深耕铝包木窗二十载，获得海内外高度认可。哈尔滨森鹰窗业股份有限公司创始于1998年，率先将德系木窗系统引入中国并提出“铝包木窗”概念。公司主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。2022年成功登陆深交所，成为首个以整窗为主营业务的上市企业。2016-2022年营业收入整体呈上升趋势，从3.97亿增加到8.89亿元。其中2016与2017年营业收入增速较为缓慢，到2018年营业收入同比增长率超40%，2018年以后同比增长率稳定在20%左右。归母净利润由2016年的0.70亿增至2022年1.08亿。
　　窗行业需求增加，行业发展未来可期。国家有关部门及行业协会持续支持和鼓励绿色建筑材料的发展，尤其鼓励铝合金门窗制造行业在绿色低碳、节能环保等方向上转型升级，为公司持续发展创造有利条件。今年开始中央与各地市出台了许多利好政策。且随着我国住房总面积、城镇化水平和居民收入逐渐提升，居民对门窗购买以及更新需求增加，窗行业的未来发展依旧值得期待，我们预计2023年我国窗市场规模约为1399.72亿元，未来三年行业复合增长率超过14%。
　　成本控制有效，毛利处于提升通道。窗产品中直接材料以及制造费用占比较高，公司具备相对完整的原材料供应体系，公司2020-2022年主营业务毛利率分别为39%/30%/33%，2022年随产能扩张产品条线不断完善，规模效应体现更为明显。通过多重渠道对毛利率进行管控提升，后续公司毛利率也有望处于上升通道。
　　经营稳健，渠道销售多点开花，销售模式兼顾大宗和经销2022年二者收入占比分别为56.56%、41.74%。2019年以来，公司经销业务占比整体呈现上升趋势。大宗业务方面：毛利相对较高且稳定，且通过B端优质项目带动经销端销售；经销业务现金流稳定，形式灵活。双管齐下共同提升市场份额。
　　公司以定制窗数字化生产车间建设为核心，引入KLAES木窗生产管理软件并进行二次开发，并与ERP信息管理系统、OA协同办公系统等衔接。通过引进国外设备及自主研发集成，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。
　　给予公司“增持”评级。预计公司2023-2025年实现收入11.26/13.36/16.16亿元，实现归母净利润1.57/1.79/2.13亿元，对应EPS为1.66/1.89/2.24元，对应PE17.97/15.76/13.28倍。
　　风险提示：地产下游需求不及预期，估值与盈利预测不及预期。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate森鹰窗业301227轻工制造发布时间2023-09-22TableTitleTableInvest公司深度报告增持鹰翔万里系统门窗蓝海宽广首次覆盖报告摘要股票数据TableMarket20230921深耕铝包木窗二十载获得海内外高度认可TableSummary哈尔滨森鹰窗业股份有限6个月目标价元--公司创始于1998年率先将德系木窗系统引入中国并提出铝包木窗概收盘价元2977念公司主要产品包括节能铝包木窗铝合金窗幕墙及阳光房202212个月股价区间元24763857年成功登陆深交所成为首个以整窗为主营业务的上市企业2016-2022总市值百万元282220年营业收入整体呈上升趋势从397亿增加到889亿元其中2016与总股本百万股95股百万股2017年营业收入增速较为缓慢到2018年营业收入同比增长率超40A95B股H股百万股002018年以后同比增长率稳定在20左右归母净利润由2016年的070日均成交量百万股1亿增至2022年108亿窗行业需求增加行业发展未来可期国家有关部门及行业协会持续支TablePicQuote历史收益率曲线持和鼓励绿色建筑材料的发展尤其鼓励铝合金门窗制造行业在绿色低碳节能环保等方向上转型升级为公司持续发展创造有利条件今年森鹰窗业沪深300开始中央与各地市出台了许多利好政策且随着我国住房总面积城镇30化水平和居民收入逐渐提升居民对门窗购买以及更新需求增加窗行20业的未来发展依旧值得期待我们预计2023年我国窗市场规模约为10139972亿元未来三年行业复合增长率超过140成本控制有效毛利处于提升通道窗产品中直接材料以及制造费用占-10比较高公司具备相对完整的原材料供应体系公司2020-2022年主营-20业务毛利率分别为3930332022年随产能扩张产品条线不断完-30善规模效应体现更为明显通过多重渠道对毛利率进行管控提升后202292022122023320236续公司毛利率也有望处于上升通道经营稳健渠道销售多点开花销售模式兼顾大宗和经销2022年二者TableTrend涨跌幅1M3M12M收入