公司火电业务受益于成本改善和容量电价等多元交易形式有望重塑价值，绿电投资收益可进一步缓冲主业波动，增厚业绩。首次覆盖给予“增持”投资评级。
　　华电集团旗下核心平台，发电资产全国布局。华电国际是华电集团的常规能源发电业务的整合平台，被华电集团接管以来已累计完成五次优质发电资产注入，相关资产合计规模超1万兆瓦。公司发电资产遍布全国12个省份，控股装机容量5475.42万千瓦，其中燃煤发电装机约占80%，燃气和水力发电等清洁能源发电装机约占20%。公司主营业务稳健发展，营收5年间复合增速6.3%，2022年实现营收1070.59亿元，实现归母净利扭亏为盈（1亿元）。
　　煤价下行修复火电利润，容量电价等政策预期有望增加火电盈利稳定性。成本端，2023年以来煤价中枢持续下移，发电机组用煤成本有望继续优化，公司2023年基本实现长协煤炭全覆盖，合同兑现率大有改观。收益端，火电上网电价浮动范围有序扩大，公司主要售电省份电价接近顶格上浮，公司2022年火电上网电价同比上涨22.1%，进一步增厚全年火电业绩；火电交易形式将趋于更加灵活多元，电力辅助服务、容量电价等政策预期有望增强火电盈利的稳定性。公司在技术改造方面持续投入，有望在新型电力系统推广落地过程中受益，实现火电价值的重塑。
　　参股华电新能，分享绿电成长机会。风电和光伏度电成本下降、消纳也在逐步改善，目前仍有较大成长空间；绿电项目总体由电价补贴政策引导转向供需及市场主导，新能源补贴也随着核查结果披露后陆续下发，新能源运营商现金流状况预计将有所改善。华电新能作为整合华电集团新能源开发业务的唯一平台，有望承载集团“十四五”全部风光装机目标，预计未来三年新增装机6200万千瓦，对应装机量年均复合增速为40%。华电国际持有华电新能31.03%的股份，分享优质风光装机高增长带来的投资收益增厚，在缓冲主营业务波动的同时，进一步释放公司业绩增长弹性。
　　盈利预测和估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为58.23/70.76/78.88亿元，同比增速为5734.0%/21.5%/11.5%，当前股价对应PE分别为9.4x/7.8x/7.0x，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：长协煤履约率不及预期、上网电价下调、煤炭价格上涨、投资收益波动风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告2023年09月23日华电国际600027SH增持首次周期环保及公用事业火电价值重塑绿电收益可期目标估值NA当前股价538元公司火电业务受益于成本改善和容量电价等多元交易形式有望重塑价值绿电基础数据投资收益可进一步缓冲主业波动增厚业绩首次覆盖给予增持投资评级总股本百万股10228华电集团旗下核心平台发电资产全国布局华电国际是华电集团的常规能已上市流通股百万股8510源发电业务的整合平台被华电集团接管以来已累计完成五次优质发电资产总市值十亿元550流通市值十亿元注入相关资产合计规模超1万兆瓦公司发电资产遍布全国12个省份控458每股净资产MRQ67股装机容量万千瓦其中燃煤发电装机约占燃气和水力发电54754280ROETTM15等清洁能源发电装机约占20公司主营业务稳健发展营收5年间复合增资产负债率646速632022年实现营收107059亿元实现归母净利扭亏为盈1亿元主要股东中国华电集团有限公司主要股东持股比例4517煤价下行修复火电利润容量电价等政策预期有望增加火电盈利稳定性成本端2023年以来煤价中枢持续下移发电机组用煤成本有望继续优化公股价表现司2023年基本实现长协煤炭全覆盖合同兑现率大有改观收益端火电上1m6m12m网电价浮动范围有序扩大公司主要售电省份电价接近顶格上浮公司2022绝对表现-1-7-15年火电上网电价同比上涨221进一步增厚全年火电业绩火电交易形式相对表现-1-1-12将趋于更加灵活多元电力辅助服务容量电价等政策预期有望增强火电盈华电国际沪深30020利的稳定性公司在技术改造方面持续投入有望在新型电力系统推广落地10过程中受益实现火电价值的重塑0参股华电新能分享绿电成长机会风电和光伏度电成本下降消纳也在逐-10步改善目前仍有较大成长空间绿电项目总体由电价补贴政策引导转向供-20-30需及市场主导新能源补贴也随着核查结果披露后陆续下发新能源运营商Sep22Jan23May23Aug23现金流状况预计将有所改善华电新能作为整合华电集团新能源开发业务的资料来源公司数据招商证券唯一平台有望承载集团十四五全部风光装机目标预计未来三年新增相关报告装机6200万千瓦对应装机量年均复合增速为40华电国际持有华电新能3103的股份分享优质风光装机高增长带来的投资收益增厚在缓冲主宋盈盈S1090520080001营业务波动的同时进一步释放公司业绩增长弹性songyingyingcmschinacomcn盈利预测和估值我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为582370767888亿元同比增速为57340215115当前股价对应PE分别为94x78x70x首次覆盖给予增持评级风险提示长协煤履约率不及预期上网电价下调煤炭价格上涨投资收益波动风险等财