公司上半年煤价降幅有限，叠加成本控制，使公司净利润同比降幅好于行业平均水平。此外，公司近两年持续提升分红金额，并规划2024～2026年分红比例不低于60%。公司具备低估值、高分红的价值属性，我们维持公司“买入”评级。
　　▍2023年中报净利润同比下滑近14%，Q2环比下滑约19%。公司2023年上半年实现营业收入/净利润206.76/30.58亿元（同比分别变动-2.27%/-13.65%），其中Q2单季实现净利润13.72亿元，同比/环比分别变动-27.35%/-18.66%。上半年公司扣非后的净利润为31.12亿元，而非经常性损失来源项目较为分散。
　　▍上半年自产煤均价降幅有限，成本控制有效。公司上半年原煤产量/自产煤销量分别为2118.75/1938.25万吨，同比分别增长+4.91%/+7.98%；贸易量756.82万吨（同比+30.62%）。上半年，公司贸易煤销售均价为820.36元/吨，自产煤销售均价为730.55元/吨（同比-8.04%），价格同比降幅优于行业平均水平，我们预计一方面公司部分长协煤定价减缓了业绩波动，另一方面公司煤种结构上也有一定的优化。公司吨煤销售成本约为421.73元（同比-11.46%），其中Q2自产煤/贸易煤吨成本分别为258/638元（同比分别+0.51%/-53.70%）。上半年公司煤炭业务吨煤毛利约为334元（同比-74元），主要是受到煤价的拖累。
　　▍公司近两年分红水平大幅提升，2024~26年承诺高比例分红。公司2021年与2022年总分红率分别达到63%与64%，2022年更是首次进行半年度利润分配。公司近两年逐步进入高分红龙头行列，根据前期公告，公司拟规划2024年～2026年现金分红比例不低于60%，在高分红预期下，公司的价值投资属性得以强化。
　　▍风险因素：煤炭需求下降，影响煤价及业绩；贸易业务景气波动，影响公司收入和利润；分红比例低于预期。
　　▍投资建议：考虑公司Q2业绩环比下滑及目前的煤价预期，我们下调公司2023-2025年EPS预测至3.00/3.10/3.05元（原预测为3.38/3.58/3.54元），当前价15.77元，对应PE为5.3/5.1/5.2x。我们参考动力煤中高分红的中国神华、兖矿能源作为可比公司，两家公司2023年wind一致预期对应的P/E为6.2x，我们按此市盈率给予公司估值，对应目标价19元，维持公司“买入”评级。

研究报告全文：结构优化成本控制业绩波动性减弱山煤国际600546SH2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点公司上半年煤价降幅有限叠加成本控制使公司净利润同比降幅好于行业平均水平此外公司近两年持续提升分红金额并规划20242026年分红比例不低于60公司具备低估值高分红的价值属性我们维持公司买入评级2023年中报净利润同比下滑近14Q2环比下滑约19公司2023年上半年实现营业收入净利润206763058亿元同比分别变动-227-1365祖国鹏其中单季实现净利润亿元同比环比分别变动上氢能行业首席Q21372-2735-1866分析师半年公司扣非后的净利润为3112亿元而非经常性损失来源项目较为分散S1010512080004上半年自产煤均价降幅有限成本控制有效公司上半年原煤产量自产煤销量分别为211875193825万吨同比分别增长491798贸易量75682万吨同比3062上半年公司贸易煤销售均价为82036元吨自产煤销售均价为73055元吨同比-804价格同比降幅优于行业平均水平我们预计一方面公司部分长协煤定价减缓了业绩波动另一方面公司煤种结构上也有一定的优化公司吨煤销售成本约为42173元同比-1146其中Q2自产煤贸易煤吨成本分别为258638元同比分别051-5370上半年公司煤炭业务吨煤毛利约为334元同比-74元主要是受到煤价的拖累公司近两年分红水平大幅提升202426年承诺高比例分红公司2021年与2022年总分红率分别达到63与642022年更是首次进行半年度利润分配公司近两年逐步进入高分红龙头行列根据前期公告公司拟规划2024年2026年现金分红比例不低于60在高分红预期下公司的价值投资属性得以强化风险因素煤炭需求下降影响煤价及业绩贸易业务景气波动影响公司收入和利润分红比例低于预期投资建议考虑公司Q2业绩环比下滑及目前的煤价预期我们下调公司2023-2025年EPS预测至300310305元原预测为338358354元当前价1577元对应PE为535152x我们参考动力煤中高分红的中国神华兖矿能源作为可比公司两家公司2023年wind一致预期对应的PE为62x我们按此市盈率给予公司估值对应目标价19元维持公司买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元4805446391379443910239052营业收入增长率YoY357-35-18231-01山煤国际600546SH净利润百万元49386981593861416056净利润增长率YoY4974414-14934-14评级买入维持每股收益EPS基本元249352300310305当前价1577元毛利率目标价1900元379448449460454总股本1982百万股净资产收益率ROE417465342308271流通股本1982百万股每股净资产元59775787710071127总市值313亿元PE6345535152近三月日均成交额266百万元PB262118161452周最高最低价19951319元PS0707080808近1月绝对涨幅355EVEBITDA3729323232近6月绝对涨幅263资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月25日收盘价近12月绝对涨幅-1216证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明山煤国际年中报点评600546SH20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入4805446391379443910239052货币资金1192110255101571708422515营业成本2986225591208902112521329存货15431016960970937毛利率379448449460454应收账款8271410131110711202税金及附加20962242152717231727其他流动资产23811521166016491554销售费用523558438449456流动资产1667214203140882077426209销售费用率1112121112固定资产1451514906155491605116414管理费用16371601140313761389长期股权投资747635635635635管理费用率3435373536无形资产62185987563952884937财务费用803468442529493其他长期资产78249547936291778992财务费用率1710121413非流动资产2930531074311843115130977研发费用206335194217233资产总计4597745276452725192457186研发费用率0407050606短期借款24281639000投资收益14111284112103应付账款46654164321933313373EBITDA1045413337121491218512123其他流动负债1531714584124491326313141营业利润1121015554129461363013369流动负债2241020386156671659416514营业利润率23333353341234863423长期借款65463468346834683468营业外收入158101110其他长期负债26612703270327032703营业外支出224441291319350非流动性负债92066172617261726172利润总额1100115121126651332213029负债合计3161626558218392276522685所得税31864126438240344003股本19821982198219821982所得税率290273346303307资本公积33513351335133513351少数股东损益28774014234631472970归属于母公司所1183015013173831996122333归属于母公司股有者权益合计49386981593861416056东的净利润少数股东权益253137056051919812168净利率股东权益合计1031501561571551436118718234342915934500负债股东权益总4597745276452725192457186计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润781510995828492889026增长率折旧和摊销15281761138714811571营业收入357-35-18231-01营运资金的变化4233-91-31201186-76营业利润4653388-16853-19其他经营现金流2659831581624588净利润4974414-14934-14经营现金流合计162351349671321257911109利润率资本支出-640-1645-1500-1450-1400毛利率379448449460454投资收益-141-112-84-112-103EBITDAMargin218287320312310其他投资现金流116-1777233净利率103150156157155投资现金流合计-665-3535-1582-1560-1500回报率权益变化00000净资产收益率417465342308271负债变化-4774-4879-163900总资产收益率107154131118106股利支出-131-3107-3568-3563-3685其他其他融资现金流-4154-3742-442-529-493资产负债率688587482438397融资现金流合计-9059-11727-5649-4092-4178现金及现金等价所得税率2902733463033076511-1766-9869275431股利支付率物净增加额629511600600600资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利4