占比分别为565641742019年以来公司经销业务占比整绝对收益-611体呈现上升趋势大宗业务方面毛利相对较高且稳定且通过B端优相对收益-417质项目带动经销端销售经销业务现金流稳定形式灵活双管齐下共相关报告TableReport同提升市场份额保障房建设提速装配式钢结构需求提升公司以定制窗数字化生产车间建设为核心引入KLAES木窗生产管理--20230911软件并进行二次开发并与ERP信息管理系统OA协同办公系统等衔接通过引进国外设备及自主研发集成已形成木材加工中心铝材加楼市政策频发金九银十后期市场可期工生产系统玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块--20230904给予公司增持评级预计公司2023-2025年实现收入112613361616亿元实现归母净利润157179213亿元对应EPS为166189224TableAuthor元对应PE179715761328倍证券分析师濮阳风险提示地产下游需求不及预期估值与盈利预测不及预期执业证书编号S0550522070002TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E15316658048puyangnesccn营业收入957887112613361616证券分析师陶昕媛-1436-728268918702099执业证书编号S0550522100002归属母公司净利润1281081571792130755-33975865taoxynesccn-113-1596455314021869每股收益元181140166189224市盈率0002196179715761328市净率000163153146138净资产收益率16229678499261036股息收益率000336336336336总股本百万股7195959595请务必阅读正文后的声明及说明森鹰窗业公司深度TablePageTop目录1深耕铝包木窗二十载勇拓产品分类向未来411脚踏实地谋发展步步为营厚积薄发乘风起雄鹰展翅412股权结构愈优化企业收入稳增长413经典木窗营收占比高铝合金窗打开新局面72窗行业需求增加行业发展未来可期821行业不断发展创新更新换代速度快822法规政策合力推动同行业企业发展1123下游需求增加助力窗行业发展143高端窗品类佼佼者新品多渠道拓展添新能1731产业链纵横延申拓宽利润空间17311铝包木窗实现美观与功能深度结合覆盖中高端价格区间20312铝合金窗拓宽零售市场向下延伸价格带22313成本控制有效毛利处于提升通道2432经营稳健渠道销售多点开花2833数字化精细管理高效定制独树一帜30331引入智能管理系统实现自动化生产30332改良生产技术助力高效定制324盈利预测与估值345风险提示35图表目录图1公司发展历程4图2股权结构5图32016-2022营业收入增速5图42017-2022毛利率趋势5图5分地区营业收入单位万元6图62016-2022净利润变化趋势6图7研发费用变化趋势6图8木材加工中心7图9铝材加工中心7图10S86系列节能铝包木窗7图11P120系列节能铝包木窗7图12节能铝包木窗占营业收入比8图132022营业收入构成8图14古代传统窗型9图15铝包木窗图片9图16行业发展历程9图17产品市场占比10图182016-2022五金价格变化趋势10图192013-2023铝锭价格变化趋势10图202019-2023浮法平板玻璃价格与产量变化趋势11图21门窗行业上中下游11图22市场份额情况13图23全国房屋竣工面积万平方米以及同比15请务必阅读正文后的声明及说明238森鹰窗业公司深度TablePageTop图24全国房屋新开工面积万平方米以及同比15图25全国城市人口住房总面积16图26全国农村人口住房总面积16图27全国城镇化率16图28全国城市二手房出售挂牌量指数年度同比16图29居民恩格尔系数17图30居民人均可支配收入同比17图31公司核心产品营业收入万元21图32公司其他铝包木窗产品收入情况万元21图33公司新中式窗效果图22图34公司日式窗效果图22图35公司区域收入情况万元23图36公司南方区域收入占比23图37公司铝合金窗收入万元以及占比情况23图38各项费用占主要营业成本比例24图39主要原料占原材料采购比例24图402022年公司铝包木窗成本情况24图412022年公司铝合金窗成本情况25图42红松木材不同渠道采购量m25图43红松木材不同渠道采购价格元m25图44全国木材生产价格指数26图45公司折旧费用万元以及占营业总成本情况26图46主营业务毛利率情况27图47玻璃原材料采购数量万27图48公司核心产品毛利情况27图49铝材采购数量吨28图50平均采购单价