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元104422107059113784119869123755同比增长153653营业利润百万元85491336104711275314232同比增长-226-84-8842212归母净利润百万元4965100582370767888同比增长-219-10257342211每股收益元-049001057069077PE-1115513947870PB0909090808资料来源公司数据招商证券公司深度报告正文目录一华电旗下核心平台推进优质能源资产整合61集团常规能源发电平台发电资产全国布局62主营业务稳健发展业绩有望持续修复10二火电煤价下行修复利润容量电价增强盈利稳定性141有序用电背景下火电投资装机加速142长协保障机制提升履约率煤价中枢有望下移163上网电价改革深化保障火电企业收益184收益模式多元化提升火电盈利稳定性20三绿电风光赋能绿色转型装机规模持续高增251成本与消纳均有改善风光发电经济效益凸显252绿电项目转向市场主导发电企业加快绿色转型27四推荐逻辑火电价值重估在即分享绿电成长收益301装机规模稳定增长度电指标行业领先302积极参与市场化交易技改受益电价改革323参股华电新能分享绿电成长机会33五盈利预测37六风险提示40图表目录图1华电国际历史沿革6图2华电国际股权结构截至202212317图3华电国际装机规模变化MW8图4华电国际发电量及同比增速8图5华电新能新能源装机规模变化MW10图6华电国际长期股权投资及净收益亿元10图7公司历年营收及增速11图8公司历年归母净利润及增速11图9公司毛利率净利率及ROE加权11图10公司历年费用率变化情况11敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告图11公司分业务营收占比情况12图12公司分业务毛利水平12图13公司资产负债率与可比公司对比12图14公司经营性现金流与归母净利润比值12图15公司现金分红总额及分红比例13图16公司每股股利元含税13图17历年火电基本建设投资完成额情况15图18历年火电发电设备容量情况15图192021年全国各类电源发电装机和发电量占比15图202021年全国能源消费结构15图21我国煤电新增核准容量GW16图22我国煤电新增容量及预测16图23秦皇岛Q5500动力煤市场价格变化单位元吨17图24煤炭开采和洗选业固定资产投资累计同比18图25全国原煤产量及产能利用率18图26北方港和长江口合计煤炭库存处于高位单位万吨18图27公司各售电地区火电厂上网电价变化单位元兆瓦时含税19图282019年主要国家工业及居民电价单位元千瓦时20图29管住中间放开两头电价机制21图30我国电力现货市场构成21图31我国电力现货结算价格拆分21图32各类电力辅助服务品种与补偿机制23图33我国风电新增装机和累计装机情况25图34全球风机价格变化趋势25图35我国光伏新增装机和累计装机情况26图36光伏发电设备进入降价周期26图37我国风电和光伏消纳能力持续向好26图38风电与光伏发电量占比快速提升26图39中国风电和光伏LCOE领跑全球27图402023年风光LCOE已全面低于传统能源美元MWh27图412022年各大发电集团风光累计装机情况MW29敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告图42五大电力集团清洁能源占比及目标29图432022年各大发电集团获取风光指标规模万千瓦29图44公司控股装机容量预测30图45公司火电装机分布按装机容量30图46山东电力消费量与发电量亿千瓦时31图472022年各省电力缺口亿千瓦时31图48同行业公司平均供电煤耗克千瓦时31图49同行业公司火电利用小时数小时31图50公司各季度上网电价元兆瓦时32图51公司市场化交易电量与占比32图52公司历年资本性支出亿元32图53华电新能收入结构亿元33图54华电新能历年归母净利润及增速33图55华电新能风光上网电量和上网电价34图56华电新能风光利用小时数小时34图57同行业可比公司装机容量对比万千瓦34图58华电新能装机容量和发电量占全国市场份额34图59华电国际股价走势复盘36图60华电国际历史PEBand40图61华电国际历史PBBand40表1华电集团已注入资产情况7表2公司控股燃煤及燃气发电机组详细情况8表3公司控股可再生能源发电机组详细情况9表4公司2022年在运在建机组情况9表52022年各地区限电相关政策梳理14表6国家发改委有关煤炭保供稳价政策16表7各地区电力市场化交易价格浮动情况元兆瓦时19表8电力现货市场试点地区所取得主要成果21表9不同类别容量成本回收机制对比分析23表10各省份已出台容量补偿政策梳理23敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告表11可再生能源项目将全部参与绿色电力市场化交易28表122023上半年各省绿电交易情况28表13华电国际2022-2023H1在建及核准机组30表14公司业绩对长协煤比例的敏感性分析31表15华电新能收入与成本结构预测34表16销售收入结构预测37表17盈利预测简表38表18估值对比表39附财务预测表42敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