投资要点
　　实控人为河北国资委：公司实控人为河北国资委，控股股东为河钢集团，主要从事业务为铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售等业务，PC公司是负责矿产资源开采的主体企业。
　　磁铁矿经营稳健，铜二期投产贡献增量：2023年H1磁铁矿/铜/蛭石业务实现毛利12.41/-0.08/1.54亿元，占比89.34%/-0.58%/11.09%，公司现有堆存磁铁矿1.4亿吨，品位高，成本低，产销量较为稳定；铜业务方面，铜一期基本维持盈亏平衡，铜二期预计2023年3季度可以部分投产，进入边生产边施工状态，2024年或完全达产，2025年实现满产，满产状态可产铜7万吨，贡献归母净利润6.14亿元。
　　经济韧性犹在，铜、铁价格坚挺：铁矿石短期在港库存水平低、高炉开工率高，价格仍有望维持强势，中长期国内稳增长政策及海外国家产能投放将进一步打开上行空间；全球铜矿资源品位下行与资本开支下滑制约铜产量扩张，新增铜矿产出或于2023年见顶，全球库存仍处于历史低位，能源迭代转型或成为铜等传统工业金属的新驱动力。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入54.48/72.80/93.52亿元，同比增长7.81%/33.64%/28.47%；归母净利润分别为8.01/11.20/17.11亿元，同比增长20.24%/39.76%/52.83%。
　　风险提示：铜二期项目投产不及预期；铜、铁价格下跌风险；南非地区政治及自然灾害风险；国际贸易风险；汇率风险等。

研究报告全文：证券研究报告低成本铁矿石龙头铜二期打造第二增长极河钢资源深度报告股票投资评级增持维持李帅华魏欣中邮证券研究所有色新材料团队中邮证券2023年9月23日11投资要点实控人为河北国资委公司实控人为河北国资委控股股东为河钢集团主要从事业务为铜铁矿石和蛭石的开采加工销售等业务PC公司是负责矿产资源开采的主体企业磁铁矿经营稳健铜二期投产贡献增量2023年H1磁铁矿铜蛭石业务实现毛利1241-008154亿元占比8934-0581109公司现有堆存磁铁矿14亿吨品位高成本低产销量较为稳定铜业务方面铜一期基本维持盈亏平衡铜二期预计2023年3季度可以部分投产进入边生产边施工状态2024年或完全达产2025年实现满产满产状态可产铜7万吨贡献归母净利润614亿元经济韧性犹在铜铁价格坚挺铁矿石短期在港库存水平低高炉开工率高价格仍有望维持强势中长期国内稳增长政策及海外国家产能投放将进一步打开上行空间全球铜矿资源品位下行与资本开支下滑制约铜产量扩张新增铜矿产出或于2023年见顶全球库存仍处于历史低位能源迭代转型或成为铜等传统工业金属的新驱动力投资建议我们预计公司2023-2025年实现营业收入544872809352亿元同比增长78133642847归母净利润分别为80111201711亿元同比增长202439765283风险提示铜二期项目投产不及预期铜铁价格下跌风险南非地区政治及自然灾害风险国际贸易风险汇率风险等请参阅附注免责声明2一公司介绍二磁铁矿经营稳健铜二期投产贡献增量目录三经济韧性犹在铜铁价格坚挺四盈利预测3一公司介绍411剥离机械业务专注矿石采选公司前身为宣化工程机械厂始建于1950年1999年6月宣工集团独家发起募集设立了河北宣化工程机械股份有限公司于同年7月14日在深圳证券交易所上市2017年6月公司发行股份购买四联香港资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会核准重组完成后公司通过全资子公司四联香港间接控股南非帕拉博拉矿业有限公司PMC实现了布局铜铁等优质矿产资源的良好开端2019年12月为专注打造全球化资源类上市平台实现战略转型公司名称变更为河钢资源股份有限公司图表1公司发展历程资料来源公司官网中邮证券研究所请参阅附注免责声明512股权结构实控人为河北省国资委公司实控人为河北省国资委河钢集团累计持有3459的股权图表2公司股权结构为公司的控股股东主要从事业务为铜铁矿石的开采加工销售主要产品包括铜产品磁铁矿和蛭石公司间接持有PC公司592的股权公司通过四联香港旗下全