事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现总营收3.36亿元，同比+7.1%，其中Q1/Q2分别实现0.86/2.5亿元，同比-17.6%/+19.4%；2023H1实现归母净利润0.43亿元，同比+79.8%，其中Q1/Q2分别实现-0.06/0.49亿元，同比+33.5%/+50.4%；2023H1实现扣非归母净利润0.35亿元，同比+51.8%，其中Q1/Q2分别实现为-0.08/0.43亿元，同比+13.8%/+32.4%。
　　零售业务产品策略落地实施，多品类协同发展。2023H1公司节能铝包木窗/铝合金窗收入分别为2.83/0.4亿元，同比+6.1%/+19.6%，毛利率分别为33.8%/14.2%，同比-0.6pct/+30.6pct。公司不断升级迭代铝包木窗，缩减零售渠道SKU，并推出贴合年轻消费者喜好的新轻奢系列产品，同时加速推进简爱系列铝合金窗布局，伴随传统门店、物管、团购、设计师渠道有序拓展，收入有望持续增长。铝合金产品毛利率明显提升，我们预计主要得益于原材料及人工成本下降，以及销量上涨后带来的固定成本摊薄。
　　经销商渠道逐步扩张，小B业务有望成为新增长点。分渠道看，2023H1公司大宗业务/经销渠道收入分别为1.83/1.52亿元，经销收入增长优于大宗。大宗业务方面，公司强调风险控制，注重毛利率水平、预付比例和回款进度，新签订单中公用建筑等非住宅项目和国有性质客户占比增加。零售市场方面，公司通过多元化布局拓展渠道，借助经销商拓展小B业务，目前小B渠道销售面积约占整体销售面积的10%，未来有望成为新的增长点。
　　股权激励彰显信心，公司发展未来可期。公司于2023年7月发布限制性股票激励计划，拟授予220万股限制性股票，占公司总股本2.32%，授予对象为60名中层管理和核心技术人员，占公司总人数3.71%，每股授予价格14.28元。2023-2025年公司营收目标分别为10.2/11.7/14.2亿元，同比+15%/+15%/+21%，激励计划进一步调动员工工作积极性和创造性。2023-2026年股权激励摊销成本分别为646/1225/603/216万元。
　　盈利水平稳步提升，公司费用控制良好。2023H1公司毛利率为32.2%，同比+2.2pct，单Q2毛利率34.3%，同比+2.9pct，主要得益于原材料价格回落，考虑到公司收入呈现一定季节性特征，下半年收入占比更高，固定成本有望继续摊薄，全年毛利率仍有提升空间，中长期看伴随供应链优化、生产基地智能化改造推进，盈利能力有望进一步提升。2023H1公司归母净利率为12.9%，同比+5.2pct，单Q2归母净利率19.5%，同比+4pct，利息收入、政府补助同比增加，叠加铝合金窗毛利率提升，公司净利率实现较好增长。2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率为7.3%/6.3%/3.7%/-4%，同比持平/0.6pct/+0.6pct/-3.8pct，其中单Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.6%/2.4%/-3.1%，同比持平/+0.7pct/+0.7pct/-3.1pct，财务费用率降低主要系银行利息收入增加所致。
　　盈利预测与投资建议：我们看好公司渠道拓展和产品策略的落地实施，向上游延伸供应链体系和建设智能工厂的降成措施，有望产生规模效应，提高市场渗透率，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.45/1.73/2.11亿元，当前股价对应PE分别为21/17/14X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：公司研究20230819森鹰窗业301227公司点评报告盈利能力稳步提升多元渠道推进铝合金窗增长可期方正证券研究所证券研究报告分析师事件公司发布2023年半年报2023H1实现总营收336亿元同比71李珍妮登记编号S1220523080002其中Q1Q2分别实现08625亿元同比-1761942023H1实现归母净利润043亿元同比798其中Q1Q2分别实现-006049亿元同比3355042023H1实现扣非归母净利润035亿元同比518推荐首次其中Q1Q2分别实现为-008043亿元同比138324公司信息零售业务产品策略落地实施多品类协同发展2023H1公司节能铝包木窗行业定制家居铝合金窗收入分别为28304亿元同比61196毛利率分别为最新收盘价人民币元3189338142同比-06pct306pct公司不断升级迭代铝包木窗缩减零售渠道SKU并推出贴合年轻消费者喜好的新轻奢系列产品同时加速推总市值亿元3023进简爱系列铝合金窗布局伴随传统门店物管团购设计师渠道有序52周最高最低价元38572476拓展收入有望持续增长铝合金产品毛利率明显提升我们预计主要得益于原材料及人工成本下降以及销量上涨后带来的固定成本摊薄历史表现经销商渠道逐步扩张小B业务有望成为新增长点分渠道看2023H1公司大宗业务经销渠道收入分别为183152亿元经销收入增长优于大宗14大宗业务方面公司强调风险控制注重毛利率水平预付比例和回款进5度新签订单中公用建筑等非住宅项目和国有性质客户占比增加零售市-4场方面公司通过多元化布局拓展渠道借助经销商拓展小B业务目前-13小B渠道销售面积约占整体销售面积的10未来有望成为新的增长点-222292622121623372352723816股权激励彰显信心公司发展未来可期公司于2023年7月发布限制性股森鹰窗业沪深300票激励计划拟授予220万股限制性股票占公司总股本232授予对象数据来源wind方正证券研究所为60名中层管理和核心技术人员占公司总人数371每股授予价格1428元2023-2025年公司营收目标分别为102117