同仁堂作为百年御药的中药大健康企业，其核心竞争力在于深厚的品牌护城河，以及拥有的独家秘方、非遗加工等工艺。我们预计公司在2023-25年收入分别为176.82亿/200.17亿/224.65亿元，归母净利润分别为17.78亿/21.51亿/25.19亿元。参考可比公司估值（截至2023年9月20日，根据中信证券研究部预测，片仔癀52X，根据Wind一致预期，太极集团27X，云南白药23X，均值为34X），考虑到：①国企改革成效；②王牌产品安宫牛黄丸量价齐升趋势有望持续；③同时产品属性与片仔癀接近，兼具高壁垒、稀缺性和高成长性，因此给予公司2023年一定估值溢价50倍PE，对应公司目标价65元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：百年深耕中成药，御药民企再铸辉煌。①发展历史悠久，品牌护城河深厚：公司经历几百年发展，其业务规模不断拓展，品牌影响力深入人心；②产业链布局完整，产品品种丰富：产业链贯通上下游，集研发、生产、销售、配送为一体。目前常年生产的中成药包括400多个品规和20余个产品剂型；③业绩增长回暖，工商业板块齐发力：2022年公司营收和归母净利润分别为153.72亿元和14.26亿元，同比+5.17%和+16.17%。分板块看，医药工业/商业的营收分别是98.4亿/84.8亿元，同比+10.86%/+2.90%，毛利率分别是48.95%/30.94%，盈利能力维持稳定。
　　▍医药工业：安宫牛黄丸主导市场，王牌产品提振业绩。①心脑血管类产品领跑市场，王牌产品有望量价齐升。2022年公司心脑血管类收入为40.63亿元，占医药工业收入的41.29%，同比+11.96%，毛利率达到61.21%，成为业绩贡献主要来源。安宫牛黄丸主导市场，未来有望量价齐升，其生产工艺被纳入非遗、形成持续核心竞争力；②补益类产品业绩回暖，医疗保健市场前景广阔：2022年补益类营收达到15.67亿元，同比+7.62%，毛利率为43.01%。补益类产品纳入医保品种多，人均医疗保健支出增加有望带来新增长点；③深耕大品种创新研发，形成持续竞争优势：2022年安宫牛黄丸在研项目投入持续加大，同比+500.86%。我们认为王牌产品的升级将更好地满足患者的治疗需求，在同类产品中形成独特的竞争优势。
　　▍医药商业：营销改革稳步推进，服务体验不断升级。①模式创新效果凸显，营销改革初见成效：公司自2020年开始营销改革，推出“4+2”经营模式，2022年公司医药商业实现营收85.54亿元，同比+2.75%；净利润3.62亿元，同比+17.06%，营销改革推进后医药商业业绩显著回暖；②终端渠道持续建设，线上线下营销紧密配合：1）线下门店数量扩充：根据公司公告，公司自有门店数量从2015年501家增加至2022年942家，期间CAGR为+9.44%。2）线上电商平台建设：建立官方旗舰店，与京东等合作发展线上销售模式，利用优酷等视频网站投放广告，覆盖更多的消费群体，提升品牌认知度；③销售和诊疗服务一体化，打造年轻化营销新模式：公司零售门店积极推进“医+药”模式，诊所和医保定点药店持续覆盖，并且打造新型中药饮品和门店经营模式，拓宽年轻用户群体。
　　▍风险因素：行业政策超预期变化风险；原材料价格大幅波动和质量标准风险；海外市场风险；研发进展不及预期风险；营销改革进展不及预期风险；盈利不及预期风险。
　　▍盈利预测与估值评级：公司作为深耕中成药领域的百年御药民企，具备坚固的品牌护城河，预计王牌产品安宫牛黄丸未来将量价齐升，拉动公司业绩持续增长。我们预计公司在2023-25年收入分别为176.82亿/200.17亿/224.65亿元，同比+15.0%/+13.2%/+12.2%；归母净利润分别为17.78亿/21.51亿/25.19亿元，同比+24.7%/+21.0%/+17.1%；对应EPS预测分别为1.30/1.57/1.84元。参考可比公司估值（截至2023年9月20日，根据中信证券研究部预测，片仔癀52X，根据Wind一致预期，太极集团28X，云南白药23X，均值为34X），考虑到：①国企改革成效；②王牌产品安宫牛黄丸量价齐升趋势有望持续；③同时产品属性与片仔癀接近，兼具高壁垒、稀缺性和高成长性，因此公司应享有一定估值溢价，我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价65元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：百年御药后疫情时代再创新辉煌同仁堂600085SH投资价值分析报告2023924中信证券研究部核心观点同仁堂作为百年御药的中药大健康企业其核心竞争力在于深厚的品牌护城河以及拥有的独家秘方非遗加工等工艺我们预计公司在2023-25年收入分别为17682亿20017亿22465亿元归母净利润分别为1778亿2151亿2519亿元参考可比公司估值截至2023年9月20日根据中信证券研究部预测片仔癀52X根据Wind一致预期太极集团27X云南白药23X均值为34X考虑到国企改革成效王牌产品安宫牛黄丸量价齐升趋朱奕彰势有望持续同时产品属性与片仔癀接近兼具高壁垒稀缺性和高成长性医疗产业链分析师因此给予公司2023年一定估值溢价50倍PE对应公司目标价65元股首S1010521090004次覆盖给予买入评级公司概况百年深耕中成药御药民企再铸辉煌发展历史悠久品牌护城河深厚公司经历几百年发展其业务规模不断拓展品牌影响力深入人心产业链布局完整产品品种丰富产业链贯通上下游集研发生产销售配送为一体目前常年生产的中成药包括400多个品规和20余个产品剂型业绩增长回暖工商业板块齐发力2022年公司营收和归母净利润分别为陈竹15372亿元和1426亿元同比517和1617分板块看医药工业商医疗健康产业首席业的营收分别是984亿848亿元同比1086290毛利率分别是分析师48953094盈利能力