告一华电旗下核心平台推进优质能源资产整合1集团常规能源发电平台发电资产全国布局华电国际电力股份有限公司经过近30年的发展已经成为中国最大型的上市发电公司之一公司前身山东国电成立于1994年由中国电力信托投资有限公司与山东省电力公司等几家山东地方企业共同作为发起人以其在山东省内的发电厂资产作为出资1999年山东国电登陆资本市场2000-2010年是公司的开拓期公司积极拓展业务版图多次参与海外重大能源项目的投资和建设来自华电集团的优质资产注入进一步助力公司驶入全国性发展的快车道2010-2020年是公司的跨越式成长期公司在产业链中除了纵向延伸收购煤矿资源之外也开始横向发展清洁能源发电业务同时发挥产业联动优势着力推进能源消费端业务2021年公司结合能源转型发展战略正式剥离风电光伏等新能源资产并将其注入福新发展2022年更名华电新能重组后华电国际将成为华电集团常规能源发电资产的整合平台以参股新能源专业平台的方式适应国家双碳目标下电力行业长远发展需要图1华电国际历史沿革资料来源公司公告招商证券背靠华电集团公司拥有优质发电资产公司的控股股东为中国华电集团有限公司持股比例为4681实际控制人为国务院国资委华电集团是五大全国性发电企业集团之一电力资产分布在全国30多个省自治区和直辖市华电集团主要业务板块包括电力煤炭电力工程技术以及金融等自接管公司以来华电集团始终把华电国际作为其发展电源项目的主要机构和主力发电企业已累计完成五次优质发电资产注入相关资产合计规模超1万兆瓦华电国际背靠华电集团一方面可受益于产业协同优势另一方面未来可获得更多集团未上市资产注入敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告图2华电国际股权结构截至20221231资料来源公司公告招商证券表1华电集团已注入资产情况注入资产情况注入时间注入资产规模MW交易对价亿元华电湖北发电有限公司825627股权2015年51203845湖北华电武昌热电有限公司100股权2019年370571湖南华电长沙发电有限公司70股权2021年12001690湖南华电常德发电有限公司4889股权2021年13201038湖南华电平江发电有限公司100股权2021年2000418资料来源公司公告招商证券公司火电发展稳步推进把握绿色低碳机遇燃煤发电装机约占公司控股装机容量的80燃气和水力发电等清洁能源发电装机约占20截至2022年底公司发电资产遍布全国12个省份已投入运行的控股发电厂共计44家控股装机容量约5475424兆瓦主要包括燃煤发电控股装机约43700兆瓦燃气发电控股装机约858905兆瓦水力发电控股装机约2459兆瓦公司2022全年发电量完成220932亿千瓦时供热量完成167亿吉焦在稳步推进火电发展的同时公司加快调整电源结构并大力拓展抽水蓄能项目资源2023年公司董事会审议批准成立抽蓄项目公司和区域售电公司标志着抽蓄将成为公司重要新发展方向其装机规模和发电量占比有望提升公司首个抽蓄项目浙江乌溪江混合式抽水蓄能电站已经取得核准装机容量298兆瓦预计将于2027年投产敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告图3华电国际装机规模变化MW图4华电国际发电量及同比增速燃煤燃气可再生能源发电量亿千瓦时左轴同比右轴70000250014600001250000200010840000150063000041000220000010000500-2-400-6201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券注2022年发电量按照可比口径较上年同期增长054表2公司控股燃煤及燃气发电机组详细情况装机容量公司拥有类型发电厂公司名称机组构成MW权益1邹县发电厂25751001x635兆瓦1x600兆瓦4x335兆瓦2十里泉发电厂21201002x660兆瓦2x330兆瓦1x140兆瓦3莱城发电厂12001004x300兆瓦4奉节发电厂12001002x600兆瓦华电邹县发电有限公司邹县52000692x1000兆瓦公司华电莱州发电有限公司莱州64000754x1000兆瓦公司华电潍坊发电有限公司潍坊7200064292x670兆瓦2x330兆瓦公司华电青岛发电有限公司青岛81220551x320兆瓦3x300兆瓦公司华电淄博热电有限公司淄博99501002x330兆瓦2x145兆瓦公司华电章丘发电有限公司章丘1092587501x335兆瓦1x300兆瓦2x145兆瓦公司华电滕州新源热电有限公司1193093262x315兆瓦2x150兆瓦滕州公司华电龙口发电有限公司龙口燃128801004x220兆瓦公司煤四川广安发电有限责任公司132400802x600兆瓦4x300兆瓦广安公司华电新乡发电有限公司新乡14132098722x660兆瓦公司华电漯河发电有限公司漯河15660752x330兆瓦公司华电渠东发电有限公司渠东16660902x330兆瓦公司华电国际电力股份有限公司朔17州热电分公司朔州热电分公70121002x350兆瓦12兆瓦司安徽华电宿州发电有限公司18126098272x630兆瓦宿州公司安徽华电芜湖发电有限公司192320651x1000兆瓦2x660兆瓦芜湖公司安徽华电六