背靠山西焦煤集团，业务模式持续向优。山西煤炭进出口集团有限公司成立于1980年，地处山西太原，2009年12月山煤集团独家发起成立的山煤国际以借壳方式成功在A股上市，成为国内同行业实现煤炭主营业务整体上市的首家企业。2017年起，考虑到成本营收，公司放弃长协海运市场，专注境内市场，以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，积极构建矿贸一体化模式。煤炭生产是公司第一大主营业务业务，2022年占总收入的60%。煤炭贸易方面，自2016年起，公司陆续剥离25家亏损贸易子公司，资产提质明显，历史包袱逐步消化。截至2023年一季度，公司营业收入106亿元，同比下降1.09%，归母净利润17亿元，同比增长2%，营收稳健有韧性。
　　成本优势领先，产能持续释放。公司目前拥有煤矿14座，矿区煤种丰富。同时，公司不断优化产业布局，推进先进产能释放，2023年，位于山西晋中的鑫顺矿已顺利投产，核定产能达180万吨/年，在建庄子河煤矿预计于2024年正式投产，核定产能可达120万吨/年。公司部分动力煤主要用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以市场价销售，具有较高弹性。在成本端，通过降本增效，公司以低成本铸就高毛利。2022年，自产煤吨煤销售成本196元，低于同行业水平。随着后续产能有序释放、焦煤价格企稳反弹，高弹性营业模式有望增厚公司业绩。
　　资产结构持续优化，分红保持稳定。近年来，公司不断收缩债务规模，资产结构持续优化，资产负债率由2018年末的79%下降至2022年末的59%。2022年末，公司分红率达63.9%，对应年末股息率16%，处于行业领先位置。2023年3月，公司发布分红承诺，对2024-2026年分红做出进一步明确，每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，中长期投资价值凸显。
　　投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司新矿陆续投产，预计公司2023-2025年合计收入分别为420 /430/441亿元，归母净利润分别为61/63/67亿元，EPS分别为3.07 /3.16/3.38元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）新项目投产进度不及预期；3）煤价波动贸易业务亏损。

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖山煤国际600546SH年月日20230925买入首次山煤国际600546SH低成本高所属行业煤炭当前价格元1916分红业绩弹性有期待证券分析师投资要点翟堃资格编号s0120523050002背靠山西焦煤集团业务模式持续向优山西煤炭进出口集团有限公司成立于邮箱zhaikunteboncomcn1980年地处山西太原2009年12月山煤集团独家发起成立的山煤国际以研究助理借壳方式成功在股上市成为国内同行业实现煤炭主营业务整体上市的首A薛磊家企业2017年起考虑到成本营收公司放弃长协海运市场专注境内市邮箱xueleiteboncomcn场以自有煤矿为基础以货源组织运输仓储服务为保障积极构建矿贸一体化模式煤炭生产是公司第一大主营业务业务2022年占总收入的60市场表现煤炭贸易方面自2016年起公司陆续剥离25家亏损贸易子公司资产提质明显历史包袱逐步消化截至2023年一季度公司营业收入106亿元山煤国际沪深30034同比下降109归母净利润17亿元同比增长2营收稳健有韧性2311成本优势领先产能持续释放公司目前拥有煤矿14座矿区煤种丰富同0时公司不断优化产业布局推进先进产能释放年位于山西晋中的-112023-23鑫顺矿已顺利投产核定产能达180万吨年在建庄子河煤矿预计于2024年-34正式投产核定产能可达120万吨年公司部分动力煤主要用于长协保供2022-092023-012023-05有较强的抗波动能力冶金煤以市场价销售具有较高弹性在成本端通过沪深300对比1M2M3M降本增效公司以低成本铸就高毛利2022年自产煤吨煤销售成本196元绝对涨幅193325183416低于同行业水平随着后续产能有序释放焦煤价格企稳反弹高弹性营业模式有望增厚公司业绩相对涨幅189126923740资料来源德邦研究所聚源数据资产结构持续优化分红保持稳定近年来公司不断收缩债务规模资产结相关研究构持续优化资产负债率由2018年末的79下降至2022年末的592022年末公司分红率达639对应年末股息率16处于行业领先位置2023年3月公司发布分红承诺对2024-2026年分红做出进一步