维持稳定S1010516100003医药工业安宫牛黄丸主导市场王牌产品提振业绩心脑血管类产品领跑市场王牌产品有望量价齐升2022年公司心脑血管类收入为4063亿元占医药工业收入的4129同比1196毛利率达到6121成为业绩贡献主要来源安宫牛黄丸主导市场未来有望量价齐升其生产工艺被纳入非遗形成持续核心竞争力补益类产品业绩回暖医疗保健市场前景广阔2022年补益类营收达到亿元同比毛利率为补益类产品15677624301纳入医保品种多人均医疗保健支出增加有望带来新增长点深耕大品种创宋硕新研发形成持续竞争优势2022年安宫牛黄丸在研项目投入持续加大同比医疗产业链首席50086我们认为王牌产品的升级将更好地满足患者的治疗需求在同类产分析师品中形成独特的竞争优势S1010520120001医药商业营销改革稳步推进服务体验不断升级模式创新效果凸显营销改革初见成效公司自2020年开始营销改革推出42经营模式2022年公司医药商业实现营收8554亿元同比275净利润362亿元同比1706营销改革推进后医药商业业绩显著回暖终端渠道持续建设线上线下营销紧密配合1线下门店数量扩充根据公司公告公司自有门店数同仁堂600085SH量从2015年501家增加至2022年942家期间CAGR为9442线上电商平台建设建立官方旗舰店与京东等合作发展线上销售模式利用优酷评级买入首次当前价5370元等视频网站投放广告覆盖更多的消费群体提升品牌认知度销售和诊疗目标价6500元服务一体化打造年轻化营销新模式公司零售门店积极推进医药模式总股本1371百万股诊所和医保定点药店持续覆盖并且打造新型中药饮品和门店经营模式拓宽流通股本1371百万股年轻用户群体总市值736亿元近三月日均成交额415百万元风险因素行业政策超预期变化风险原材料价格大幅波动和质量标准风险52周最高最低价6272423元海外市场风险研发进展不及预期风险营销改革进展不及预期风险盈利不近1月绝对涨幅-458及预期风险近6月绝对涨幅982盈利预测与估值评级公司作为深耕中成药领域的百年御药民企具备坚固的近12月绝对涨幅1849品牌护城河预计王牌产品安宫牛黄丸未来将量价齐升拉动公司业绩持续增长我们预计公司在2023-25年收入分别为17682亿20017亿22465亿元同比150132122归母净利润分别为1778亿2151亿2519亿元证券研究报告请务必阅读正文之后第40页起的免责条款和声明同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924同比247210171对应EPS预测分别为130157184元参考可比公司估值截至2023年9月20日根据中信证券研究部预测片仔癀52X根据Wind一致预期太极集团28X云南白药23X均值为34X考虑到国企改革成效王牌产品安宫牛黄丸量价齐升趋势有望持续同时产品属性与片仔癀接近兼具高壁垒稀缺性和高成长性因此公司应享有一定估值溢价我们给予公司2023年50倍PE对应目标价65元股首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1460315372176822001722465营业收入增长率YoY13953150132122净利润百万元12271426177821512519净利润增长率YoY190162247210171每股收益EPS基本元089104130157184毛利率476488487497507净资产收益率ROE115121135146152每股净资产元77586195910731206PE603516413342292PB6962565045PS5048423733EVEBITDA362324289241207资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月20日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924目录投资聚焦6创新之处6公司概览百年深耕中成药御药民企再铸辉煌7发展历史悠久品牌护城河坚固7产业链布局完整产品品种丰富9业绩增长回暖两大板块齐发力11国资主导管理团队经验丰富13医药工业大品类主导市场王牌产品拉升业绩15心脑血管类产品领跑市场王牌产品有望量价齐升15补益类产品业绩回暖医疗保健市场前景广阔22清热类产品稳中求进妇科类产品蓄势待发23深耕大品种创新研发形成持续竞争优势25医药商业营销改革稳步推进服务体验不断升级27模式创新效果凸显营销改革初见成效27终端渠道持续建设线上线下营销紧密配合28销售和诊疗服务一体化打造年轻化营销新模式30风险因素32行业政策超预期变化风险32原材料价格大幅波动和质量标准风险32海外市场风险32研发进展不及预期风险32营销改革进展不及预期风险32盈利不及预期风险32盈利预测和估值评级33盈利预测33估值评级36请务必阅读正文之后的免责条款和声明3同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924插图目录图1近5年同仁堂股价和PETTM扣除非经常性损益的变化7图2公司发展历程8图3同仁堂科技公司街道文化墙9图4同仁堂生产基地10图5同仁堂物流配送和销售单位10图62018-2022年公司境内外收入情况11图72018-2022年公司境外零售终端数量11图8公司2018-2022年营业收入及增速11图9公司2018-2022年归母净利润及增速11图102018-2022年公司各业务收入情况及增速12图112018-2022年公司各业务毛利率变化情况12图122018-2022年公司医药工业成本构成情况12图132018-2022年公司医药商业成本12图14公司股权结构截至2023年6月30日13图152018-2022年同仁堂科技营收情况14图162018-2022年同仁堂科技净利润情况14图172018-2022年同仁堂