美日复盘：路径差异之高端化与大众化。我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究，美国选取1970-1990年（平稳震荡期）、日本选取1990-2010年（长周期下行）。美国：受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑，家居市场规模稳步上行，且量价齐升下价增为核心；我们以床垫和沙发作为核心品类，发现行业成熟度较高且价格上行趋势延续。与美国不同，日本经历地产缩量叠加消费降级后，失去的20年间家居市场规模量价齐跌，价格带已进入极致性价比区间，该期间亦有龙头宜得利引领价格战，大众化趋势基本确立。
　　美国：强消费基本盘，升级趋势明确。1）地产周期：70S-80S地产总量企稳，存量房占主导；2）消费土壤：个人消费驱动力强，70S-80S处品质消费时代；3）耐用消费品拆分：家具占比下滑，主要受汽车挤压；4）拆解家具板块：量价齐升，价增逻辑占主导；5）核心品类探究：床垫及沙发价格带均持续上行。
　　日本：宏观经济下行，大众化为主流。1）地产周期：90年代后泡沫刺破，房地产市场持续低迷；2）总量收缩，消费习惯从品质化过渡至性价比；3）消费拆分：家具占比稳定，交通通讯类比重明显提升；4）家具拆分：量价齐跌，大众化趋势基本确立。
　　中国家居行业展望：美国借鉴意义更高，高端化土壤肥沃。家居作为地产后周期，投资者可能担忧新房销售下行导致后续竣工缩量，从而带来家居需求端萎缩。而随8月底以来一线城市和核心二线城市需求端政策宽松力度不断加大，叠加一部分的城中村改造政策预期，市场预期逐步回暖。在此背景下，我们将从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究。
　　1）地产总量：在住房市场需求层面，我们认为中国与美国1970-1990年较为类似，即住房市场总量大概率呈现震荡趋势、而非大幅下行，且其中改善性需求及存量房占比将代替新房占据主导地位。2）消费总量：人均可支配收入处稳健增长区间，约等同于美国1970S-1980S期间水平，且消费支出占可支配收入比重长期位于70%左右，海量下沉消费需求尚未被满足叠加消费支出韧性凸显下，依然能孕育出大量新消费需求。3）杠杆结构：购房杠杆持续下降有望为可支配收入及消费支出增长让出一定空间，且消费贷市场有望持续高增下将直接利好居民消费。4）消费结构：汽车增长相对放缓、家电保有量及渗透率均较饱和，有望为渗透率较低的家居消费让出增长空间。5）家居本身：①量价维度：宏观总量有望企稳且一二线城市需求基本盘稳固，客单值提升逻辑持续演绎。②城市能级维度：家居消费者以一二线城市为主，消费土壤深厚预计家居消费有望延续高水平；三四线城市品牌渗透率有望提升。
　　投资建议：锚定强零售能力龙头。建议关注：1）整家定制+渠道优化：欧派家居/志邦家居/索菲亚/金牌厨柜；2）品类融合+渠道革新：顾家家居/敏华控股/喜临门/慕思股份；3）成长赛道：华旺科技/公牛集团/欧普照明/好太太/惠达卫浴/箭牌家居/瑞尔特；4）大宗龙头：江山欧派/王力安防。
　　风险提示：微观传导机制失灵，若出现政策放松，效果不及预期；海外市场参考经验存偏差。
　　

研究报告全文：行业研究证券研究报告家居2023年09月21日家居行业深度研究报告他山之石推荐维持复盘美日观中国家居升级蝶变美日复盘路径差异之高端化与大众化我们对美国及日本均选取地产企稳及华创证券研究所下行区间开展研究美国选取1970-1990年平稳震荡期日本选取1990-2010年长周期下行美国受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支证券分析师刘佳昆撑家居市场规模稳步上行且量价齐升下价增为核心我们以床垫和沙发作为核心品类发现行业成熟度较高且价格上行趋势延续与美国不同日本经邮箱liujiakunhcyjscom历地产缩量叠加消费降级后失去的20年间家居市场规模量价齐跌价格带执业编号S0360521050002已进入极致性价比区间该期间亦有龙头宜得利引领价格战大众化趋势基本确立行业基本数据美国强消费基本盘升级趋势明确1地产周期70S-80S地产总量企稳占比存量房占主导2消费土壤个人消费驱动力强70S-80S处品质消费时代股票家数只510013耐用消费品拆分家具占比下滑主要受汽车挤压4拆解家具板块量总市值亿元325676036价齐升价增逻辑占主导5核心品类探究床垫及沙发价格带均持续上行流通市值亿元247461036日本宏观经济下行大众化为主流1地产周期90年代后泡沫刺破房地产市场持续低迷2总量收缩消费习惯从品质化过渡至性价比3消费相对指数表现拆分家具占比稳定交通通讯类比重明显提升4家具拆分量价齐跌1M6M12M大众化趋势基本确立绝对表现19-8607中国家居行业展望美国借鉴意义更高高端化土壤肥沃家居作为地产后周相对表现35-0866期投资者可能担忧新房销售下行导致后续竣工缩量从而带来家居需求端萎2022-09-212023-09-21缩而随8月底以来一线城市和核心二线城市需求端政策宽松力度不断加大20叠加一部分的城中村改造政策预期市场预期逐步回暖在此背景下我们将从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究81地产总量在住房市场需求层面我们认为中国与美国1970-1990年较为-5类似即住房市场总量大概率呈现震荡趋势而非大幅下行且其中改善性需-18220922122302230423072