组合久期有所缩小7月份外国投资者净增持长期证券88亿美元创下2022年8月以来新低环比下降了95但同比上升了41银行负债变化现金资产净增加460亿美元结束了连续五个月的净减持但同比下降了62短期美国国库券及其他托管债务净增持859亿美元环比和同比分别扩大了553和53见图表2前7个月外国投资者合计净增持长期证券6389亿美元同比增加23合计净减持现金资产1242亿美元去年同期为净增持2668亿美元合计净减持短期美国国库券及其他托管债务155亿美元去年同期为净增持890亿美元虽然今年美国风波不断3月和5月相继爆发了硅谷银行事件和美债上限谈判但是并未出现去年底市场预计的美国经济硬着陆二季度实际美国GDP环比折年率较上季度上升01个百分点至21加上历史低位的失业率和逐渐下滑的CPI通胀导致流动性偏好持续下降虽然今年全球市场主线是美联储宽松预期抢跑但是本质上可能依然是美国经济能否扛过这一轮美联储货币政策紧缩以FOMC会议和非农数据公布前后两个交易日内的美债和美股变化来衡量市场对美联储货币政策立场和美国经济前景的反应可以发现今年14次中出现了10次10年期美债收益率和美股同向变化即美债收益率和美股同时上涨指向经济前景较好的risk-on交易反之为经济不好的避险交易其中8次市场反应指向了美国经济有望实现软着陆有趣的是今年的5次FOMC会议都是以经济前景来定价仅在6月16日那次会议出现美股小幅下跌02和美债收益率下行9个基点美联储主席鲍威尔在6月那次会议表示要尽一切可能使通胀回到2过度紧缩导致经济硬着陆也被认为是经济前景的影响大于货币政策立场货币政策立场鹰派为美股下跌和美债收益率上升鸽派为美股上涨和美债收益率下降其余4次会议都是从美联储主席鲍威尔那里感受到了暖意这也是今年以来可能支撑美元走强的避险属性迟迟未出现的重要原因而且随着美国经济前景改善美元一枝独秀的概率在上升9月19日OECD更新经济展望大幅上调了今明两年美国经济预期值同时下调了欧元区和日本经济预期值并预计德国是今年预计唯一陷入衰退的主要经济体2023年9月21日7月美国国际资本流动报告点评2图表1按交易主体划分的美国月度国际资本流动情况图表2按交易工具划分的美国月度国际资本流动情况资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券图表3官方外资净买入美元证券资产与美元指数百万美元130400003000012020000110100001000100009020000803000070400002018-072021-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072019-072020-072022-072023-07美元指数月平均值美国月度国际资本流动净额官方12月移动平均右逆序资料来源美国财政部万得中银证券二外资风险偏好依然不低罕见美债买短限长规避长端收益率上升权益资产放缓但风险偏好依然不低7月份剔除银行对外负债变动后私人海外投资者在美净增持了1035亿美元证券资产环比减少了42主要受净增持美股大幅放缓影响但同比扩大了21倍其中继6月份创纪录增持美股1048亿美元后私人外资净增持208亿美元美股环比大幅下降80构成7月私人外资放缓的主要拖累而去年同期为净减持美股571亿美元净增持了87亿美元企业债表现与美股类似环比减少了71但同比扩大了41见图表47月官方外资净增持了80亿美元美股环比减少了48而去年同期为净减持32亿美元美股净减持了4亿美元企业债而上月和去年同期为净增持12亿美元和26亿美元见图表5此外美国投资者净增持了316亿美元海外股票环比减少了6但同比扩大了25倍7月份美国三大股指均有不同程度的上涨标普指数上涨31道指上涨33纳指上涨40但涨幅分别较上月收窄3412和25个百分点说明外资对于风险资产都普遍具有追涨杀跌的属性见图表6前7个月私人外资累计净增持了1018亿美元美股和1213亿美元企业债而去年同期分别为净减持了2597亿美元美股和943亿美元企业债净增持了2991亿美元中长期国债和541亿美元机构债同比分别减少了36和24与风险偏好上升美债收益率上行幅度放缓一致官方外资也是如此净增持了328亿美元美股和80亿美元企业债而去年同期为净减持124亿美元美股和净增持167亿美元企业债净增持了692亿美元中长期国债和384亿美元机构债而去年同期为净减持887亿美元中长期国债和净增持1259亿美元机构债2023年9月21日7月美国国际资本流动报告点评3外资买短限长可能受美债大规模发行预期影响7月份私人外资净增持了226亿美元中长期美债环比和同比分别减少了31和13同时净增持了552亿美元短期国库券环比增加了38合计净增持了778亿美元美债环比和同比分别增加了7和311见图表4官方外资净减持了224亿美元中长期美债为年内第二次净减持而上月为净增持245亿美元同时净增持了207亿美元短期国库券而上月和去年同期分别净减持了185亿美元和43亿美元合计净增持了17亿美元美债见图表5这与外资逐利的感觉有所背离7月10年期和2年期美债收益率分别上升16和1个基点长端上行幅度更大在5月底美债上限谈判结束后美国财政部一般账户跌至485亿美元大规模融资不可避免5月初美国财政部预估将达到7330美元这可能导致外资不愿在美债价格稳定或者美债收益率上升预期下接盘而7月底美国财政部公布的再融资计划依然大超市场预期将7月至9月当季的借款净额预期提高到1万亿美元这也导致8月初惠誉下调美国主权评级据美联储数据显示反映美债市场供求的10年期美债期限溢价在7月8月和9月截至9月15日分别上升了68和14个基点供给压力逐月上升图表4私人海外投资者月度在美国际资本流动状况图表5官方海外投资者月度