与铝锭市场公允改价格的差额元kg28图51公司收入渠道占比情况29图52公司渠道毛利率情况29图53公司经销商分布情况30图54智能管理系统30图55自动化生产身份证系统31表1股权激励业绩目标表8表2门窗行业政策变化12表3优秀的海内外企业13表4七月以来我国房地产政策14表5市场空间测算17表6公司铝包木窗门核心产品18表7公司铝合金窗核心产品19表8公司产品参数对比20表9公司主要产品均价元m222表10相同或类似产品市场价格对比元m222表11公司铝合金窗销售单价23表12公司玻璃生产线情况28表13质量管理体系31表14个性化定制服务32表15四大核心生产模块32表16先进的加工技术34表17收入盈利预测表34表18可比公司估值截至2023092035请务必阅读正文后的声明及说明338森鹰窗业公司深度TablePageTop1深耕铝包木窗二十载勇拓产品分类向未来11脚踏实地谋发展步步为营厚积薄发乘风起雄鹰展翅品牌初创产品屡获海内外认可哈尔滨森鹰窗业股份有限公司创始于1998年率先将德系木窗系统引入中国并提出铝包木窗概念致力于高品质节能铝包木窗产品的研发设计制造与销售秉持有爱有温度的核心价值观推动铝包木窗成为门窗行业的新趋势和国家建筑节能政策推荐用窗2003年森鹰通过森鹰通过ISO90012000质量管理体系认证2004年森鹰通过日本国家建材试验中心防火认证笃定道路被动窗创新享誉中国2010年放弃占销售额60的木铝复合窗聚焦铝包木窗笃定未来发展道路砥砺前行并于2011年获得CE认证取得了进入欧盟市场的销售通行证2012年研发出品的中国第一款被动窗Passive120问世获得PHI-B级认证2013年研发制造的Passive160获得德国PHI-A级认证布局未来公司实现飞跃式发展2018年森鹰荣获世界最大被动式工厂吉尼斯世界纪录2019年森鹰成为中国被动式建筑联盟第三届常务理事单位荣获中国建筑节能协会被动式建筑专委会授予的杰出贡献奖2021年森鹰南京总部办公楼进行近零能耗改造并通过超低近零能耗建筑项目评审森鹰专利申请累计达到400个2022年成功登陆深交所成为首个以整窗为主营业务的上市企业图1公司发展历程数据来源东北证券公司官网12股权结构愈优化企业收入稳增长股权结构稳定下游企业入股董事长边书平先生与夫人应京芬女士作为一致行动人持有森鹰窗业共6251的股份在企业成立的二十余年中始终保证实控人对公司的控制同时也保证了股权结构的稳定性为公司的蓬勃发展提供了良好的环境董事长边书平先生热衷实业于1991年11月5日创建亚泰电子企业年产值一个多亿位居中国散热器前三名1994开始从事工程业先后从事亚泰给水亚泰空调亚泰装饰亚泰路桥龙安消防亚泰房地产等2018年7-10月三家家居类下游企业美凯龙商场居然投资梅州欧派分别以15元股的价格购买了149万股150万股150万股森鹰窗业的股票成为森鹰窗业的股东这种下游企业入股的方式说明了市场对于森鹰产品的信心和认可度同时对森鹰窗业在线下门店的位置和销量有了重要保障请务必阅读正文后的声明及说明438森鹰窗业公司深度TablePageTop图2股权结构数据来源东北证券Wind营业收入稳步增长毛利率保持在30以上随着我国经济增长居民消费能力不断增强2016-2022年营业收入整体呈上升趋势其中2016与2017年营业收入增速较为缓慢到2018年营业收入同比增长率陡增超402018年以后同比增长率稳定在20左右经中国建筑金属结构协会钢木窗委员会全国工商联家具装饰业商会认定2017-2019年度公司在铝包木窗生产规模市场销售量上连续三年在国内同类企业中排名第一同时公司还担任中国建筑节能协会被动式超低能耗绿色建筑创新联盟CPBA副理事长单位中国建筑节能协会被动式建筑专业委员会常务理事单位PHAChina受疫情及国家政策影响2022年公司的营业收入有所下滑但毛利率较2021年上升毛利率在2017-2022年总体维持在30以上在2017-2019年持续上升由于受到疫情影响企业毛利率在2020-2021年降低但在公司快速调整后于2021-2022年恢复上升趋势图32016-2022营业收入增速图42017-2022毛利率趋势数据来源东北证券iFinD数据来源东北证券招股说明书iFinD净利润增速先升后降整体呈上升趋势在2020年达到最高60随后受疫情影响增速放缓东北地区营业收入稳定华东华北地区营收占比快速增长2016年东北地区营业收入将近占公司总营业额的70而后随着企业经销策略逐步优化请务必阅读正文后的声明及说明538森鹰窗业公司深度TablePageTop发展目光投向全国森鹰产品的影响力渐渐辐射到华东华北地区在2019-2022年华东华北地区营业收入均超过东北地区图5分地区营业收入单位万元图62016-2022净利润变化趋势数据来源东北证券招股说明书iFinD数据来源东北证券招股说明书iFinD研发经费持续投入促进技术进步人才培养由于节能铝包木窗生产过程中涉及大量独特的生产工艺及加工技术对研发设计生产工艺和生产经验的长期积累综合要求较高节能铝包木窗对生产企业选取木材铝材玻璃水性漆五金件及密封胶条等原材料品种材质及物理特性的要求较高并在生产工艺上满足保温隔热气密水密抗风压及隔音等综合性能的要求企业持续增加研发投入并致力于人才培养从节能技术研究新产品储备质量控制到组织熟练工人进行大规模高工艺水平生产从市场需求研究客户开拓及渠道拓展市场策略制定和执行到实现销售管理培养了一大批行业经验丰富合作密切且稳定的人才团队图7研发费用万元变化趋势数据来源东北证券招股说明书iFinD先进的生产模式助力提升生产效率对于大宗业务公司在获取订单后由项目中心根据客户要求进行产品设计将设计图纸报送大宗业务客户后确认设计方案及玻璃五金件木材水性漆颜色等用料配置要求设计图纸经大宗业务客户确认通过后由项目中心在KLAES软件中进行深化设计并导入ERP系统计划中心对生产计划进行协调并提前拟定请购计划对于零售订单由经销商负责对终端用户进行量尺设计及配置确定提交设计方案及产品配置要求后由零售中心在KLAES软件中进行深化设计并导入ERP系统计划中心对生产计划进行协调制请务必阅读正文后的声明及说明638森鹰窗业公司深度TablePageTop造中心根据订单设计方案及配置要求进行生产大宗业务及经销商零售订单同时在计划中心汇总基于需求资源统一进行排程协调图8木材加工中心图9铝材加工中心数据来源东北证券招股说明书数据来源东北证券招股说明书13经典木窗营收占比高铝合金窗打开新局面S86系列与P120系列是公司铝包木窗的主要产品S86系列节能铝包木窗产品是公司的标准窗产品S为Super的缩写代表超级节能86是窗框体的总厚度单位为毫米开启方式为内开产品保温性能Uw值14WKS86系列节能铝包木窗产品是公司销量排名第一的产品系列该产品适合于零售终端消费者以及中高端楼盘等房地产项目用窗可提升房屋的居住舒适程度及房产项目的竞争力P120系列节能铝包木窗产品是公司的被动窗产品P为Passive的缩写代表被动式120是窗框体的总厚度单位为毫米开启方式为内开产品保温性能Uw值08WKP120系列节能铝包木窗产品具有更强的保温隔热能力能够满足国内被动式超低能耗建筑对窗的性能要求该产品适合于超低能耗建筑及各类高端楼盘等房地产项目随着国家节能政策的不断推出对窗的保温隔热性能要求越来越高将有利于公司开拓国内超低能耗建筑用窗市场图10S86系列节能铝包木窗图11P120系列节能铝包木窗数据来源东北证券招股说明书数据来源东北证券招股说明书产品矩阵更新迭代新功能拓宽市场范围从目标北方中高收入群体的铝包木窗到针对南方市场应对窗户材料重铸和腐蚀的需要设计铝合金窗等产品公司积极开发更多产品系列构成的产品矩阵对市场进行进一步扩展自2022年起请务必阅读正文后的声明及说明738森鹰窗业公司深度TablePageTop公司开始拓展铝合金窗业务该系列产品在短时间内达到企业营业收入的12成为新一代的拳头产品为公司在全国的业务拓张建立了坚实的基础图12节能铝包木窗占营业收入比图132022营业收入构成数据来源东北证券招股说明书iFinD数据来源东北证券iFinD股权激励提振信心激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为22000万股其中首次授予限制性股票18000万股预留4000万股计划首次授予限制性股票的授予价格为每股1428元本激励计划涉及的首次授予激励对象共计60人为公司含子公司中层管理人员核心业务技术人员本激励计划在2023年-2025年会计年度中分年度对公司的业绩指标进行考核首次授予的限制性股票在202320242025年公司营业收入达到目标值1020亿元1170亿元1420亿元预留授予的限制性股票在20242025年公司营业收入达到目标值1170亿元1420亿元各归属期内若公司当期营业收入达到目标值则公司层面归属比例为100表1股权激励业绩目标表类别202320242025目标值目标值目标值首次授予的限制性1020亿元1170亿元1420亿元股票触发值触发值触发值930亿元1025亿元1180亿元目标值目标值预留授予的限制性1170亿元1420亿元股票触发值触发值1025亿元1180亿元数据来源东北证券iFinD2窗行业需求增加行业发展未来可期21行业不断发展创新更新换代速度快门窗是建筑的点睛之笔门窗是指镶嵌于建筑主体结构之内的间断的外围护系统不承担主体结构荷载不具有建筑外墙功能通常仅包括固定部分窗框和一个或一个以上可开启部分窗扇但同时它承载了保温隔音防盗遮阳耐候性操作手感抗风压机械力学强度等一系列重要功能门窗主要分为建筑外门窗和建筑内门窗