安电厂有限公司201320952x660兆瓦六安公司河北华电石家庄裕华热电有限216001002x300兆瓦公司裕华公司河北华电石家庄鹿华热电有限22660902x330兆瓦1兆瓦公司鹿华公司敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告广东华电坪石发电有限公司236001002x300兆瓦坪石发电公司广东华电韶关热电有限公司247001002x350兆瓦韶关热电公司2x680兆瓦2x660兆瓦2x640兆瓦华电湖北发电有限公司湖北2568556082566x330兆瓦1x300兆瓦2x185兆瓦公司2x1228兆瓦湖南华电长沙发电有限公司261200702x600兆瓦长沙公司湖南华电常德发电有限公司27132048982x660兆瓦常德公司湖南华电平江发电有限公司2810001001x1000兆瓦平江公司华电国际电力股份有限公司天29津开发区分公司天津开发区3401002x170兆瓦分公司广东华电深圳能源有限公司303651001x120兆瓦2x82兆瓦1x81兆瓦深圳公司杭州华电半山发电有限公司312415643x415兆瓦3x390兆瓦杭州半山公司杭州华电下沙热电有限公司32246561x88兆瓦2x79兆瓦下沙公司杭州华电江东热电有限公司339605702x48025兆瓦江东公司华电浙江龙游热电有限公司1x1303兆瓦2x1276兆瓦1x195兆34405100龙游公司瓦燃河北华电石家庄热电有限公司35131020822x4536兆瓦2x200兆瓦3兆瓦气石家庄热电公司石家庄华电供热集团有限公司3612551002x4275兆瓦2x2兆瓦石家庄供热集团华电佛山能源有限公司佛山37329904x59兆瓦475兆瓦455兆瓦能源公司天津华电福源热电有限公司38400491002x200兆瓦049兆瓦福源热电公司天津华电南疆热电有限公司39930652x315兆瓦1x300兆瓦南疆热电公司广东华电清远能源有限公司401003201002x5016兆瓦清远公司合计5229374资料来源公司公告招商证券表3公司控股可再生能源发电机组详细情况装机容量公司拥有类型发电厂公司名称机组构成MW权益四川华电泸定水电有限公司19201004x230兆瓦泸定水电公司四川华电杂谷脑水电开发有限3x65兆瓦3x56兆瓦3x46兆瓦3x30259164水责任公司杂谷脑水电公司兆瓦电四川华电电力投资有限公司3x70兆瓦3x62兆瓦3x56兆瓦3x463883100四川投资公司兆瓦3x38兆瓦3x11兆瓦4x85兆瓦河北华电混合蓄能水电有限公1x16兆瓦2x15兆瓦1x11兆瓦4655100司河北水电公司2x32兆瓦1x16兆瓦05兆瓦合计245950资料来源公司公告招商证券表4公司2022年在运在建机组情况燃煤燃气水力在运机组装机容量兆瓦4370085892459在建机组装机容量兆瓦58102081298平均利用小时数小时450822203984发电量亿千瓦时2111909742上网电量亿千瓦时1974279618敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告资料来源公司公告招商证券公司通过参股华电新能分享风电和光伏项目的投资收益截至2022年底华电新能控股发电项目装机容量为349084万千瓦风电和太阳能发电装机及发电量规模均位于行业前列其中风电装机容量220911万千瓦全国范围市场份额为605太阳能发电装机容量128174万千瓦市场份额为326华电国际参股华电新能享受高速增长的投资收益2020-2021年公司长期股权投资从12007亿元增至37250亿元系公司于2021年出资认购华电新能股权所致参股华电新能后20212022年公司投资收益高达72424805亿元其中华电新能2022年贡献2594亿元投资收益图5华电新能新能源装机规模变化MW图6华电国际长期股权投资及净收益亿元风电亿千瓦时亿千瓦时太阳能发电亿千瓦时左轴长期股权投资投资收益合计市场份额右轴4502500054003502000053001500042502001000041505000410050040202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券2主营业务稳健发展业绩有望持续修复整体来看公司营业收入不改增长态势归母净利润扭亏为盈2023年将持续修复实现高增长公司营业收入从2017年的79007亿元稳步增长至2022年的107059亿元年均复合增速为627五年累计增长35512022年营收增长主要系煤机电价整体上涨的影响减缓燃料价格持续上涨压力所致公司归母净利润规模在2017-2020年逐年增长2020年达到4179亿元2021年亏损4965亿元主要系煤炭价格大幅上涨所致2022年归母净利润扭亏为盈随着煤价成本下行公司长协煤履约率以及市场化交易电量占比的提升2023年公司业绩有望持续修复敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告图7公司历年营收及增速图8公司历年归母净利润及增速营业收入百万元左轴增长率右轴归母净利润百万元左轴增长率右轴12000030600040025100000400030020800002001520006000010100504000000