309求及存量房占比将代替新房占据主导地位2消费总量人均可支配收入处稳健增长区间约等同于美国1970S-1980S期间水平且消费支出占可支配收家居沪深300入比重长期位于70左右海量下沉消费需求尚未被满足叠加消费支出韧性凸显下依然能孕育出大量新消费需求3杠杆结构购房杠杆持续下降有相关研究报告望为可支配收入及消费支出增长让出一定空间且消费贷市场有望持续高增下家居行业跟踪报告对话产业大咖软体的Beta将直接利好居民消费4消费结构汽车增长相对放缓家电保有量及渗透与顾家的Alpha率均较饱和有望为渗透率较低的家居消费让出增长空间5家居本身2023-07-14量价维度宏观总量有望企稳且一二线城市需求基本盘稳固客单值提升逻辑家居行业重大事项点评家居与地产政策延续持续演绎城市能级维度家居消费者以一二线城市为主消费土壤深厚预性较强市场信心有望增强计家居消费有望延续高水平三四线城市品牌渗透率有望提升2023-07-10家居行业重大事项点评国常会提及促进家居投资建议锚定强零售能力龙头建议关注1整家定制渠道优化欧派家消费建议把握三条主线居志邦家居索菲亚金牌厨柜2品类融合渠道革新顾家家居敏华控股2023-06-30喜临门慕思股份3成长赛道华旺科技公牛集团欧普照明好太太惠达卫浴箭牌家居瑞尔特4大宗龙头江山欧派王力安防风险提示微观传导机制失灵若出现政策放松效果不及预期海外市场参考经验存偏差重点公司盈利预测估值及投资评级EPS元PE倍PB倍简称股价元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E评级欧派家居9815505591682194416621439331强推志邦家居2427145171198167414221223306强推索菲亚189214417320213131093939331强推金牌厨柜276621826831812661031869171强推顾家家居4128257304353160513571169355强推喜临门214814217921715101201992209推荐江山欧派3829214261312178514651229392强推资料来源华创证券预测注股价为年月日收盘价Wind2023920证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号家居行业深度研究报告投资主题报告亮点本篇报告亮点主要为1深入复盘美日家居行业发展路径并基于中国当前发展阶段消费环境和家居现状探讨中国家居行业未来展望2在美国日本家居行业复盘部分综合宏观环境后周期属性渠道结构推演品牌格局及表现形式投资逻辑我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究美国选取1970-1990年平稳震荡期日本选取1990-2010年长周期下行美国受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑家居市场规模稳步上行且量价齐升下价增为核心日本经历地产缩量叠加消费降级后失去的20年间家居市场规模量价齐跌价格带已进入极致性价比区间中国家居行业展望美国借鉴意义更高高端化土壤肥沃家居作为地产后周期投资者担忧新房销售下行导致后续竣工缩量从而带来家居需求端萎缩我们从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究我们认为无论是总量还是结构的维度家居消费仍有充分潜力待激发品类渠道组织迭代形成合力龙头公司成长空间可观投资建议锚定强零售能力龙头建议关注1整家定制渠道优化欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜2品类融合渠道革新顾家家居敏华控股喜临门慕思股份3成长赛道华旺科技公牛集团欧普照明好太太惠达卫浴箭牌家居瑞尔特4大宗龙头江山欧派王力安防证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号家居行业深度研究报告目录一美日复盘路径差异之高端化与大众化6一美国强消费基本盘升级趋势明确61地产周期70S-80S地产总量企稳存量房占主导62消费土壤个人消费驱动力强70S-80S处品质消费时代73耐用消费品拆分家具占比下滑主要受汽车挤压84拆解家具板块量价齐升价增逻辑占主导105核心品类探究床垫及沙发价格带均持续上行11二日本宏观经济下行大众化为主流121地产周期90年代后泡沫刺破房地产市场持续低迷122消费土壤总量收缩消费习惯从品质化过渡至性价比123消费拆分家具占比稳定交通通讯类比重明显提升134家具拆分量价齐跌大众化趋势基本确立14三美日对比总结美国高端化日本大众化15二中国家居行业展望美国借鉴意义更高高端化土壤肥沃17一引子地产预期逐步转向17二消费土壤稳健增长家居升级空间充分181消费总量人均消费支出稳步提升占可支配收入比重稳定182杠杆差异住房杠杆边际下行消费贷普及创造增量需求183消费结构家具建材类比重小幅提升汽车及家电溢出效应可期20三家居本身客单值与品牌渗透率的共振整体规模有望稳增221量价维度总量空间可观客单值有望稳增232城市能级维度一二线有望延续高水平三四线品牌渗透率提升24四核心结论美国借鉴意义或更强看好中国家居行业长期升级趋势25三投资建议锚定强零售能力龙头27四风险提示28证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3家居行业深度研究报告图表目录图表1美国新房销售数量千套及同比6图表21