投资逻辑：
　　PI薄膜行业壁垒较高，公司作为国内少数掌握核心配方、工艺和装备技术的PI薄膜制造商有望持续受益。聚酰亚胺薄膜是综合性能优异的高分子材料，被广泛用于电工、电子、微电子及航空航天等众多领域，根据华经产业研究院数据显示，行业市场空间在百亿以上。公司经过多年研发，技术成熟且兼具化学法和热法工艺，目前已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一，产品销量的全球占比超过6%，公司把握国产替代机遇通过产能扩张和品类丰富快速响应市场需求，看好未来市占率进一步提升。
　　公司为国内PI薄膜领军企业，产能扩张的同时产品种类继续丰富。在消费电子等终端需求疲弱的背景下，今年上半年公司实现收入1.22亿元，同比下滑25%；归母净利润亏损790万元，同比下滑129%，其中2季度单季度实现收入7731万元，同比下滑5%，环比增长73%，归母净利润亏损33万，同比下滑102%，环比增长96%，虽然业绩仍然承压但2季度改善较为显著。2022年8月公司通过发行可转债募集4.3亿元资金，发行数量430万张，最新转股价为30.91元/股。其中3.3亿元用于嘉兴项目，还有1亿元补充流动资金。目前公司深圳基地已实现9条产线量产，设计产能1100吨；嘉兴基地项目规划新增1600吨产能，已经开始投料进行产品调试。随着新兴应用领域的发展，公司积极拓展新产品业务，已实现航天航空用MAM产品的小批量销售以及柔性显示用CPI薄膜的样品销售等。目前公司CPI薄膜具备小规模量产能力，专用生产线50吨项目当前已进入工艺优化阶段，未来有望填补国内空白同时打造新的业绩增长点。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入2.96亿/5.75亿/8.83亿元，同比-1.83%/+94.29%/+53.44%，归母净利润0.02亿/0.64亿/1.23亿元，同比-95.41%/+3472.63%/+93.56%，对应EPS分别为0.01/0.354/0.685元。公司作为国内PI薄膜龙头，随着行业需求回暖和下游客户的开拓，新增产能有望快速放量从而推动业绩重回高速增长期。作为国内少有的自主研发且完整掌握核心工艺配方技术的PI薄膜制造商，公司将受益于高分子材料的进口替代实现长期成长，给予公司2024年65倍的PE，对应目标价为23.02元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅波动；产品价格下滑；新增产能难以消化；研发进展不及预期；限售股解禁；在建工程不转固的风险。
　　

研究报告全文：投资逻辑PI薄膜行业壁垒较高公司作为国内少数掌握核心配方工艺和装备技术的PI薄膜制造商有望持续受益聚酰亚胺薄膜是综合性能优异的高分子材料被广泛用于电工电子微电子及航空航天等众多领域根据华经产业研究院数据显示行业市场空间在百亿以上公司经过多年研发技术成熟且兼具化学法和热法工艺目前已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一产品销量的全球占比超过6公司把握国产替代机遇通过产能扩张和人民币元成交金额百万元品类丰富快速响应市场需求看好未来市占率进一步提升2900120公司为国内PI薄膜领军企业产能扩张的同时产品种类继续丰270010080富在消费电子等终端需求疲弱的背景下今年上半年公司实现收250060入122亿元同比下滑25归母净利润亏损790万元同比下230040滑129其中2季度单季度实现收入7731万元同比下滑5210020环比增长73归母净利润亏损33万同比下滑102环比增长1900096虽然业绩仍然承压但2季度改善较为显著2022年8月公司220922通过发行可转债募集43亿元资金发行数量430万张最新转成交金额瑞华泰沪深300股价为3091元股其中33亿元用于嘉兴项目还有1亿元补充流动资金目前公司深圳基地已实现9条产线量产设计产能1100吨嘉兴基地项目规划新增1600吨产能已经开始投料进行公司基本情况人民币产品调试随着新兴应用领域的发展公司积极拓展新产品业务项目202120222023E2024E2025E已实现航天航空用MAM产品的小批量销售以及柔性显示用CPI薄营业收入百万元319302296575883营业收入增长率-895-536-18394295344膜的样品销售等目前公司CPI薄膜具备小规模量产能力专用归母净利润百万元5639264123生产线50吨项目当前已进入工艺优化阶段未来有望填补国内空归母净利润增长率-425-3064-95413472639356白同时打造新的业绩增长点摊薄每股收益元03110216001003540685每股经营性现金流净额044050061114150盈利预测估值和评级ROE归属母公司摊薄6363770175881043我们预测202320242025年公司实现营业收入296亿575亿PE123741101121841661143158883亿元同比-18394295344归母净利润002亿PB786415377360330来源公司年报国金证券研究所064亿123亿元同比-95413472639356对应EPS分别为00103540685元公司作为国内PI薄膜龙头随着行业需求回暖和下游客户的开拓新增产能有望快速放量从而推动业绩重回高速增长期作为国内少有的自主研发且完整掌握核心工艺配方技术的PI薄膜制造商公司将受益于高分子材料的进口替代实现长期成长给予公司2024年65倍的PE对应目标价为2302元首次覆盖给予增持评级风险提示原材料价格大幅波动产品价格下滑新增产能难以消化研发进展不及预期限售股解禁在建工程不转固的风险敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务公司深度研究内容目录一PI薄膜市场前景广阔国产化浪潮下公司优势凸显411PI薄膜性能优异应用领域不断扩大412乘国产替代之风打开公司未来成长空间6二国内PI膜龙头品类拓展和产能扩张同步推进921国产高性能PI膜领军企业率先打破国外厂商垄断922CPI专用产线填补国内空白品种持续丰富1323把握发展机遇产能建设稳步推进16三盈利预测与投资建议1731盈利预测1732投资建议及估值18四风险提示19图表目录图表1聚酰亚胺的性能和价值情况以及公司产品的制造流程4图表2聚酰亚胺材料具备优异性能4图表3各类PI材料的应用广泛5图表4电子和导热应用占全球PI薄膜市场655图表5全球聚酰亚胺膜材料市场规模亿美元6图表6PI薄膜产业化历程6图表7国内外主要PI薄膜企业的技术路径对比7图表8对比海外企业公司产品性能仍然较为优异8图