在美国际资本流动状况资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券图表6私人外资净买入风险资产12个月移动均值与标普席勒市盈率亿美元45700406003550030400253002020015100100510002002012-042013-102023-072007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072013-012014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10美国标普500席勒市盈率美国买入美国证券净额私人美股企业债12月移动平均右资料来源美国财政部万得中银证券2023年9月21日7月美国国际资本流动报告点评4外资持有美债名利双收7月份2年期和10年期美债收益率分别环比上升1和16个基点截至7月末外资持有美债余额为76549亿美元较上月末上升了920亿美元见图表7其中外资净买入美债760亿美元环比减少了3但同比扩大了55倍正估值效应160亿美元相当于近两个月美债持有规模均值的021外资中长期美债成交额月均5万亿美元左右虽然7月份中长期美债净买入仅为2亿美元其中买入25880亿美元和卖出25878亿美元但是完美的低吸高抛可以大幅提高美债持有量以10年期美债为例月初卖出并在月底买入同等金额的10年美债可以获利近414亿美元258780001610今年4月也发生过美债涨和负估值效应的情况为反面例子当然估值偏离不会特别大既是因为交易盘占比有限也是因为交易有风险此外7月依然是私人外资更胜一筹官方外资持有美债余额37604亿美元较上月上升2亿美元剔除净卖出17亿美元美债正估值效应含交易损失为19亿美元占近两个月中长期余额均值的01私人外资持有中长期美债余额38946亿美元较上月上升919亿美元剔除净买入778亿美元美债正估值效应含交易损失为141亿美元占近两个月中长期余额均值的04虽然美债价格收跌但是私人和官方外资均未在美债上亏损从交易品种来看7月外资净买入中长期美债2亿美元较好躲开了美债长端价格跌幅更大而上月为净增持573亿美元同时净买入短期国库券758亿美元环比扩大了26倍见图表8图表7外资持有美债余额和买卖美债净额及估值效应图表8外资持有美债月度余额变动及其构成资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券三主要经济体对美债热情均有所下降中资继续控制对美元风险敞口分主要国家和地区看欧元区增持美债放缓英国减持美债7月末欧元区持有美债余额达到14640亿美元较上月上升123亿美元其中欧元区投资者净买入72亿美元中长期美债和8亿美元短期国库券是本文四个主要经济体中唯一锁长卖短的合计净买入80亿美元美债环比减少了83正估值效应43亿美元见图表9与之相对的是英国持有美债余额达到6624亿美元较上月下降99亿美元其中英国投资者净卖出116亿美元中长期美债和净买入21亿美元短期国库券合计净卖出95亿美元美债而上月为净买入70亿美元美债负估值效应3亿美元见图表10前7个月欧元区投资者持有美债余额上升708亿美元其中累计净买入美债821亿美元而2022年同期为净减持593亿美元美债负估值效应113亿美元而2022年同期为正估值效应34亿美元英国投资者持有美债余额上升230亿美元其中累计净买入美债803亿美元而2022年同期为净增持2255亿美元负估值效应574亿美元而2022年同期为负估值效应2383亿美元2023年9月21日7月美国国际资本流动报告点评5图表9欧元区持有美债余额和买卖美债净额及估值效应图表10英国持有美债余额和买卖美债净额及估值效应资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券日本投资者增持美债也有所放缓7月末日本持有美债余额达到11125亿美元较上月上升69亿美元依然是美债最大单一持有国家其中日本投资者净买入31亿美元中长期美债和77亿美元短期国库券合计净买入108亿美元美债环比减少了12负估值效应达到39亿美元见图表11前7个月日本投资者持有美债余额上升375亿美元其中合计净买入258亿美元美债2022年同期为净卖出631亿美元美债正估值效应合计189亿美元2022年同期为负估值178亿美元近期由于美元走势偏强9月19日美元兑日元收至1478555再次靠近了2022年9月和10月的干预区间即将召开的美联储和日本央行议息会议将对后续美日双边汇率产生较大影响上一轮干预期间日本央行一共消耗了424亿美元外汇储备使得日元没有明显跌破150近期日本官员数次发表口头干预美国财长耶伦也表示如果日本干预日元是为了稳定汇率波动而不是影响汇率水平那么这种行为是可以理解的中资投资者控制对美元风险敞口7月末中国持有美债余额达到8218亿美元较上月下降136亿美元其中中资投资者净卖出112亿美元中长期美债并净买入17亿短期国库券可能为中长期国债久期下降为短期国库券合计净卖出95亿美元美债减持规模环比和同比分别增加了124和64负估值效应41亿美元见图表12此外中资投资者净买入4亿美元机构债和3亿美元企业债同时净卖出8亿美元美股四大类资产合计净卖出96亿美元而上月和2022年同期分别净买入62亿美元和21亿美元前7个月中资投资者持有美债余额下降453亿美元其中净卖出351亿美元美债2022年同期为净卖出287亿美元美债负估值效应102亿美元2022年同期为负估值效应725亿美元此外中资投资者净买入233亿美元机构债券并净卖出2亿美元企业债和47亿美元美股四大类资产合计净卖出148亿美元去年同期为净买入675亿美元图表11日本持有