970S起美国城市化率已度过高速爬坡期6图表31999年后美国存量房销售占比已达到806图表4美国地产后周期消费拉动作用较强6图表5美国GDP个人消费同比拉动率较高7图表6美国个人消费支出占GDP比重长期高位7图表725-44岁人口占比从24提升至327图表81970S起美国消费信贷迎高增7图表9美国各消费阶段梳理8图表101970-1990年服务消费支出占比提升8图表111970-1990年耐用品占比小幅提升5pcts8图表121970-1990年家具和家用设备占耐用品比重下行9图表131970-1990年家具及家用设备个人消费支出持续提升9图表14耐用品细项同比增速拆分9图表151970-1990年机动车保有量持续提升10图表161970-1990年机动车售价持续提升10图表17美国家具耐用品量价拆分10图表18美国家庭平均床垫支出情况11图表191990年美国床垫行业竞争格局11图表20美国家庭平均沙发支出情况11图表212020年美国沙发竞争格局11图表221990年后日本住房新开工景气度加速下行12图表231990-2010年日本新屋开工为下行周期12图表241990S后日本生产人口占比逐渐降低12图表251970-2000年日本城镇化率增速放缓12图表26经济泡沫刺破后日本零售额增速低迷13图表271990-2010年年度家庭消费支出同比增速低迷13图表28家庭消费支出结构拆分13图表29根据家庭消费拆分看家具占比相对稳定13图表301990-2000年交通通讯类拆分14图表311990-2000年私人交通消费支出拆分14图表32日本家居行业发展历史复盘15图表331990年后日本家居价格指数持续下行15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4家居行业深度研究报告图表34日本家庭小型化趋势加剧15图表35美日家居演绎逻辑总结16图表362022年住宅销售面积明显走弱17图表372022年4月起70大中城市新房住宅价格指数持续同比下行17图表38中国居民人均可支配收入仍处稳健增长区间18图表39中国居民人均消费支出占可支配收入比重长期位于70左右18图表40中国美国及日本居民杠杆率18图表41全国居民购房杠杆率进入趋势下行通道18图表42杠杆转移测算预计杠杆率下行将为人均消费支出让出空间750元年19图表43预计到2025年中国消费信贷市场规模有望翻倍19图表44人均可支配收入和消费支出增长是中国消费信贷市场的主要驱动因素19图表45服务性消费占比已超50且比重相对稳定20图表46家具类消费占比相对稳定长期位于1-2之间20图表47消费结构拆分细项20图表482019年以来人均汽车保有量增速为个位数21图表49中国汽车销量CAGR2017-2022为-14921图表50中国汽车均价近年呈小幅增长态势21图表512022年新能源车销量渗透率已达到2621图表52近年中国汽车销售额小幅增长22图表53乡村每百户家庭平均家电保有量单位台22图表54城镇每百户家庭平均家电保有量单位台22图表55家具类零售额2020-2022年CAGR为11523图表56全国规模以上建材家居卖场销售额企稳23图表57中国一二线城市家庭户数大于美国整体万户23图表58头部企业客单价持续提升23图表59中国各级人口占比和家具行业消费者地区分布2018年24图表60一线城市人均可支配收入元持续提升且生活及服务消费占比稳定居住消费占比震荡向上24图表61在区域市场本地家装公司及游击队占比仍较高25图表62中国消费者重视家居品质和服务25图表63中国家居发展前瞻逻辑总结26图表64多品类全渠道布局为头部公司抢占市场份额的重要抓手27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5家居行业深度研究报告一美日复盘路径差异之高端化与大众化一美国强消费基本盘升级趋势明确1地产周期70S-80S地产总量企稳存量房占主导70S-80S地产总量企稳进入低振幅区间经历二战后生育率提升及住房需求集中释放后单方面废除布雷顿森林体系及强制性工资价格控制两项经济政策叠加两次石油危机等因素下总需求骤增及总供给受限背景下美国经济陷入滞胀1970-1980S美国房地产进入低振幅区间年新房销售套数长期稳定在65万套左右具体划分阶段看11970-1973上行期二战后生育率提升及住房需求集中释放地产进入量价齐升阶段21974-1975下行期第一次石油危机31976-1979上行期新房销售数量修复41980-1983下行期第二次石油危机51984-1989上行期经济滞胀缓和税减及储贷监管政策放松刺激房地产市场回暖图表1美国新房销售数量千套及同比图表21970S起美国城市化率已度过高速爬坡期城市化率美国8277726762资料来源美国商务部普查局Wind华创证券资料来源美国商务部普查局Wind华创证券存量房占主导后周期消费外溢效应明显1970-1980S美国城市化率进入相对平稳区间而城市化进程通常伴随新房开发集中释放且1999年及以后存量房销售占比长期维持在80以上70-80年代存量房已占据主导地位对地产后周期品类成屋销售与家具耐用品新订单拟合度较高可见成屋销售占比较高下地产消费外溢效应较明显图表31999年后美国存量房销售占比已达到80图表4美国地产后周期消费拉动作用较强美国新房销售美国成屋销售美国成屋销售千套家具耐用品新订单千万美元100800700806006050040040300200201000019992001200320052007200920