表92022年全球PI薄膜市场仍被海外企业占据8图表10公司的PI薄膜全球市占率呈现稳步提升的态势8图表11公司主要产品的产业化情况9图表12公司各类产品的特性和主要应用领域9图表13热控PI薄膜为公司销量最大的产品吨10图表14公司产品的销售单价小幅下滑万元吨10图表15电子PI薄膜收入占比显著提升百万元10图表16公司产品的毛利率略有下滑10图表17公司PI薄膜产品成本结构中原材料占比最高11图表18公司原料采购价呈现小幅回升态势万元吨11图表19公司近几年营业收入有所下滑百万元11图表20公司净利润短期较为承压百万元11敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务公司深度研究图表21公司整体收入规模较小百万元12图表22公司整体收入增速和可比公司较为相似12图表23行业可比公司净利润均较为震荡百万元12图表24公司净利润增速和同业较为相似12图表25公司销售毛利率继续维持高位12图表26公司销售净利率阶段性下滑12图表27公司研发费用率一直维持在较高水平13图表28公司销售费用率有所回升13图表29公司管理费用率仍待优化13图表30公司资产负债率相对同业较高13图表31公司存货周转率和可比公司较为接近13图表32公司应收账款周转率低于可比公司13图表33柔性显示用CPI薄膜的应用示例14图表34全球智能手机出货量开始回落亿部14图表35全球柔性OLED手机渗透率预计持续提升14图表36我国折叠屏手机出货量有望快速增长14图表37折叠屏手机内屏材质对比14图表38国内折叠屏盖板需求以CPI为主2021年15图表39CPI薄膜属于高附加值产品15图表40公司在研项目丰富15图表41公司高性能PI薄膜产能扩张较为谨慎16图表42公司高性能PI薄膜销量阶段性承压16图表43国内主要PI薄膜厂商已建及在建项目情况截至2022年末16图表44公司主要在建项目进展17图表45公司分产品盈利预测和费用假设18图表46公司及可比标的估值比较19敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务公司深度研究一PI薄膜市场前景广阔国产化浪潮下公司优势凸显11PI薄膜性能优异应用领域不断扩大聚酰亚胺是一个非常庞大的家族指分子结构主链中含有酰亚胺结构的高分子聚合物高性能PI的主链大多以芳环和杂环为主要结构单元PI具有最高的阻燃等级UL-94良好的电气绝缘性能机械性能化学稳定性耐老化性能耐辐照性能低介电损耗且这些性能在很宽的温度范围-269-400内不会发生显著变化从生产流程来看公司的PI薄膜产品以PMDA均苯四甲酸二酐和ODA二氨基二苯醚为主要单体在极性溶剂DMAc或DMF中聚合形成PAA树脂溶液然后流涎成凝胶膜经定向拉伸和亚胺化后处理工序制成除树脂合成外其他工序均于万级以上洁净车间中进行公司采用自主研发的分散技术和自动化投料系统可实现合成的纳米级均匀分散及精确自控计量实现树脂的合成批次质量稳定性保障一致性供料给制膜工序图表1聚酰亚胺的性能和价值情况以及公司产品的制造流程来源公司官网公司公告国金证券研究所图表2聚酰亚胺材料具备优异性能性能特点介电常数通常为34左右通过改良后可降到25左右介电强度为100-300kvmm在宽广的温度范围和频率绝缘和介电性能范围内仍能保持性能稳定长期使用温度-269-400高温部分无明显熔点全芳香聚酰亚胺的分解温度一般在500左右改良后可达耐高低温到更高水平低温部分在269的液态氦中不会脆裂低热膨胀系数热膨胀系数在210-5310-5联苯型PI可达10-6与金属处于同一水平个别品种可达10-7未填充的抗张强度都在100MPa以上均苯型PI薄膜为250MPa而联苯型PI薄膜Upilex达到530MPa作为机械性能优异工程塑料其弹性模量通常为3-4GPa高稳定性一些品种不溶于有机溶剂对稀酸稳定一般不耐水解回收率可达80-90耐辐照具有很高的耐辐照性能其薄膜在5109rad快电子辐照后强度保持率为90自熄性发烟率低具有阻燃性能无毒性无毒可用来制造餐具和医用器具并经得起数千次消毒来源公司公告国金证券研究所PI具备优异的综合性能及出色的加工性能终端应用广泛PI可以制成除了橡胶以外的各种形式的产品包括PI薄膜PI纤维PI泡沫PI树脂PI基复合材料光敏PIPSPI等产品类型的多样性在高分子材料中居于前列广泛应用于电子通信航天航空新能源电气绝缘汽车工业等各个领域对高新技术产业的重要性凸显其中PI薄膜是PI最早商业化最成熟市场容量最大的产品形式产品的生命周期长功能多样化产品演进过程以应用领域的不断拓宽为主要特点5G通敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务公司深度研究信柔性OLED显示等多个领域不断推动PI薄膜产品的新特性及新功能开发图表3各类PI材料的应用广泛PI材料类型应用说明PI薄膜系PI最早实现商业化最成熟市场容量最大的产品形式应用领域覆盖柔性线路板消费电子高速轨PI薄膜道交通风力发电电工绝缘5G通信柔性显示航天航空等多个行业PI纤维主要用于军品市场民用市场处于快速开发阶段PI纤维的耐热性能机械性能优异是航天航空和军用PI纤维飞机等重要领域的核心配件材料在环保高温滤材防火材料等领域也有广阔的市场空间PI泡沫PI泡沫目前最重要的应用为舰艇用隔热降噪材料PI基复合材料PI基复合材料是耐高温性能与高强基材结合的复合材料主要应用于航天航空高速轨道交通汽车等行业PSPI主要有光刻胶和电子封装两大应用PSPI光刻胶相比于传统光刻胶无需涂覆光阻隔剂能大幅缩减加工工PSPI序同时PSPI也是重要的电子封装胶包括集成电路以及多芯片封装件等的封装来源公司公告国金证券研究所根据应用类别的不同PI薄膜可分为电工PI薄膜电子PI薄膜及热控PI薄膜等其中电子PI薄膜热控PI薄膜主要应用领域基本为消费电子从终端应用场景来看电子PI薄膜作为FCCL柔性覆铜板封装基板COF等的核心原材料终端行业涉及消费电子5G通信汽车工控医疗航天军工等各个领域电工PI薄膜主要用于电工绝缘领域随着行业技术水平的提高具备高绝缘强度耐电晕特性的产品不断出现从传统电工绝缘延伸到高速轨道交通风力发电新能源汽车等领域图表4电子和导热应用占全球PI薄膜市场65来源公司公告2023年4月国金证券研究所随着下游应用领域逐渐拓展聚酰亚胺薄膜的市场规模稳步增长随着对PI薄膜的研究不断深入除作为介电材料外PI薄膜作为功能材料实现的功能越来越多并被开发成为一种结构材料得益于下游市场需求的驱动高性能PI薄膜的新应用不断涌现扩展到5G通信柔性OLED显示新能源汽车等新产业全球PI薄膜市场中电子PI薄膜和热控PI薄膜合计占比达65还有29的市场被特种制