国药营收情况14图182018-2022年同仁堂国药净利润情况14图192018-2022年公司各品类收入情况16图202018-2022年公司各品类毛利率情况16图212018-2021年公司三大心脑血管产品销售额17图222017-2021年我国安宫牛黄丸市场规模17图232017-2021年我国各类安宫牛黄丸市场规模17图242017-2021年我国安宫牛黄丸产量18图252021年安宫牛黄丸生产企业规模18图262017-2021年市场和同仁堂安宫牛黄丸城市终端销售额18图272017-2021年安宫牛黄丸的市场竞争格局18图28双天然安宫牛黄丸提价情况19图29片仔癀提价情况19图30天然牛黄平均价格变化20图31天然麝香的价格变化20图32安宫牛黄丸制作工艺21图332015-2022年补益类产品营收情况22图342021年六味地黄系列市场竞争格局22图352021年金匮肾气系列市场竞争格局22图362021年五子衍宗系列市场竞争格局22图372015-2021年人均可支配收入和医疗保健支出23图382015-2021年医保参保人数和基本医疗保险基金累计结余23图392018-2022年公司清热类产品营收情况24图402021年牛黄解毒系列市场竞争格局24图412021年感冒清热系列市场竞争格局24图422018-2022年公司妇科类产品营收情况25图432022年中国城市实体药店妇科中成药亚类格局25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924图442021年1-5月天猫平台妇科用药品牌份额占比情况25图45同行业可比公司研发费用率对比27图4642经营模式28图472018-2022年同仁堂商业营收情况28图482018-2022年同仁堂商业净利润情况28图492018-2022年公司销售费用率变化情况29图502015-2022年公司自有门店数量变化情况29图51同仁堂官方旗舰店29图52优酷热播剧中同仁堂广告29图53同行业可比公司门店的单店收入30图54公司医药商业收入构成30图552018-2022年公司设立诊所和医保定点药店情况31图56同仁堂的特色中药咖啡31图57同仁堂新零售门店31表格目录表12020-2022胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜8表22022年胡润品牌榜中药企业8表3公司主要业务板块概览10表4公司重要的董事高管的基本情况14表5公司心脑血管类三大系列产品概览16表6天然麝香获批用于安宫牛黄丸生产的企业19表7安宫牛黄丸与片仔癀产品对比19表8安宫牛黄丸市场需求量及测算21表9公司补益类产品基本情况23表10公司清热类产品概览24表11公司目前在研项目管线26表12公司医药工业业务产品品类收入预测34表13公司各业务收入测算35表14公司费用率假设35表15公司盈利预测36表16公司DCF参数假设和估值结果37表17公司DCF估值结果37表18公司DCF估值敏感性分析37表19可比公司盈利预测及估值情况38请务必阅读正文之后的免责条款和声明5同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924投资聚焦创新之处通过公司公告米内网中康开思观研天下等数据及我们对需求空间的测算具体见后文本报告从供给端和需求端针对公司王牌产品安宫牛黄丸未来销量和价格的变化趋势进行了详细分析同时我们聚焦于公司核心竞争力高成长性和高估值等三方面的思考回应投资者关心以及市场担忧的问题1市场担忧之一公司如何保持核心竞争力公司发展历史悠久百年御药的稀缺属性构筑了坚固的品牌护城河同仁堂产品凭借配方独特选料上乘工艺精湛疗效显著等特点闻名国内外在中医药行业具有领先地位同时也获得广大消费者的品牌认同同仁堂在2020和2021年连续两年以100分位居胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜榜首安宫牛黄丸加工工艺纳入非遗具有不可复制性同仁堂的安宫牛黄丸生产工艺经历百余年的传承与改进融合了自身的制药工艺和清宫御药房制药标准传统中医药文化和中华文化并在2014年入选第四批国家级非物质文化遗产代表性项目名录安宫牛黄丸生产工艺质量与药品治疗效果密切相关同仁堂的非遗加工工艺形成了有利的技术壁垒因此我们认为公司坚固的品牌护城河以及纳入非遗的安宫牛黄丸加工工艺形成了公司持续存在的核心竞争优势2市场担忧之二公司未来是否能保持高成长性我们针对王牌产品安宫牛黄丸从供给端和需求端进行分析供给端根据观研天下数据我国安宫牛黄丸整体市场规模增速逐年增大除2020年双天然市场占比保持在50左右随着体培牛黄和人工麝香的发展以及需求刺激安宫牛黄丸整体产量继续保持增长趋势同仁堂安宫牛黄丸产品主要涉及双天然和双人工据中康开思数据其市场占比保持在56左右并且作为市场上为数不多可以进行双天然生产的企业寡头垄断地位凸显此外天然牛黄价格增速加快预计将驱动安宫牛黄丸价格小幅提升我们判断整体市场规模的快速增长公司占据的主导市场地位以及天然牛黄价格驱动将推动公司安宫牛黄丸的业绩提升需求端我们基于安宫牛黄丸对出血性脑卒中缺血性脑卒中和颅脑外伤患者治疗的刚需性进行需求空间测算根据正文部分我们保守估计未来10年安宫牛黄丸市场规模将达到3210万盒相比2021年587万盒有4-5倍左右的成长空间预计未来安宫牛黄丸市场将持续放量基于供需分析我们认为公司王牌产品安宫牛黄丸有望实现量价齐升2022年公司心脑血管类产品收入占医药工业收入的比例为4129安宫牛黄丸属于心脑血管类的核请务必阅读正文之后的免责条款和声明6同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924心产品其业绩提升是公司心脑血管类收入乃至整个公司营收的核心驱动力因此我们认为安宫牛黄丸有望量价齐升从而