明确每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60中长期投资价值凸显投资建议首次覆盖买入评级考虑到公司新矿陆续投产预计公司2023-2025年合计收入分别为420430441亿元归母净利润分别为616367亿元EPS分别为307316338元首次覆盖给予公司买入评级风险提示1煤炭价格超预期下行2新项目投产进度不及预期3煤价波动贸易业务亏损TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股198246202120222023E2024E2025E流通A股百万股198246营业收入亿元48146442043044152周内股价区间元1244-1949-YOY357-35-942326净利润亿元4970616367总市值百万元3798386-YOY4974414-1293169总资产百万元4314331全面摊薄EPS元249352307316338每股净资产元741毛利率379448411418430资料来源公司公告净资产收益率417465355324309资料来源公司年报2021-2022德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH内容目录1大型国企上市公司产业协同发展411背靠山西焦煤集团业务模式持续向优412发挥产运优势持续深化销贸联动413不良资产陆续剥离卸下重担轻装前行514盈利稳健有韧性62成本优势领先产能持续释放821自产煤产销优异产能增量仍存822现货长协模式打造业绩弹性成本优势领先行业93资产结构持续优化分红保持稳定104盈利预测与估值1241盈利预测1242估值评级135风险提示14216请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH图表目录图1山煤国际股权结构4图22018-2023Q1年营业收入亿元6图32018-2023Q1年归母净利润亿元6图42018-2022各业务收入亿元7图52018-2022各业务毛利亿元7图62022年各业务收入占比7图72022年各业务毛利占比7图82020-2022年各业务毛利率7图92020-2022各业务收入占比7图102021年煤炭销售地区分布8图112022年煤炭销售地区分布8图12自产煤产量万吨9图13吨煤收入元吨9图14CCTD秦皇岛港长协价元吨9图152020-2022年吨煤成本元吨10图16山西煤企成本一览元10图17公司负债逐年下降10图182018-2022年资产负债结构不断优化10图192019-2022年归母净利润及分红率11图20分红比例行业领先11表12016年以来剥离资产5表2矿区信息一览截至2023年一季度8表3煤炭股息率一览截至2022123111表42024-2026年股东回报规划12表5盈利预测13表6可比公司估值采用202394收盘价14316请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH1大型国企上市公司产业协同发展11背靠山西焦煤集团业务模式持续向优山西煤炭进出口集团有限公司山煤集团成立于1980年地处山西太原2009年12月山煤集团独家发起成立的山煤国际能源集团股份有限公司山煤国际以借壳方式成功在A股上市成为国内同行业实现煤炭主营业务整体上市的首家企2020年10月山煤集团控股股东山西国运与焦煤集团签署协议将所持有的山煤集团100股权无偿划转至焦煤集团山煤集团成为焦煤集团全资子公司焦煤集团通过山煤集团间接持有山煤国际5791股份国有股权无偿划转完成后山煤集团仍为山煤国际的控股股东山西省人民政府国有资产监督管理委员会仍为山煤国际的实际控制人图1山煤国际股权结构资料来源公司年报德邦研究所以煤为核不断完善产运协同煤炭生产是公司核心业务主要以原煤和洗精煤为主此外公司从事煤炭贸易三十余年作为第二大业务公司在山西陕西内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道在主要中转地设立了港口公司年港口中转能力约五千万吨依托年运输能力上千万吨的自有船队形成了覆盖煤炭主产区遍布重要运输线占据主要出海口的独立完善的煤炭内外贸运销体系深度改革业务模式重大重整2016年前公司业务涉及境内境外两个方面以自有煤源为基础以长协海运市场为依托积极推进矿贸一体化工作形成专业化生产与市场化营销相互支撑共同发展的一体化经营模式2016年公司境内业务毛利率734境外业务毛利率3762017年考虑到成本营收公司放弃海外市场专注境内市场以自有煤矿为基础以货源组织运输仓储服务为保障积极构建矿贸一体化模式境内业务毛利率提升至143612发挥产运优