美债余额和买卖美债净额及估值效应图表12中资持有美债余额和买卖美债净额及估值效应资料来源万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券2023年9月21日7月美国国际资本流动报告点评6四主要结论总体来看外资整体风格并未发生明显转变软着陆交易可能较美联储货币政策宽松交易更胜一筹7月美债收益率上涨价格下跌美元下跌但美股上涨VIX指数大部分时间稳定在13左右就连月底的FOMC会议也是波澜不惊说明依然是risk-on的交易主线市场继续倾向于认为美国经济韧性有望对冲美联储货币政策紧缩尽管私人和官方外资均在7月份放缓了对美元风险资产的增持步伐但是依然好于2022年同期水平而且6月份外资创纪录买入美股和企业债导致基数过高美债方面美债上限谈判结束立刻迎来大规模的美国政府再融资导致外资似乎不愿意在长债收益率预期上行的状态下接盘美债即便长端收益率上升更多吸引力更大除了欧元区外主要经济体均是买短限长这轮美国经济周期非比寻常一头是美联储激进加息抑制通胀甚至不惜以经济衰退为代价另一头是经济韧性超预期8月份美国失业率为38依然明显低于CBO测算的自然失业率ISM制造业PMI连续两个月反弹至476依然处于不景气区间非制造业PMI回升至545为2023年2月以来新高在外媒的调查中没有经济学家预测到这一结果截至9月9日纽联储的周度经济数据月均值也是连续四个月环比上升截至9月19日亚特兰大联储GDPNow预计美国三季度实际GDP环比折年率为49虽然较此前有所下降但是依然大幅高于二季度的21不过近期美国前财长萨默斯警告称实现软着陆的窗口期非常狭窄人们对于美国能够在没有经济衰退的情况下控制通胀过于乐观并重申美联储可能需要进一步提高利率7月份世界大型企业联合会预测在2023年第四季度至2024年第一季度期间美国经济将出现短暂而轻微的衰退如果美联储在年底前继续加息美债收益率曲线可能还要整体上移抑制风险偏好风险提示美联储货币紧缩超预期地缘政治局势发展超预期2023年9月21日7月美国国际资本流动报告点评7披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年9月21日7月美国国际资本流动报告点评8风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布中国上海浦东银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有39限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证邮编200121券投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供电话862168604866给接受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施中银国际研究有限公司追究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际香港花园道一号证券股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册中银大厦二十楼商标或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别致电香港免费电话的投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融中国网通10省市客户请拨打108008521065票据的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建中国电信21省市客户请拨打108001521065议阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承新加坡客户请拨打8008523392诺购买任何报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目传真85221479513的财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的中银大厦二十楼损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性电话85239886333不作任何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本传真85221479513报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的中银国际控股有限公司北京代表处投资策略为免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网西单北大街号层站以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址1108或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的邮编100032方便及参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通传真861083262291知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能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