老牌设备龙头，新能源业务多点开花，首次覆盖给予“增持”评级
　　公司节能节水业务起家，2015年开始逐步切入新能源赛道，目前已成为多晶硅还原炉龙头企业，还原炉领域市占率全国第一。2021年公司入局硅片业务，硅片业务已实现迅速崛起，且海外石英砂保供情况良好，盈利能力、产能规模均快速提升。此外，公司切入电解制氢领域，电解槽业务有望创造后续新增长空间。我们预计公司23-25年归母净利润分别为20.15/29.93/36.05亿元，对应EPS为1.08/1.60/1.93元，可比公司23年Wind一致预期PE均值为9.34倍，考虑到公司硅片和氢能业务具备较强成长性，我们给予公司23年11倍PE，对应目标价为11.88元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　传统主业稳固，火电重启催化节能节水需求向上，还原炉受益于硅料扩产
　　公司是节水节电设备业务龙头，在溴冷机、换热器、空冷器等板块均享有较高市占率，22H2国内火电项目重启，公司节能节水装备伴随大规模火电重启，空冷塔订单有望实现高增。还原炉方面，公司为国内还原炉龙头企业，还原炉市占率连续7年保持国内第一，龙头地位稳固。近年下游硅料企业规划了较大幅度扩产，带动公司还原炉业务订单高增。
　　设备提供商转型主材制造商，硅片业务快速放量，第二成长曲线清晰
　　公司硅片业务快速放量，目前公司包头一期二期合计40GW拉晶已投产，包头三期50GW预计明年Q2部分投产，产能规模跻身行业第一梯队。海外高纯石英砂短缺，缺砂硅片企业将面临成本和开工的双重劣势，公司提前锁定海外石英砂源供给，有效保障硅片环节成本优势和出货优势，叠加公司硅片产能采用先进设备等后发优势，公司硅片业务在成本端已逐步显出优势，我们测算公司23Q1硅片单瓦盈利0.08元/W（仅拉棒），盈利能力达到行业领先水平。
　　依托传统设备业务优势，电解水制氢布局领先，第三成长曲线渐显
　　电解槽市场需求增长快速，根据势银统计，2021年中国电解槽出货量355MW；2022年中国电解出货量为800MW，同比增长125%。我们预计未来电解槽仍将保持高增长态势，根据国际氢能网统计，23上半年国内电解槽招标量至少980MW，已经超过去年总和，电解槽高增长态势明确。公司依托设备业务制造优势，提前卡位电解槽优质赛道，22年9月公司首套电解制氢系统便已下线，目前公司年产300台电解槽产线已于今年上半年投产，有望成为公司第三成长曲线。
　　风险提示：硅料价格波动风险，硅片行业竞争加剧风险，多晶硅产能落地不及预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告双良节能600481CH设备龙头启航光伏制氢打开新空间华泰研究首次覆盖投资评级首评增持2023年9月25日中国内地电力设备与新能源目标价人民币1188研究员申建国老牌设备龙头新能源业务多点开花首次覆盖给予增持评级SACNoS0570522020002shenjianguohtsccom8675582492388公司节能节水业务起家2015年开始逐步切入新能源赛道目前已成为多晶硅还原炉龙头企业还原炉领域市占率全国第一2021年公司入局硅片研究员倪正洋业务硅片业务已实现迅速崛起且海外石英砂保供情况良好盈利能力SACNoS0570522100004nizhengyanghtsccom产能规模均快速提升此外公司切入电解制氢领域电解槽业务有望创造SFCNoBTM566862128972228后续新增长空间我们预计公司23-25年归母净利润分别为研究员周敦伟201529933605亿元对应EPS为108160193元可比公司23年SACNoS0570522120001zhoudunweihtsccomWind一致预期PE均值为934倍考虑到公司硅片和氢能业务具备较强成862128972228长性我们给予公司年倍对应目标价为元首次覆盖给2311PE1188联系人吴柯良予增持评级SACNoS0570122070159wukelianghtsccom862128972228传统主业稳固火电重启催化节能节水需求向上还原炉受益于硅料扩产公司是节水节电设备业务龙头在溴冷机换热器空冷器等板块均享有较基本数据高市占率国内火电项目重启公司节能节水装备伴随大规模火电重22H2目标价人民币1188启空冷塔订单有望实现高增还原炉方面公司为国内还原炉龙头企业收盘价人民币截至9月22日1082还原炉市占率连续7年保持国内第一龙头地位稳固近年下游硅料企业规市值人民币百万20241划了较大幅度扩产带动公司还原炉业务订单高增6个月平均日成交额人民币百万3195852周价格范围人民币1004-1725人民币设备提供商转型主材制造商硅片业务快速放量第二成长曲线清晰BVPS369公司硅片业务快速放量目前公司包头一期二期合计40GW拉晶已投产股价走势图包头三期50GW预计明年Q2部分投产产能规模跻身行业第一梯队海外高纯石英砂短缺缺砂硅片企业将面临成本和开工的双重劣势公司提前双良节能人民币相对沪深300锁定海外石英砂源供给有效保障硅片环节成本优势和出货优势叠加公司188硅片产能采用先进设备等后发优势公司硅片业务在成本端已逐步显出优165势我们测算公司23Q1硅片单瓦盈利008元W仅拉棒盈利能力达到141行业领先水平123依托传统设备业务优势电解水制氢布局领先第三成长曲线渐显106Sep-22Jan-23May-23Sep-23电解槽市场需求增长快速根据势银统计2021年中国电解槽出货量355MW2022年中国电解出货量为800MW同比增长125我们预计资料来源Wind未来电解槽仍将保持高增长态势根据国际氢能网统计23上半年国内电解槽招标量至少980MW已经超过去年总和电解槽高增长态势明确公司依托设备业务制造优势提前卡位电解槽优质赛道22年9月公司首套电解制氢系统便已下线目前公司年产300台电解槽产线已于今年上半年投产有望成为公司第三成长曲线风险提示硅料价格波动风险硅片行业竞争加剧风险多晶硅产能落地不及预期风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万383014476233223135238983-848727799611134432434归属母公司净利润人民币百万3101395602201529933605