两大类别其中建筑内门窗须具备防火防盗功能主要用作户门房间门等而建筑外门窗主要应用于建筑外围护结构须具备节能和承担部分荷载的双重功能一般用作阳台门窗通道门窗等请务必阅读正文后的声明及说明838森鹰窗业公司深度TablePageTop图14古代传统窗型图15铝包木窗图片数据来源东北证券古代窗户网站数据来源东北证券森鹰官网门窗发展历经多次更新换代早期由于制作工艺以及材料的限制木头或钢材作为门窗的主要制作材料20世纪70-90年代铝合金门窗塑钢门窗相继出现并因其优异的产品性能广受追捧20世纪90年代以来断桥铝合金门窗和铝包木门窗因具备良好的综合性能在我国门窗市场快速发展图16行业发展历程数据来源东北证券皇派家居招股书断桥铝合金门窗和铝包木门窗占据了我国系统门窗行业的重要地位断桥铝合金门窗型材主要通过穿条或浇注方法由内外两部分铝合金型材与隔热材料复合而成是一种兼具金属强度及非金属保温性能的优异建筑门窗材料提高了铝合金门窗综合性能因其满足了消费者对安全美观节能环保等方面的需求产品在全国范围内广泛应用铝包木门窗以木材为主要材料组合成框扇结构同时在门窗的外侧包覆或连接起保护装饰作用的铝合金板框具有较好的保温节能效果产品主要应用于北方市场请务必阅读正文后的声明及说明938森鹰窗业公司深度TablePageTop图17产品市场占比数据来源东北证券森鹰窗业招股说明书上游门窗原材料涉及五金配件主要由合页铰链轨道门窗锁执手撑挡闭门器插销窗钩防盗链等等目前根据材质的不同门窗主要有实木门窗铁钢门窗普通铝合金门窗塑料窗俗称塑钢窗以及隔热铝合金门窗门窗玻璃有普通玻璃钢化玻璃和中空玻璃普通玻璃经济又实惠缺点是安全性差以及隔音效果不好钢化玻璃经过普通玻璃加工而成主要多用于对安全要求高的地方但解决不了隔音问题中空玻璃由前两者经过进一步加工而成可以解决隔音效果问题但是安全性还需要注意而中空钢化玻璃既做到了隔音效果好又做到抗冲击力强安全性高图182016-2022五金价格变化趋势图192013-2023铝锭价格元吨变化趋势数据来源东北证券iFinD数据来源东北证券iFinD原材料价格近五年变化各不相同五金交易价格指数在2016-2021年先升高后降低在2022年达到峰值铝锭价格在2013-2020年保持稳定在2021年增幅达30后趋于稳定铝型材加工行业普遍采取公开市场铝锭价格加工费的定价模式从原材料价格来看铝锭价格整体呈上涨态势在铝锭价格维持高位的情况下资金实力强大融资渠道通畅的企业优势显著受上游原材料价格变化影响相对可控企业在实现业务规模快速扩张的同时更能保证产品品质玻璃浮法平板玻璃是最主要的平板玻璃品种也是系统门窗的主要原材料之一平板玻璃的价格与产量先升高后降低于2022年产量增速放缓但总产量仍保持稳定增长系统门窗行业的浮法平板玻璃供应充足请务必阅读正文后的声明及说明1038森鹰窗业公司深度TablePageTop图202019-2023浮法平板玻璃价格与产量变化趋势数据来源东北证券iFinD中游系统门窗生产企业门窗厂商会根据用户和工程项目的需要和环境要求专门设计定做节能门窗产品同时承担门窗施工业务完工后的门窗是最终产品其中设计院负责对门窗进行设计门窗厂商通过采购材料承担门窗的集成工作图21门窗行业上中下游数据来源东北证券皇派家居招股书iFinD门窗下游终端客户门窗的下游应用领域主要在建筑及房地产行业其需求不仅来自新增建筑也来自旧有建筑改造由于门窗产业的兴衰完全依赖于下游建筑业因此市场经营的风险基本上集中在唯一的下游产业就目前而言房地产的存量和增量市场使得对门窗需求仍有保证随着我国城镇化率提高以及新房建设带来的增量需求和旧房改造与装修带来的存量需求不断扩大系统门窗需求将实现同步增长22法规政策合力推动同行业企业发展国家有关部门及行业协会持续支持和鼓励绿色建筑材料的发展尤其鼓励铝合金门窗制造行业在绿色低碳节能环保等方向上转型升级为公司持续发展创造有利条件与公司大力发展铝合金窗的政策遥相呼应请务必阅读正文后的声明及说明1138森鹰窗业公司深度TablePageTop表2门窗行业政策变化日期名称内容实行工程建设项目全生命周期内的绿色建造以节约资源保住房和城乡建设部等部门护环境为核心大幅降低能耗物耗和水耗水平推动建立建20200703关于推动智能建造与建筑工筑业绿色供应链加大先进节能环保技术工艺和装备的研发业化协同发展的指导意见力度提高能效水平加快淘汰落后装备设备和技术促进建筑业绿色改造升级加快推进绿色建材评价认证和推广应用建立绿色建材采信机制推动建材产品质量提升指导各地制定绿色建材推广应用20200715绿色建筑创建行动方案政策措施推动政府投资工程率先采用绿色建材逐步提高城镇新建建筑中绿色建材应用比例打造一批绿色建材应用示范工程大力发展新型绿色建材住房和城乡建设部等部门推广应用绿色建材发展安全健康环境友好性能优良的新