公司2023年中报业绩略低于预期，核心在于硅料价格大幅下跌导致公司计提硅料减值损失超2亿，我们认为随着公司大额减值落地，下半年各项业务有望重回增长轨道，硅片包头一、二期项目已实现满产，三期项目正在建设中，预计2024年底公司拉晶端整体产品将达到100GW，随切片产能的逐步投放，硅片盈利有望迎来显著修复，同时公司电解制氢、空冷设备受益于海外需求增长和国内火电项目重启，预计将维持高增。基于公司财报，考虑到硅片行业未来供给过剩风险，我们下调公司2023-25年EPS预测至1.14/1.76/2.06元，给予公司目标价15元（基于2023年13倍PE），维持“买入”评级。
　　▍2023年中报业绩略低于预期，大额硅料减值落地后盈利有望迎来修复。公司2023年上半年实现营收121.28亿元（+182.3% YoY），归母净利润6.18亿元（+74.9% YoY），综合毛利率13.8%（较2022年全年下滑2.7pcts），业绩整体略低于预期，其中2023Q2公司实现营收66.65亿元（+160.1% YoY，+22.0% QoQ），归母净利润1.16亿元（-50.0% YoY，-76.9% QoQ），归母净利润的大幅下滑主要由于Q2硅料价格从200元/kg以上快速下跌至80元/kg以下，公司计提较多高价硅料的减值损失，我们预计随着硅料价格企稳，公司硅片业务有望迎来盈利显著修复。2023Q2由于硅片与硅料价格同向下跌，公司综合毛利率较2023Q1小幅下滑1.7pcts至13.0%。
　　▍硅片出货维持高增，进入切片环节增厚盈利。2023年上半年，公司单晶硅片业务实现收入86.3亿元（+31.7% YoY），硅片出货9.5GW，我们预计2023Q2公司硅片出货6GW左右，环比增加70%以上。公司硅片产能扩张持续推进，其中包头一、二期项目已实现满产，最大产能超过50GW，我们预计公司全年出货有望达到35GW（含代工），同时公司包头三期硅片项目正处于建设中，公司预计2024Q2将实现分批投产，预计2024年底公司拉晶端整体产能将达到100GW。2023年上半年，公司切入切片领域，与新霖飞以合资方式建设40GW切片产能，同时和宇晶股份合资建设的25GW切片产能目前已投入运营10-12.5GW，我们预计随着配套切片产能的持续投放，将进一步增厚公司硅片业务的盈利能力。
　　▍还原炉设备收入维持高增，电解制氢业务有望成为新增长极。2023年上半年公司新能源装备业务（还原炉、电解制氢设备）贡献收入16.44亿元（+65.6% YoY），近年来公司还原炉订单饱满，市占率维持在65%以上，我们预计全年新能源装备业务有望贡献近40亿元的收入体量。考虑到硅料投资进入下行周期，未来新增硅料实际投产产能或受到硅料价格影响有所减少，公司电解制氢设备有望接棒还原炉设备成为新增长极，截止2023Q2末，公司年产300台电解制氢项目已全面达产，随着海外碳税政策跑通，电解制氢后制氨的工艺路线相对明确，公司凭借电解槽的优良指标和市场开拓能力有望实现电解制氢业务的快速放量。
　　▍北方火电项目重启，传统节能节水业务有望受益。固本节能节水，装备基业长青，2023年上半年，公司节能节水板块实现营收15.26亿元（+23.5% YoY），其中节能业务（溴化锂冷热机组和高效换热器）贡献7.78亿元收入，溴冷机业务在维持工业余热市场的基础上深耕清洁供热市场，同时公司高效换热器依托公司在空分行业的品牌优势实现产销稳定增长。同时，上半年公司空冷系统受益于煤电节能降碳改造和新能源调峰灵活性改造，营收大幅增长至7.20亿元（+55.9% YoY），公司目前在手订单近30亿，预计将在未来三年维持高速增长。
　　 ▍风险因素：光伏装机增长低于预期；光伏硅片行业产能过剩导致竞争加剧；公司产能释放进度低于预期；供应链短缺风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为随着公司大额减值落地，下半年各项业务有望重回增长轨道，同时公司电解制氢、空冷设备受益于海外需求增长和国内火电项目重启，预计将维持高增，但考虑到硅片行业未来供给过剩风险，我们下调公司2023-25年净利润预测为21.23/32.89/38.55亿元（原预测为26.19/ 33.65/39.05亿元），对应EPS预测分别为1.14/1.76/2.06元，现价对应PE为9/6/5倍。结合可比公司（TCL中环，隆基绿能，东方电热）2023年基于Wind一致预期的平均PE为12倍，考虑到公司硅片下半年出货有望高增，装备业务订单饱满，给予公司2023年13倍PE，对应目标价15元，维持“买入”评级