势持续深化销贸联动产运销贸格局已形成公司以产煤为核心下属煤矿位于大同长治晋城等煤炭主产区煤种多以贫煤为主具有低硫低灰分高发热量等特点属于优质的配焦用煤和动力用煤主要销售给大型炼钢企业和大型发电厂同时依托运销获取市场优势疏通公司销售通道构建一体化的416请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH贸易网络公司在全国主要煤炭生产地都建立了煤炭贸易公司及发运站点在主要出海通道设立了港口公司形成了独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系与众多优质用户建立了长期稳定的合作关系运输优势助力产销运贸一体发展公司坚持以客户为中心理念构建大客户为核心中小客户为支撑的业务结构有效统筹年度销售计划强调突出抓好销售龙头以产稳销以销促贸延伸结合配煤仓储运输等环节产运销贸协同发展联动发力的商业模式初步构建矿区地处山西长治大同晋城等地与省内选煤厂发电厂等主要用户毗邻大部分煤矿自备铁路专用线与大秦铁路南北同蒲铁路接轨公路与大运高速太长高速及国道相连矿区交通便利区域经济及市场优势显著同时公司积极推进配煤战略优化产品结构推动配煤业务向销售一线前移实行定制配煤组合营销模式有效带动销贸业务提质增效13不良资产陆续剥离卸下重担轻装前行剥离劣质资产资产提质明显上市至今公司经历了3次资产剥离共剥离25家亏损贸易子公司2016年公司通过转让7家公司成功实现扭亏为盈在2017年及2019年公司又陆续剥离18家运营不良的子公司在山西国企改革的推进下企业考核机制发生转变迫使公司减少非盈利业务通过剥离劣质资产逐步消化历史包袱2022年公司资产减值损失和信用减值损失合计额由2017年的196亿元下降至2022年的034亿元减值回转资产提质明显表12016年以来剥离资产转让时间权益占比转让权益转让方净资产万元净利润万元转让价元大同公司2016年9月100100华融晋商-4122368-19917312016Q22016Q2大同经营公司2016年9月100100华融晋商-2068413-10019312016Q22016Q2阳泉公司2016年9月100100华融晋商-2721902-22108112016Q22016Q2朔州公司2016年9月100100华融晋商-3591155-3320812016Q22016Q2通海煤焦2016年9月100100华融晋商-1697583-3320812016Q22016Q2晋鲁公司2016年9月100100华融晋商-240356-10382912016Q22016Q2连云港公司2016年9月100100华融晋商-15947869-1602212016Q22016Q2华南公司2017年5月100100山煤有色-4577147-7581112017Q12017Q1忻州公司2017年5月100100山煤农业9503-2050772627002017Q12017Q1销售公司2017年11100100阳泉国投-5978076-5175291月2017Q22017Q2秦皇岛公司2017年11100100阳泉国投-1031226-2014921月2017Q22017Q2华远公司2017年11100100阳泉国投-439436-2487151月2017Q22017Q2吕梁公司2017年11100100阳泉国投-1395818-897941月2017Q22017Q2长治公司2017年11100100阳泉国投-700702-376131月2017Q22017Q2辰天国贸2019年6月10049财惠资本-2051449-185303912018Q42018Q4晋城公司2019年6月10049财惠资本-4966207-474407112018Q42018Q4516请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH进出口公司2019年6月10049财惠资本-21351733-361061812018Q42018Q4临汾公司2019年6月10049财惠资本-698248-29364212018Q42018Q4晋中公司2019年6月10049财惠资本-1200326-27054212018Q42018Q4天津公司2019年6月5125财惠资本-550895-72593712018Q42018Q4青岛公司2019年6月5125财惠资本-2659214-97262312018Q42018Q4日照公司2019年6月5125财惠资本-414396-35238812018Q42018Q4唐山公司2019年6月5125财惠资本-367123-20703712018Q42018Q4华东公司2019年6月5125财惠资本-1179986-44884