20200828关于加快新型建筑工业化发型建材推进绿色建材认证和推广应用展的若干财政部住房和城乡建设部关于政府采购支持绿色建在政府采购工程中推广可循环利用建材高强度高耐久建材20201013材促进建筑品质提升试点工绿色部件绿色装修材料节水节能建材等绿色建材产品作的通知规定了铝合金门窗的分类和标记要求试验方法检验规20210201铝合金门窗则产品标志及随行文件包装运输和贮存20211101系统门窗通用技术条件关于建筑系统门窗的分类与标记一般规定要求和评价数据来源东北证券皇派家居招股书我国门窗行业呈现大行业小企业的特征大部分门窗企业规模较小市场竞争激烈行业集中度较低根据中国幕墙网发布的2022-2023中国门窗幕墙行业研究与发展分析报告从企业规模上看我国家装门窗市场以产值1亿元以内的小规模企业为主占比达8290产值5亿元以上的规模企业数量有限占比仅080未来随着产业结构的调整门窗行业将逐步向标准化品牌化发展系统门窗龙头企业的领军地位将不断强化市场集中度将不断提升请务必阅读正文后的声明及说明1238森鹰窗业公司深度TablePageTop图22市场份额情况数据来源东北证券森鹰窗业招股说明书iFinD行业名企众多国内尚无龙头霸主境外知名企业YKKAP阿鲁克旭格等依靠其成熟的商业模式丰富的技术积累和较高的品牌知名度较早进入了我国系统门窗领域的中高端市场但国外企业在我国也普遍存在着本地化经营能力不足的问题境外系统门窗企业本土化产品开发能力不足较难因地制宜地满足各区域终端消费者的需求近年来境内企业通过技术创新新产品开发品牌提升经销渠道拓展等方式不断提高市场竞争力以大宗业务模式为主的森鹰窗业以经销模式为主的皇派家居贝克洛等本土系统门窗企业依靠本土化产品创新和开发价格优势渠道优势等逐步扩大在中高端市场的市场占有率表3优秀的海内外企业公司名称产品系销售渠道原材料生产安装统YKKAP断桥铝合自经销商模式和大宗所有材料均自己为合作的认证门金门窗行业务模式生产的供应商窗企业提供加铝合金门研集生产研发工施工指导服窗和幕墙发销售于一体务旭格门窗自经销商模式和大宗授权加盟模式安装靠各个授权幕墙和安行业务模式只对系统材料负工厂防与遮阳研责玻璃安装的系统等发标准由授权工厂和经销商掌握森鹰窗业节能铝包自大宗业务模式为主形成木材加统一定制化生大宗模式部分提木窗幕行统及立式成装生产工中心铝产严格执行质供安装经销商墙及阳光研线四大核心生产模材玻璃加工量控制木材负责安装房发块部分木材水生产系铝材玻璃水性漆五金件及密性漆五金件及封胶条等由计划密封胶条等由中心负责统一采购计划中心负责统请务必阅读正文后的声明及说明1338森鹰窗业公司深度TablePageTop一采购贝克洛门窗幕自经销商模式和大宗更为全面的提供门窗系统集国内工程端客墙及阳光行业务模式产业链无成方案向相关户不涉及成品房研需外购铝材供应商定制铝型窗的生产加工发和委托安装材以及五金件只销售系统窗材胶条等门窗组料对于国外工件进行模块化程客户和零售客采购户贝克洛采用向其销售成品窗皇派家居铝合金开自以经销商模式为主以采购为涵盖开料冲经销商负责安装窗与推拉行主主要包孔CNC加工窗铝合研括铝型材组装和调试等所金开门与发玻璃五金有工序在内的完推拉门配件等整生产体系部分生产工序委外加工数据来源东北证券森鹰窗业招股说明书23下游需求增加助力窗行业发展地产政策影响新开工住房面积增速放缓门窗行业的发展与房地产行业发展关系极为密切受影响较大市场需求减少今年开始中央与各地市出台了诸多利好政策如加大对城中村改造的政策支持积极创新改造模式鼓励和支持民间资本参与努力发展各种新业态实现可持续运营随着房地产行业逐渐恢复居民对门窗的需求逐步增加窗行业的未来发展值得期待表4七月以来我国房地产政策时间城市内容类住房通过城市更新非居住存量房改造等筹集不再安排建设安20230703深圳居型商品房和人才住房20230706厦门厦门2023年度住房公积金缴存基数和缴存比例调整合肥市住房公积金管理中心优化租房提取政策助力新市民青年人20230706合肥安居发布关于扎实有序推进城市更新工作的通知提出健全城市更新多元投融资机制加大财政支持力度鼓励金融机构在风险可20230707住建部控商业可持续前提下提供合理信贷支持创新市场化投融资模式完善居民出资分担机制拓宽城市更新资金渠道20230710厦门出台公积金新政贷款落实异地缴存互认政策家庭住房公积金最高贷款额度调整至100万元二手房可带押过20230710温州户20230712珠海多子女家庭首套公积金贷款额度可上浮20中国人民银行国家金融监督管理总局发布关于延长金融支持房20230712央行地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知20230714央行央行邹澜支