112013201520172019202119992002200520082011201420172020资料来源美国商务部普查局全美地产经纪商协会Wind华资料来源美国商务部普查局Wind华创证券创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6家居行业深度研究报告2消费土壤个人消费驱动力强70S-80S处品质消费时代个人消费驱动力强长期主导经济增长自1960S以来消费已成为主导美国经济增长的核心变量个人消费支出同比拉动率长期以来高于私人投资净出口及政府支出1970-1990年复合增速为89显著高于GDP的34图表5美国GDP个人消费同比拉动率较高图表6美国个人消费支出占GDP比重长期高位个人消费支出国内私人投资总额个人可支配收入万亿美元个人消费支出万亿美元商品和服务净出口政府消费支出和投资总额个人消费支出GDP656554644363236210261-160-2159-3058-4197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901970资料来源美国经济分析局Wind华创证券资料来源美国经济分析局Wind华创证券驱动力拆解人口结构年轻化及个人收入高增为核心大规模减税消费信贷技术进步边际加速1二战后婴儿潮为社会消费奠定人口基础1970-1990年25-44岁主力消费群体占比从24提升至32该年龄段人群消费欲望旺盛消费能力较强且追求个性化多元化和品质化为消费活力刺激及释放核心驱动力之一2大规模减税二战后美国共开启6轮大规模减税且基本对应至人均GDP同比高增旨在提升个人可支配收入以刺激消费3消费信贷1970S起美国消费信贷迎来高增主要以信用卡证券化产品和零售分期及现金贷款模式等形式为主居民债务率亦顺势提升图表725-44岁人口占比从24提升至32图表81970S起美国消费信贷迎高增0-4岁5-13岁14-17岁18-24岁25-44岁45-64岁美国消费循环信贷季调亿美元35250025-44岁人口占比显著提升30200025150020100015500105019691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919900196819701975198019851990资料来源美国商务部普查局Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7家居行业深度研究报告图表9美国各消费阶段梳理资料来源华创证券整理3耐用消费品拆分家具占比下滑主要受汽车挤压家具占比下滑主要受汽车挤压1970-1990年美国个人消费支出复合增速为89家具及家用设备个人消费支出复合增速为76略低于消费整体增速拆分看商品消费支出占比从49下降至39耐用品支出占比从28小幅提升至33家具及家用设备占比从31下滑至24但该时期内家具及家用设备个人消费支出绝对值稳步提升因此占比受挤压主要系汽车增速更快所致图表101970-1990年服务消费支出占比提升图表111970-1990年耐用品占比小幅提升5pcts个人消费支出商品个人消费支出服务耐用品非耐用品100100909080807070606050504040303020201010001970197219741976197819801982198419861988199019701972197419761978198019821984198619881990资料来源美国经济分析局Wind华创证券资料来源美国经济分析局Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8家居行业深度研究报告图表121970-1990年家具和家用设备占耐用品比重下图表131970-1990年家具及家用设备个人消费支出持行续提升其他耐用品娱乐商品和车辆机动车辆及零部件家具和家用设备家具和家用设备个人消费支出十亿美元YOY右轴10014016901412080127010010608085060640430402202010000-21970197219741976197819801982198419861988199019701972197419761978198019821984198619881990资料来源美国经济分析局Wind华创证券资料来源美国经济分析局Wind华创证券图表14耐用品细项同比增速拆分同比增速家具和家用设备机动车辆及零部件娱乐商品和车辆其他耐用品1971625771972121418919731310121719748-115131975491414197611291315197713171010197811121111197911110719804-6110198151077198208311983112314121984112016141985716991986910121419876011111988579101989534619900-127资料来源美国经济分析局Wind华创证券拆解汽车板块1970-1980S美国汽车量价齐升1970-1990S美国汽车保有量CAGR为3该阶段年度汽车销量基本维持在1000-2000万台之间行业发展阶段逐步从成长期向成熟期过渡从需求侧看两次石油危机导致消费者偏好转向廉价省油的小型汽车及轻卡车如SUV皮卡且伴随汽车功能化崛起如数码仪表车载诊断系统和车载电话等附加功能诞生汽车价格亦快速上涨从而成为消费支出的重要组成部分证