-12568208271107648522046EPS人民币最新摊薄017051108160193ROE13472071257128942643PE倍652621171005676561PB倍841296229171131EVEBITDA倍40841240677408330资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1双良节能600481CH正文目录核心推荐逻辑5区别于市场的观点5设备龙头多点开花新能源业务开辟新增长极6节能减排设备领域龙头多次转型后成功切入光伏赛道6节能节水与新能源双线发力业绩跨越式增长9节能节水业务收益火电重启需求向上数据中心有望打开新空间11节能节水设备龙头双碳加速市场扩张11溴冷机工业领域全覆盖AI服务器催生制冷需求12换热器空分领域传统优势业务拓展打开新局面13空冷器火电重启催化订单转型EPC量利双升14还原炉龙头企业受益于下游硅料扩产16多晶硅生产核心设备龙头充分受益于硅料新产能落地16硅料新增产能持续落地还原炉设备市场空间广阔17公司业内龙头地位稳固客户资源与产品布局优势显著17硅片业务快速放量第二成长曲线清晰19降本增效路线明确大尺寸薄片化和N型化成未来趋势19海外石英砂保供良好助力公司成本开工率领先20依托设备优势跳跃式布局发挥上下游协同作用21电解水制氢领先企业第三成长曲线渐显23氢能成为政府顶层设计的重要环节电解槽市场空间巨大23公司提前卡位氢能电解槽系统具备一定先发优势25首次覆盖给予增持评级目标价1188元27盈利预测关键假设27收入拆分27盈利预测与估值29风险提示29免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2双良节能600481CH图表目录图表1双良节能发展历程6图表2双良节能溴冷机产品6图表3双良节能业务布局7图表4双良节能股权结构截至2023年8月7图表5公司主要管理层情况8图表62020-2023H1公司营业收入及同比变化情况9图表72020-2023H1公司归母净利润及同比变化情况9图表82019-2022公司营业收入拆分9图表92023H1公司营业收入拆分9图表102019-2022公司不同业务毛利率变动情况10图表112019-2023H1公司期间费用率变动情况10图表122019-2023H1公司研发费用与研发费用率10图表13近一年内公司硅片与氢能专利成果展示10图表142022年公司节能节水业务收入分布情况11图表15公司下游客户关系图11图表16承诺目标情境下中国能源体系现有基础设施二氧化碳排放量11图表17我国当前不同成熟度的技术二氧化碳减排量11图表18溴冷机运行原理示意图12图表19余热利用节能技术解决方案示意图12图表20数据中心能耗结构13图表21中国溴冷机数据中心市场规模预测13图表22管式换热器结构与流体传热示意图14图表232020年中国换热器行业市场分布14图表24公司空分行业下游客户14图表25公司多晶硅行业下游客户14图表26直接空冷凝器系统结构示意图15图表27表凝式间接空冷系统示意图15图表2823H1中国电力装机构成情况15图表292022-2023H1煤电新增开工规模15图表30改良西门子法生产多晶硅工艺流程16图表31电力费用占多晶硅制造费用一半以上16图表32还原电耗占多晶硅生产综合电耗比重近四分之三16图表332023年国内多晶硅还原炉市场增量加存量替代空间增速超702024-2025年市场空间超过70亿元17图表34公司近期多晶硅还原炉签单情况18图表352023H1中标三大项目近11亿元待签订合同18图表36大尺寸硅片占比迅速提升19图表37硅片N型化快速推进19图表38大尺寸硅片具备组串功率优势19图表39不同硅片厚度下出片数测算20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3双良节能600481CH图表40硅片厂商23Q1单瓦盈利对比21图表41公司硅片成本结构对比21图表42公司与硅料厂商签订长单保证供给22图表4323H1公司硅片订单一览22图表442020-2030全球清洁氢能新增规划23图表452021年全球制氢结构23图表46各主要经济体有关可再生能源制氢的计划23图表47碱性电解槽ALK与质子交换膜电解槽PEM示意图24图表48碱性电解槽ALK与质子交换膜电解槽PEM性能对比24图表492023上半年国内制氢电解槽招标情况24图表50全球不同类型电解槽累计装机量以及比重25图表51全球不同地区电解槽累计装机量分布25图表52双良氢能宏观布局25图表53双良氢能产品体系25图表54双良电解槽产品与主流厂商对比26图表55不同方式制氢的成本对比26图表56碱性电解槽与PEM电解槽制氢成本组成26图表57双良节电节能方案节能效果26图表582022-2025公司收入拆分预测28图表59可比公司估值表Wind一致预期截至2023年9月22日收盘价29图表60双良节能PE-Bands29图表61双良节能PB-Bands29免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4双良节能600481CH核心推荐逻辑公司节能节水业务基本盘稳固2015年开始逐步切入光伏赛道开拓新增长极业务拓展具备强内生逻辑性紧贴双碳发展具备广阔未来市场空间在节能节水设备方面公司在多个细分行业位居龙头位置有望随双碳全面增益需求未来市场增量空间广阔其中空冷器受益于火电项目重启2022年公司空冷器产品生产量销售量营业收入同比增加834267461977增长动能强劲依托公司传统节能节水设备业务的制造技术和客户储备等优势公司转向光伏行业制造设备占据多晶硅还原炉技术制高点和龙头位置市场占有率达到65以上除还原炉外公司积极向光伏下游硅片和组件延伸凭借多晶硅还原炉业务积累的多个光伏硅料环节龙头的客户资源将客户转变为硅片环节生产原材料供应商具备产业链协同优势凭借硅片业务的原料签单石英砂保供技术设备领先等优势公司硅片业务快速放量当前已有40GW产能投放产能规模跻身行业第一梯队盈利能力方面我们测算公司23Q1硅片单瓦盈利008元W仅拉棒盈利能力较21年实现大幅上升横向看公司硅片盈利能力也已处于行业第一梯队公司光伏主材业务以硅片业务为支点跳跃布局