142亿元同比151521激励计划进一步调动员工工作积极性和创造性相关研究2023-2026年股权激励摊销成本分别为6461225603216万元盈利水平稳步提升公司费用控制良好2023H1公司毛利率为322同比22pct单Q2毛利率343同比29pct主要得益于原材料价格回落考虑到公司收入呈现一定季节性特征下半年收入占比更高固定成本有望继续摊薄全年毛利率仍有提升空间中长期看伴随供应链优化生产基地智能化改造推进盈利能力有望进一步提升2023H1公司归母净利率为129同比52pct单Q2归母净利率195同比4pct利息收入政府补助同比增加叠加铝合金窗毛利率提升公司净利率实现较好增长2023H1公司销售管理研发财务费用率为736337-4同比持平06pct06pct-38pct其中单Q2销售管理研发财务费用率分别为534624-31同比持平07pct07pct-31pct财务费用率降低主要系银行利息收入增加所致盈利预测与投资建议我们看好公司渠道拓展和产品策略的落地实施向上游延伸供应链体系和建设智能工厂的降成措施有望产生规模效应提高市场渗透率我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为145173211亿元当前股价对应PE分别为211714X给予推荐评级风险提示原材料价格波动渠道拓展不及预期行业竞争加剧1敬请关注文后特别声明与免责条款森鹰窗业301227公司点评报告盈利预测TableProFitForecast人民币单位百万2022A2023E2024E2025E营业总收入887103612151421--728168417261694归母净利润108145173211--1596347919122167EPS元140153183222ROE604793863950PE2196207817441434PB163165151136数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按照最新股本摊薄2敬请关注文后特别声明与免责条款森鹰窗业301227公司点评报告1公司发布2023半年报2023H1归母净利润同比798事件公司发布2023年半年报2023H1实现总营收336亿元同比71其中Q1Q2分别实现08625亿元同比-1761942023H1实现归母净利润043亿元同比798其中Q1Q2分别实现-006049亿元同比3355042023H1实现扣非归母净利润035亿元同比518其中Q1Q2分别实现为-008043亿元同比138324图表1森鹰窗业营收归母净利润及同比1200901000608006003040002000-30201820192020202120222023H1营收百万元归母净利润百万元营收YOY归母净利润YOY资料来源Wind方正证券研究所2经销商渠道逐步扩张盈利能力不断提升零售业务产品策略落地实施多品类协同发展2023H1公司节能铝包木窗铝合金窗收入分别为28304亿元同比61196毛利率分别为338142同比-06pct306pct公司不断升级迭代铝包木窗缩减零售渠道SKU并推出贴合年轻消费者喜好的新轻奢系列产品同时加速推进简爱系列铝合金窗布局伴随传统门店物管团购设计师渠道有序拓展收入有望持续增长铝合金产品毛利率明显提升我们预计主要得益于原材料及人工成本下降以及销量上涨后带来的固定成本摊薄经销商渠道逐步扩张小B业务有望成为新增长点分渠道看2023H1公司大宗业务经销渠道收入分别为183152亿元经销收入增长优于大宗大宗业务方面公司强调风险控制注重毛利率水平预付比例和回款进度新签订单中公用建筑等非住宅项目和国有性质客户占比增加零售市场方面公司通过多元化布局拓展渠道借助经销商拓展小B业务目前小B渠道销售面积约占整体销售面积的10未来有望成为新的增长点股权激励彰显信心公司发展未来可期公司于2023年7月发布限制性股票激励计划拟授予220万股限制性股票占公司总股本232授予对象为60名中层管理和核心技术人员占公司总人数371每股授予价格1428元2023-2025年公司营收目标分别为102117142亿元同比151521激励计划进一步调动员工工作积极性和创造性2023-2026年股权激励摊销成本分别为6461225603216万元盈利水平稳步提升公司费用控制良好2023H1公司毛利率为322同比22pct单Q2毛利率343同比29pct主要得益于原材料价格回落考虑到公司收3敬请关注文后特别声明与免责条款森鹰窗业301227公司点评报告入呈现一定季节性特征下半年收入占比更高固定成本有望继续摊薄全年毛利率仍有提升空间中长期看伴随供应链优化生产基地智能化改造推进盈利能力有望进一步提升2023H1公司归母净利率为129同比52pct单Q2归母净利率195同比4pct利息收入政府补助同比增加叠加铝合金窗毛利率提升公司净利率实现较好增长2023H1公司销售管理研发财务费用率为736337-4同比持平06pct06pct-38pct其中单Q2销售管理研发财务费用率分别为534624-31同比持平07pct07pct-31pct财务费用率降低主要系银行利息收入增加所致3盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议我们看好公司渠道拓展和产品策略的落地实施向上游延伸供应链体系和建设智能工厂的降成措施有望产生规模效应提高市场渗透率我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为145173211亿元当前股价对应PE分别为211714X给予推荐评级图表2森鹰窗业按产品营收拆分收入百万元2020202120222023E2024E2025E营业总收入836595668870103641215214211YOY149144-73168173169成本513566695912715183049600毛利323028982958321