-200020000-5-1000-10-4000-200-6000-300资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券毛利率和净利率触底反弹费用控制持续改善公司毛利率变化趋势与归母净利润相似2017-2020年保持增长态势2021年营业成本的上涨导致毛利率从1616降至-6162022年整体毛利率回升至043同比增长659pct整体净利率-060同比增长587pct盈利能力有明显边际改善总费用及费用率方面公司总费用及费用率保持下降趋势2022年公司销售管理财务三项费用总额为5686亿元同比下降660期间费用率为531同比下降052pct得益于剥离新能源资产后折旧与摊销费用下降以及融资方式创新下融资成本降低公司近年成本控制能力良好图9公司毛利率净利率及ROE加权图10公司历年费用率变化情况毛利率净利率ROE加权销售费用率管理费用率不含研发财务费用率期间费率20101581065402017201820192020202120222-50-102017201820192020202120222023H1资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券分业务来看公司营收主要由售电供热及售煤三部分业务营收构成其中售电业务和供热业务占营业收入比例呈现波动上升趋势2022年售电业务占比8920供热业务占比838而售煤业务占比下降到1402020年至2022年公司售电和供热业务的营收均稳步增长2022年公司售电业务营收95496亿元同比增长1417供热业务营收8970亿元同比增长2012售煤业务营收1494亿元同比下降8714分业务毛利水平方面占营收主要组成部分的发电业务毛利率提升明显供热业务毛利率常年为负2021年起受燃煤和天然气价格上涨影响叠加成本传导机制弹性较小该业务亏损略有扩大售煤业务贡献毛利较低系公司在2022年煤价上涨背景下缩量经营所致敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告图11公司分业务营收占比情况图12公司分业务毛利水平售电供热售煤其他业务售电供热售煤其他业务10010080806060404020020201720182019202020212022-200-40201720182019202020212022资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券资产结构优化效果显著公司资产负债率呈先下降后上升趋势主要是由于公司2021年发行股份及可转换公司债券购买资产之交易对价中可转换公司债券比例较高资产负债率整体从2017年的7438降低到2022年的6845降幅领先同行业可比公司2019年以来维持在70以下近五年资产端流动资产占比提升151pct负债端流动负债占比下降475pct彰显公司加快资产结构优化的成效经营性现金流回正高分红增厚股东回报2022年公司经营性活动产生现金流入净额为9654亿元相比上年同期6401亿元的净流出有明显改观主要因为煤机电价上涨缓解煤炭成本压力公司实施积极的利润分配办法现金分红优先于股票股利根据2020-2022年股东回报规划2020-2022年公司拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50且每股派息不低于020元人民币公司股息率从2018年以来保持上升趋势2020-2022年均高于42022年达到425在五大发电上市公司中排名首位高比例分红承诺将为投资者提供稳定收益有效提振投资者信心图13公司资产负债率与可比公司对比图14公司经营性现金流与归母净利润比值华能国际国电电力大唐发电经营性现金流量净额百万元左轴中国电力华电国际经营性现金流量净额归母净利润右轴80300001200025000751000020000800070150006000651000040006050000200055-5000201720182019202020212022050-10000-2000201720182019202020212022资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告图15公司现金分红总额及分红比例图16公司每股股利元含税现金分红总额亿元左轴股息率右轴0303050450252540020203530015152520010101551000505000000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告二火电煤价下行修复利润容量电价增强盈利稳定性1有序用电背景下火电投资装机加速2022年多地用电负荷创新高各地区出台限电有序用电保供方案全国电力供需总体紧平衡2022年全国有两轮较大范围的有序用电7-8月在疫情后复工复产极端高温天气和干旱的影响下社会用电量猛增叠加水力发电量下降导致21个省级电网用电负荷创新高除东北外其余5个区域电网均创新高其中华东华中区域电力保供形势严峻进入到12月部分省份受前期水电蓄能持续下滑等因素影响叠加寒潮天气期间取暖负荷快速攀升电力供需形势较为紧张为应对电力供需紧平衡的情况各地不断出台限电政策尽管2022年限电的影响总体上小于2021年但有序用电仍旧给一