组件环节在避免与客户直接竞争帮助硅片客户消纳产能的情况下进一步促销公司自身的硅片业务形成双赢的良性循环目前公司组件产能布局20GW看好随着N型产能的集中释放公司优质硅片组件业务量利双升主材布局成长逻辑兑现公司主营业务分布在节能节水和光伏新能源行业定位为设备提供商和光伏主材生产商并开拓电解槽业务作为第三成长曲线公司依托设备业务制造优势提前布局电解槽优质赛道目前公司年产300台电解槽产线已于今年上半年达产先发卡位优势显著考虑到公司设备技术积累深厚主材环节跳跃式布局后发优势显著前瞻布局进展顺利客户资源价值高公司盈利能力有望持续回升叠加先进产能持续投放我们看好公司具备较大盈利弹性区别于市场的观点市场普遍认为硅片业务同质化竞争且产能过剩严重我们认为硅片环节产能过剩更多是在名义产能层面而实际产能受制于石英砂紧缺并未出现明显过剩态势且硅片环节由于仍处于技术迭代周期行业向N型化大尺寸薄片化不断迭代低成本的先进产能仍稀缺公司从布局硅片业务以来稳扎稳打目前产能扩张成本控制均进展顺利且海外石英砂保供情况良好在海外高纯石英砂持续短缺背景下我们预计公司硅片业务在开工成本控制方面均具备优势看好公司硅片业务快速放量带来的业绩弹性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5双良节能600481CH设备龙头多点开花新能源业务开辟新增长极节能减排设备领域龙头多次转型后成功切入光伏赛道双良节能成立于1982年公司成立之初聚焦于节能节水领域目前已经成立41周年上市20周年业务涵盖节能节水新能源设备光伏材料领域1985年公司成立江阴溴化锂制冷机厂生产出第一台溴冷机后来不断开拓换热器空冷器的新领域凭借多年积累的优势2009年双良坐稳节能减排领域龙头成为中国工业节能减排科技创新最具影响力企业荣获上市公司民企百强图表1双良节能发展历程资料来源公司官网公司年报华泰研究固本节能节水装备基业长青公司在节能节水板块的主要产品为溴冷机空冷塔换热器溴冷机产品涉及直燃型蒸汽型热水型烟气型吸收式热泵五大系列共300多种换热器产品实现稳步增长凝汽器在PTA领域获得了订单突破成为AP公司燃烧水浴式汽化器独家供应商空冷塔以及冷却设备领域公司始终保持火电煤化工市场占有率行业第一图表2双良节能溴冷机产品溴冷机类型功能制冷量制热量直燃型制取5以上的冷水和不高于233-11630KW186-9304KW的95热水蒸汽型制取0以上冷水233-11630KW热水型制取5以上冷水233-11630KW烟气型制取5以上的冷水和不高于233-11630KW186-9304KW的95热水吸收式热泵制取40以上不高于1001-60MW的热水资料来源公司官网华泰研究公司在保持节能设备领域龙头地位的同时积极转型剥离化工业务在新能源领域加大布局2005年双良节能成立智慧能源公司引领公司数字化智慧化战略同年顺利完成公司为应对化工业务面临亏损和节能环保产业大时代来临而进行的剥离化工剥离资产重且资产效率较低的供暖业务置入新能源装备业务的重大资产重组公司将其持有的江苏利士德化工有限公司7500的股权作为让出资产与江苏双良科技有限公司江苏利创新能源有限公司持有的江苏双良新能源装备有限公司8500股权进行置换免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6双良节能600481CH以多晶硅还原炉切入光伏行业逐步进军硅片和光伏组件领域2015年公司开始以多晶硅切入光伏产业链获得了当年多晶硅还原炉行业内仅有的2个订单取得了17台6000余万元的销售额据公司年报披露2016年公司在国内多晶硅还原炉市场上的市占率达到了802019年公司多晶硅还原炉收入达到35亿还原炉赛道龙头地位显著2021年双良硅材料成立投资运营包头40GW大尺寸单晶硅项目正式进军光伏硅片领域2022年公司总体规划20GW高效光伏组件一期5GW高效光伏组件项目已于2022年9月实现量产23上半年公司在光伏材料领域的收入达到了863亿元同比增长3175前景广阔同时与新霖飞宇晶积极合作通过参股实行布局切片业务进一步拉动业绩增长公司业务已经涉及光伏产业链上游中游的多个环节此外公司在新能源领域继续横向拓展形成绿电绿氢的发展模式22年首批绿电制氢系统顺利交付目前双良绿电制氢系统已经正式下线单槽制备量达到了1200Nm3h图表3双良节能业务布局资料来源公司官网公司年报华泰研究公司股权结构稳定集中实际控制人为双良集团创始人缪双大合计持有公司1024股权缪双大于1985年研制出中国第一台拥有自主知识产权的溴化锂制冷机目前公司的第一大股东为双良集团持有公司1761的股份实际控制人为缪双大前十名股东中双良集团有限公司上海同盛永盈企业管理中心有限合伙江苏利创新能源有限公司和江苏双良科技有限公司互为关联方拥有共同的终极自然人股东缪双大先生缪双大之子缪文彬目前担任双良集团董事长持股64图表4双良节能股权结构截至2023年8月资料来源公司官网WIND华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7双良节能600481CH图表5公司主要管理层情况姓名职务个人简历缪文彬董事长战略与ESG委员会主缪文彬出生于1978年7月学历硕士民族汉族1996-2000年南京大学信息管理专业获学士学位2001-2003任委员年美国西雅图城市大学金融管理专业获金融MBA2004年参加工作担任双良集团销售公司总经理助理2007年担任双良集团有限公司总裁助理2010年担任双良集团有限公司副总裁2017年担任双良集团有限公司董事社会职务江苏省总商会副会长江苏省青联常委江苏省青年商会副会长中国工商联第十二次全国代表大会代表江苏省第十三届人大代表江阴市第十六十七十八届人大代表江阴市企业家协会常务副会长现任双良节能系统股份有限公司董事长双良集团创始人缪双大之子缪志强副董事长审计委员会委员缪志强1987年进入江阴市溴冷机厂从事溴化锂空调的设计研究工作及售后服务工作对溴化锂制冷机的设计制造调试有较丰富的经验主持开发溴化锂产品多年荣获国家省市证书多次曾任江苏双良停车设备公司副总经理双良节能系统股份有限公司董事长现任双良节能系统股份有限公司副董事长兼任江苏双良环境科技有限公司总经理江阴华顺新材料投资有限公司董事和江苏双良环境科技有限公司董事长兼总经理张伟华审计委员会委员审计委员会张伟华男1984