拉动公司业绩提升使公司保持高成长性3市场担忧之三为何给予公司较高估值我们从历史和未来盈利预期两个维度来分析从历史变化来看同仁堂在局部疫情爆发后PE明显上调之后基本稳定在40-60区间每次出现峰值均与业绩披露或者安宫牛黄丸的重要事件相关根据Choice的一致预期截至2023年9月20日同仁堂PETTM扣除非经常性损益接近45倍并且正处在回升的拐点随着2023Q2业绩的披露预计公司市值将迎来新一轮攀升从未来盈利预期来看考虑到公司王牌产品安宫牛黄丸有望量价齐升人均医疗保健支出增加以及营销改革进一步深化我们预计公司未来3年归母净利润CAGR达到1903将有效消化当前的较高估值图1近5年同仁堂股价和PETTM扣除非经常性损益的变化资料来源Choice中信证券研究部公司概览百年深耕中成药御药民企再铸辉煌发展历史悠久品牌护城河坚固发展历史悠久业务规模逐渐扩大同仁堂品牌创始于1669年清康熙八年至今已有三百五十余年的悠久历史1723年同仁堂开始为宫廷供寿御药利用皇族的支持扩大影响力1954年同仁堂第一批公私合营改造隶属于北京市药材公司1955年建立了全国第一家中药片剂生产厂同仁堂中药提炼厂开创了中药西制剂型改革的先河1992年中国北京同仁堂集团公司正式成立1997年北京同仁堂股份有限公司成立并在上交所上市2001和2013年分别成立了同仁堂科技和同仁堂国药并且在香港联交所上市公司自2020年开始新一轮的营销改革并响应国家号召开展国企行动改革我们认为公司经历几百年发展奠定坚实基础已有的业务规模不断拓展在后疫情时代公司的营收状况逐渐回升请务必阅读正文之后的免责条款和声明7同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924图2公司发展历程资料来源公司公告中信证券研究部品牌历史积淀深厚形成坚固护城河同仁堂品牌作为我国传统中医药代表拥有深厚的品牌积淀同仁堂曾为宫廷供奉御药建立了难以模仿和替代的历史口碑发展到当代同仁堂产品凭借配方独特选料上乘工艺精湛疗效显著等特点闻名国内外在中医药行业具有领先地位同时也获得广大消费者的品牌认同公司在2020和2021年连续两年以100分位居胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜榜首并且在2022年胡润品牌榜的中药企业中以140亿元的品牌价值排名第三目前公司已形成了坚固的品牌护城河表12020-2022胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜排名2020年2021年2022年公司得分公司得分公司得分1同仁堂100同仁堂100片仔癀7862中国银行95贵州茅台96同仁堂7423贵州茅台93中国银行95贵州茅台7114五粮液90中华94五粮液705中华87五粮液93中华647资料来源胡润百富中信证券研究部表22022年胡润品牌榜中药企业排名品牌品牌价值亿元人民币1片仔癀4302云南白药1803同仁堂1404华润三九805东阿阿胶55资料来源胡润百富中信证券研究部构筑品牌文化墙让品牌深入人心公司控股的同仁堂科技公司与属地街道合作打造的中医药文化墙已有十几年历史近期同仁堂科技公司对原有的中医药文化墙加入灯光设计内容上增添了公司的发展历程品牌文化和产品介绍等吸引更多受众的关注通过构筑品牌文化墙加深消费者对同仁堂的认知程度强化品牌的影响力请务必阅读正文之后的免责条款和声明8同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924图3同仁堂科技公司街道文化墙资料来源同仁堂科技官方微信公众号产业链布局完整产品品种丰富产业链贯通上下游集研发生产销售配送为一体公司产业链布局完整并且在各个环节不断扩大规模具体表现在以下三个方面上游供应端公司及下属子公司包括天然药物公司吉林人参公司内蒙古中药材发展有限公司等拥有多家药材种植基地为日常生产所需重点原材料提供保障在原材料采购成本控制方面具有优势公司自有药材种植基地供应的人参山茱萸甘草黄芪等中药材位于采购量前列上游供应稳定使得公司可以更好地对抗中药材市场价格波动带来的风险中游研发生产端公司目前拥有多个现代化的生产基地和研发单位以及安国中药材加工公司数字科技公司等多家子公司保障常规品种的产品供应同时智能化设备的引入也将推动生产变革和新药研发进度未来有望推出新品并实现原有大品种的持续放量中游持续研发和产能扩建形成医药制造的有力支持下游客户端主要涉及产品下游的销售和物流配送目前公司建立直属的经营分公司并且搭建完善的物流配送中心销售网络基本覆盖全国同时也通过控股子公司同仁堂国药积极开拓海外业务下游渠道不断开拓放眼海外市场请务必阅读正文之后的免责条款和声明9同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924图4同仁堂生产基地图5同仁堂物流配送和销售单位资料来源公司官网中信证券研究部资料来源公司官网中信证券研究部业务依托两大支柱产品品种丰富公司目前业务主要包括医药工业和医药商业两大板块其中医药工业板块主要涉及中成药的研发生产和销售公司目前拥有800余个药品品规常年生产的中成药超过400个品规产品剂型丰富涵盖丸剂散剂酒剂及胶囊剂口服液滴丸剂等20余个产品剂型形成了包括心脑血管类补益类清热类妇科类和其他类在内的五大品类医药商业板块主要负责产品的终端零售截至2022年公司拥有942家零售门店销售渠道遍布全国销售产品主要包括中西成药及饮片保健品及食品医疗器械及其他我们认为两大板块涉及的产品种类丰富可以满足不同消费者的疾病治疗医疗保健等不同的需求从而形成对品牌的有力支撑表3公司主要业务板块概览业务板块经营内容主要品类主要产品医药工业主要从事中成药的研发心脑血管类安宫牛黄丸同仁牛黄清心丸同仁大活络丸生产和销售补益类六味地黄系列金匮肾气系列五子衍宗系列清热类牛黄解毒系列感冒清热系列妇科类乌鸡白凤丸坤宝丸其他类