712018Q42018Q4内蒙晟达2019年6月9039财惠资本-1025788-53681512018Q42018Q4资料来源公司公告德邦研究所14盈利稳健有韧性公司整体营收稳健利润强劲有韧性2018-2022年公司营业收入稳中有升2022年公司营业收入为464亿元同比下降346主要由于持续优化销售策略压缩低效贸易业务规模导致贸易收入下降所致即使在2022年全年营业收入同比下降346的情况下公司归母净利润仍然同比增速4138利润强劲有韧性截至2023年一季度公司营业收入106亿元同比下降109归母净利润17亿元同比增长2图22018-2023Q1年营业收入亿元图32018-2023Q1年归母净利润亿元资料来源Wind历年公司年报德邦研究所资料来源Wind历年公司年报德邦研究所煤炭生产贡献主要利润来源公司业务结构持续优化细分来看煤炭业务是公司第一大产业2022年公司煤炭业务实现收入272亿元同比增长15业务毛利率为735较2021年有小幅提升煤炭贸易收入为186亿元同比下降21主要由于内公司持续优化销售策略压缩低效贸易业务规模导致贸易收入下降所致616请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH图42018-2022各业务收入亿元图52018-2022各业务毛利亿元资料来源Wind历年公司年报德邦研究所资料来源Wind历年公司年报德邦研究所图62022年各业务收入占比图72022年各业务毛利占比资料来源Wind公司年报德邦研究所资料来源Wind公司年报德邦研究所业务结构优化煤炭业务收入占比扩大煤炭从毛利上看近两年来煤炭生产业务毛利率保持在70以上是公司净利润的主要来源相比之下航运业务毛利率起伏大稳定程度不足贸易业务毛利水平偏低通过不断优化业务结构公司未来方向定轨煤炭生产形成以煤炭生产为核心优化业务体系煤炭生产营收比例持续扩大有效提高业务总体毛利水平图82020-2022年各业务毛利率图92020-2022各业务收入占比资料来源Wind公司年报德邦研究所资料来源Wind公司年报德邦研究所716请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH业务布局不断调整贸易规模以质代量公司煤炭运输包括铁路公路和航运2022年公司通过业务布局调整华东地区贸易销售收入占比从2021年35下降至232018-2022年公司贸易板块毛利率稳中有升从2018年的194上升至2022年的397通过压减低效煤炭贸易业务优化客户结构公司贸易煤业务以质代量盈利能力持续提升图102021年煤炭销售地区分布图112022年煤炭销售地区分布资料来源Wind公司年报德邦研究所资料来源Wind公司年报德邦研究所2成本优势领先产能持续释放21自产煤产销优异产能增量仍存煤炭资源丰富产能释放延续公司拥有资源储量2158亿吨可采储量826亿吨拥有煤矿14座13座投产1座在建矿区煤种丰富主要涵盖长焰煤气煤贫煤等冶金及动力煤截至2022年末公司核定产能3470万吨年权益产能2068万吨年2023年一季度公司位于山西晋中的鑫顺矿已顺利投产核定产能180万吨年预计每年可为公司贡献约117万吨权益增量公司不断优化产业布局推进先进产能释放在建庄子河煤矿预计于2023年底正式建成表2矿区信息一览截至2023年一季度矿名地区煤种核定产能权益占比经坊矿长治贫瘦煤300万75霍尔辛赫矿长治贫煤400万63大平矿长治贫瘦煤180万35凌志达矿长治无烟煤240万63铺龙湾矿大同气煤120万100宏远矿晋中贫煤120万65长春兴矿大同长焰煤气煤600万51韩家洼矿大同长焰煤气煤150万51河曲露天矿忻州长焰煤气煤1000万51鹿台山矿晋城无烟煤60万100豹子沟矿蒲县肥煤焦煤150万100东古城矿大同长焰煤气煤150万51鑫顺煤业晋中贫煤180万65庄子河矿在建长治贫煤120万38资料来源公司年报企查查山西煤炭进出口集团有限公司跟踪评级报告等德邦研究所816请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH公司自产煤近年来实现量价双升2022年公司实现自产煤产量405749万吨同比增加8实现收入2726亿元近年来公司旗下多家煤矿产量实现核增2022年左权宏远煤矿核增30万吨年河曲旧县露天煤业核增200万吨年凌志达煤矿核增90万吨年长春兴煤矿核增150万吨年同时公司不断优化销售策略2022年动力煤吨煤收入56574元同比增加1124冶金煤吨煤收入11364元同比增加26图12自产煤产量万吨图13吨煤收入元吨资料来源Wind历年公司年报德邦研究所资料来源Wind历年公司年报德邦研究所22现货长协模式打造业绩弹性成本优势领先行业公司部分动力煤主要用于长协保供有