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定或请务必阅读正文后的声明及说明1438森鹰窗业公司深度TablePageTop者是新发放贷款置换原来的存量贷款审议通过了关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用更好发挥政府作用加大对城中村改造的政策支持积极创新改造模式鼓励和支持民20230721国常会间资本参与努力发展各种新业态实现可持续运营中共中央政适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优20230724治局化房地产政策进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率改善性住房20230730住建部换购税费减免个人住房贷款认房不用认贷等政策措施居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住住房城乡建房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购设部中国买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策此项20230825人民银行政策作为政策工具纳入一城一策工具箱供城市自主选用此金融监管总项政策将使更多购房人能够享受首套房贷款的首付比例和利率优局惠有助于降低居民购房成本更好满足刚性和改善性住房需求数据来源东北证券泽平宏观住房存量市场庞大更新换代需求潜力巨大市场对窗行业的需求依然很大并且随着城镇化进程的持续推进以及人们生活水平和消费能力的提高居民对窗户的装修改善需求旺盛功能和美观属性更佳的系统门窗将替代传统门窗近几月房地产新开发面积逐渐增加增速较快说明在未来居民对窗户的需求将会不断增加房地产竣工面积的提升有利于当下对窗户需求的提升在新开发和竣工面积都增加的前提下预测当下和未来的窗户销量将会增加图23全国房屋竣工面积万平方米以及同比图24全国房屋新开工面积万平方米以及同比数据来源东北证券iFinD数据来源东北证券iFinD多年来我国的城市人口住房总面积不断提升于2019年接近360亿平方米全国总住房面积基本维持在600亿平方米左右随着住房面积的增加新增和更换门窗的数量将会随之增加且随着全国城镇化率的升高越来越多的农村人口转移到城市将会增加居民对房屋的需求进而促进房地产行业发展并带动门窗行业发展请务必阅读正文后的声明及说明1538森鹰窗业公司深度TablePageTop图25全国城市人口住房总面积图26全国农村人口住房总面积数据来源东北证券iFinD数据来源东北证券iFinD我国城镇化率逐步提升仍有上升空间2016年以来我国城镇化率呈稳步上升趋势2022年全国城镇化率达到65相较于2016年的57增幅较大且仍有稳步上升的趋势全国城市二手房出售挂牌量同比逐渐回暖下降趋势逐渐缓和二手房挂牌量较往年减少幅度降低同时影响着二手房翻新工作有利于门窗行业的发展图27全国城镇化率以及变化图28全国城市二手房出售挂牌量指数年度同比数据来源东北证券iFinD数据来源东北证券iFinD全国居民消费能力增强产生更换窗户意愿2022年以来我国居民人均可支配收入持续增加且在2023年1月开始增速不断提升未出现下降趋势居民恩格尔系数在20年间呈下降趋势居民用于饮食的支出占总支出比重越来越小对其他商品的消费能力增强随着消费能力和收入的提升更加精致实用的系统窗将被越来越多的人纳入选择范围有利于行业发展请务必阅读正文后的声明及说明1638森鹰窗业公司深度TablePageTop图29居民恩格尔系数图30居民人均可支配收入同比数据来源东北证券iFinD数据来源东北证券iFinD我国窗市场规模超过千亿在计算我国窗市场规模时对窗的需求分为三类1新增需求2更换需求3二手房交易重新装修需求核心假设如下12023-2025年我国住宅竣工面积增速为5862更换需求面积采用20年前住宅竣工面积3二手房交易面积采用贝壳房屋研究院数据预计2023-2025年交易面积为35368386亿平米且更换面积由于二手房与上述由于房龄更换需求或有重合并且考虑到更换习惯我们给予50的折算系数进行计算4窗户单价2023-2025年约为550600650元平米综上所述我国的门窗市场总量规模巨大且将维持较稳定增长表5市场空间测算窗地比0222022202320242025竣工面积万平方米625392565978917125722769578窗户面积万平方米1375864145153615676591693072新增窗户单价元平方米530550600650市场规模亿元7292077798344894059531100497建筑面积2661278322