除上述四大类产品外的其他产品医药商业主要从事产品的终端零中西成药及饮片保健品及食品医疗器械及其他售截至2022年拥有942家零售门店资料来源公司公告中信证券研究部积极开拓海外业务全球化布局零售网络同仁堂国药是同仁堂股份有限公司控股的子公司也是公司目前唯一的海外分销平台2019年受到香港修例风波以及战略布局调整的影响境外零售终端数量减少10家2020年受到新冠疫情的影响公司境外收入出现明显下降零售终端数量进一步减少疫情缓和后2022年公司积极开拓海外业务重新增加境外零售终端的部署终端数量达73家同比580公司立足中国香港布局全球业务网络覆盖亚洲大洋洲北美洲欧洲主要国家及地区我们判断未来随着健康需求的增加和中药文化认可度的提升境外零售规模将继续扩大请务必阅读正文之后的免责条款和声明10同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924图62018-2022年公司境内外收入情况亿元图72018-2022年公司境外零售终端数量家境内境外82801807816076140741207210080706068406620640622018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部业绩增长回暖两大板块齐发力营收和利润增长双双回暖未来业绩保持增长趋势由于2019年出现负面舆论和产能不足等原因公司收入和利润出现下滑2020年因为局部疫情对宏观经济环境以及医药商业板块收入的不利影响收入继续减少2020年底负面影响逐渐消除加上营销改革的逐步推进公司业绩开始恢复增长2022年公司营收和归母净利润分别为15372亿元和1426亿元同比517和16172020-2022年公司营收和归母净利润CAGR分别为948和1757公司的业绩增长由负转正我们推测营销改革和产能扩建的推进以及优势品种的量价齐升将助力公司业绩稳健增长图8公司2018-2022年营业收入百万元及增速图9公司2018-2022年归母净利润百万元及增速营业收入百万元yoy归母净利润百万元yoy1600000150016000025001550000140000200010001500000120000150014500005001000001000140000080000500135000000060000000130000040000-5001250000-500120000020000-10001150000-1000000-15002018201920202021202220182019202020212022资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部两大板块营收增速放缓毛利率基本维稳2022年医药工业板块和医药商业板块的营业收入分别是984亿元和848亿元同比增速分别为1086和290增速相比2021年有所回落但依旧保持增长趋势2015-2022年医药工业板块和医药商业板块的营业收入的CAGR分别为568和720整体来看增长态势平稳毛利率方面医药工业板块维持在50左右医药商业板块维持在30左右医药工业毛利率由于在2019年受蜂蜜事件和新旧产能交替的不利影响有所下滑但近年来随着产能的扩增和降本增效请务必阅读正文之后的免责条款和声明11同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924的效果凸显医药工业的毛利率逐渐回升我们预计未来公司两大板块营收将继续保持增长毛利率维持在稳定水平图102018-2022年公司各业务收入情况亿元及增速图112018-2022年公司各业务毛利率变化情况医药工业收入医药商业收入医药工业毛利率医药商业毛利率医药工业收入yoy医药商业收入yoy60001202000500010015004000100080500300060000200040-500100020-10000-15000002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部成本结构合理优化采购成本增速放缓医药工业的原材料占比从2018年的6654下降至2022年的6009制造费用则从1757上升至2345主要系公司及下属子公司拥有多家药材种植基地可有效应对药材市场价格波动原材料成本控制卓有成效另一方面由于近年来生产基地不断扩建固定资产的折旧费用等增加制造费用及占比提升较快医药商业的成本均为采购成本2021年同比1372主要系经历2020年疫情后医药市场回暖医疗产品市场需求的增加带动了原材料及产品价格的攀升2022年采购成本同比376增速明显放缓由于公司目前具有完善的供应链和稳定的供货来源可有效控制采购成本再加上药价快速攀升的周期将告一段落我们判断未来公司采购成本增速将继续保持减缓的趋势图122018-2022年公司医药工业成本构成情况图132018-2022年公司医药商业成本亿元原材料人工燃料及动力制造费用605812000561000054800052600050400048200046000442018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924国资主导管理团队经验丰富国资主导添保障多家子公司助力发展截至2023年6月30日公司第一大股东为北京同仁堂集团有限责任公司由北京市国资委100控股持股比例为5245其他股东持股较为分散作为国企股权相对集中在国家手里更有利于保障其长远发展公司控股多家子公司业务涵盖药材供应和加工药品研发生产和销售以及物流配送等其中两家上市的子公司同仁堂科技和同仁堂国药持股比例分别为4685和3362同仁堂科技对同仁堂国药的持股比例为3805同仁堂科技主要从事生产及销售中药产品业务剂型涉及丸剂片剂颗粒剂口服液及胶剂等多种剂型产品涵盖中成药食品化妆品等多个领域主要产品包括六味地黄丸金匮肾气丸牛黄解毒片