较强的抗波动能力冶金煤以市场价格销售具有较高弹性2022年起公司的标准规格动力煤签订了中长期合同严格按照国家发改委规定执行山西省长协煤保供价格进行销售2023年煤价出现大幅波动公司动力煤在长协价下依然拥有较好的业绩稳定性同时冶金煤以市场价销售为公司提供较大弹性图14CCTD秦皇岛港长协价元吨资料来源Wind德邦研究所公司吨煤成本行业领先低成本铸就高毛利公司推行成本领先战略通过优化成本管控体系深入推进精细化管理突出可持续成本优势同时公司高度重视先进产能建设通过技术引领和精益管理积极释放先进产能实现持续降本增效全力保持行业成本领先水平2022年公司自产煤吨煤销售成本为196元同比2021年小幅增长但在行业中成本优势依然显著公司降本增效也推动毛利增加2022年实现吨煤毛利54192元毛利率达到735916请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH图152020-2022年吨煤成本元吨图16山西煤企成本一览元资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源Wind各公司公告德邦研究所3资产结构持续优化分红保持稳定债务规模收缩资产负债表修复2023年鑫顺煤矿顺利完工投产后期庄子河矿有望投产公司前期投入有望向盈利转化2022年末公司短期借款163亿元长期借款3468亿元有息负债7195亿较2021年均有所下降在持续收缩债务规模优化长短期负债比例的战略下公司资产负债率连续下降由2018年末的79下降至2022年末的59图17公司负债逐年下降图182018-2022年资产负债结构不断优化资料来源Wind历年公司公告德邦研究所资料来源Wind历年公司公告德邦研究所业绩稳增助推高额分红分红比例处于行业领先得益于公司内部推动降本增效及外部煤价持续上涨2020-2022年公司业绩连续3年保持增长带动分红率稳步提升2022年公司派发现金红利4461亿元分红率为639对应股息率16处于行业领先位置中长期投资价值显现1016请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH图192019-2022年归母净利润及分红率图20分红比例行业领先资料来源Wind历年公司年报德邦研究所资料来源Wind各公司历年年报德邦研究所表3煤炭股息率一览截至2022123120222022202220212022证券简称总市值亿元归母净利润亿元股息率分红率分红率PE潞安环能504141717603036山煤国际28769816646341兖矿能源1428307713696146山西焦煤477107210647945陕西煤业1801351212606251恒源煤电8625114484334平煤股份2505728356044中国神华5235696397310075开滦股份1081859504058兰花科创1523227353647淮北矿业3187018373645华阳股份3437036303449盘江股份1442196407366晋控煤业2003045351466昊华能源891346363366上海能源1041745303060中煤能源102218245303056甘肃能化793174674725电投能源2373994282759合计128642284610596656资料来源Wind各公司历年年报德邦研究所高比例分红承诺亮眼现金分红将不低于当期可分配利润的60根据公司2023年发布的2024-2026年股东回报规划在符合公司章程规定的条件下对2024-2026年分红做出进一步明确规划期内公司每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60高比例现金分红稳定可持续1116请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH表42024-2026年股东回报规划股东回报规划具体方案利润分配的形式可采取现金股票或者法律法规允许的其他方式分配股利优先采用现金分红原则上每年度进行一次现金分红公司董事会可以根据公司盈利情况及资金需求状况提议公司利润分配的间隔进行中期现金分红1公司该年度实现的可分配利润即公司弥补亏损提取公积金后所余的税后利润为正值2审计机构对公司该年度财务报告出具标准无保留意见的审计报告3满足公司现金分红的条件正常生产经营的资金需求且无重大投资计划或重大现金支出计划等事项发生募集资金项目除外重大投资计划或现金支出是指公司未来十二个月拟对外投资收购资产或者购买设备的累计支出达到或者超过公司最近一期经审计总资产的30且超过5000万元人民币公司可以根据累计可供分配利润公积金及现金流状况在保证最低现金分红比例和公司股本