资子公司四联毛求持有四联南非80股份PMC为四联南非全资子公司其持有PC公司74的股份公司间接持有PC公司592的股权PC公司是公司负责矿产资源开采的主体企业PC公司位处南非Limpopo省是南非最大的铜线生产商主要从事铜矿蛭石矿的开采冶炼加工和销售业务是公司负责矿产资源开采的主体企业资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明613重组完成后公司盈利稳步增长2017年公司完成重大重组之后利润大幅提升2018年由于南非降雨量偏大影响水采系统正常运行以及PC公司人员整合调整设备老化等因素导致铁矿石产量下滑当年公司营收及归母净利润明显下滑2018-2022年公司营业收入与归母净利润持续增长年复合增长率分别为9711332021年公司营收归母净利润分别为65671301亿元创历史新高2022年公司受到疫情和铁矿石跌价影响业绩出现大幅下滑营收归母净利润分别下降2314882023年H1受极端气候和政策影响盈利下降由于洪涝灾害和限电政策性影响公司23H1实现营收2362亿元yoy-156归母净利381亿元yoy-12623Q2实现归母净利润193亿元yoy295qoq27图表32017-2023H1公司营收变化亿元图表42017-2023H1公司归母净利变化亿元资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明714磁铁矿产品是公司主要盈利来源磁铁矿产品是公司主要盈利来源公司主要从事业务为铜铁矿石和蛭石的开采加工销售等业务其中铁矿业务毛利贡献最高2022年公司磁铁矿铜蛭石业务实现实现毛利308202165亿元占比94220615042023年H1实现毛利1241-008154亿元占比8934-0581109毛利率方面2022年磁体矿毛利率达8637铜产品基本盈亏平衡整体产品毛利率维持在60左右图表52018-2023H1公司分业务图表62018-2023H1公司分业图表72018-2023年H1公司分业务毛利营收变化亿元务毛利变化亿元率变化资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明815资产负债较低货币资金充足资产负债率整体下降货币资金充足2019-2022年公司货币资金整体呈上升趋势由2019年的2507亿元增加至2022年的4788亿元截至2023年H1公司货币资金规模达到4905亿元较上年末增加244除此之外自公司重大重组之后公司利润大幅提升使得公司资产负债率不断下降截止2023年H1公司的资产负债率已降至2242充足的货币资金和良好的负债结构为公司未来的发展提供了坚实的基础图表82019-2023H1资产负债率变化图表92019-2023H1货币资金变化亿元资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明9二磁铁矿经营稳健铜二期投产贡献增量1021磁铁矿资源丰富品位较高堆存磁铁矿资源丰富公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生产品截止2023H1磁铁矿堆存量约14亿吨平均品位为58高于国内同行业公司此外由于前期开采选矿成本已经计提成本也具备优势公司在销售前进行磁选处理加工含铁量还可以进一步提升到625至645品位高于国内同业公司处于全球一流水准从矿石品位看世界铁矿石储量最多的七个国家中澳大利亚巴西印度和俄罗斯四国矿石品位分别为6185648和441而美国中国和乌克兰的铁矿石平均品位为333345和354公司矿石品位高于国内同业公司处于全球一流水准以储量最高的大中矿业为例品位约为2452-3749宝地矿业和海南矿业旗下矿山属于国内优质矿山品位也在50以下图表10公司铜和磁铁矿生产工艺流程图表11国内上市公司铁矿储量及品位对比资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源各公司公告智研咨询中邮证券研究所请参阅附注免责声明1122磁铁矿产销量整体平稳产销量整体保持平稳公司现有高品磁铁矿产能800万吨年绝大部分磁铁矿通过四联香港公司统