感冒清热颗粒阿胶及西黄丸等2022年同仁堂科技实现营业收入5992亿元同比1095净利润1002亿元同比1555同仁堂国药主要在海外发展分销网络以及制造销售中药产品立足香港布局全球截至2022年末业务网络覆盖亚洲大洋洲北美洲欧洲主要国家及地区全球拥有零售终端73家2022年同仁堂国药实现营业收入1495亿元同比1576净利润596亿元同比1039我们认为公司控股的同仁堂科技和同仁堂国药营收和利润后续有望保持稳健增长同仁堂科技在医药工业领域与公司协同发力同仁堂国药覆盖的零售终端逐步拓展持续赋能公司海外业务图14公司股权结构截至2023年6月30日资料来源Choice中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924图152018-2022年同仁堂科技营收情况图162018-2022年同仁堂科技净利润情况营业收入亿元营业收入yoy净利润亿元净利润yoy70200082000601500710005010006000540500-1000430000-2000320-5002-300010-10001-40000-15000-50002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图172018-2022年同仁堂国药营收情况图182018-2022年同仁堂国药净利润情况营业收入亿元营业收入yoy净利润亿元净利润yoy2025006620001864200015001662150014610001210005810500568500540006000452-500-500250-100048-10002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部管理团队经验丰富2021年公司完成董事长的新老交替新任董事长邸淑兵曾担任子公司和分公司的董事高管具有丰富的行业经验和人脉资源并且深谙公司的经营状况在其上任后公司的业绩也出现明显回暖公司其他核心高管均有多年的从业经验并且在公司的子公司分公司以及基层生产部门也担任重要职位我们认为公司的管理团队具备丰富的行业经验有利于公司有关政策的快速执行以及对下属单位的统筹管理表4公司重要的董事高管的基本情况核心董事职务主要工作经历高管48岁研究生学历公共管理硕士高级会计师历任北京同仁堂药酒分公司财务主管北京同仁堂药酒分公司副经理北京同仁堂股份有限公司财务部副部长北京同仁堂股份有限公司投资管理部副部长部长北京同仁堂商业投资集团党委委员副总经理中国北京同仁堂集团有限责任公司总经理助理兼经济运行部部邸淑兵董事长长北京同仁堂健康产业投资有限公司董事北京同仁堂中药配方颗粒投资有限公司董事长北京同仁堂生物制品开发有限公司董事北京同仁堂化妆品有限公司董事北京市企业联合会北京市企业家协会副会长曾任北京同仁堂股份有限公司党委书记董事总经理代行董事长职权现任北京医药行业协会副会长北京同仁堂股份有限公司党委书记董事长中国北京同仁堂集团有限责任公司副总经理46岁大学学历高级政工师历任中国北京同仁堂集团有限责任公司组织部人事干部部副部长组织藏怡董事人事干部部副部长同仁堂集团机关党总支书记党委办公室主任现任中国北京同仁堂集团有限责任公司党委委员党委组织部人力资源部部长北京同仁堂股份有限公司董事请务必阅读正文之后的免责条款和声明14同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924核心董事职务主要工作经历高管55岁大学学历高级工程师历任北京同仁堂制药厂质量保证部副科长北京同仁堂股份有限公司科学研究所研发一部部长中国北京同仁堂集团有限责任公司科技质量部副部长部长现任北京同仁堂健康药业股刘柏钢董事份有限公司党委书记董事常务副总经理北京同仁堂股份有限公司董事北京同仁堂药材参茸投资集团有限公司董事北京同仁堂健康产业投资有限公司董事48岁大学学历中药师历任北京同仁堂科技发展股份有限公司物价协调办公室主任物价协调办公室主任满杰董事兼财务党支部副书记现任中国北京同仁堂集团有限责任公司市场监管部副部长北京同仁堂医养产业投资集团有限公司董事北京同仁堂股份有限公司董事48岁大学学历执业药师高级工程师历任北京同仁堂股份有限公司同仁堂制药厂南分厂一车间副主任二车间技术副主任北京同仁堂股份有限公司同仁堂制药厂亦庄分厂质量保证科副科长综合办公室主任中董事总张朝华国北京同仁堂集团有限责任公司工装环保管理部副部长科技质量部副部长北京同仁堂制药有限公司董经理事北京同仁堂股份有限公司董事副总经理现任北京同仁堂股份有限公司党委副书记董事总经理北京同仁堂天然药物有限公司董事北京同仁堂天然药物唐山有限公司董事45岁研究生学历管理学硕士中国注册会计师曾任致同会计师事务所普通合伙高级经理北京同仁董事总温凯婷堂股份有限公司副总会计师北京同仁堂研究院副院长现任北京同仁堂股份有限公司董事总会计师北京会计师同仁堂内蒙古中药材发展有限公司董事45岁大学学历历任北京同仁堂股份有限公司制药厂北分厂厂长助理北京同仁堂股份有限公司制药厂北分厂副厂长北京同仁堂股份有限公司生产制造部部长北京同仁堂股份有限公司同仁堂制药厂前处理分厂党总董事副杨利支书记厂长现任北京同仁堂股份有限公司董事副总经理兼同仁堂制药厂前处理分厂厂长北京同仁堂吉总经理林人参有限责任公司董事北京同仁堂安国中药材加工有限责任公司董事长北京同仁堂滦南药业有限公司董事54岁大学学历执业药师工程师历任北京同仁堂制药厂质量科副科长北京同仁堂股份有限公司制药厂生产科代理科长北京同仁堂股份有限公司生产制造部副部长部长北京同仁堂股份有限公司制药厂北分厂副厂长厂长党总支书记兼北京同仁堂股份有限公司制药厂南分厂厂长北京同仁堂股份有限公司总王田副总经理经理助理兼同仁堂制药厂大兴分厂厂长北京同仁堂股份有限公司副总经理兼同仁堂制药厂大兴分厂厂长现任北京同仁堂股份有限公司副总经理北京同仁堂安国中药材加工有限责任公司董事北京同