年出生博士研究生学历2017年11月起历任北京工商大学商学院财务系系主任院长助理2019主任委员独立董事薪酬委年7月至今任北京工商大学商学院副院长兼任中译语通科技股份有限公司独立董事北京元年科技股份有限公司独立董员会委员事双良节能系统股份有限公司独立董事北京锋尚世纪文化传媒股份有限公司独立董事樊高定独立董事提名委员会委员战樊高定江航装备离任独立董事1949年出生中国国籍无境外永久居留权制冷与低温技术专业本科学历高级略与ESG委员会委员提名委工程师1977年9月至1991年9月历任合肥通用机械研究所技术员助理工程师工程师室主任1991年9月至员会主任委员2009年10月历任合肥通用机械研究院副所长所长院长2009年10月至2018年11月担任中国制冷空调工业协会理事长常务副理事长2018年11月至今担任中国制冷空调工业协会名誉理事长2019年6月至2022年9月担任合肥江航飞机装备股份有限公司独立董事沈鸿烈独立董事薪酬委员会委员提沈鸿烈先生男中国国籍无境外永久居留权1958年7月出生中国科学院上海冶金研究所半导体物理与半导体器名委员会委员审计委员会委件物理专业博士学历现为亚太材料科学院院士南京航空航天大学材料科学与技术学院二级教授博士生导师并担任员薪酬委员会主任委员江苏省真空学会常务理事江苏省光伏科学与工程协同创新中心副理事长南京市可再生能源学会副理事长和江苏省能量转换材料与技术重点实验室副主任等刘正宇董事总经理刘正宇1972年出生中国籍无境外永久居留权本科学历1992年起任职于江阴市溴冷机厂测试中心历任江苏双良特灵溴化锂制冷机有限公司技术中心江苏双良空调设备股份有限公司技术服务分公司总经理双良节能系统股份有限公司溴冷机事业部总经理现任双良节能系统股份有限公司董事总经理孙玉麟董事提名委员会委员孙玉麟出生于1956年5月中国国籍无境外永久居留权博士研究生学历1985年9月至1995年3月历任中国科学院科技政策与管理科学研究所副研究员所长助理1995年3月至1997年5月担任国家经济贸易委员会技术与装备司企业技术中心处长1997年5月至1999年12月任深圳市赛格集团有限公司副总经理2000年1月至2002年5月担任深圳市建材集团有限公司董事长2002年5月至2006年12月任深圳市赛格集团有限公司董事长2007年4月至2012年6月任富士康科技集团总裁特别助理2012年7月至今任中国科学院大学科技管理学院特聘教授孙玉麟目前兼任深圳市洲明科技股份有限公司独立董事国富人寿保险股份有限公司独立董事双良节能系统股份有限公司董事深圳市奥沃医学新技术发展有限公司董事2021年9月至今任陀曼智能独立董事马培林监事会主席马培林男1966年11月生中国国籍无境外居留权硕士自2017年1月-至今在双良集团有限公司担任总裁自2015年8月至今在双良节能股份有限公司担任监事会主席马学军财务总监马学军1993年5月加入双良节能系统股份有限公司高级会计师在公司先后从事财务核算总帐报表财务分析电算化实施管理等工作2000年至2004年担任财务部副经理的职务现任双良节能系统股份有限公司财务总监王磊董事会秘书王磊男汉族1986年出生中国国籍无境外永久居留权经济法学硕士中国注册会计师具有法律职业资格董事会秘书资格基金从业资格先后就职于招商证券股份有限公司场外市场部双良集团有限公司投资部现任双良节能系统股份有限公司董事会秘书吴刚副总经理吴刚1998年加入江苏双良集团历任双良停车设备有限公司总经理双良节能系统股份有限公司海水淡化换热器事业部总经理现任江苏双良低碳产业技术研究院有限公司院长双良硅材料包头有限公司总经理双良节能技术中心主任副总经理王力杰职工监事王力杰1988年出生中国国籍2011年11月加入双良节能系统股份有限公司太原科技大学华科学院会计本科在双良节能系统股份有限公司从事成本核算及总账会计现任江苏双良新能源装备有限公司财务总监双良节能系统股份有限公司监事资料来源WIND华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8双良节能600481CH节能节水与新能源双线发力业绩跨越式增长2023上半年公司坚持节能节水降碳与新能源装备材料双轮驱动紧抓双碳战略带来的市场机遇实现了业绩的跨越式增长2022年公司实现营业收入14476亿元同比增长27799归母净利润956亿元同比增长2082723H1公司实现营业收入12128亿元同比增长18229实现归母净利润618亿元同比增长7489这两项数据实现了自2020上半年以来的四连增营业收入从20H1的738亿元增长到23H1的12128亿元归母净利润从20H1的018亿元增长到23H1的618亿元公司业绩跨越式增长主要得益于公司向光伏领域新能源装备领域的坚定战略转型单晶硅技术完美契合大尺寸硅片和N型硅片的生产要求所带来的后发优势四十年带来的品牌积累以及光伏上下产业链不同板块的业务协同优势图表62020-2023H1公司营业收入及同比变化情况图表72020-2023H1公司归母净利润及同比变化情况亿元亿元营收同比16030012归母净利润同比2501447627799140250956121281020012020827200182298150100848715061880610010012568748960431503835040207221370200-1803-33540-500-502020202120222023H12020202120222023H1资料来源WIND华泰研究资料来源WIND华泰研究光伏新材料已经成公司主要收入来源2022年公司新能源装备的收入2905亿元首次超过节能节水板块的收入光伏新材料板块收入大幅增长至8619亿元占据了公司收入的75以上实现了多晶硅还原炉销量1127台硅片销量1844亿片的业绩增长22年公司成功打入组件市场当年度组件出货量1262MW公司继续加大新能源产业布局23H1新能源相关业务已经占据公司收入的9323H1公司节能节水板块营收777亿元同比增加235新能源装备板块实现营业收入1638亿元同比增长6502市场占有率在65以上光伏新材料单晶硅片和组件板块实现营业收入8631亿元同比增长31750图表82019-2022公司营业收入拆分图表92023H1公司营业收入拆分亿元节能节水光伏新材料新能源装备7771602905节能节水14071208631