品占据根据华经产业研究院数据统计从市场规模来看呈现稳步增长的态势2022年全球聚酰亚胺膜材料的市场规模约为245亿美元敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务公司深度研究图表5全球聚酰亚胺膜材料市场规模亿美元来源华经产业研究院国金证券研究所12乘国产替代之风打开公司未来成长空间PI薄膜在我国的产业化进程相对缓慢公司实现率先突破PI薄膜的商业化进程最早始于20世纪50年代美国杜邦在1955年获授权全球第一件有商业价值的PI产品专利后在1965年首次实现了PI薄膜的商业化生产一般将美国杜邦的KaptonHN型PI薄膜作为行业标准型PI薄膜在商业化初期PI薄膜主要应用于耐高温电工绝缘20世纪七八年代起随着半导体产业的发展PI薄膜在电子产业链的应用被开发出来1983年日本宇部兴产的联苯型PI薄膜商品名Upilex投入工业化生产产品具备接近单晶硅的热膨胀系数因而成为微电子领域的最佳选择之一标志着电子PI薄膜的产业化获得突破性进展1984年钟渊化学的NPI薄膜的热膨胀系数接近金属铜被广泛应用于FPC基材进入21世纪后随着技术进步PI薄膜的更多应用被开发出来同时电子产业链的代工生产需求逐渐释放韩国和中国等国家抓住产业转移的机遇PI薄膜行业随之兴起但我国大陆地区相对我国台湾地区及韩国的产业化进程更为缓慢2010年瑞华泰完成国家发改委1000mm幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线高技术产业化示范工程的验收形成了从专用树脂制备到连续双向拉伸薄膜生产的完整制备技术同类产品达到国际先进水平成为了我国大陆地区率先掌握自主核心技术的高性能PI薄膜专业制造商图表6PI薄膜产业化历程来源公司官网国金证券研究所PI薄膜属于高技术壁垒行业公司的工艺技术路线布局相对完善PI薄膜制备的技术路径主要有合成方法成型工艺和亚胺化方法等方面的区别公司的高性能PI薄膜制备方法与杜邦Kapton薄膜基本相同采用两步法合成方法以流涎拉伸法制膜敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务公司深度研究成型亚胺化方法以热法为主兼具化学法的工艺技术能力海外企业中公司和杜邦达迈科技的技术路线一致国内同业中国风塑业目前投产生产线采用热法时代新材和丹邦科技的进口生产线为化学法亚胺化的技术路径较为单一图表7国内外主要PI薄膜企业的技术路径对比技术路径技术路径简介优势劣势对应企业单体在高温溶液高温离子溶一步直接合成步骤少反应过反应过程需要较高温度大规液中或在无溶剂的高温熔融状程无需催化溶剂体系选择范围模制备PI薄膜的生产效率较一步法宇部兴产态下反应直接生成PI可经较广产品形式多可制成PI低更适合TPI或可溶性PI合成成型工艺制成PI薄膜薄膜PI粉末PI积体材料等的制备方法需经过中间步骤必要时需引杜邦钟渊化学反应单体在极性溶剂中先合成反应过程较温和适合大规模制入催化剂溶剂体系选择范围SKPI达迈科技瑞两步法PAA或PAA衍生物再脱水环化备同时适用于TPI和热固性PI较小产品形式少只适用于华泰国风塑业时生成PI薄膜的制备可制备纯度很高的PIPI薄膜PI粉末的制备代新材丹邦科技将有一定粘度的PAA树脂流涎到相对平坦的旋转光滑支撑体生产工艺较简单设备投资较难以满足H级以上高等级电工上通过简单控制流涎热风流涎法小可以连续化生产连续收卷绝缘应用性能要也难以满足宇部兴产干燥过程制成具有自支撑性长度可达到较高水平高性能要求的PAA凝胶膜再经亚胺化收卷得到PI薄膜将有一定粘度的PAA树脂流涎到相对平坦的旋转光滑支撑体成型上通过精确控制流涎热风工艺分子链沿拉升方向获得部分取向干燥过程制成厚度均匀的排列产品性能得以提升可以制备技术复杂需对PAA树脂杜邦钟渊化学具有自支撑性的PAA凝胶膜流涎拉满足PI薄膜的高性能要求双配方进行设计生产过程需要SKPI达迈科技瑞将其剥离后送入拉伸机在一伸法向拉伸后的PI薄膜在横向纵达到较高的控制精度设备投华泰国风塑业时定温度范围内将薄膜大幅度向均可获得更有序的结晶取向资大设备设计难度更高代新材丹邦科技地进行拉伸以定向拉伸伴随薄膜特性更为优异亚胺化过程制得高性能PI薄膜按拉伸方向可分为单向拉伸和双向拉伸新产品开发难度更低且周期更杜邦宇部兴产达将PAA树脂加热到一定温度短单线设备投资设备复杂性热法生产效率较化学法低迈科技瑞华泰国使其脱水环化形成PI程度更低可制得高性能PI薄亚胺风塑业膜化方在PAA树脂中如-5以下配方涉及多种催化剂不同催杜邦钟渊化学法加入一定量的低温型催化剂化剂的选配需要调整工艺新SKPI达迈科技瑞化学法添加催化剂后生产效率提高与物理加热相结合加快脱水产品开发难度更高设备投资华泰时代新材丹环化形成PI大且复杂性程度更高邦科技来源公司招股说明书国金证券研究所在产品开发工艺和装备三方面实现高效结合依托技术优势提升产品竞争力多项产品性能达到国际现金水平公司具备高性能PI薄膜所需多结构和纳米改性的专用PAA树脂配方设计能力掌握PI分子结构设计配方设计等核心技术擅长精准把握各类产品的应用特性要求针对性设计主体分子结构配方和工艺等具有不断研发出新型产品配方和实现产业化的实践经验并且能够自行设计非标专用设备以及全产线的控制系统集成技术深度掌握生产线的运行设计计算特殊结构设计工艺控制集成可自主高效实现新产品开发工艺要求大大加快产品产业化的效率公司同类产品的竞争者以美国日本和韩国等企业为主公司的耐电晕PI薄膜超薄电子PI薄膜和黑色电子PI薄膜等主要产品的性能指标与杜邦等国际先进企业相当敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务公司深度研究图表8对比海外企业公司产品性能仍然较为优异产品名称性能指标瑞华泰杜邦PIAM原SKPI达迈科技测试方法厚度微米75757575-热膨胀系数ppm9100-2001650-20012100-20020100-200热机械分析仪TMA2超薄电子杨氏模量GPa4853356ASTMD8823PI薄膜01001007-0006热收缩率IPCTM6502242002h2002h15030min15030min厚度微米25252525-透光率0001-0014ASTMD1003黑色电子杨氏模量GPa48331536ASTMD882PI薄膜绝缘强度KVmm127110180160GASTMD14901501003-0025热收缩率IPCTM6502242002h2002h15030min15030min厚度微米3838---GBT21707-2018变频耐电晕测试平均寿命2472417914--调速专用三相异步电动机耐电晕PIh绝缘规范