238484611毛利率386303333310317324按产品拆分如下节能铝包木窗收入7883903675108637993211422YOY125146-169150150150成本489464594780578765557424毛利298925772730285033773998毛利率379285363330340350铝合金窗收入4501022138018632422YOY1272350350300成本989118715651986毛利33193298436毛利率32140160180幕墙及阳光房收入376360187196206216YOY730-42-481505050成本205210110118124130毛利17115177788286毛利率455418411400400400其他业务收入107170151151151151YOY727590-112000000成本376133606060毛利70109118909090毛利率651640782600600600数据来源公司公告方正证券研究所4敬请关注文后特别声明与免责条款森鹰窗业301227公司点评报告我们采取相对估值法选取王力安防江山欧派欧派家居作为可比公司可比公司主要产品与公司所处细分市场相同且销售模式与公司类似参考可比公司估值给予推荐评级图表3上市公司相对估值对比截至2023年8月18日总市值归母净利润亿元PE股票代码证券简称亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E605268SH王力安防47208289366231613603208SH江山欧派39421524643161311603833SH欧派家居592313236584244191614均值191513301227SZ森鹰窗业32145173211211714数据来源wind方正证券研究所注王力安防江山欧派欧派家居盈利预测均来自wind一致预期4风险提示1原材料价格波动2渠道拓展不及预期3行业竞争加剧5敬请关注文后特别声明与免责条款森鹰窗业301227公司点评报告附录TableForcast公司财务预测表单位百万元人民币资产负债表2022A2023E2024E2025E利润表2022A2023E2024E2025E流动资产1564173319442213营业总收入887103612151421货币资金1045116812901425营业成本591715830960应收票据18313738税金及附加11121416应收账款311299360445销售费用538391101其它应收款87811管理费用38485463预付账款25333441研发费用34414555存货143179197233财务费用-8-5-6-7其他14151818资产减值损失-9600非流动资产638640637623公允价值变动收益0000长期投资0000投资收益-100-1固定资产471479477463营业利润122171203247无形资产83838383营业外收入6000其他85787878营业外支出2000资产总计2202237325812836利润总额127171203247流动负债395519553598所得税19252936短期借款182191197201净利润108145173211应付账款83127137154少数股东损益0000其他130200219242归属母公司净利润108145173211非流动负债19191919EBITDA173207240284长期借款0000EPS元140153183222其他19191919负债合计414537572616主要财务比率2022A2023E2024E2025E少数股东权益0000成长能力同比增长率股本95959595营业总收入-728168417261694资本公积1003100310031003营业利润-1701394318802189留存收益6907379111122归属母公司净利润-1596347919122167归属母公司股东权益1788183520082219获利能力负债和股东权益2202237325812836毛利率3334310031663244净利率1217140414261484现金流量表2022A2023E2024E2025EROE604793863950经营活动现金流-26258163169ROIC510698763847净利润108145173211偿债能力折旧摊销56414344资产负债率1882226522172174财务费用3666净负债比率-4827-5323-5440-5517投资损失1001流动比率396334351370营运资金变动-24082-60-93速动比率351291308322其他46-1611营运能力投资活动现金流-421-43-41-32总资产周转率049045049052资本支出-29-51-41-31应收账款周转率332339368353长期投资-393000应付账款周转率589681629660其他080-1每股指标元筹资活动现金流823-920-3每股收益140153183222短期借款-6963每股经营现金-028272171179长期借款0000每股净资产1886193621192341普通股增加24000估值比率资本公积增加800000PE2196207817441434其他4-101-6-6PB163165151136现金净增加额375123122135EVEBITDA1184988806633数据来源wind方正证券研究所6敬请关注文后特别声明与免责条款森鹰窗业301227公司点评报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标普基准指数说明500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom7敬请关注文后特别声明与免责条款