仁堂股份集团安国中药材物流有限公司董事55岁大学学历工程师执业中药师历任北京同仁堂股份有限公司经营分公司区域主管产品一部副部长张春友副总经理销售部副部长销售部常务副部长经理助理副经理现任北京同仁堂股份有限公司经营分公司经理北京同仁堂股份有限公司副总经理47岁北京大学国际经济系毕业经济学学士学位中国注册会计师非执业曾任普华永道中天会计师事副总经务所高级经理北京同仁堂国药有限公司内审法务部部长总经理助理兼经济运行部部长现任北京同仁堂股冯莉理董事份有限公司副总经理董事会秘书北京同仁堂科技发展股份有限公司非执行董事北京同仁堂国药有限公司会秘书非执行董事北京同仁堂天然药物有限公司董事长资料来源公司公告中信证券研究部医药工业大品类主导市场王牌产品拉升业绩心脑血管类产品领跑市场王牌产品有望量价齐升大品类贡献业绩增长心脑血管类产品独占鳌头公司医药工业板块产品品类丰富主要包括心脑血管类补益类清热类妇科类和其他其中心脑血管类营收占比最高2022年心脑血管类收入为4063亿元占医药工业收入的比例为4129同比1196保持较快增长毛利率达到6121远高于其他类产品主要系心脑血管类核心产品安宫牛黄丸的持续放量以及高价的维持近五年来除了2020年公司营业收入排名前五的产品系列是安宫牛黄同仁牛黄清心同仁大活络六味地黄和金匮肾气系列因此我们判断未来心脑血管类和补益类将依然作为公司医药工业板块的两大主要品类贡献公司主要的业绩增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明15同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924图192018-2022年公司各品类收入情况亿元图202018-2022年公司各品类毛利率情况心脑血管类补益类清热类妇科类其他心脑血管类补益类清热类120妇科类其他10070006000805000604000300040200020100000002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部心脑血管类三大系列产品丰富受国家集采影响小公司心脑血管类产品主要包括安宫牛黄丸同仁牛黄清心丸和同仁大活络丸系列根据不同剂型主要原材料和规格又可分为不同的系列产品价格存在明显的分层从而满足不同收入水平的消费者的用药需求三大系列产品的功能主治具有差异化的特征适用于处在不同心脑血管疾病阶段的患者因此三大系列产品在销售上不存在相互竞争并且还可以形成产品组合为患者提供全流程的治疗另一方面三大产品基本没有纳入国家医保目录受国家集采影响较小尤其是对于双天然安宫牛黄丸更有利于保持当前的市场定价优势和市场份额因此我们认为公司丰富的产品系列形成差异化竞争优势受国家集采影响小有助于营收保持稳健增长表5公司心脑血管类三大系列产品概览系列剂型主要原材料规格价格元标准化价使用阶段功能主治国家医格元日保目录安宫牛黄丸大蜜丸天然牛黄和天3g1丸盒86008600急性期清热解毒镇惊开窍否然麝香用于热病邪入心包大蜜丸体培牛黄和人3g1丸盒21802180高热惊厥神昏谵语是工麝香中风昏迷及脑炎脑膜炎中毒性脑病脑出血败血症等症同仁牛黄清水蜜丸天然牛黄和天20g1瓶盒88001760恢复期祛风舒筋活络除否心丸然麝香湿用于风寒湿痹引起大蜜丸人工牛黄和人3g10丸盒1873375的肢体疼痛手足麻木筋脉拘挛中风瘫痪大蜜丸工麝香3g6丸盒650217口眼歪斜半身不遂言语不清同仁大活络水蜜丸人工牛黄和人2g12丸盒1660277调养期益气养血镇静安神否丸大蜜丸工麝香36g10丸盒1980396化痰熄风用于气血不足痰热上扰引起胸大蜜丸36g6丸盒690230中郁热惊悸虚烦头目眩晕中风不语口眼歪斜半身不遂言语不清神志昏迷痰涎壅盛资料来源公司公告京东商城中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924安宫牛黄丸一枝独秀营收增速超同类产品根据中康开思数据显示2022年安宫牛黄丸产品销售额为2236亿元同比增速为5442显著高于同仁牛黄清心系列和同仁大活络系列主要系安宫牛黄丸系列一般在急性期使用对于心脑血管患者而言治疗的刚需性更大且双天然产品标准化每日用药价格更高因此我们判断公司安宫牛黄丸产品未来营收仍将保持较快增速远超同类产品图212018-2021年公司三大心脑血管产品销售额亿元安宫牛黄系列同仁牛黄清心系列同仁大活络系列25201510502018201920202021资料来源中康开思中信证券研究部安宫牛黄丸占据主导优势未来有望量价齐升我们从供给和需求两个维度进行分析供给端分析之一市场规模增长迅速双天然占据半壁江山扣除2020年新冠疫情的影响我国安宫牛黄丸整体市场规模增速逐年增大根据观研天下数据2021年安宫牛黄丸市场规模达到4127亿元同比6178即使在2020年疫情时期依旧保持两位数的增长细分市场来看2021年双天然安宫牛黄丸市场规模达到2086亿元占比5055并且2017-2021年双天然的市场占比保持在50左右牢牢占据安宫牛黄丸市场的半壁江山公司的安宫牛黄丸产品主要涉及双天然和双人工并且作为市场上为数不多可以进行双天然生产的企业我们预计随着整体市场规模的快速增长同仁堂安宫牛黄丸业绩有望进一步提升图222017-2021年我国安宫牛黄丸市场规模亿元图232017-2021年我国各类安宫牛黄丸市场规模亿元市场规模亿元yoy双天然单天然双人工45700045406000403535500030302540002520300020151520001010510005000002017201820192020202120172018201920202021资料来源观研天下中信证券研究部资料来源观研天下中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924供给端分析之二安宫牛黄丸产量持续增加主要由大规