试验要求薄膜拉伸强度MPa142117--ASTMD882断裂伸长率5843--ASTMD882绝缘强度KVmm188173--ASTMD149来源公司招股说明书国金证券研究所高性能PI薄膜市场长期被少数国外厂商占据国产替代为必经之路我国大陆地区PI薄膜和相关下游产业起步相对较晚目前低端电绝缘PI薄膜市场基本已实现自给但高性能电子领域的产品仍然高度依赖进口从市场格局来看2022年行业的CR3为55其中PIAM为全球PI薄膜行业龙头市占率长期稳定在30以上头部的钟渊化学和东丽杜邦市占率分别为13105可以发现市场份额长期掌握在美国日本和韩国等企业手中考虑到PI薄膜在半导体和微电子等高端应用领域的重要性因其优异性能与碳纤维芳纶纤维并称为制约我国高技术产业发展的三大瓶颈性关键材料国内同样为PI薄膜的重要消费市场为了保障产业链上下游的稳定性PI薄膜的国产替代为长期趋势图表92022年全球PI薄膜市场仍被海外企业占据图表10公司的PI薄膜全球市占率呈现稳步提升的态势来源观研天下PIAM公司公告国金证券研究所来源公司公告PIAM公司公告国金证券研究所公司作为国产PI薄膜龙头企业全球市占率稳步提升未来有望借国产替代之力实现新的发展与突破公司是目前我国少数掌握制备PI薄膜核心技术的公司之一具有自主知识产权和量产能力过去几年产品销量整体稳步向上2022年受行业影响销量有所承压自产销售量回落至800吨以下但市占率仍然呈现出回升的趋势再次提升至6以上随着公司未来的继续扩张占有率有望继续提升敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务公司深度研究二国内PI膜龙头品类拓展和产能扩张同步推进21国产高性能PI膜领军企业率先打破国外厂商垄断深耕行业多年产品种类持续丰富公司创立于2004年通过持续的技术研发于2010年公司完成了国家发改委1000mm幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线高技术产业化示范工程深圳基地投产后同类产品达到国际先进水平打破了国外厂商在PI薄膜领域的技术壁垒极大地推动了高性能PI薄膜的国产化进程2012年公司双向拉伸PI薄膜产品获中国新材料产品博览会金奖2014年公司无色PI薄膜产品获中国新材料产品博览会金奖2020年公司工程技术中心被认定为省级工程技术研究中心同年嘉兴基地开始建设随着公司自主研发的新产品逐步推进实现量产在产业化道路稳步前进图表11公司主要产品的产业化情况产品名称产品类别产业化情况C级电工PI薄膜电工PI薄膜2010年量产电子基材用PI薄膜电子PI薄膜2012年量产聚酰亚胺复合铝箔MAM航天航空用PI薄膜2013年量产黑色电子PI薄膜电子PI薄膜2014年量产耐电晕PI薄膜电工PI薄膜2015年量产超薄电子PI薄膜电子PI薄膜高导热石墨膜前驱体PI薄膜热控PI薄膜2016年量产超薄黑色电子PI薄膜电子PI薄膜2018年量产来源公司公告国金证券研究所坚持自主研发及创新公司是国内极少数具备宽幅生产线自主设计能力的厂商之一目前已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一长期以来PI薄膜市场被杜邦等国外厂商垄断公司突破了我国高性能PI薄膜产业化的工程瓶颈跨入全球竞争的行列公司产品销量的全球占比在6以上公司开发的多款产品填补了国内空白获得西门子庞巴迪中国中车艾利丹尼森德莎宝力昂尼生益科技联茂碳元科技等国内外知名企业的认可目前公司量产且实现批量销售的产品主要为热控PI薄膜电子PI薄膜和电工PI薄膜三大系列航天航空用MAM产品为小批量销售产品柔性显示用CPI薄膜为样品销售公司顺应PI薄膜行业高性能多功能化的趋势持续保持研发投入加快在柔性显示新能源集成电路封装航天应用领域的聚酰亚胺材料等产品研制图表12公司各类产品的特性和主要应用领域产品类别产品名称主要应用领域特性厚度规格高导热石墨膜前驱体面内取向度高易于烧结和石热控PI薄膜高导热石墨膜25-75微米PI薄膜墨化下游制程加工性能突出高尺寸稳定性兼具较好的介5-50微米其中5微米和75电子基材用PI薄膜FCCL电性能微米系超薄电子PI薄膜电子PI薄膜优良的涂覆盖适应性兼具5-100微米其中5微米和75电子印刷用PI薄膜电子标签尺寸稳定性耐高温和耐化学微米系超薄电子PI薄膜性等性能高速列车牵引电机耐电晕PI薄膜耐电晕性能优异高绝缘强度3338微米风力发电设备电工PI薄膜较高的绝缘耐温等级及力学性C级电工PI薄膜电机变压器25-175微米能聚酰亚胺复合铝箔优异的耐高低温耐辐照耐航天航空用PI薄膜火箭热控材料33微米MAM氧原子耐化学性能柔性显示用CPI薄膜CPI薄膜屏幕盖板优异的光学性能和力学性能--来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务公司深度研究热控PI薄膜量价均有承压电子和电工PI薄膜的销量稳步增长2022年热控PI薄膜销量同比下滑165至476吨电子PI薄膜销量同比增长142至240吨电控PI薄膜销量同比增长152至87吨全年高性能PI薄膜总销量同比下滑75至757吨从细分产品价格来看公司的热控和电子PI薄膜产品价格均有下滑2022年热控PI薄膜单吨价格同比下滑38至282万元电子PI薄膜单吨价格同比下滑6至484万元电工PI薄膜价格相对稳定单吨价格继续维持在50万元以上图表13热控PI薄膜为公司销量最大的产品吨图表14公司产品的销售单价小幅下滑万元吨来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所热控PI薄膜过去为公司的核心收入来源今年以来电子PI薄膜的收入占比提升显著从公司各个产品的收入情况来看2022年热控PI薄膜的收入略有下降从2021年高点时的167亿元同比下滑197至134亿元主要原因在于受到国际形势和市场需求变化等原因影响消费电子市场智能手机应用需求收窄结合市场情况公司适时加大电工及电子PI薄膜市场开拓电子和电工PI薄膜的收入呈现稳步增长的状态2022年电子PI薄膜的收入同比增长74达到116亿元电工PI薄膜的收入同比增长145至044亿元图表15电子PI薄膜收入占比显著提升百万元图表16公司产品的毛利率略有下滑来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所热控PI薄膜毛利率有所回落电子和电工PI薄膜的毛利率稳定在相对高位从公司产品的成本结构来看直接材料和制造成本占比较高近几年直接材料成本占比在40以上制造费用占比在30以上燃料及动力成本占比接近20近几年公司主要原材料PMDA均苯四甲酸二酐ODA二氨基二苯醚C