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9家居行业深度研究报告图表151970-1990年机动车保有量持续提升图表161970-1990年机动车售价持续提升1美国机动车个人消费支出机动车销售量美元辆美国机动车保有量亿辆1400021200015100008000160004000052000001971-1976-1981-1986-1971-1981-19701975198019851990197519801985199019801990资料来源天铭科技招股说明书1美国运输部Wind华创证券资料来源美国交通运输部华创证券测算4拆解家具板块量价齐升价增逻辑占主导拆解家具板块量价齐升价增逻辑占主导1970-19801981-1990年整体装修套数CAGR分别为4547装修均价CAGR分别为45131970-1990年整体装修套数装修均价CAGR分别为3440整体看前期量价齐升后期量占主导20年间价增驱动力大于量增图表17美国家具耐用品量价拆分资料来源美国经济分析局Wind华创证券测算注新房装修套数根据新房销售套数后置2年测算成屋装修套数根据新房销售套数占比测算1根据2021SEMAMarketReport数据假定美国配件售后改装市场规模在同期汽车消费中的占比约为86剔除售后市场影响后测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10家居行业深度研究报告5核心品类探究床垫及沙发价格带均持续上行美国家居零售主要品类为沙发寝具主要系房屋销售以存量房为主大部分房屋已完成基装和柜类定制因此没有严格意义上的定制行业本部分分析主要就床垫和沙发行业展开床垫从有到优客单价逐步提升美国床垫行业大致可以分为2个发展阶段11970S-1990S弹簧床垫迅速普及渗透率提升逻辑占主导新房销售蓬勃叠加人均收入水平高增下居民对睡眠质量重视程度提升床垫价格整体稳步上行21990S-至今床垫进入技术革新阶段提价驱动为核心如上文所述美国地产行业进入存量房市场催生更多床垫换新需求且终端需求趋向智能化和专业化美国家庭床垫支出持续上行图表18美国家庭平均床垫支出情况图表191990年美国床垫行业竞争格局美国家庭平均床垫支出美元YOY4414050丝涟舒达席梦思其他品牌120402724101002430802071836012010-6-4-456400-13-1220-10160-20200820092010201120122013201420152016201720182019202020212007资料来源statista华创证券资料来源FurnitureToday转引自华经产业研究院华创证券沙发处于长期成熟阶段中高端沙发需求量高与床垫板块类似美国沙发产业起步较早呈现出以大型制造商为主体的高集中度格局从沙发品类看主要分为固定沙发Stationarysofas功能沙发Motionsofas和躺椅Recliners2020年零售价格显示1000-1999美元的中高档产品最受欢迎具体至细分品类客单价功能沙发位列首位且中高档产品占比最高主要系美国为功能沙发诞生地长期消费者教育叠加人均沙发支出回暖下功能沙发渗透率高达60并在沙发消费细分品类中占据主导图表20美国家庭平均沙发支出情况图表212020年美国沙发竞争格局美国家庭平均沙发支出美元YOYAshleyIKEALAZBOY25050LaneCrateBarrelBassettArticleFurnitureRoomBoardJordansFurniture38AmericanLeatherOthers40200317301120222150320361099761010010-2-5010-1050-14-14-10270-20200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源中研世纪美国沙发行业市场现状及趋势分析华资料来源statista华创证券创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11家居行业深度研究报告二日本宏观经济下行大众化为主流1地产周期90年代后泡沫刺破房地产市场持续低迷90年代后泡沫刺破房地产市场持续低迷1960S起日本经济步入增长快车道中产阶级群体迅速壮大下刚需房成交进入井喷期资金大量涌入头部城市商业地产下地产供给侧及房价均高速上行1990年左右日本城市化率已达80左右叠加人口增速达峰和企业杠杆率高企下地产泡沫正式破灭新屋开工进入长周期下行通道且此后十余年房价持续下行筑底图表221990年后日本住房新开工景气度加速下行图表231990-2010年日本新屋开工为下行周期日本景气动向指数领先指数住房新开工总面积千平方米日本新屋开工户数万单元16000日本新屋住宅开工面积亿平米右轴18018140001601614014120001201210000100180088000600640046000200240000019751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023198819911994199720002003200620092012201520182021资料来源日本国土交通省日本不动产研究所Wind华创证资料来源日本内阁府Wind华创证券券图表241990S后日本生产人口占比逐渐降低图表251970-2000年日本城镇化率增速放缓日本15岁及以上人口15到64岁万人10000日本15-64岁人口占比72日本城镇化率