发放股票股利条件规模合理的前提下为保持股本扩张与业绩增长相适应采取股票股利等方式分配股利在符合公司章程规定前提下公司拟将2024年-2026年公司现金分红比例进一步明现金分红最低比例确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的601公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的进行利润分配时现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到802公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的进行利润分配时现金分红在本次利润差异化现金分红政策分配中所占比例最低应达到403公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的进行利润分配时现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20资料来源公司公告德邦研究所4盈利预测与估值41盈利预测公司总部地处山西太原是国内同行业中率先实现煤炭主营业务整体成功上市的企业下游客户涵盖大型炼钢企业和大型发电厂核心业务涵盖煤炭业务煤炭贸易业务等1煤炭业务公司拥有矿井14对矿区煤种丰富主要涵盖长焰煤气煤贫煤等冶金及动力煤截至2022年末公司核定产能为3470万吨年2023年公司位于山西晋中的鑫顺矿顺利投产预计能为公司动力煤产量带来一定增量同时庄子河煤矿预计于2024年正式投产核定产能120万吨年产能释放延续煤炭业务有望迎来量价双升我们预计202320242025年煤炭业务收入分别为245252265亿元2煤炭贸易业务公司矿区地处山西长治大同晋城等地与省内选煤厂发电厂等主要用户毗邻大部分煤矿自备铁路专用线与大秦铁路南北同蒲铁路接轨公路与大运高速太长高速及国道相连矿区交通便利区域经济及市场优势显著近几年公司贸易业务毛利率实现稳中有升我们预计202320242025年煤化工业务收入分别为170173171亿元1216请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH表5盈利预测单位亿元2021A2022A2023E2024E2025E收入合计481464420430441成本合计299256247250252毛利合计182208173180189煤炭业务拆分动力煤产量万吨27302811281528202830销量25422583266126522663产销比9392959494收入129146138137138吨煤收入元吨509566517517517成本3338393940吨煤成本131148148148148毛利96108989898吨煤毛利378417368368368冶金煤产量万吨13121247128713971527销量11961113118612671397产销比9189929192收入108126108115127吨煤收入元吨9021136909909909成本3434363842吨煤成本288305300300300毛利7392727785吨煤毛利614831609609609煤炭贸易业务68195388554756205760煤炭贸易量30811692170017001700贸易煤吨煤收入7651101100010151008贸易煤吨煤成本7331057986990973贸易煤吨煤毛利3244142535资料来源Wind公司历年年报德邦研究所预计公司2023-2025年合计收入分别为420430441亿元归母净利润分别为616367亿元EPS分别为307316338元42估值评级在相对估值法中我们选取了与公司业务及规模重合度较高的山西焦煤兖矿能源中煤能源电投能源和晋控煤业五家公司作为可比公司在PE估值法下截止2023年9月22日公司2023-2024预测PE为492x477x低于四家可比公司平均PE水平664x592x公司采用现货长协模式盈利有弹性下游煤矿投产将为公司持续带来业绩增长首次覆盖给予公司买入评级1316请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH表6可比公司估值采用2023922收盘价EPS元PE倍代码简称收盘价元2023E2024E2023E2024E000983SZ山西焦煤995151160660594600188SH兖矿能源2061286305721613601898SH中煤能源871155164562472002128SZ电投能源1375198214694649601001SH晋控煤业1130165172685