100光伏新材料78163880新能源装备86196015979403571782352020918322558273802019202020212022资料来源公司年报华泰研究资料来源公司年报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9双良节能600481CH公司期间费用率改善明显硅片业务毛利率显著改善2019-2023上半年公司销售费用率管理费用率呈现下降趋势23上半年公司销售费用管理费用率分别为163195创历史新低财务费用率波动较小维持在1左右的水平体现出公司优秀的成本控制能力2021年公司首次披露单晶硅片出货情况当年度单晶硅片毛利率-12052022年单晶硅片的毛利率上升至7862022年公司毛利率1650同比下降1133pct受单晶硅片产能爬坡的影响目前公司的单晶硅片毛利率仍然处在一个较低的水平也拉低了公司整体的毛利水平随着硅料价格逐步企稳硅片产能爬坡完成公司单晶硅片的盈利能力将会有所改善图表102019-2022公司不同业务毛利率变动情况图表112019-2023H1公司期间费用率变动情况综合毛利率节能节水销售费用率管理费用率财务费用率50多晶硅还原炉单晶硅片124010308206107864020192020202120222-10-12050-2020192020202120222023H1资料来源WIND华泰研究资料来源WIND华泰研究以N型硅片以及制氢电解槽为核心公司持续加大研发投入成果显著2022年公司研发费用为403亿元同比增长14277研发投入再创新高研发费用率27823上半年公司研发费用为248亿元同比增长8931研发费用率为204研发费用率走低的原因是公司22年和23年营业收入实现大幅度增长对研发费用率具有一定的稀释作用近一年内公司研发成果显著在国家专利局公示了7项有关单晶硅片以及制氢系统的研发成果涵盖催化剂电解槽碱液以及拉晶方法有力地推进了公司在新能源领域的布局图表122019-2023H1公司研发费用与研发费用率图表13近一年内公司硅片与氢能专利成果展示亿研发费用研发费用率专利名称用途45504034045一种活性多孔镍基催化剂其制备方法及应用制氢系统3543340一种用于电解水制氢的热能耦合及节水系统制氢系统4084153530一种碱性电解水制氢用的碱液其制备方法碱性2483025278制氢系统25电解水制氢系统及应用201662042015一种绿电制氢系统方法装置及其介质制氢系统103150861010一种镍基析氢催化剂的活化方法制氢系统0505单晶生长系统单晶硅片000020192020202120222023H1一种电解水催化网及其制备方法制氢系统资料来源Wind华泰研究资料来源国家专利局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10双良节能600481CH节能节水业务收益火电重启需求向上数据中心有望打开新空间节能节水设备龙头双碳加速市场扩张深耕节能节水常青基业矩阵丰富节能节水设备是公司传统业务其中节能设备业务分为换热器和溴冷机节水设备业务则为空冷器为后续跨界光伏新能源行业奠定坚实基础2022年公司节能节水设备业务收入占比约为19节能设备占比略高于节水设备其中溴冷机达到36换热器达到22的占比节水设备则为换热器占比达到42公司节能节水设备下游为高能耗工业领域增量市场不断扩张不同设备间具备原材料和制造工艺的制造采购优势已经实现工业领域全覆盖并通过维持工业余热市场进一步固本扩展至清洁供热等新增量市场公司溴冷机布局辐射广通过差异化竞争和服务优势在煤化工石油化工锂电池电解液白酒供热等细分行业连续赢得大额订单换热器业务坚持空分优势的同时另辟PTA和光伏多晶硅盈利空间2022年收入同增4736节水设备在火电煤化工市场占有率长期维持第一叠加火电重启和新能源渗透率上升市场利好成为公司业绩增长点确定性持续增高图表142022年公司节能节水业务收入分布情况图表15公司下游客户关系图资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究双碳催化节能节水规模释放碳中和难度与碳达峰峰值成正相关通过需求侧减排CO2可降低碳达峰峰值进而加速碳中和进程根据IEA预测若想实现中国2060年碳中和目标2030年能源消费量需要控制到约60亿吨标煤而2022年能源消费总量已达541亿吨标煤节能节水设备将可以通过减少现有资产能源耗量其下游为以化石燃料为基础的电力工业及其他排放密集型资产降低该部分能源消耗将有效控制碳排放助力碳中和目标的达成看好随着双碳政策持续推进节能节水系统将成为实现工业减排的重要举措市场空间有望进一步扩大图表16承诺目标情境下中国能源体系现有基础设施二氧化碳排放量图表17我国当前不同成熟度的技术二氧化碳减排量资料来源IEA华泰研究资料来源IEA华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11双良节能600481CH溴冷机工业领域全覆盖AI服务器催生制冷需求溴冷机是一种余热回收设备可以充分提升能源利用率溴冷机在高真空度条件下以水为制冷剂将溴化锂溶液作为吸收剂通过改变溴化锂溶液的状态吸收或释放水蒸气进而实现制冷或者制热的作用溴冷机多用于工业余热制冷制热根据前瞻产业研究院各行业的余热总资源约占其燃料消耗总量的17-67其中有60可回收利用可以通过工业排放的废气和废热以热制冷热因此可以提升能源的利用率进而起到节能减排的作用图表18溴冷机运行原理示意图资料来源GreenEnergyIslandIntegrationandOperationOptimizationResearchEdwardJieXu2018华泰研究溴冷机起家深耕余热回收利用助力降本增效公司近40年来致力于回收企业生产工艺中产生的各种低品位废余热提供出企业生产或生活需要的冷水热水或蒸汽为热电钢铁冶金石化化工纺织生化建材等行业提供了大量的节能系统集成解决方案和节能设备图表19余热利用节能技术解决方案示意图资料来源公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12双良节能600481CH数据中心制冷需求向上溴冷机应用前景广阔在数据中心耗能环节中根据中国制冷学会数据制冷系统能耗占比达