公司是国内PI薄膜龙头企业，技术实力领先，2022年受下游消费电子需求疲弱影响，业绩有所下滑。在2023年下游消费电子需求回暖预期及自身产能扩张下，预计未来几年业绩有望保持增长。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.45/0.79/1.23元。参考公司历史估值，我们认为2023年81倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价36元，维持“买入”评级。
　　▍2022年全年归母净利润同比下降30.64%。2022年公司实现营收3.02亿元，同比-5.36%；实现归母净利润0.39亿元，同比-30.64%，主要系2022年消费电子市场智能手机应用需求收窄，热控PI薄膜收入较上年同期下降19.70%，同时主要原材料价格、电力单价出现不同程度的上涨，导致公司营业成本上升；实现扣非归母净利润0.29亿元，同比-42.68%。2022年公司整体毛利率38.33%，较上年同期的44.88%下降6.55个pcts，其中热控类PI薄膜毛利率28.16%，较上年同期的38.49%下降10.33个pcts；电子类PI薄膜毛利率46.41%，较上年同期的50.55%下降4.14个pcts；电工类PI薄膜毛利率45.99%，较上年同期的55.97%下降9.97个pcts；其他PI薄膜及加工毛利率47.52%，较上年同期的51.22%下降3.70个pcts。2022年Q4实现单季营收0.78亿元，同比+0.74%，环比+27.87%；单季实现归母净利润0.04亿元，同比-70.13%，环比-50.00%。
　　▍2022年全年四费费用率上升1.67个pcts，现金流净额较为稳定。费用率方面，公司2022年全年销售费率2.07%，较上年同期上升0.12pct；管理费率12.45%，较上年同期下降0.22pct；财务费率3.95%，较上年同期上升1.15个pcts；研发费率8.96%，较上年同期上升0.62pct，研发投入0.27亿元；四费费用率合计27.44%，较上年同期上升1.67pcts。现金流方面，2022全年经营活动产生的现金流净额为0.89亿元，较上年同期增长14.60%，现金及现金等价物净增加额为0.82亿元。
　　▍2023年有望进一步丰富公司产品品类，发挥多产线优势。根据其2022年年报，公司已在深圳实现9条产线量产，CPI专用线进入工艺优化阶段；嘉兴瑞华泰1600吨募投项目的各项建设进度按计划实施，目前厂房建设工程已基本完成，4条主生产线和各工厂系统主体安装工作基本完成，各单项工程进入检查阶段，110KV变电站已通电，各公辅设施和生产线于2022年末开始进入单机调试阶段，另外2条主生产线正在安装中。嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目建成后，公司的生产线数量将进一步增加，生产线技术水平也将随着技术经验的积累持续提升。未来拥有产能规模及多条生产线、掌握多种工艺路线的企业具备更强的产业化能力。从产线量产、产品品类丰富到下游应用的拓展，公司市场占有率、综合实力有望进一步提升。
　　▍持续投入研发拓展新产品，打破海外厂商垄断。根据公司2022年年报，公司按照技术发展路线图持续保持研发投入，加快在柔性显示、新能源、集成电路封装、航天应用领域的聚酰亚胺材料等产品研制。柔性显示用CPI薄膜进展顺利，基于公司光学级中试产线，具备小批量生产光学等级CPI薄膜的能力，同时公司加大对光电应用的系列产品开发；集成电路封装应用的COF用PI薄膜，与下游应用单位共同技术攻关，已完成多次评价；两项PI浆料的开发已经完成实验室工作及评价，同时完成中试产线设计，目前在立项阶段；TPI柔性基材已完成小样的评价及认证工作，产品将在嘉兴新产线实现量产，空间应用高绝缘1500mm幅宽PI薄膜进入项目验收阶段。
　　▍风险因素：产品价格波动；原材料价格波动；市场竞争加剧；技术突破不及预期；新产品拓展不及预期；产能建设进度不及预期。
　　 ▍盈利预测、估值与评级：公司是国内PI薄膜龙头企业，技术实力领先，22年受下游消费电子需求疲弱影响，业绩有所下滑。在23年下游消费电子需求回暖预期及自身产能扩张下，预计未来几年业绩有望保持增长。考虑到短期原材料成本对毛利率的影响及中长期募投项目释放节奏，我们调整公司2023-2024年EPS预测为0.45/0.79元（原预测为0.52/0.74元），新增2025年EPS预测为1.23元。参考公司历史估值（20/40/60分位PE分别为81/88/95倍），我们认为2023年81倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价36元，维持“买入”评级。

研究报告全文：全年业绩同比下滑需求回暖产能扩张助力成长瑞华泰688323SH2022年年报点评2023320中信证券研究部核心观点公司是国内PI薄膜龙头企业技术实力领先2022年受下游消费电子需求疲弱影响业绩有所下滑在2023年下游消费电子需求回暖预期及自身产能扩张下预计未来几年业绩有望保持增长我们预计公司2023-2025年EPS分别为045079123元参考公司历史估值我们认为2023年81倍PE是公司合理的估值水平对应目标价36元维持买入评级2022年全年归母净利润同比下降30642022年公司实现营收302亿元李超同比实现归母净利润亿元同比主要系年消费新材料行业首席-536039-30642022分析师电子市场智能手机应用需求收窄热控PI薄膜收入较上年同期下降1970S1010520010001同时主要原材料价格电力单价出现不同程度的上涨导致公司营业成本上升实现扣非归母净利润029亿元同比-42682022年公司整体毛利率3833较上年同期的4488下降655个pcts其中热控类PI薄膜毛利率2816较上年同期的3849下降1033个pcts电子类PI薄膜毛利率4641较上年同期的5055下降414个pcts电工类PI薄膜毛利率4599较上年同期的5597下降997个pcts其他PI薄膜及加工毛利率4752较上年同期的5122下降370个pcts2022年Q4实现单季营收078亿元同比074陈旺环比2787单季实现归母净利润004亿元同比-7013环比-5000新材料分析师2022年全年四费费用率上升167个pcts现金流净额较为稳定费用率方面S1010520090003公司2022年全年销售费率207较上年同期上升012pct管理费率1245较上年同期下降022pct财务费率395较上年同期上升115个pcts研发费率896较上年同期上升062pct研发投入027亿元四费费用率合计2744较上年同期上升167pcts现金流方面2022全年经营活动产生的现金流净额为089亿元较上年同期增长1460现金及现金等价物净增加额为082亿元2023年有望进一步丰富公司产品品类发挥多产线优势根据其2022年年报公司已在深圳实现9条产线量产CPI专用线进入工艺优化阶段嘉兴瑞华泰1600吨募投项目