些地区的高耗能产业带来一定冲击表52022年各地区限电相关政策梳理地区时间限电措施四川省经济和信息化厅国网四川省电力公司联合下发关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知要求15日起工业电力用户让电于民停产停工6天取消主动错避峰需求响应在全省除举枝花凉四川省20228山的19个市州扩大工业企业让电于民实施范围对四川电网有序用电方案中所有工业电力用户含白名单重点保障企业实施生产全停保安负荷除外放高温假浙江省能源局与国网浙江发出节约用电倡议书并根据用电缺口实际情况启动了有序用电措施省内多20227家水泥企业要求采取停三开四或是窑磨均停方案让电于民减少尖峰负荷浙江省浙江省发展和改革委员会印发关于同意启动C级有序用电的函文件指出浙江省8月8日根据用电20228缺口实际情况启动C级1250万千瓦有序用电措施8月9日再视情调整有序用电等级安徽省合肥市发改委国网合肥供电公司发布致全市电力用户节约用电倡议书称今夏全市电力供需形安徽省20228势紧张倡导工业企业通过计划检修等方式错避峰让电主动支持缓解用电高峰时段供电压力南京市发布节电倡议书要求机关事业单位带头节电工业企业严格科学用电加强公共场所合理用电提倡江苏省20228家庭生活节约用电山东省发展和改革委员会山东省能源局联合印发2022年全省迎峰度夏有序用电方案方案中提出山东省20226科学组织实施有序用电确保限电不限民用限电不拉闸切实保障居民生活公共服务和重要用户电力可靠供应为全面保障民生用电确保电网安全从8月15日至8月24日各工业企业采取放高温假方式让电于民重庆市20228若有调整另行通知202299月10日起电解铝企业进入第一轮限电模式初步压减10用电负荷受影响产能达到50万吨云南省202299月16日起电解铝企业进入第二轮限电模式压减用电负荷加大至15-30不等贵州电网发布关于电解铝企业实施负荷管理有关要求的通知提出在实施负荷管理时重点限制两高202212企业各电解铝企业暂按70万千瓦总规模调减约占电解铝总负荷比例约30于12月13日启动每贵州省日按负荷分配的20减负荷通过五日负荷管理执行到位贵州电网发布关于对电解铝企业进一步实施负荷管理有关要求的通知限电再度升级需再按30万千202212瓦总规模退槽预计或影响20万吨左右的电解铝产能辽宁省工信厅发布2022年辽宁省有序用电方案提出按照先错峰后避峰再限电的顺序实施有序辽宁省20226用电资料来源各省发改委新闻招商证券电力紧张现象的出现推动电力系统顶层设计调整并使得火电建设重回快车道2021年以来随着多省份缺电现象频发火电投资回暖2022年全国火电基本建设投资完成额为909亿元同比284火电新增装机容量4471万千瓦累计装机容量1332亿千瓦同比27另外政策层面也开始调整电力系统的敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告顶层设计2023年6月国家能源局发布的新型电力系统发展蓝皮书指出逐步向基础保障性和系统调节性电源并重转型是化石能源发电的发展方向蓝皮书明确2030年前煤电装机和发电量仍将适度增长并重点围绕送端大型新能源基地主要负荷中心电网重要节点等区域统筹优化布局图17历年火电基本建设投资完成额情况图18历年火电发电设备容量情况火电投资完成额亿元同比右轴火电装机容量万千瓦同比右轴1600401400001014003012000012002081000001000108000068000600-10600004400-20400002200-30200000-40002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源国家能源局招商证券资料来源国家能源局招商证券在能源结构转型背景之下火电的托底作用更为明显从新能源替代能力可靠性来看预计未来三年新增新能源可靠保障容量不足4000万千瓦新能源尚不具备提供与煤电相当的保障能力从电网工程来看特高压跨区输电是解决我国东西部电力供需结构性失衡的有效方式而目前特高压存量通道平均利用率仅为60且十四五规划新增的跨省跨区输电通道在短期内难以全面发挥电力保供作用电力规划设计总院预计20232024年电力供需紧张地区数量将从5个分别增加至6个和7个只有通过推动火电作为支撑性电源尽快投产夯实其托底保供基础才能压实电力供应保障的基本盘截至2022年煤电占全国装机比重降至438但煤电发电量占比仍高达584保守预计到2025年前我国电力安全仍将高度依赖煤电根据中国社会科学院大学国际能源安全研究中心从发挥煤电兜底作用的角度预测十五五期间全国煤电装机容量将新增3000万千瓦并将在2030年达峰图192021年全国各类电源发电装机和发电量占比图202021年全国能源消费结构发电装机占比发电量占比706017煤炭50409石油302056天然气10180非化石能源资料来源中国电力发展报告2022招商证券资料来源中国电力发展报告2022招商证券新型电力系统发展蓝皮书为煤电装机增长提供确定性指引2022年火电核准加速全国煤电布局前景广阔对于西部和北部地区煤电应依托综合能源基地开发项目以支撑基地内形成风光水火储联合外送对于东部沿海地区煤电项目应符合当地用电负荷密度高电力需求大的特点保证本地电力供应安全2022年我国煤电总核准装机达9072GW是2021年获批总量的近5倍2023敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告年煤电核准热潮仍在持续预计2023-2025年煤电装机复合增速有望创下近十年来新高图21我国煤电新增核准容量GW图22我国煤电新增容量及预测煤电新增装机容量GW左轴同比右轴100905090804080703070606020505010404003030-102020-201010-3000-40资料来源中国电力部门低碳转型2022年进展分析招商证资料来源电规总院招商证券券2长协保障机制提升履约率煤价中枢有望下移煤炭保供政策持续煤炭价格调控机制力保煤炭长协价稳定2022年国家发改委立足以煤为主的基本国情创新煤炭价格区间调控机制加强对电煤价格的调控以煤炭为锚稳定能源等大宗商品价格煤炭中长期合同制度发挥了煤炭市场的稳定器作用2022年地缘冲突气候异常致使全球煤炭需求快速上涨供需失衡推动煤价上行创下历史新高而在煤炭价格调控监管系列措施综合作用下2022年国内动力煤中长期合同5500大卡下水煤全年均价为722元吨同比上涨73元吨年内峰谷差在9元吨左右国内煤炭价格总体在高位平稳运行较长时间且价格变化幅度小于国际市场表6国家发改委有关煤炭保供稳价政策类别时间政策名称主要内容要求主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供年内再释放产能关于成立工作专班推动煤炭增产增产能202233亿吨以上其中15亿吨来自新投产煤矿另外15亿吨增量则增供有关工作的通知通过产能核增停产煤矿复产等方式实现关于进一步完善煤炭市场价格形在坚持煤炭价格由市场形成的基础上提出煤炭国产动力煤中20222成机制的通知长期交易价格合理区间严格执行经国务院批准的长协价每吨570-770元对应5500大卡关于明确煤炭领域经营者哄抬价20224基准价所有煤炭企业按675元吨执行坑口价不得超700元吨格行为的公告控价格港口不得超900元吨电煤在长期合同供应方的范围扩大至所有在产的煤炭生产企业而2023年电煤中长期合同签订履需求方范围缩小至发电和供暖用煤企业在2022年中长协中受到202210约工作方案支持的冶金建材化工等行业在2023年均不再享受中长协煤炭供应关于做好2022年煤炭中长期合供需企业要每月线上报送合同履行情况保证单笔合同月度履约率20223同监管工作的通知不低于80季度和年度履约率不低于90落实长协关于做好进口煤应急保障中长期组织补签共计18亿吨进口煤应急保障中长期合同优先保障国计20224合同补签工作的通知民生相关的电力供热用煤需求20226关于做好2022年电煤中长期合要求全面加强电煤中长期合同签订履约和监管工作确保能源安全敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告同补签换签和履约监管工作的通保供要求煤炭生产企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量知的80以上且2021年9月份以后和2022年新核增产能的保供煤矿核增部分要全部签订电煤中长期合同自有资源量原则上不得低于去年产量水平压紧压实企业主体责任指导督促供需企业自主衔接资源和签订合关于进一步严格做好2023年电同推动企业签早签足签实签规范严格执行国家政策要求202211煤中长期合同签订工作的通知要加强对辖区内供需企业中长期合同签订进展情况的跟踪调度为供需衔接提供便利条件及时帮助协调解决存在的困难和问题资料来源政府网站北极星电力网招商证券图23秦皇岛Q5500动力煤市场价格变化单位元吨市场价格2020均价2021均价2022均价2023H1均价300025002000150010005000资料来源Wind招商证券国内产能释放和国外进口煤增量双重保供2023年煤价中枢显著下移发电机组用煤成本有望持续改善煤炭兜底保障作用继续被置于首位煤炭安全增产保供的韧性将全面增强国内煤矿供给方面能源主管部门2022年加快了煤矿建设项目的核准速度煤炭行业投资额同比明显提升煤炭企业生产积极性高涨国内煤炭总产量约445亿吨同比增长8夯实了煤炭增产保供的产能基础长协煤政策方面进入2023年重点用煤企业长协煤全覆盖政策更加趋紧煤电企业普遍加大了长协煤的采购力度进口煤炭供给方面2023年澳洲煤炭进口全面放开叠加煤炭进口零关税政策延续至年底均有利于扩大我国煤炭总体供应量短期看在中下游较高库存的压力下三季度电煤价格有望维持相对低位近期在需求复苏下价格有所回升但同比依然维持相对低位长期看在经济刺激和市场信心恢复的背景下煤炭市场将呈现供需两增的态势且供应端的增量可能会大于需求动力煤市场供需面将向适度宽松转化助力动力煤市场价格中枢向下转移敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告图24煤炭开采和洗选业固定资产投资累计同比图25全国原煤产量及产能利用率20192020202120222023煤炭产量亿吨工业产能利用率右轴605080457050406035403050302540203020152010105100002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-10资料来源iFinD招商证券资料来源iFinD招商证券图26北方港和长江口合计