组分等采购单价呈现小幅上涨的趋势整体产品价格则稳中有降因而盈利能力有所下滑公司2022年的整体毛利率为383同比减少65个百分点主要受国际形势日趋复杂市场需求变化等原因影响主要原材料采购价格和电力单价上升所致分产品来看热控PI薄膜的毛利率下滑较快从2020年高点处的423降低至了2022年的282电子和电工PI薄膜的毛利率仍然维持在46的高位敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务公司深度研究图表17公司PI薄膜产品成本结构中原材料占比最高图表18公司原料采购价呈现小幅回升态势万元吨来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所行业景气度下滑公司业绩阶段性承压从公司产品的终端应用来看热控PI薄膜用于消费电子领域电子PI薄膜同样用于消费电子5G通信和汽车电子领域电工PI薄膜主要用于高速轨道交通风力发电等领域从下游来看全球消费电子市场收窄尚未恢复当前下游客户仍处于去库存的调整期公司的热控PI薄膜电子PI薄膜收入同比下降仅有电工类PI薄膜收入保持稳定增长因而业绩从2020年开始呈现出持续回落的状态今年上半年公司实现收入122亿元同比下滑25归母净利润亏损790万元同比下滑129其中2季度单季度实现收入7731万元同比下滑5环比增长73归母净利润为亏损33万同比下滑102环比增长96虽然业绩仍然承压但2季度改善较为显著图表19公司近几年营业收入有所下滑百万元图表20公司净利润短期较为承压百万元来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所公司专注PI薄膜业务受行业影响业绩波动性相对较大目前拥有高性能PI薄膜产品的A股上市企业还有国风新材和时代新材子公司时代华鑫经营该板块业务等从业务结构来看国风新材主要生产经营双向拉伸聚丙烯薄膜和双向拉伸聚酯薄膜等包装膜材料时代新材则主要从事高分子减振降噪产品高分子复合改性材料和特种涂料及新型绝缘材料等系列产品的研制开发高性能PI薄膜在这两家公司的业务中占比并不高而公司98左右的收入均来自高性能PI薄膜业务结构相对简单全球范围内来看中国台湾企业达迈和韩国企业PIAM和公司的业务结构相对类似均专注于PI薄膜的生产和研发对比几家企业的收入和利润情况可以发现公司本身体量较小收入和利润变化的趋势和同业较为接近且过去5年的收入和利润复合增速分别为20和32显著领先同业PI薄膜具备的行业特性决定了相关企业的业绩波动较大对比同业来看公司业绩稳定性相对更好敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务公司深度研究图表21公司整体收入规模较小百万元图表22公司整体收入增速和可比公司较为相似来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表23行业可比公司净利润均较为震荡百万元图表24公司净利润增速和同业较为相似来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所公司销售毛利率显著领先费用支出较多导致净利率阶段性大幅下滑公司产品均为高性能PI薄膜且产品结构也在持续优化因而整体毛利率稳定性更好且高于同业过去一直维持在35以上今年上半年受整体行业影响下滑至28净利率也基本维持在行业中上游水平上半年随着期间费用率的大幅提升公司净利率受损明显从费用支出情况来看作为研发型企业公司的研发费用率一直维持在高位水平2022年研发费用率为9近两年公司管理费用率一直在20以上显著高于可比公司仍待进一步优化公司的营运能力和资产结构也有待进一步改善图表25公司销售毛利率继续维持高位图表26公司销售净利率阶段性下滑来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务公司深度研究图表27公司研发费用率一直维持在较高水平图表28公司销售费用率有所回升来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表29公司管理费用率仍待优化图表30公司资产负债率相对同业较高来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表31公司存货周转率和可比公司较为接近图表32公司应收账款周转率低于可比公司来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所22CPI专用产线填补国内空白品种持续丰富CPI薄膜是一种无色透明的PI薄膜主要应用于屏幕盖板等柔性显示结构部件CPI薄膜具备透光率高耐弯折材质刚性较好等优良特性在柔性显示领域已有多家多款折叠智能手机手提电脑产品采用CPI作为可折叠显示屏盖板薄膜虽然近几年智能手机市场较为疲弱2022年全球出货量同比下滑11至12亿台但从电子产品显示方案而言OLED取代LCD已成为主流趋势柔性OLED在电子产品显示屏中的渗透率不断提升应用范围从手机向电视等产品拓展为PI薄膜提供了广阔市场前景敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务公司深度研究图表33柔性显示用CPI薄膜的应用示例图表34全球智能手机出货量开始回落亿部来源公司公告国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表35全球柔性OLED手机渗透率预计持续提升图表36我国折叠屏手机出货量有望快速增长来源公司公告国金证券研究所来源艾瑞咨询国金证券研究所CPI薄膜目前是针对手机折叠屏较为主流的材料解决方案需求有望随着折叠屏手机出货量增长持续提升根据艾瑞咨询报告数据显示2022年我国折叠屏手机出货量同比增长157达到360万台预计未来3年出货量CAGR可达到64继续维持高速增长的态势目前国内折叠屏盖板材料主要有UTG超薄柔性玻璃和CPI从性能角度来看两种材料各具优势UTG的硬度较好但抗冲击性仍然不足在强烈的冲击下容易破碎因此必须在其上面粘贴一层保护膜CPI的弯曲性能良好但光学性能和抗划伤性能不足因此必须在其上溅镀一层硬涂层从目前的终端应用情况来看CPI薄膜仍然为主流方案2021年国内折叠屏盖板市场需求中CPI薄膜占比为61图表37折叠屏手机内屏材质对比CPIUTG厚度50-80m30-50m透光率89-90915-92硬度软硬曲率半径1-3mm1-3mm弯折性能好较好是否折痕有轻微抗冲击良良抗老化良优秀成本100元市面价格150元三星价格210元代表机型华为MateX2华为P50Pocket荣耀