一销售定价方式为CFR通过海运采取M2等结算方式主要销售给中国钢铁生产企业22年受运费及自然灾害影响产销量小幅下降分别为8597376249万吨后续随着公司运力提升销量或稳步增加毛利率维持高位为公司主要利润来源2019-2021年铁矿营收稳定成本保持低位毛利率始终维持在90以上2022年公司受到疫情和铁矿石跌价影响业绩出现大幅下滑随着下游钢铁需求回暖钢厂盈利情况有望改善将对铁矿石价格形成支撑预计公司磁铁矿业务产销增长图表122019-2023H1公司磁铁矿产销变化万吨图表132019-2022年磁铁矿盈利能力变化亿元资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明12232023年海运费回落预计到岸成本约为406元吨铁路运力有限铁路公路的运输比例影响陆运成本陆运方面公司通过铁路公路运达莫桑比克的马普托港和南非的理查德湾港运图表14波罗的海指数变动费基本稳定铁路公路的运输比例影响陆运成本铁路运输相对便宜但运力有限是限制公司销量提升的主要因素海运费是影响铁矿石成本的主要因素2023年有所回落海运方面公司通过海运进行全球销售单位运费随国际海运价格波动趋势与波罗的海干散货运价指数一致2023年至今波罗的海干散货指数BDI较去年基本下跌4052基本回落至2011年以来平均水平预计2023年铁矿石到岸成本为406元吨我们测算2022年公司磁铁矿单位成本约为6374元2023年上半年由于当地洪涝及限电频发产量有所下滑公司为实现顺利出货汽运量占比有提升我们谨慎假设2023年单位成本为70元吨考虑厂内短导费当地运输费港杂费海运费等并假设美元兑人民币汇率为70预计2023年到岸成本资料来源iFind中邮证券研究所为406元吨请参阅附注免责声明1324铜二期投产在即盈利有望提升公司旗下的PC是南非最大的铜线生产商终端客户销售稳定公司铜矿业务主要依托帕拉博拉铜业公司PC开展从采选到冶炼销售全产业链布局主要产品包括铜精矿阴极铜铜线等绝大部分在当地销售铜二期储量丰富生产和运营期限可以持续15年根据公司2016年出具的储量核实报告公司铜一期2016年保有资源储量为矿石量102128万吨Cu平均品位为068TFe平均地质品位1942原计划2019年底停产铜二期评估利用资源储量为矿石量1205195万吨其中铜Cu金属量9648万吨全铁TFe金属量163323万吨Cu平均地质品位080TFe平均地质品位1355图表15铜一期二期平行分布图表16铜一期二期储量及品位项目矿石种类类别矿石储量万吨品位金属量万吨铜068695铜一期储量102128铁194219829铜0809648铜二期储量1205195铁1355163323资料来源公司公告中邮证券研究所注图中LiftI即铜矿一期项目LiftII即资料来源公司公告中邮证券研究所铜矿二期项目请参阅附注免责声明1425铜二期投产在即盈利有望提升铜一期产销量稳定在2万吨左右基本维持盈亏平衡产销量上铜一期由于开采进入后期产量远低于设计产能摊销成本及费用较高2019-2020年基本处于亏损状态2021年由于铜价大幅上涨铜业务有明显好转但从毛利看基本维持盈亏平衡二期铜金属产能将达7万吨2023年三季度部分投产产能方面公司铜二期设计产能为1100万吨对应铜金属量7万吨以上预计2023年3季度可以部分投产进入边生产边施工状态2024年或完全达产2025年实现满产冶炼产能方面公司冶炼加工设施进行改造升级产能设计为8万吨产品附加值有望提升图表172019-2023H1公司铜产销变化万吨图表182019-2022年铜盈利能力变化亿元资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明1526铜二期满产状态或可贡献归母净利润614亿元预计铜二期成本为3-35万元吨成本方面铜一期在2014-2016年产量分别为433931万吨单位成本为262425万元吨由于铜二期矿体位于铜矿一期矿体以下400m左右单位矿石成本有增加采选成本由于选矿厂设备老化报废铜二期新选厂投产后的选矿成本会较目前有所下降此外考虑折旧摊销汇率等因素影响合理预计二期完全成本为3-35万元吨中性预期下铜二期满产状态可贡献归母净利润632亿元