900070958000689070006685600064805000627540006070300058652000566010005455052501949195519611967197319791985199119972003200920152021资料来源日本统计局世界银行华创证券资料来源Wind华创证券2消费土壤总量收缩消费习惯从品质化过渡至性价比总量收缩消费习惯从品质化过渡至性价比20世纪90年代起日本泡沫经济崩溃后进入失去的20年人均GDP增速低迷叠加生产人口占比连续下降导致整体购买能证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12家居行业深度研究报告力明显降低日本零售额及年度家庭消费支出同比增速长期趋于停滞基于此居民消费逐步回归理性从品牌化高端化过渡至追求性价比和简约化本质上为经济衰退下的消费降级图表26经济泡沫刺破后日本零售额增速低迷图表271990-2010年年度家庭消费支出同比增速低迷日本零售额十亿日元YoY年度家庭消费支出万日元YOY16000010450101400008400812000035066300100000442508000022200060000150040000100-220000-250-40-60-4197819821986199019941998200220062010201420181980198619921998200420102016资料来源日本经济产业省Wind华创证券资料来源日本统计年鉴Wind华创证券3消费拆分家具占比稳定交通通讯类比重明显提升家具占比稳定交通通讯类比重明显提升从消费结构看1990-2010年家具及家事用品占比小幅下行从4下降至35比重变化幅度较小具体至细项交通通讯类占比变化较大拆分看占比最高的为私人交通且汽车维持占比明显高于汽车购置主要系该时期石油等能源价格大幅提升叠加汽车轻量化趋势下新车价格下滑所致交通通讯类占比提升主要挤压其他消费支出如婚丧嫁娶费用支出图表28家庭消费支出结构拆分图表29根据家庭消费拆分看家具占比相对稳定食品居住支出水电光热费家具-家事用品服装和鞋类医疗保健交通通讯教育文娱其他消费支出10080604020019901992199419961998200020022004200620082010资料来源日本统计年鉴日本经济产业省Wind华创证券资料来源日本统计年鉴日本经济产业省Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13家居行业深度研究报告图表301990-2000年交通通讯类拆分图表311990-2000年私人交通消费支出拆分汽车维持消费支出万日元汽车购置消费支出万日元公共交通私人交通通信YOY右轴10025159080201070601555040100302005-510000-10199019921994199619982000199019921994199619982000资料来源日本统计年鉴日本经济产业省Wind华创证券资料来源日本统计年鉴日本经济产业省Wind华创证券4家具拆分量价齐跌大众化趋势基本确立完整经历产业周期四阶段与经济周期基本重叠11960-1975年高速成长期日本家居行业第一次热潮出现于1960-1975年间彼时人均GDP增速高达35左右且地产市场住宅新开工户数高增叠加成长于泡沫经济时代的消费人群主张个性化差异化和品牌化下家居行业处于高速成长阶段21976-1989年稳增成熟期该时期宏观经济环境较为复杂石油危机后上游制造业经营承压实际GDP增长率由正转负家居行业进入渗透率驱动阶段开工数据大幅波动下依然维持小幅增长且中观产业结构逐步从资本密集型转向知识密集型经历短暂调整期后走出危机但经济增速进入放缓承压阶段31990-2010年过渡衰退期平稳过渡至1990S日本泡沫经济崩溃后进入失去的20年人均GDP增速低迷叠加生产人口占比连续下降导致整体购买能力明显降低此时居民消费逐步回归理性从品牌化高端化转化至追求性价比和简约化本质上为经济衰退下的消费降级以宜得利为典型代表的头部家居企业带领家居行业属性逐步从高价低频转化为中价中频乃至低价高频此时大众化趋势已基本明了行业整体市场规模小个位数下滑并伴随长尾企业加速出清42011年-至今迈入弱复苏步入2010S家居行业呈现弱复苏趋势我们认为主要源于经历两轮洗牌后家居企业已在品牌打造渠道布局生产制造和前后端供应链配合等构成的综合能力中拉开较大差距因此行业高集中度既是产业演绎的必经之路亦为龙头发力的核心驱动即使地产景气度欠佳依然能看到龙头引领下的家居行业弱复苏长尾出清叠加龙头整合下我们认为中期弱复苏可持续概率或较高证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14家居行业深度研究报告图表32日本家居行业发展历史复盘资料来源日本统计年鉴日本经济产业省Wind华创证券注装修套数维度数据根据新开工面积滞后3年推算假设房屋平均面积95平米图表331990年后日本家居价格指数持续下行图表34日本家庭小型化趋势加剧180日本CPI家具及家用器具20201001601401201008060402001990199319961999200220052008201120142017资料来源日本统计局Wind华创证券资料来源日本内阁府Wind华创证券三美日对比总结美国高端化日本大众化我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究美国