MagicV三星GalaxyZFlip23三星GalaxyZFold23OPPOFindN来源赛诺中国折叠屏智能机市场发展趋势报告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务公司深度研究图表38国内折叠屏盖板需求以CPI为主2021年图表39CPI薄膜属于高附加值产品来源赛诺中国折叠屏智能机市场发展趋势报告国金证券研究所来源华经产业研究院国金证券研究所CPI薄膜属于高附加值产品且壁垒较高公司产品量产后有望填补该领域的国内空白不同种类的PI薄膜价格差异较大低端产品价格呈现降价趋势根据华经产业研究院数据显示普通PI薄膜单吨价格大多在20-200万元吨CPI薄膜价格则可高达2000-3000万元吨从行业格局来看由于CPI薄膜的生产技术难度很高目前仅有韩国KOLON等极少数日韩企业具备供应能力国内尚无企业具备柔性显示用CPI薄膜的量产能力公司经过持续技术研发后自主掌握CPI薄膜制备的核心技术于2018年成功生产出CPI薄膜关键性能通过国内终端产品乘上的认证并且已经实现样品销售公司计划投资22亿元用于50吨CPI薄膜专用生产线的建设目前已经进入工艺优化阶段随着专用生产线的建设完成可实现CPI薄膜产品量产销售图表40公司在研项目丰富项目名称进展拟达到目标具体应用前景总投资万元100微米超厚高导热石墨产品厚度超过100m制成的石墨膜的导热率5G手机芯片屏幕等高中试960膜前驱体PI薄膜的开发1500WmK耐弯折性20万次功率器件的导热散热柔性OLED用CPI薄膜的在50m和80m的厚度上产品特性为透光中试柔性OLED显示900开发率89模量6GPa耐弯折20万次C型黑色聚酰亚胺薄膜研中试光泽度25最小厚度7m模量35GPa柔性线路850究空间应用高绝缘1500mm中试小量幅宽1500mm具备适应空间环境的高绝缘强度空间飞行器650幅宽PI薄膜的开发验证耐高低温耐辐射等性能航天航空用PI复合薄膜模量30GPa绝缘强度180KVmmDk小试飞机航天器线缆650的开发1KHz285Df1KHz0010热膨胀系数与玻璃4ppm接近的低CTEPI树低CTE-PI树脂的研究中试柔性OLED显示980脂浆料高性能PI粉末的研究小试粉体平均粒径d501050m耐高温工程塑料450透明T型薄膜的研究中试b15Rth10um100Tr88Haze1柔性OLED显示620透明B型树脂的研究小试Tg400热膨胀系数CTE20ppm透光率Tr85柔性OLED显示780适用于高频高速传输的实验室Dk10GHz30Df10GHz000355G通信高频高速线路板1000PI薄膜研究新一代折叠盖板用超高模在50m的厚度上产品特性为透光率小试柔性OLED显示1460量聚酰亚胺薄膜88模量8GPaTg335打通1英寸2英寸4英寸的高效率CPI柔性钙基于PI的涂布印刷柔性实验室钛矿太阳能电池制备工艺在小面积基础上扩大光伏新能源1090钙钛矿太阳能电池研究器件到1010cm2尺寸来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务公司深度研究公司目前在研项目较多产品终端应用领域持续丰富公司自身具备较强的研发创新能力针对PI薄膜材料进行了持续的研发投入和技术优化2022年末公司在研项目共用12项预计总投资规模在1亿出头其中6项进入到中试阶段4项在小试还有2项处于实验室阶段产品性能要求较高且应用高端从终端应用场景来看主要用于柔性OLED显示5G通信空间飞行器和航天器等领域随着公司在研新产品的陆续推进产品丰富的同时产业布局也将进一步完善23把握发展机遇产能建设稳步推进公司整体产能利用率相对较高受行业影响产品销量阶段性承压回溯公司的历史产能可以发现在2018年和2021年均有新产线投产放量高性能PI薄膜总产能从2017年的350吨提升至2022年的970吨根据实际生产产品的厚度规格计算目前公司深圳总部有九条生产线投入生产从2018年开始公司产能利用率维持在80以上随着下游需求增长和客户开拓2020年公司产能利用率最高达到892021年产能利用率下降至84原因在于2020年四季度新投产5号线和9号线两条生产线后产能增加但由于生产线周期性保养维护及受能源负荷错峰开机的影响导致产线开工率不足2022年受终端消费电子需求下滑影响PI薄膜市场规模有所收缩公司自产销量同比下滑75至757吨公司以销定产因而产量和产能利用率同样呈下行态势2022年公司产能利用率下降27个百分点至814图表41公司高性能PI薄膜产能扩张较为谨慎图表42公司高性能PI薄膜销量阶段性承压来源公司公告国金证券研究所2022年公司投产产线较2021年未发生变化来源公司公告国金证券研究所此处销量为公司自产PI薄膜的销量公司产能变动系公司根据实际生产产品的厚度规格计算产能还会采购少量PI薄膜满足客户需求公司现有产能和新增产能规模优势显著领先为后续的市占率提升奠定了基础在近几年国产PI薄膜厂商快速扩产的基础上目前国内高性能PI薄膜已投产年产能约2780吨在建产能约2465吨但仍远低于国外PI薄膜厂商产能例如PIAM一家厂商2022年的产能就有4693吨产能低主要受限于设备限制瑞华泰是国内少数具备宽幅生产线自主设计能力的厂家之一其余国内厂商产线主要进口自日本依托装备技术优势公司已成为当前国内投产及在建产能规模最大的厂商2022年底公司已投产年产能970吨在建年产能1650吨图表43国内主要PI薄膜厂商已建及在建项目情况截至2022年末公司已建产能吨在建产能吨瑞华泰9701650国风新材350815株洲时代华鑫新材料技术有限公司900-中天电子300-丹邦新材260-合计27802465来源公司公告国金证券研究所公司在建项目稳步推进待下游需求恢复后产销量将进一步增长随着产品种类不断丰富公司加大产能建设从而发挥多产线优势和提升产效其中深圳基地在建50吨CPI专用生产线计划总投资22亿元目前进入到了工艺优化阶段嘉兴基地项目敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务公司深度研究规划建设1600吨高性能PI薄膜项目总投资13亿元主要产品包括热控PI薄膜电子PI薄膜电工PI薄膜特种功能PI薄膜等系列产品在现有产能基础上进一步扩充产品类别升级装备水平及改进工艺技术致力于将PI薄膜在新能源等更多新型应用领域实现产业化应用使公司在产业链中拥有更丰富的产品结构图表44公司主要在建项目进展项目名称计划总投资万元产能吨年单吨投资万元建设进展4条主生产线和各工厂系统安装工嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目130037160081作已完成开