004734677184000449窗户面积万平方米585481708410762898880099更换窗户单价元平方米530550600650市场规模亿元31031389634577457206建筑面积万平方米330003500036750385875更换面积万平方米1650017500183751929375二手房窗户面积万平方米363000385000404250424463窗户单价元平方米530550600650市场规模亿元1923921175242552759006市场规模亿元123190139972164088194846总计yoy136217231874数据来源东北证券3高端窗品类佼佼者新品多渠道拓展添新能31产业链纵横延申拓宽利润空间请务必阅读正文后的声明及说明1738森鹰窗业公司深度TablePageTop公司主要产品包括节能铝包木窗铝合金窗幕墙及阳光房其中公司的节能铝包木窗主要应用于具有中高端需求的建筑外窗领域幕墙及阳光房是以纯实木作为主要承力结构采用玻璃和铝包木框架搭建的全透明非传统建筑在2021年之前公司节能铝包木窗为公司的核心产品收入占比最高在2021年公司又在铝包木窗品类的基础上自主研发设计简爱系列铝合金窗以多腔断桥铝合金为主结构适用于对保温要求相对较低的南方区域并且该类产品价格带下移覆盖更多客户群体表6公司铝包木窗门核心产品产品名产品图片产品功能F86系列铝包木空调窗产品拥有蘑菇头锁点防误操作系统以及F86系列多锁点防盗五金安全性更强配置的三玻两腔玻璃起到了密封保温隔热作用P120系列节能铝包木窗产品具有更强的保温隔热能力能够满足国内被动式超低能耗建筑对窗P120系列的性能要求该产品适合于超低能耗建筑及各类高端楼盘等房地产项目A86推窗望月铝包木空调窗外开的开启方式可以将美景尽收眼底而不占用内部空间可用于气候A86系列温暖的多层别墅使用可配置风琴纱网自主调节进光量多种开启方式更为人性化请务必阅读正文后的声明及说明1838森鹰窗业公司深度TablePageTopS101森鹰1号铝包木空调窗预留纱窗空间通用纱窗型号随心变换水密性大幅提升可实现S101系列单开上悬对开推拉多种打开方式更大的容玻厚度为各种玻璃方案提供可能不惧极端天气通用于南北方气候Ped86森鹰被动式门适用于被动式建筑外围护结构中的进户门部位内木外铝的结构样式Ped86系列59mm厚的EPS保温板确保整扇门拥有良好的隔热作用满足被动式建筑对门窗的保温性能要求数据来源东北证券公司官网表7公司铝合金窗核心产品产品名产品图片产品功能JE85简爱铝合金窗隐藏铰链并配置超窄边框简约而不简单将棱角替换为圆角增加安全性可进行微通风设计扩宽视野JE85系列安全通风可选配的简约无基座执手为整屋增添了高级氛围感断热条加宽提升了窗户隔热性能请务必阅读正文后的声明及说明1938森鹰窗业公司深度TablePageTopJE110简爱铝合金内开窗的经典纯平外观框扇一平设计更适合现代时尚简约的装修设计圆角设计避免直角框造成的意外划伤JE110系列应用森鹰无缝焊接技术确保了保温性标配的德系五金和型材结合部位专用密封层隔绝了噪音和灰尘更能抵御狂风暴雨沙尘等极端天气JE165铝合金推拉提升门使用扇铝无缝焊接技术提高整体密封性采用德国进口的丝吉莉亚五金兼具品质与品味对勾式密封JE165系列结构为JE165提供了独特的美感和极致的密封性能微通风设计提供了自定义的开启空间帮助用户找到最合适的通风比例数据来源东北证券森鹰窗业官网311铝包木窗实现美观与功能深度结合覆盖中高端价格区间公司铝包木窗分为多个产品序列核心拳头产品为S86P120系列其中S86系列产品为公司经典节能铝包木门窗代表适合于零售终端消费者以及中高端楼盘等房地产项目用窗能够满足大多数消费者的保温隔热要求产品保温性能Uw值14WK而P120系列产品即被动窗P系Passive的缩写120系指窗户厚度为120mm为公司系公司推出的被动式节能铝包木窗产品能够满足被动式超低能耗建筑对窗户的要求产品保温性能Uw值08WK表8公司产品参数对比项目标准窗S86系列被动窗P120系列产品采用铝包木结构框体厚度约产品采用铝塑木复合结构框体厚度约86mm主框体结构为实木集成材外120mm在铝木之间增加的多腔塑型材提技术对比挂铝型材不能满足寒冷地区超低能高了框体的保温性能可以满足寒冷地区超耗建筑的用窗需求低能耗建筑的用窗需求工艺对比常规工艺完成框体加工塑型材复合加工工艺完成框体加工玻璃采用5GL14Ar5G14A5G三玻璃采用5GL18Ar5G18Ar5GL三玻两材料对比玻两腔单Low-E明铰链五金系统配腔双LowE隐藏式铰链五金系统配防水透发泡胶密封胶等材料气膜隔气膜预压密封带披水板等材料性能对比保温性能良好Uw值14WK保温性能优异Uw值08WK请务必阅读正文后的声明及说明2038