的各项建设进度按计划实施目前厂房建设工程已基本完成4条主生产线和各工厂系统主体安装工作基本完成各单项工程进入检查阶段110KV变电站已通电各公辅设施和生产线于2022年末开始进入单机调试阶段另外2条主生产线正在安装中嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目建成后公司的生产线数量将进一步增加生产线技术水平也将随着技术经验的积累持续提升未来拥有产能规模及多条生产线掌握多种工艺路线的企业具备更强的产业化能力从产线量产产品品类丰富到下游应用的拓展公司市场占有率瑞华泰688323SH综合实力有望进一步提升评级买入维持持续投入研发拓展新产品打破海外厂商垄断根据公司2022年年报公司按当前价2686元照技术发展路线图持续保持研发投入加快在柔性显示新能源集成电路封目标价3600元装航天应用领域的聚酰亚胺材料等产品研制柔性显示用CPI薄膜进展顺利总股本180百万股基于公司光学级中试产线具备小批量生产光学等级薄膜的能力同时公流通股本95百万股CPI总市值48亿元司加大对光电应用的系列产品开发集成电路封装应用的COF用PI薄膜与近三月日均成交额26百万元下游应用单位共同技术攻关已完成多次评价两项PI浆料的开发已经完成实52周最高最低价32551856元验室工作及评价同时完成中试产线设计目前在立项阶段TPI柔性基材已近1月绝对涨幅283完成小样的评价及认证工作产品将在嘉兴新产线实现量产空间应用高绝缘近6月绝对涨幅16431500mm幅宽PI薄膜进入项目验收阶段近12月绝对涨幅-288风险因素产品价格波动原材料价格波动市场竞争加剧技术突破不及预期新产品拓展不及预期产能建设进度不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明瑞华泰年年报点评688323SH20222023320盈利预测估值与评级公司是国内PI薄膜龙头企业技术实力领先22年受下游消费电子需求疲弱影响业绩有所下滑在23年下游消费电子需求回暖预期及自身产能扩张下预计未来几年业绩有望保持增长考虑到短期原材料成本对毛利率的影响及中长期募投项目释放节奏我们调整公司2023-2024年EPS预测为045079元原预测为052074元新增2025年EPS预测为123元参考公司历史估值204060分位PE分别为818895倍我们认为2023年81倍PE是公司合理的估值水平对应目标价36元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元3193025618131107营业收入增长率YoY-90-54861447362净利润百万元563982142222净利润增长率YoY-42-3061102744558每股收益EPS基本元031022045079123毛利率449383432454471净资产收益率ROE643874116157每股净资产元490573611682786PE8631244592339218PB5547443934PS152160866044EVEBITDA471558249186148资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023317请务必阅读正文之后的免责条款和声明2瑞华泰年年报点评688323SH20222023320利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入3193025618131107货币资金203271168244353营业成本176186319444586存货516979135180毛利率449383432454471应收账款7371115181245税金及附加345912其他流动资产8372126183249销售费用66111723流动资产4104834887431026销售费用率1921202120固定资产467445170118041685管理费用40386090123长期股权投资817171717管理费用率127125106111111无形资产8684848484财务费用912384035其他长期资产77612882627891财务费用率2840685031非流动资产13371834206419831877研发费用2727497095资产总计17462317255227262903研发费用率8390878786短期借款105351581150投资收益10010应付账款78114154228315EBITDA126106238318400其他流动负债10061648099营业利润623988157245流动负债282210377423413营业利润率19341306156919312211长期借款563747747747747营业外收入01312其他长期负债19328328328328营业外支出00000非流动性负债5821075107510751075利润总额624091158246负债合计8651285145214981489所得税6291625股本180180180180180所得税率9737100100100资本公积543543543543543少数股东损益00000归属于母公司所8821032110112281415归属于母公司股有者权益合计563982142222东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计1761291461752008821032110112281415负债股东权益总17462317255227262903计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润563982142222增长率折旧和摊销5554109119119营业收入-90-54861447362营运资金的变化-48-20-67-89-70营业利润-64-3611235781560其他经营现金流1618423936净利润-42-3061102744558经营现金流合计7890165212307利润率资本支出-420-498-339-38-13毛利率449383432454471投资收益-100-10EBITDAMargin395352423391362其他投资现金流-5-9000净利率176129146175200投资现金流合计-426-507-340-39-14回报率权益变化2340000净资产收益率643874116157负债变化298539123-43-115总资产收益率3217325276股利支出0-13-13-15-35其他其他融资现金流-50-27-38-40-35资产负债率495555569550513融资现金流合计48249973-98-184现金及现金等价所得税率973710010010013582-10275109股利支付率物净增加额225324183244250资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5