630平均664592600546SH山煤国际1889307316492477资料来源Wind一致预期德邦研究所预测中煤能源德邦研究所5风险提示1煤炭价格超预期下行2新项目投产进度不及预期3煤价波动贸易业务亏损1416请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH财务报表分析和预测主要财务指标20222023E2024E2025E利润表亿元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入464420430441每股收益352307316338营业成本256247250252每股净资产7578659751094毛利率448411418430每股经营现金流681380645549营业税金及附加22181920每股股利225199206220营业税金率48444545价值评估倍营业费用6555PE412492477447营业费用率12121212PB191175155138管理费用16151516PS081089087085管理费用率35363535EVEBITDA-015-033-080-106研发费用3233股息率155132136146研发费用率07060606盈利能力指标EBIT161133138147毛利率448411418430财务费用5000净利润率237214223231财务费用率10000000净资产收益率465355324309资产减值损失-0-1-1-1资产回报率154129118113投资收益-1-1-1-1投资回报率452302275249营业利润156131136145盈利增长营业外收支-4000营业收入增长率-35-942326利润总额151131136145EBIT增长率298-1773864EBITDA179146152161净利润增长率414-1293169所得税41414043偿债能力指标有效所得税率273312295297资产负债率587496451407少数股东损益40293335流动比率07091216归属母公司所有者净利润70616367速动比率06081115现金比率05071013资产负债表亿元20222023E2024E2025E经营效率指标货币资金103115183236应收帐款周转天数87118105106应收账款及应收票据18151616存货周转天数180177177177存货10141014总资产周转率10090807其它流动资产11171316固定资产周转率31282930流动资产合计142161223282长期股权投资6766固定资产149148147145在建工程50535659现金流量表亿元20222023E2024E2025E无形资产60585755净利润70616367非流动资产合计311311310310少数股东损益40293335资产总计453472533592非现金支出18141515短期借款16846非经营收益8111应付票据及应付账款42414642营运资金变动-1-2917-9预收账款0000经营活动现金流13575128109其它流动负债145123129130资产-16-14-14-14流动负债合计204172179179投资-19-100长期借款35353535其他0-1-1-1其它长期负债27272727投资活动现金流-35-15-15-15非流动负债合计62626262债权募资-49-8-42负债总计266234241241股权募资0000实收资本20202020其他-68-40-41-44普通股股东权益150171193217融资活动现金流-117-48-45-42少数股东权益376699134现金净流量-18136852负债和所有者权益合计453472533592备注表中计算估值指标的收盘价日期为9月22日资料来源公司年报2021-2022德邦研究所1516请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖山煤国际600546SH信息披露分析师与研究助理简介翟堃所长助理能源开采有色金属行业首席分析师中国人民大学金融硕士天津大学工学学士8年证券研究经验2022年上海证券报能源行业第二名2021年新财富能源开采行业入围2020年机构投资者II钢铁煤炭和铁行业第二名2019年机构投资者II金属与采矿行业第三名研究基础扎实产业政府资源丰富擅长从库存周期角度把握周期节奏深挖优质弹性标的分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1616请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明