模企业消化根据观研天下数据2021年我国安宫牛黄丸产量约为687万丸同比1153主要系体培牛黄和人工麝香的发展以及市场需求的增加此外2019年11月安宫牛黄丸制作技艺列入国家级非物质文化遗产代表性项目保护单位名单因此安宫牛黄丸的生产技术将形成进入壁垒未来安宫牛黄丸产量的增加将主要由包括公司在内的几家大规模药企消化图242017-2021年我国安宫牛黄丸产量万丸图252021年安宫牛黄丸生产企业规模产量万丸yoy大型企业中型企业小微型企业8002500700200060050015004003001000200500100000020172018201920202021资料来源观研天下中信证券研究部资料来源观研天下中信证券研究部供给端分析之三同仁堂安宫牛黄丸占据主导地位根据米内网数据同仁堂安宫牛黄丸城市药店终端销售额从2017年的9亿元上涨至2021年23亿元期间CAGR为2644市场占比维持在64左右根据中康开思数据2022年同仁堂安宫牛黄丸的市占率达到5641目前同仁堂安宫牛黄丸占据主导优势主要系生产双天然安宫牛黄丸所需的天然麝香受到国家林业局的管控存在进入壁垒并且在获批的企业中同仁堂是最早获批的掌握核心生产技术和积累行业口碑存在一定的市场定价权图262017-2021年市场和同仁堂安宫牛黄丸城市终端销售额亿元图272017-2021年安宫牛黄丸的市场竞争格局安宫牛黄丸城市药店终端销售额亿元同仁堂广誉远南京同仁堂白云山同仁堂安宫牛黄丸城市药店终端销售额亿元广盛源九芝堂达仁堂腾药制药40天士力其他351003025802060154010520002017201820192020202120172018201920202021资料来源米内网中信证券研究部资料来源中康开思中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924表6天然麝香获批用于安宫牛黄丸生产的企业获批时间获批文件获批企业2005年6月国家林业局公告2005年第3号北京同仁堂2013年1月国家林业局公告2013年第6号天津达仁堂2014年2月国家林业局公告2014年第1号山西广誉远龙晖药业片仔癀子公司2016年7月国家林业局公告2016年第13号南京同仁堂资料来源国家林业局中信证券研究部供给端分析之四天然牛黄价格上涨驱动安宫牛黄丸价格小幅提升2021年安宫牛黄丸再一次提价达到860元丸同比1026相较于上次提价增速放缓主要系该药为救命药单价已处在高位并受到国家管制和居民普遍消费能力的限制受主要原材料牛黄和麝香价格波动影响双天然系列价格近年来呈现上涨的趋势主要系天然牛黄供应较为紧张价格持续上涨根据中药材天地网数据截至2023年8月天然牛黄的月均价达到7575元克同比4093天然麝香价格虽然有所回落但目前仍处在高位与片仔癀对比来看安宫牛黄丸涉及的核心原材料均为牛黄和麝香从成分来看每颗安宫牛黄丸对牛黄的需求量更大考虑到主要原材料天然牛黄的价格增速加快结合目前产品所处价格高位和最近一次产品提速情况我们推测未来安宫牛黄丸的价格可能有小幅提升表7安宫牛黄丸与片仔癀产品对比公司产品天然牛黄g粒天然麝香g粒最近一次产品价格提速同仁堂双天然安宫牛黄丸0170041026片仔癀片仔癀0150092881资料来源药智网片仔癀官网Choice各公司公告中信证券研究部图28双天然安宫牛黄丸提价情况图29片仔癀提价情况双天然安宫牛黄丸零售价元丸片仔癀锭剂零售价元粒1000800900700800600700600500500400400300300200200100100002012201920212016-062017-052020-012023-05资料来源Choice中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19同仁堂投资价值分析报告600085SH2023924图30天然牛黄平均价格变化元克图31天然麝香的价格变化元克天然牛黄价格元克天然麝香价格元克800006007000050060000400500004000030030000200200001001000000002018201920202021202220232005200620072013201520162019资料来源中药材天地网中信证券研究部注截至2023年8月资料来源智研咨询陕西动物研究所中信证券研究部需求端分析需求空间巨大预计未来将持续放量我们基于以下假设预计未来10年安宫牛黄丸需求端市场规模将达到3210万丸而2021年销量仅为587万丸因此我们预计未来安宫牛黄丸将持续放量1由于出血性脑卒中缺血性脑卒中和颅脑外伤这三种疾病目前还没有非常成熟的根治疗法安宫牛黄丸在治疗这三类疾病方面具有一定的效果我们合理判断这三类疾病患者对安宫牛黄丸的需求刚性比较大其他产品的替代性较小我们选取其进行需求量的测算2我国总人口数确定考虑到新冠影响逐渐出清以及2021年三胎政策的实施我们选择育娲人口研究对2023-2032年我国人口数的中预测结果3根据GBD数据2019年我国出血性和缺血性脑卒中患者人数分别为107万和287万发病率变化幅度分别为-531和350阮霄睿成佩霞胡国清撰写的2000-2019年我国颅脑创伤的发病率与患病率趋势分析显示颅脑外伤患者人数为331万发病率增幅为363国家统计局发布的2022年中国统计年鉴数据显示2019年我国人口数达到141008万人因此我们计算得到出血性脑卒中缺血性脑卒中和颅脑外伤的发病率分别为008020和023并根据往年发病率变化趋势假设上述三种疾病发病率年均增幅分别为-21和24按照安宫牛黄丸临床应用专家共识推荐用量计算出出血性和缺血性脑卒中以及颅脑外伤一个疗程推荐用量分别为14105和17丸5据观研天下数据2019-2021年安宫牛黄丸市场销量分别为434万458万587万丸6市场渗透率市场规模万丸按销量计总用量万丸假设未来每年增加2请务必阅读正文之后的免责条款和声明20