到40考虑到通信网络设备供配电系统等环节难以下降因此制冷系统能耗降低称为数据中心降本增效的关键环节由于数据中心往往毗邻电厂可以通过运用溴化锂制冷技术充分利用电厂的大量余热实现数据中心的节能排放溴化锂节能制冷解决方案已得验证未来空间广袤2022年12月底具备领先溴化锂制冷零碳排放的五沙宽原数据中心顺利落成针对毗邻的五沙热电厂拥有大量余热的特点通过将溴化锂制冷技术的充分运用实现数据中心制冷零碳排放据中国信息通信研究院测算随着数字产业体系不断完备2021年我国算力核心产业规模超过15万亿元5年平均增速超过30云计算市场规模超过3000亿目前数据中心以液冷技术为主根据中国液冷数据中心发展白皮书的数据2025年液冷数据中心市场规模可达12832-13303亿元考虑到今年溴化锂数据中心逐渐落地看好2025年实现规模起量我们预测2025年溴冷机数据中心市场规模达到380亿元以上看好溴冷机渗透率上升叠加中国算力产业规模走高溴冷机市场空间不断提升大有可为图表20数据中心能耗结构图表21中国溴冷机数据中心市场规模预测空调系统亿元液冷数据中心规模溴冷机规模401400供配电系统1200101000照明及其他辅800助5600400通信网络设备20045020192020202120222023E2024E2025E资料来源中国数据中心冷却技术年度发展研究报告华泰研究资料来源中国液冷数据中心发展白皮书华泰研究预测换热器空分领域传统优势业务拓展打开新局面换热器是一种在多种不同温度流体间热量传递的节能设备换热器被广泛地应用到多种工业生产中包括石油化工冶金电力船舶集中供暖空分光伏等领域从功能上换热器可以作为加热器冷却器冷凝器蒸发器和再沸器等应用广泛从结构上可以分为板式管式和管壳式三大类具体包括列管式换热器浮头式换热器U形管换热器板式换热器螺旋板式换热器板翅式换热器等类型换热器通过将热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体使得流体温度达到流程规定的指标从而进行不同温度的流体间物料之间的热量传递有效提高能源利用率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13双良节能600481CH图表22管式换热器结构与流体传热示意图图表232020年中国换热器行业市场分布其他食品医药1810集中供暖8石油化工机械工业308电力冶金船舶工业179资料来源Hydro-thermalshell-sideperformanceevaluationofashellandtube资料来源前瞻产业研究院华泰研究heatexchangerunderdifferentbafflearrangementandorientationMustaphaMellal等人2017华泰研究依托传统空分行业多晶硅PTA多领域拓展打开新局面公司是空分市场换热器龙头常年保持第一的市场份额公司换热器具备可运用于应用于大温差疲劳载荷应力腐蚀工况的设计和性能满足空分冷却系统防泄漏防腐蚀承受温差等性能要求与其他换热器公司形成技术壁垒获得高维优势公司也积极开辟传统空分以外的应用新领域2020年与美国AP公司签订燃烧式汽化器系统新产品第一单形成半导体行业电子气空分的突破后于2022年成为AP公司燃烧水浴式汽化器独家供应商同时公司在PTA光伏多晶硅等行业纷纷实现零突破凝汽器冷氢化特材换热器等产品序列进一步扩展图表24公司空分行业下游客户图表25公司多晶硅行业下游客户资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究空冷器火电重启催化订单转型EPC量利双升空冷器利用空气冷却热流体是火电厂冷凝和冷却应用最多的一种换热设备空冷系统可分为直接空冷和间接空冷系统其中间接空冷得益于稳定性强和换热效果好等优点广泛被火电厂采纳在火电厂中锅炉产生的高温高压水蒸气进入汽轮机做功推动发电机发电做功后的乏汽从汽轮机尾部排入凝汽器进行第一次换热乏汽将热量传递给冷却水冷凝为凝结水由给水泵送回锅炉进入下一个热功循环在凝汽器内受热升温的冷却水通过循环水泵升压进入间接空冷散热器在冷却塔的自然抽力作用下与横掠翅片管束的冷却空气进行第二次换热冷却水将热量传递给空气后降温再返回凝汽器中进入下一个热交换循环由于独特的热力循环设计空冷器相比传统水冷可大幅节约水资源取得环保和性能的双重优势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14双良节能600481CH图表26直接空冷凝器系统结构示意图图表27表凝式间接空冷系统示意图资料来源公司官网华泰研究资料来源公司官网华泰研究火电重启需求上升节水空冷业务快速发展十四五现代能源体系规划中提出将以灵活火电支撑新能源并网消纳调峰调频进而推动电力系统转型适应高比例新能源发电2023年上半年全国大型电厂6000KW以上仍以火电厂为主占比达到55燃煤发电占比达到462是火电中主流发电类型根据北极星电力网的数据2023年上半年我国火电开工规模约为36-37GW且月度开工规模高于2022年同期火电核准开工有所提速随着火电重启速度加快看好空冷器需求随之上升考虑到公司在空冷器市场渗透率较高看好公司空冷器业务随需求高企形成业务增量出货规模有望进一步提升图表2823H1中国电力装机构成情况图表292022-2023H1煤电新增开工规模光伏GW17核电16新增开工规模21412风电14108水电61642火电05122M622M222M322M422M522M722M822M923M123M223M323M423M523M622M1122M1022M12资料来源国家能源局华泰研究资料来源北极星电力网华泰研究空冷EPC智能化系统转型解决方案提供商公司目前已经实现空冷产品序列全覆盖产品矩阵包含直接空冷间接空冷节水消雾型工业循环水冷却系统等系列覆盖多使用场景并签订多个空冷EPC合同2023年公司火电空冷在手订单充足7月28日公司签订榆神榆横2350MW热电联产工程间接空冷系统EPC合同合同金额高达19亿7月7日392亿元中标甘肃电投张掖电厂21000MW燃煤机组扩建项目间冷塔项目公司同时布局空冷智能化系统至2022年智能化系统将成为5年学龄的智慧大脑指导系统安全经济智慧运行空冷智能化是智慧电厂发展的重要一环助力降本增效为下游客户创造更多