煤炭库存处于高位单位万吨北方港合计北方港多年平均长江口合计长江口多年平均3500300025002000150010005000资料来源iFinD招商证券3上网电价改革深化保障火电企业收益火电上网电价浮动范围有序扩大打开电厂盈利空间2021年10月国家发改委价格司发布重磅文件国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知通知明确1燃煤发电的电量原则上要全部进入电力市场并通过市场交易在基准价上下浮动的范围内形成上网电价2发电侧煤电交易基准价从上浮10下降15扩大为上下浮动均不超过203工商业用户全部入市并将取消目录电价4高耗能企业市场交易电价不受上浮20限制此次改革有利于发挥市场机制作用理顺煤电关系疏通煤价成本端向售电价格端传导堵点打开火电厂商盈利空间通知发布后各地发改委相继发布通知推进当地燃煤发电上网电价改革在上调电价浮动上限的基础之上江苏省黑龙江省山西省江西省湖北省辽宁省甘肃省等十余个省份另外明确高耗能企业购电价格可按基础电价的15倍执行按交易结算口径统计2022年全国市场交易电量共525万亿千瓦时同比增长39占全社会用电量比重达608同比提高154个百分点全国燃煤发电机组市场平均交易价格达0449元千瓦时较全国平均基准电价上浮约183其中多个地区的市场化电价上浮比率达到20顶格水平敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告表7各地区电力市场化交易价格浮动情况元兆瓦时20222023地区燃煤基准价均价上浮均价上浮江苏3910466691936466641935浙江4153498362000497731985广东463049704734553841962广西4200491611705491621705福建39324432127244951432陕西35454178178642542000海南4298515762000515762000陕西355542541966420771836安徽38444604419784601967蒙西2829339482000335921874江西414349661986497172000山西33203821506398081990全国37954491830资料来源各省发改委北极星售电网各省电力交易中心招商证券火电企业充分受益于电价改革2022年是上网电价新政实施后首个完整年度以华电国际售电量最高的地区为例各地火电上网电价均出现上涨涨幅在10-35之间公司2022全年平均火电上网电价较2021年同比增长约221这表明公司充分受益于电价上限上浮所带来的售电收入提升图27公司各售电地区火电厂上网电价变化单位元兆瓦时含税20212022同比右轴100040900358003070060025500204001530010200100500浙江广东天津河北湖南山东湖北四川重庆山西安徽河南资料来源公司公告招商证券我国销售电价与发达国家和新兴工业化国家相比仍处于较低水平存在上涨预期在工业和居民电价方面中国电价低于世界平均水平通常情况下新能源装机比重越大电力现货市场差价就会越大而对电力辅助服务的需求和容量充裕性需求就会更大电力系统成本就会相应提高因此可再生能源占比高的发达国家的电价普遍高于传统能源占比高的发展中国家随着电力市场化改革的深入以及清洁能源装机量的增加中国电价经过本轮煤价上涨期之后仍然可能面临系统性成本上升的压力电价有望在中长期内延续上升趋势敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告图282019年主要国家工业及居民电价单位元千瓦时平均销售电价工业电价居民电价252015100500资料来源我国电价的国际比较分析招商证券4收益模式多元化提升火电盈利稳定性火电交易形式将趋于更加灵活多元中共中央国务院2015年发布的关于进一步深化电力体制改革的若干意见明确提出了深化电力体制改革的重点和路径核心在于打破原有的垄断和单一的电力商业模式引入售电商环节通过单独核定输配电价用户或售电主体按照其接入的电网电压等级所对应的输配电价支付费用将部分利润转移给售电公司和用户侧国家发改委2021年发布的国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知中指出要根据电力体制改革管住中间放开两头的总体要求进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革促进真正意义上能跌能涨市场化电价机制的建立为适应电力供应和需求的多元化国家正在积极探索发展电力现货市场容量电价机制辅助服务市场等市场化体系力争通过市场手段优化电力资源在时间和空间上的配置电力现货市场电力现货市场交易可以促进电力交易的透明度提供更加清晰的价格信号优化电力资源配置提高电力资源的利用效率电力辅助服务具有深度调峰能力的火电机组参与电力系统辅助服务将成为一种新的经营模式和盈利增长点近期发布的并网主体并网运行管理规定电力系统辅助服务管理办法将开启我国电力辅助服务市场顶层设计的新构架容量电价机制容量市场作为一种经济激励机制能使机组获得发电量和辅助服务市场以外的稳定收入以此鼓励机组建设使电力系统在面对高峰负荷时有足够发电容量冗余未来容量电价机制的出台将显著提升火电企业的盈利稳定性敬请阅读末页的重要说明20