选取1970-1990年平稳震荡期日本选取1990-2010年长周期下行美国受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑家居市场规模稳步上行且量价齐升下价增为核心我们以床垫和沙发作为核心品类发现行业成熟度较高且价格上行趋势延续与美国不同日本经历地产缩量叠加消费降级后失去的20年间家居市场规模量价齐跌证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15家居行业深度研究报告价格带已进入极致性价比区间该期间亦有龙头宜得利引领价格战大众化趋势基本确立图表35美日家居演绎逻辑总结资料来源华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16家居行业深度研究报告二中国家居行业展望美国借鉴意义更高高端化土壤肥沃一引子地产预期逐步转向21年以来受经济增速放缓及疫情点状爆发等因素影响地产需求端下行22年销售面积同比下滑27至115亿平米从供给侧看受三道红线等地产调控政策收紧影响叠加房企资金链风险集中释放供给侧亦快速走弱家居作为地产后周期投资者可能担忧新房销售下行导致后续竣工缩量从而带来家居需求端萎缩而随8月底以来一线城市和核心二线城市需求端政策宽松力度不断加大叠加一部分的城中村改造政策预期市场预期逐步回暖在前文中我们已经对美国及日本地产企稳及下行区间的家居消费表现展开研究核心结论为美国家居市场量价齐升其中价增为核心日本家居市场量价齐跌性价比消费趋势已确立基于此我们将从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究图表372022年4月起70大中城市新房住宅价格指数图表362022年住宅销售面积明显走弱持续同比下行中国商品房销售面积住宅累计同比10070大中城市新房住宅价格指数当月同比148012106084064202002011201320152017201920212023-22008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-202007-4-40-6-8-60资料来源国家统计局Wind华创证券资料来源国家统计局Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17家居行业深度研究报告二消费土壤稳健增长家居升级空间充分1消费总量人均消费支出稳步提升占可支配收入比重稳定人均可支配收入处稳健增长区间对标美国仍有提升空间2022年中国人均可支配收入约为369万元同比增长50约等同于美国1970S-1980S期间水平从发展阶段看中国当前仍处于经济稳健增长阶段区别于日本经济低迷带来的低欲望和去品牌化消费习惯海量下沉消费需求尚未被满足叠加消费支出韧性凸显下依然能孕育出大量新消费需求图表39中国居民人均消费支出占可支配收入比重长图表38中国居民人均可支配收入仍处稳健增长区间期位于70左右中国居民人均可支配收入元中国居民人均消费支出万元YOY右轴占可支配收入比重右轴400000123080350000102560300000820250000402000006151500002041010000020500000500000-202013201520172019202120132015201720192021资料来源国家统计局Wind华创证券资料来源国家统计局Wind华创证券2杠杆差异住房杠杆边际下行消费贷普及创造增量需求第一层住房杠杆下行2009-2020年居民杠杆率从20左右提升至60具体看购房杠杆12-16年购房杠杆持续下行从2017年初进入下行区间购房杠杆持续下降有望为可支配收入及消费支出增长让出一定空间图表40中国美国及日本居民杠杆率图表41全国居民购房杠杆率进入趋势下行通道杠杆率居民部门美国杠杆率居民部门中国100杠杆率居民部门日本80604020019471957196719771987199720072017资料来源易居研究院二季度全国居民购房杠杆率创近10年新低住户部门杠杆率连续7个季度高位盘整资料来源国际清算银行Wind华创证券注全国居民购房杠杆率季调个人住房贷款余额新增额季调全国一二手住宅销售总额9公积金贷款历史平均比重证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18家居行业深度研究报告杠杆转移测算杠杆率下行对人均可支配收入的影响中介变量主要为利息支出住户调查的居民可支配收入工资性收入经营净收入财产净收入转移净收入2其中财产净收入利息收入-利息支出且可支配收入贷款净融资消费支出购房投资金融投资存款因此动态看住房杠杆下行对应贷款净融资下降且利息支出下降多重扰动因素下测算过程较为复杂因此我们在本文中静态测算逻辑为利息支出减少财产性收入提升可支配收入提升消费支出占比企稳消费支出总量提升核心结论预计杠杆率下行将为人均消费支出让出空间750元年图表42杠杆转移测算预计杠杆率下行将为人均消费支出让出空间750元年人均可支配收人均可支配收人均财产净收其他净收入人均贷款余额贷款余额其平均住房贷款利息支出利息收入其他净收入入万元入同比入万元同比万元他净收入利率万元万元2013183014169526316370340482014202101016186100593326710400562015220890172028967934532036053201623884019219847663545603505420172609