研究报告全文：大额硅料减值落地硅片盈利加速修复双良节能600481SH2023年中报点评2023830中信证券研究部核心观点公司2023年中报业绩略低于预期核心在于硅料价格大幅下跌导致公司计提硅料减值损失超2亿我们认为随着公司大额减值落地下半年各项业务有望重回增长轨道硅片包头一二期项目已实现满产三期项目正在建设中预计2024年底公司拉晶端整体产品将达到100GW随切片产能的逐步投放硅片盈利有望迎来显著修复同时公司电解制氢空冷设备受益于海外需求增长华鹏伟和国内火电项目重启预计将维持高增基于公司财报考虑到硅片行业未来电力设备与新能源供给过剩风险我们下调公司2023-25年EPS预测至114176206元给行业首席分析师予公司目标价15元基于2023年13倍PE维持买入评级S10105210100072023年中报业绩略低于预期大额硅料减值落地后盈利有望迎来修复公司2023年上半年实现营收12128亿元1823YoY归母净利润618亿元749YoY综合毛利率138较2022年全年下滑27pcts业绩整体略低于预期其中2023Q2公司实现营收6665亿元1601YoY220QoQ归母净利润116亿元-500YoY-769QoQ归母净利润的大幅下滑主要由于Q2硅料价格从200元kg以上快速下跌至80元kg以下公林劼司计提较多高价硅料的减值损失我们预计随着硅料价格企稳公司硅片业务电力设备与新能源有望迎来盈利显著修复2023Q2由于硅片与硅料价格同向下跌公司综合毛利分析师率较2023Q1小幅下滑17pcts至130S1010519040001硅片出货维持高增进入切片环节增厚盈利2023年上半年公司单晶硅片业务实现收入863亿元317YoY硅片出货95GW我们预计2023Q2公司硅片出货6GW左右环比增加70以上公司硅片产能扩张持续推进其中包头一二期项目已实现满产最大产能超过50GW我们预计公司全年出货有望达到35GW含代工同时公司包头三期硅片项目正处于建设中公司预计2024Q2将实现分批投产预计2024年底公司拉晶端整体产能将达到周家禾100GW2023年上半年公司切入切片领域与新霖飞以合资方式建设40GW电力设备与新能源切片产能同时和宇晶股份合资建设的25GW切片产能目前已投入运营分析师10-125GW我们预计随着配套切片产能的持续投放将进一步增厚公司硅片S1010522040002业务的盈利能力还原炉设备收入维持高增电解制氢业务有望成为新增长极2023年上半年公司新能源装备业务还原炉电解制氢设备贡献收入1644亿元656YoY近年来公司还原炉订单饱满市占率维持在65以上我们预计全年新能源装备业务有望贡献近40亿元的收入体量考虑到硅料投资进入下行周期未来新双良节能600481SH增硅料实际投产产能或受到硅料价格影响有所减少公司电解制氢设备有望接评级买入维持棒还原炉设备成为新增长极截止2023Q2末公司年产300台电解制氢项目当前价1024元已全面达产随着海外碳税政策跑通电解制氢后制氨的工艺路线相对明确目标价1500元公司凭借电解槽的优良指标和市场开拓能力有望实现电解制氢业务的快速放总股本1871百万股量流通股本1871百万股总市值192亿元北方火电项目重启传统节能节水业务有望受益固本节能节水装备基业长近三月日均成交额287百万元青2023年上半年公司节能节水板块实现营收1526亿元235YoY52周最高最低价17251005元其中节能业务溴化锂冷热机组和高效换热器贡献778亿元收入溴冷机业近1月绝对涨幅-1203务在维持工业余热市场的基础上深耕清洁供热市场同时公司高效换热器依托近6月绝对涨幅-1748公司在空分行业的品牌优势实现产销稳定增长同时上半年公司空冷系统受近12月绝对涨幅-3879益于煤电节能降碳改造和新能源调峰灵活性改造营收大幅增长至720亿元559YoY公司目前在手订单近30亿预计将在未来三年维持高速增长证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明双良节能年中报点评600481SH20232023830风险因素光伏装机增长低于预期光伏硅片行业产能过剩导致竞争加剧公司产能释放进度低于预期供应链短缺风险等盈利预测估值与评级我们认为随着公司大额减值落地下半年各项业务有望重回增长轨道同时公司电解制氢空冷设备受益于海外需求增长和国内火电项目重启预计将维持高增但考虑到硅片行业未来供给过剩风险我们下调公司2023-25年净利润预测为212332893855亿元原预测为261933653905亿元对应EPS预测分别为114176206元现价对应PE为965倍结合可比公司TCL中环隆基绿能东方电热2023年基于Wind一致预期的平均PE为12倍考虑到公司硅片下半年出货有望高增装备业务订单饱满给予公司2023年13倍PE对应目标价15元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元3829781447636290374535532223786046营业收入增长率YoY85278101227净利润百万元3101395602212334328855385516净利润增长率YoY1262081225517每股收益EPS基本元017051114176206毛利率2817181918净资产收益率ROE12891400253129842798每股净资产元129365449589737PE60981978891575491PB