价值进一步扩大公司空冷系统在火电领域的市场份额免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15双良节能600481CH还原炉龙头企业受益于下游硅料扩产多晶硅生产核心设备龙头充分受益于硅料新产能落地多晶硅还原炉是改良西门子法生产多晶硅流程中的核心设备价值量占比最大多晶硅生产方法分为改良西门子法硅烷法硅烷流化床法等目前多晶硅生产工艺中改良西门子法占到80左右为行业主流生产技术多晶硅还原炉主要由钟罩还原炉底盘以及配套的附属件构成高纯三氯氢硅和氢气在还原炉中经气相沉积反应在硅芯表面形成多晶硅棒反应温度在1080左右多晶硅还原炉的配套系统能够保证多晶硅稳定生产主要有电器供电系统冷却循环系统等图表30改良西门子法生产多晶硅工艺流程资料来源大全能源招股说明书华泰研究电耗占多晶硅生产成本较大比重降能耗是还原炉的主要发展方向根据大全能源招股说明书多晶硅生产成本主要分为直接材料人工成本和制造费用其中制造费用占总成本50左右而电耗占制造费用比重超过50其中还原电耗占综合电耗约74因此还原电耗是多晶硅生产中的一大成本约占总成本的20还原炉大型化是降低还原能耗的主要方法即通过增加硅棒数量来提升单炉产量从而降低电耗目前已经发展出72对棒还原炉随着硅棒数量增加成本下降速度也逐渐放缓此外通过改进硅芯热启动技术提高生产工艺控制工艺也能有效降低电耗由于还原炉的生产工艺会影响产出的多晶硅的生产成本产量以及质量加之客户通常会有定制化需求因此下游客户粘性较强行业进入壁垒较高图表31电力费用占多晶硅制造费用一半以上图表32还原电耗占多晶硅生产综合电耗比重近四分之三蒸汽费水费81其他其他费用188冷氢化电耗8电力54折旧29还原电耗74资料来源大全能源招股说明书华泰研究资料来源大全能源招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16双良节能600481CH硅料新增产能持续落地还原炉设备市场空间广阔未来两年新增硅料产能集中落地带动还原炉市场空间高速增长2022年新增光伏装机量快速增长硅料环节供需偏紧价格高涨国内各硅料企业纷纷扩产由于硅料扩产周期较长硅料扩产存在一定滞后预计2023-2025年国内新增硅料产能西门子法分别达到7401018998万吨分别对应562733698亿元新增多晶硅还原炉系统市场空间由于多晶硅还原炉需进行替代更新按照5的存量替代比例计算2023-2025年国内分别有366613953亿元的多晶硅还原炉系统替代市场空间未来三年多晶硅还原炉系统总市场空间将分别达到599794794亿元2023年市场空间增速均超70图表332023年国内多晶硅还原炉市场增量加存量替代空间增速超702024-2025年市场空间超过70亿元202120222023E2024E2025E国内多晶硅西门子法总规划产能万吨555964170436294959YoY455073697676112973665实际落地系数10000100001000075007500新增硅料产能万吨2164097401018998还原炉价值量千万吨50005000480046004500多晶硅还原炉新增市场空间亿元108205355468449还原模块价值量30003000280026002500还原模块新增市场空间亿元65123207265249多晶硅还原炉系统新增市场空间亿元173327562733698多晶硅存量替代比例55555多晶硅还原炉系统替换市场空间亿元222366613953国内市场空间合计亿元349599794794YoY71453257-008资料来源通威大全协鑫等公司公告华泰研究预测公司业内龙头地位稳固客户资源与产品布局优势显著还原炉市场深耕多年凭借优质产品长期为头部硅料企业供货双良节能长期占据多晶硅还原炉超60的市场份额龙头地位稳固产品方面公司不断进行技术投入改进生产工艺在还原炉生产细节如温度物料分布等方面具备技术壁垒自主研发的40对棒还原炉深得客户认可并于2021年成功研发出超大型72对棒还原炉并成功实现交付客户方面公司自2008年起生产多晶硅还原炉与下游硅料企业如通威大全丽豪润阳新特等形成了长期的良好合作关系订单方面2022年公司还原炉订单饱满全年满产满销2023H1分别中标了通威润阳大全共11亿的三个多晶硅还原炉及配套设备采购项目待签订合同后开始交付免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17双良节能600481CH图表34公司近期多晶硅还原炉签单情况时间设备金额万元买方交货期限2023-0140对棒及60对棒多晶硅还原炉26370云南通威高纯晶硅有限公司合同生效后8个月内2022-10多对棒还原炉25480青海丽豪半导体材料有限公司合同签订后210天交货完毕2022-10多对棒还原炉设备及其备品备件42864新疆东部合盛硅业有限公司2023年4月30日交货完毕2022-07多对棒还原炉21420四川永祥能源科技有限公司预中标通知之日起180天交货2023年2月5日前完成全部到货2022-0672对棒还原炉设备及其备品备件等41088新疆其亚硅业有限公司2023年1月30日前交货完毕2022-06多晶硅还原炉配套的还原炉撬块设备13860新特硅基新材料有限公司2022年10月30日之前交货完毕2022-0572对棒还原炉24300内蒙古东立光伏电子有限公司2022年11月30日之前交货完毕2022-05多晶硅还原模块15600甘肃瓜州宝丰硅材料开发有限公司合同生效后195日内交付货物2022-05多对棒还原炉32400新特硅基新材料有限公司2022年8月31日之前交货完毕2022-02多对棒多晶硅还原炉及其零部件和专55566内蒙古大全新能源有限公司2022年7月25日前完成全部货物交付用工具等2022-02多对棒还原炉设备及相应的备品备件26240甘肃瓜州宝丰硅材料开发有限公司合同生效后210天发货完成专用工具2022-02多对棒还原炉32560新疆中部合盛硅业有限公司预付款支付之日起6个月内将40台设备送达买方仓库后每个月送至买方仓库40台设备直至本合同签订设备数量到货完成为止2022-02多对棒还原炉41820宁夏晶体新能源材料有限公司2022年8月30日前交付全部产品2021-1140对棒还原炉6200浙江特