002123988858364880420632018282870242588397038562055078201930789026281881086395600610872020322470282944612234254306609420213519103132190136443549075106202236950032337501516454680711032023-假设杠杆率下行39981045353501343384300581032023-假设杠杆率持平3885203535350159245430068103人均可支配收入差值011假设消费支出占比稳定在70左右预计杠杆率下行将为消费支出让出空间约750元年万元资料来源国家统计局华创证券测算注本测算为静态测算标黄单元格为假设数据第二层杠杆转移至消费伴随住房杠杆及储蓄率下行9000后占据消费主导地位下年轻人信贷产品渗透率已达80从区域结构看目前一二三四线城市互联网消费信贷渗透率分别为726355预计城镇化加速叠加电商普及率提升下消费贷市场有望持续高增利好家居等可选消费图表43预计到2025年中国消费信贷市场规模有望图表44人均可支配收入和消费支出增长是中国消费翻倍信贷市场的主要驱动因素资料来源慎思行2025中国消费信贷市场发展的五大趋势资料来源慎思行2025中国消费信贷市场发展的五大趋势2援引自华创证券研究所7月21日发布的报告华创宏观居民的钱都投资去了哪里证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19家居行业深度研究报告3消费结构家具建材类比重小幅提升汽车及家电溢出效应可期消费结构拆分服务性消费占比稳定长期位于52左右具体看细项消费结构2001-2022年家具类消费占比呈现先升后降趋势或与地产周期波动有关22年间比重仅提升01pct结合建筑及装潢材料类看建材变化趋势与家具类似二者合计比重从2提升至24其他重点品类方面2001-2022年汽车消费占比显著提升从2001年的96提升至2022年30通讯器材类占比提升26pcts至4此外服装纺织类中西药品日用品类和家电类占比明显受挤压比重分别-11-9-3-9pcts图表46家具类消费占比相对稳定长期位于1-2图表45服务性消费占比已超50且比重相对稳定之间化妆品类服装鞋帽及针纺织品类汽车类服务消费占比货物消费占比粮油食品类日用品类金银珠宝中西药品饮料类石油及制品体育娱乐用品烟酒类文化办公类100通讯器材类家电及音像类家具及建材类901008070806060504040302020100020182019202020212022200120052009201320172021资料来源国家统计局Wind华创证券资料来源国家统计局Wind华创证券图表47消费结构拆分细项服装鞋帽粮油食品石油及制体育娱文化办公通讯器材家电及音建筑及装家具及建消费拆分化妆品类及针纺织汽车类日用品类金银珠宝中西药品饮料类烟酒类家具类类品乐用品类类像类潢材料类材类合计品类200129192960079261372613710552614153101020200227180136007323126251341054251914810112120032214015613556179521127084220221200810182004231361601325118822015208402026112081119200521125197122441670161790734242899080917200619119207112421660152070732242895080917200719118223112421859151960732232493091120200819119225107392054152210632222085090817200918113282993920551419106282116771111212010161063029037235414189052920147413142620111510728195372550141960531221473161935201215108273943824551419205302517691824422013151062809438275715180043024196719254420141610528598372459151720429222366202545201516105285106382363161480430242967202545201616103296108402162161380530252867212646201717100296107382065161370530263067212445201820103299103412144161520528263370182039201922100299107461945161510528253670151631202026953131115018401713106292742681314272021279229611150204019145073128426512142620222582298120481844191530731304060111324资料来源国家统计局Wind华创证券进一步看占比最高的汽车消费量维度销量增长相对放缓1从销量看中国汽车行业已从高速成长期过渡至稳健成熟期其中2000-2010年为蓬勃发展期销量CAGR达242011年汽车销量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20