786277225172137PS494131065053050EVEBITDA45921379639452406资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023829请务必阅读正文之后的免责条款和声明2双良节能年中报点评600481SH20232023830利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入383014476290373553237860货币资金19124674580771069288营业成本276412087237492889830876存货10532841729289068759毛利率27841651182118671845应收账款1075915827670176563税金及附加3056116142151其他流动资产9133411759383668883销售费用238236348426416流动资产495311841289693139633493销售费用率622163120120110固定资产1116704492321032610372管理费用176282494604644长期股权投资274273273273273管理费用率460195170170170无形资产288443428413398财务费用45132302342214其他长期资产23602342241719922066财务费用率117091104096057非流动资产403810103123511300413109研发费用1661440259725948883187079资产总计899121943413204440046602研发费用率434278250250230短期借款12082913604113440投资收益1514333应付账款9801625723176437240EBITDA5041680362251215702其他流动负债34949216180622265923732营业利润4001229264940144657流动负债568213755313333164630972营业利润率104484991211301230长期借款90170270270270营业外收入91111其他长期负债7601104110411041104营业外支出16666非流动性负债8501274137413741374利润总额4081225264440104652负债合计653315029327073302032346所得税68178385584678股本16271871187118711871所得税率16681457145714571457资本公积13223322332233223少数股东损益2990136137119归属于母公司所2406682983911102113779归属于母公司股有者权益合计310956212332893855东的净利润少数股东权益5286221358478净利率股东权益合计81066073192610182458691486121138014256负债股东权益总899121943413204440046602计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润3401046225934263974增长率折旧和摊销70303812907954营业收入848727799100592237655营运资金的变化-429-5074-23103600661营业利润15075207411155251561600其他经营现金流1112961060614300净利润12568208271221054881723经营现金流合计92-3430182185475890利润率资本支出-864-666-2985-1485-985毛利率27841651182118671845投资收益1514333EBITDAMargin13171160124714411506其他投资现金流0-137-70-70-70净利率8106607319261018投资现金流合计-849-788-3052-1552-1052回报率权益变化03465000净资产收益率12891400253129842798负债变化91518563227-4697-1344总资产收益率345436514741827股利支出-33-33-561-658-1098其他其他融资现金流-127-558-302-342-214资产负债率72666849791674376941融资现金流合计75447302364-5696-2657现金及现金等价所得税率16681457145714571457-3513113312992182股利支付率物净增加额10495870309833394103资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况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