始投料进行产品调试另外2条主生产线正在安装中深圳生产线-CPI专用2186050437工艺优化阶段来源公司公告国金证券研究所公司在2022年8月通过发行可转债募集了43亿元资金其中33亿元用于嘉兴项目还有1亿元用于补充流动资金本次发行可转换公司债券募集资金总额为人民币43亿元发行数量43万手430万张其中原股东优先配售瑞科转债237亿元237万手占本次发行总量的5516网上社会公众投资者实际认购占本次发行总量的4426主承销商包销占本次发行总量的058可转债的发行价格为100元张债券期限为自发行之日起六年即2022年8月18日至2028年8月17日利率为第一年020第二年040第三年060第四年150第五年180第六年200转股期限为自发行结束之日2022年8月24日T4日起满六个月后的第一个交易日2023年2月24日起至可转换公司债券到期日2028年8月17日止如遇法定节假日或休息日延至其后的第1个交易日顺延期间付息款项不另计息公司于今年5月19日对可转债转股价格进行了调整调整后转股价格为3091元股目前募投项目嘉兴基地厂房后续将加快生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证推动产线连续批量试生产另外2条主生产线正在安装中根据公司可转债募集说明书数据测算预计嘉兴项目达产后可实现收入83亿元税后净利润22亿元三盈利预测与投资建议31盈利预测产销预测公司2022年底共有990吨高性能PI薄膜产能嘉兴基地新建的1600吨新产能项目部分产线将于今年下半年陆续投入使用深圳的CPI专用产线目前处于工艺优化阶段随着相关产线的建设完成和下游客户的验证导入新产能有望实现快速放量考虑到今年在下游承压的背景下销量有所回落预计2023-2025年公司高性能PI薄膜的总销量分别为76311061391吨热控PI薄膜公司产品主要为高导热石墨膜前驱体PI薄膜用于高导热石墨膜的制备最终应用于消费电子等领域考虑到今年消费电子行业位于筑底回升公司产品的销量和价格均受到了影响随着后续新产能投放和下游客户的开拓未来收入有望回归到正常状态后继续提升预计2023-2025年收入分别为104167209亿元随着产能扩大后带来的规模效应产品盈利能力有望回升假设未来3年毛利率分别为162527电子PI薄膜公司产品主要为电子基材用PI薄膜用于FPC的制备和电子印刷用PI薄膜贴覆于PCB等产品终端用于消费电子5G通信汽车电子等领域未来随着消费电子行业的修复和5G通信带来的增量需求公司产品收入有望持续增长预计2023-2025年收入分别为119155194亿元盈利能力有望随着产品结构的丰富和优化实现向上修复假设未来3年毛利率分别为414545电工PI薄膜公司产品主要为耐电晕PI薄膜最终应用于高速轨道交通风力发电等领域根据CWEA数据预计到2025年我国新增风电装机总数将达到100GW2023-2025年的复合增速为26考虑到下游行业增速较高叠加替换性的需求增量公司的新增产能可以较好地承接下游市场的需求增长预计2023-2025年该板块收入分别为06508411亿元该产品盈利能力稳定性相对好一些假设未来3年毛利率分别为444646CPI薄膜公司产品可用于屏幕盖板等柔性显示结构部件产品的关键性能通过国内终端品牌厂商的评测已实现样品销售等待专用产线正式投入生产后有望快速放量敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务公司深度研究预计2024-2025年该板块收入分别为1636亿元CPI薄膜的附加值较高同时考虑到公司新产品推出时盈利能力较强大多维持在50左右因而假设CPI的毛利率维持在50的水平图表45公司分产品盈利预测和费用假设产品2020202120222023E2024E2025E热控PI薄膜收入百万元162167134104167209YOY39630-197-224600250毛利率423385282160251270电子PI薄膜收入百万元72108116119155194YOY-034947429300250毛利率480505464410452452电工PI薄膜收入百万元3538446584110YOY-11295145485300300毛利率554560460436456456CPI薄膜专用产线收入百万元160360YOY1250毛利率500500总收入百万元350319302296575883YOY507-90-54-18943534毛利百万元13114311697235379毛利率374449383328408429销售费用率271921202122管理费用率94127125120120120研发费用率668390909294归母净利润百万元595639264123净利率16717612906111140来源Wind国金证券研究所费用假设考虑到过去几年公司持续在推进降本增效整体期间费用率呈现下降的趋势预计2023年费用管理还会继续优化长期来看公司的嘉兴基地产能和CPI专用生产线投产后随着产能规模的扩大和产品种类的丰富销售和研发投入应该会有所提升预计2023-2025年销售费用率分别为22122研发费用率分别为99294管理费用率维持在1232投资建议及估值公司为国内PI薄膜行业的龙头企业在下游终端需求低迷的背景下今年业绩阶段性承压随着下游客户的持续开拓叠加嘉兴基地的和CPI专用产线的投产放量公司产品销量回暖的同时产品结构也将进一步优化业绩有望重回高速增长期基于以上假设我们预测2023-2025年公司可实现营业收入296575883亿元归母净利润分别为002064123亿元对应的EPS分别为001035069元投资建议选取产品主要用于通信行业的科创新源下游主要为消费电子的宏和科技子公司生产PI薄膜的时代新材以及高端工程塑料企业沃特股份作为可比公司2024年可比公司的PE中位数为664考虑到公司产品的下游应用领域和可比公司较为相似作为国内龙头企业有望受益于进口替代实现长期成长给予公司2024年65倍的PE对应目标价为2302元首次覆盖给予增持评级敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务公司深度研究图表46公司及可比标的估值比较EPSPE股票代码股票名称股价元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E300731SZ科创新源1997-010-021015017023NANA14001209917603256SH宏和科技897014006005009012605110118171009755600458SH时代新材103102304406208511