骏实业有限公司2022年4月15日前交付完毕资料来源公司公告华泰研究图表352023H1中标三大项目近11亿元待签订合同中标时间设备中标金额万元招标人2023-06多晶硅还原炉26676内蒙古通威硅能源有限公司2023-02多晶硅还原炉及撬块汽化器撬块设备及电解制氢装置25948内蒙古润阳悦达新能源科技有限公司2023-01多晶硅还原炉及其配套尾气加套管设备56240内蒙古大全新能源有限公司资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18双良节能600481CH硅片业务快速放量第二成长曲线清晰降本增效路线明确大尺寸薄片化和N型化成未来趋势当前硅片行业趋势包括大尺寸薄片化N型化1大尺寸通过通量效应饺皮效应降低成本2薄片化通过增加出片数降低单瓦硅耗摊薄非硅成本3N型化可通过功率提升全面摊薄成本图表36大尺寸硅片占比迅速提升图表37硅片N型化快速推进15675mm15875mm160-166mm182mm210mmn型单晶硅片铸锭单晶硅片p型单晶硅片多晶硅片10010080806060404020200020222023E2024E2025E2027E2030E202120222023E2025E2027E2030E资料来源CPIA华泰研究资料来源CPIA华泰研究趋势1大尺寸硅片有效摊薄成本行业向大尺寸硅片发展在制造端大尺寸硅片具备通量效应和饺皮效应可以摊薄硅片电池片组件和下游电站成本1通量效应价值在硅片生产端通量效应是指大硅片带来产能提升摊薄设备人力和管理成本使得单瓦成本降低在硅片制造环节大尺寸硅片具备单炉产能优化空间单位时间生产晶体数量增多进而摊薄人力折旧和三项费用降低单瓦成本在电池片制造环节硅片面积增长叠加电池产线出片效率维持使得产能随之增加进而摊薄其他成本在组件封装环节与电池环节原因类似成本节约低于其他环节2饺皮效应价值饺皮效应主要体现在组件和电站环节的成本节约在边框部分按照相同的爬电距离电池片间距串间距测算组件尺寸计算大尺寸组件的边框用量小于小尺寸组件在玻璃背板EVA环节由于面积增大组件标称功率提升综合测算成本摊薄焊带汇流条托盘和包装材料方面尺寸增加摊薄用量降低成本在电站环节支架和桩基在组件面积增大情况下单瓦对应支架长度相应下降组串功率相应提升进而单瓦成本降低图表38大尺寸硅片具备组串功率优势分项组件类型182210R光伏组件组件功率550W580W组件尺寸22781134352384113435列阵设计组件串联数量2021组串功率11000W12180W组串数量152145组件数量30403040总功率直流装机容量1672kW17632kW交流装机容量1540kWac1540kWacDCAC容配比108114资料来源天合光能华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19双良节能600481CH趋势2薄片化进程加速薄片化可以有效降低硅耗进而减少硅片成本但是会增加碎片率且硅片厚度还要满足下游电池片组件制造端的需求对电池片的自动化良率转换效率等造成影响根据CPIA的数据2022年多晶硅片平均厚度为175微米P型单晶硅片厚度在155微米N型TOPCON电池硅片为140微米HJT则为130微米未来多晶硅片和P型单晶硅片随着市场终端需求进一步减少薄片化动能可能不足N型将成为未来薄片化的主战场且与硅料价格成正相关我们看好N型硅片薄片化动能预计25年底HJT硅片厚度达到100-110微米TOPCON达到120-125微米薄片化有效降低硅成本根据我们测算硅片厚度从150um减薄至130um每kg方棒出片数增加613片以单片功率828W计算对应出片功率提升50W左右可减少9的硅成本图表39不同硅片厚度下出片数测算硅片厚度150140130120电池片尺寸mm18200182001820018200硅片厚度m15000140001300012000锯缝厚度m5300530053005300硅片面积cm233124331243312433124切片良率9801970297029702碎片率100200200200良品率9900990099009900硅密度gcm3233233233233每KG方棒实际出片数片6256651368697266资料来源华泰研究趋势3电池技术路线迭代增效需求带动硅片N型化目前电池技术迭代周期已至根据CPIA的数据以PERC为代表的P型电池2022年平均转换效率达到232已经接近245的理论效率极限n型TOPCon电池异质结电池XBC电池平均转换效率达到245246245较2021年均有较大提升与P型电池效率逐渐拉开差距市场渗透率方面2022年PERC电池下降至88n型合计拉升达到约91其中TOPCon电池异质结电池XBC电池市场占比分别达到约830602伴随着降本增效的永恒主题预计2324年N型电池市占率将持续提升进而带动N型硅片需求增长新技术趋势下不同厂商技术差距会再次拉开大尺寸薄片化N型化显著提高了硅片环节技术壁垒先进工艺更需要长时间积累厂商间的技术差异或逐步拉大成本差距亦会拉开1大尺寸需要优秀的热场径向温差控制能力拉晶的直径越大径向温差就越大拉晶越难2薄片化容易出现碎片崩边划伤TTV线痕等问题对切片机金刚线及切割工艺要求更高3N型化杂质含量要求低对热场坩埚及环境的洁净度要求高且磷与硅相溶性差扩散均匀度较P型下降公司把握后发优势新技术趋势下成本质量双重领先公司大尺寸单晶硅业务顺利推进在手和在建产能均采用先进的1600炉型单晶炉及拉晶工艺可以满足M10G12及其他各类规格尺寸的硅片生产要求以及PN型硅片和硅棒的质量要求叠加拉晶单位生产成本较先前的产能更低在行业内具有更强的竞争力公司2022年实际产能已达40GW与主要供应商和客户建立了紧密的合作关系我们看好随着公司和上下游伙伴客户的合作将不断扩大和深入优质产能加速释放公司单晶硅业务有望盈利兑现能力加强叠加下游N型需求高企看好公司硅片业务量利齐升海外石英砂保供良好助力公司成本开工率领先石英砂供给卡脖子制约硅片实际产出石英砂是拉棒环节核心耗材用于制作石英坩埚海外石英砂厂商扩产意愿低供给已无法满足光伏行业快速增长硅片环节生产受制于石英砂紧缺保供情况好的硅片厂商将受益免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20