我们以2023年初至今铜矿均价8600美元吨为基准假设到岸成本为4800美元吨测算铜二期满产状态下归母净利润约为614亿元铜价上涨下跌10对应归母净利润为776452亿元图表192014-2022年铜矿生产单位成本万元吨图表20满产状态下铜二期利润弹性-20-1001020铜矿销售均价美元吨61926966774085149288LME铜价美元吨688077408600946010320美元兑人民币77777到岸成本美元吨48004800480048004800出货量万吨77777利润总额亿元6821061144118202199净利润亿元491764103713101583归母净利润亿元291452614776937资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明1617蛭石资源优质业务整体平稳蛭石是一种天然无机无毒的矿物质在高温作用下会膨胀的矿物主要用途为建筑材料吸附剂防火绝缘材料机械润滑剂土壤改良剂等蛭石资源丰富产销量稳中有升公司旗下的PC蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区是世界前三大蛭石矿蛭石产量占全球份额的13左右由于PC蛭石矿优质的品位和质量PC和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系长期向北美欧洲和亚洲客户出口供应蛭石2022年产销量为17191525万吨营收保持稳定2019-2022年蛭石业务营业收入分别为331391356396亿元整体保持平稳2022年毛利率为4141图表212019-2023H1公司蛭石产销变化万吨图表222019-2022年蛭石盈利能力变化亿元资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明17三经济韧性犹在铜铁价格坚挺1831铁矿石寡头垄断价格坚挺铁矿石供给成寡头垄断格局2023年供给小幅增长目前世界铁矿石的供应呈寡头垄断的格局四大矿山的供给优势明显四大铁矿石生产公司分别是澳大利亚的RIOBHPFMG和巴西的VALE四大铁矿石公司2022年产量占比合计达43962023年预计四大矿山铁矿石供应增量在2500万吨左右同比增加2左右钢铁行业需求旺盛铁矿石价格坚挺价格上普氏铁矿石价格指数62年初至今均价为11691美元吨近期价格突破120美元吨总体保持强势主要原因在于下游钢铁行业总量需求始终景气根据海关总署及中钢协数据1-8月份中国进口铁矿石78亿吨同比增74累计出口钢材58785万吨同比增长12986万吨增幅284图表23铁矿石供给相对垄断亿吨图表24普氏铁矿石价格指数美元吨20222023H12022年产量占全球比重淡水河谷3091461187力拓3241681247必和必拓2851391095FMG226103868总计11435554396资料来源上市公司年报美国地质调查局建信期货中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明1932铁矿石需求相对韧性中长期仍有上涨空间库存持续去库处于近三年最低水平根据Mysteel数据2023年7月以来在港铁矿石库存一路下行处于年内新低及近三年最低水平截止9月15日45港铁矿石库存总量11865万吨比今年年初库存低1264万吨比去年同期库存低1853万吨短期铁矿石价格仍有望维持强势短期来看根据兰格钢铁目前钢厂生产仍维持高位高炉开工率是796与往年同期相比是偏高的且今年3月以来平均高炉开工率维持在80左右短期金九银十旺季下铁矿石需求相对韧性中长期铁矿石价格仍有上涨空间一方面虽然国内粗钢平控及环保政策下钢铁产能将受压降但稳增长政策下竣工端面积依旧亮眼新开工面积有望逐步修复另一方面中国以外国家需求将有明显增长根据Mysteel未来三年东盟六国的转炉钢产能将增长4700万吨占粗钢产能的比例将出现显著的增长增幅约17个百分点图表25国内在港铁矿石库存万吨图表26国内地产需求变化资料来源Mysteel中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明20