061320316712294002886SZ沃特股份1722028006017055093110525751032319189中位数61311011216664472688323SH瑞华泰21650310220010350691237110121842611316来源Wind国金证券研究所可比公司的EPS中沃特股份为国金研究所预测值其他均为Wind一致预测均值数据截至2023年9月22日收盘四风险提示1原材料价格大幅波动公司产品的主要原材料为PMDA和ODA原料价格受到市场供需关系国家环保政策等因素的影响若原料采购价格上涨幅度较大而公司产品的销售价格未随之上涨将对公司业绩产生不良影响2产品价格下滑随着行业市场竞争加剧可能面临同类企业降价带来的竞争压力从而导致公司的盈利能力下滑3新增产能难以消化公司目前在建1600吨产能较公司现有产能增加幅度较大若公司不能有效开拓市场或市场环境宏观政策等因素发生重大不利变化新增产能将面临难以消化的风险4研发进展不及预期PI薄膜产品的研发投入高研发周期长通常达两年以上具有较大的研发风险若公司CPI薄膜产品在折叠手机上的应用不及预期则相关营收可能低于预期5限售股解禁2023年4月28日公司有225万股属于首发战略配售股份解禁占总股本的1252024年4月29日公司预计有82266万股首发原股东限售股份占总股本的457解禁后若持有人卖出公司股价会有波动6在建工程不转固的风险截至2023年6月30日公司在建工程1375亿元若集中转固固定资产折旧将大幅提高可能导致净利润低于预期敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入350319302296575883货币资金61203271317258276增长率-90-54-18943534应收款项140137135149213269主营业务成本-219-176-186-199-341-504存货17516975110149销售收入626551617672592571其他流动资产131888812毛利13114311697235379流动资产232410483549588706销售收入374449383328408429总资产200235208228233261营业税金及附加-2-3-4-4-7-11长期投资3817171717销售收入051014131313固定资产75710291681170717921858销售费用-9-6-6-6-12-19总资产652589726709709686销售收入271921202122无形资产659296939087管理费用-33-40-38-36-69-106非流动资产92913371834185819402003销售收入94127125120120120总资产800765792772767739研发费用-23-27-27-27-53-83资产总计116117462317240725282709销售收入668390909294短期借款245107372400息税前利润EBIT6467412593159应付款项118124123176257325销售收入18321013585162180其他流动负债435150203347财务费用-9-9-12-22-22-21流动负债406282210219290372销售收入252840743824长期贷款125563747807807807资产减值损失0-11-2-1-1其他长期负债1819328348347347公允价值变动收益000000负债5498651285137414441526投资收益0-10000普通股股东权益6088821032103310841183税前利润nanana000000其中股本135180180180180180营业利润666239271137未分配利润92142165166217316营业利润率18819313107123155少数股东权益000000营业外收支001000负债股东权益合计115717462317240725282709税前利润666240271137利润率18819513407123155比率分析所得税-8-6-20-7-142020202120222023E2024E2025E所得税率1189737100100100每股指标净利润585639264123每股收益043403110216001003540685少数股东损益000000每股净资产450149005731573960226570归属于母公司的净利润595639264123每股经营现金净流066904350499060611371502净利率16717612906111140每股股利000000700070000200710137回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率96363637701758810432020202120222023E2024E2025E总资产收益率506321168007252455净利润585639264123投入资本收益率577389184104378618少数股东损益000000增长率非现金支出39585579118138主营业务收入增长率5071-895-536-18394295344非经营收益101216272827EBIT增长率6203462-3913-3777268167083营运资金变动-17-48-201-5-18净利润增长率7080-425-3064-95419356经营活动现金净流907890109205270总资产增长率211450973264390504715资本开支-217-420-498-101-200-200资产管理能力投资-3-6-10000应收账款周转天数7028178731000800600其他000000存货周转天数9777141179140012001100投资活动现金净流-220-426-507-101-200-200应付账款周转天数113117061882280024002000股权募资02340000固定资产周转天数4842534753811195766974635债权募资13329853967-240偿债能力其他-19-50-40-28-40-52净负债股东权益509352947967815381007266筹资活动现金净流11348249938-64-52EBIT利息保障倍数727534124375现金净流量-161358246-5919资产负债率474849505547570857135634来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20