核心观点
　　国内中央空调市场国产替代趋势明显。2022年国内中央空调市场规模高达1060亿元，2012年至2022年复合增长率约为6.68%。近年来国内品牌阵营依托本土优势和技术进步，已经打破国外品牌主导的局面，2022年国产品牌的市占率已高达48.55%。再如洁净空调等细分领域，其国产品牌市占率甚至达到62.95%，因此国内中央空调市场国产化趋势尤为明显。
　　公司是专精特新企业，增长势头强劲且在手订单饱满。公司主营工业及商业中央空调类专用设备，2021年被认定为浙江省“专精特新”中小企业，截至2022年年底共获234项专利。2018-2022年公司增长势头强劲，营收和归母净利CAGR分别为23%和127%。此外，截至2023年3月31日，公司在手订单为5.56亿元，较2022年末增长67.21%，在手订单饱满助力未来高增长。
　　技术优势保障领先地位，公司产品市占率逐年提升。根据《中国中央空调市场总结报告》，2020-2022年公司国内工业用中央空调产品市占率分别为3.43%、3.73%和4.94%。同年间公司国内中央空调洁净领域市占率分别为6.29%、10.02%和10.06%，且均位列国产品牌第二。
　　募投项目旨在解决产能瓶颈，助力公司启航。本次项目拟募集7.37亿元，不超过3502.34万股，主要用于节能环保中央空调集成设备生产线项目(3.43亿元)、研发中心及配套建设项目(0.34亿元)、营销服务网络建设项目(0.80亿元)、洁净空调研发生产项目(0.80亿元)和补充运营资金项目(2.00亿元)。
　　盈利预测与估值
　　预测公司2023-2025年归母净利润分别为3.18、3.55、3.84亿元，由于公司已经实现盈利和有稳定现金流，我们选择PE和DCF的估值方法。我们认为公司本次公开发行股票上市后未来6-12个月合理的整体公允价值区间为75.39-89.71亿元。
　　按照2022年经审计的归母净利润计算，对应PE区间为28.89-34.37倍；按照2022年经审计的扣非后归母净利润计算，对应PE区间为40.53-48.23倍；按照2023年预测的归母净利润计算，对应PE区间为23.71-28.21倍。截止2023年9月19日，发行人所在行业C35专用设备制造业近一个月静态平均市盈率为27.84倍。
　　风险提示：核心假设不及预期的风险：综合毛利率低于预期风险；营收增速低于预期风险。其他潜在风险：高于行业市盈率的风险；市场竞争加剧风险；募投产能进度不达预期；主要原材料价格波动的风险；存货余额较大的风险；应收账款回收的风险；税收优惠政策变动的风险；技术研发与创新的风险；核心技术人才流失的风险；核心技术和专利技术遭受侵害的风险；劳动力成本上升的风险；子公司生产经营场所租赁风险；宏观经济波动风险；房地产行业调控政策对经营业绩影响的风险；市场开拓风险；经营业绩波动风险；未来业绩快速增长不可持续的风险；募集资金运用不能达到预期收益的风险；不可抗力风险。

研究报告全文：投资价值研究报告浙江国祥上市后远期6-12个月7539-8971亿元工商业中央空调专精特新技术优势助力整体公允价值区间公司启航国家地区中国行业C35专用设备制造业浙江国祥投资价值研究报告浙江核心观点国内中央空调市场国产替代趋势明显2022年国内中央空调市场规模高达1060亿20122022668元年至年复合增长率约为近年来国内品牌阵营依托本土优势上市前主要股东和持股比例TableShareHolder和技术进步已经打破国外品牌主导的局面2022年国产品牌的市占率已高达国祥控股50984855再如洁净空调等细分领域其国产品牌市占率甚至达到6295因此国内中央空调市场国产化趋势尤为明显段龙义1063公司是专精特新企业增长势头强劲且在手订单饱满公司主营工业及商业中央空徐斌1005调类专用设备2021年被认定为浙江省专精特新中小企业截至2022年年底厚积投资923共获234项专利2018-2022年公司增长势头强劲营收和归母净利CAGR分别为博观投资48523和127此外截至2023年3月31日公司在手订单为556亿元较2022东证汉德274年末增长6721在手订单饱满助力未来高增长章立标251技术优势保障领先地位公司产品市占率逐年提升根据中国中央空调市场总结绍兴宇祥251报告2020-2022年公司国内工业用中央空调产品市占率分别为343373和绍兴普赛166494同年间公司国内中央空调洁净领域市占率分别为6291002和1006且均位列国产品牌第二募投项目旨在解决产能瓶颈助力公司启航本次项目拟募集737亿元不超过350234万股主要用于节能环保中央空调集成设备生产线项目343亿元研发中心及配套建设项目034亿元营销服务网络建设项目080亿元洁净空调研发生总股本万股产项目080亿元和补充运营资金项目200亿元发行前1050700本次发行350234盈利预测与估值发行后1400934预测公司2023-2025年归母净利润分别为318355384亿元由于公司已经实现盈利和有稳定现金流我们选择PE和DCF的估值方法我们认为公司本次公开发行股票上市后未来6-12个月合理的整体公允价值区间为7539-8971亿元按照2022年经审计的归母净利润计算对应PE区间为2889-3437倍按照2022证券分析师王天一年经审计的扣非后归母净利润计算对应PE区间为4053-4823倍按照2023年021-633258886126预测的归母净利润计算对应PE区间为2371-2821倍截止2023年9月19日wangtianyiorientseccomcn发行人所在行业C35专用设备制造业近一个月静态平均市盈率为2784倍风险提示核心假设不及预期的风险综合毛利率低于预期风险营收增速低于执业证书编号S0860510120021预期风险其他潜在风险高于行业市盈率的风险市场竞争加剧风险募投产能证券分析师杨震进度不达预期主要原材料价格波动的风险存货余额较大的风险应收账款回收021-633258886090的风险税收优惠政策变动的风险技术研发与创新的风险核心技术人才流失的yangzhenorientseccomcn风险核心技术和专利技术遭受侵害的风险劳动力成本上升的风险子公司生产执业证书编号S0860520060002经营场所租赁风险宏观经济波动风险房地产行业调控政策对经营业绩影响的风香港证监会牌照BSW113险市场开拓风险经营业绩波动风险未来业绩快速增长不可持续的风险募集证券分析师丁昊资金运用不能达到预期收益的风险不可抗力风险dinghaoorientseccomcn执业证书编号S0860522080002公司主要财务信息署名证券分析师承诺本次报告由署名证券分析师独立撰2021A2022A2023E2024E2025E写研究结论是署名证券分析师真实意思的表达署名证营业收入百万元13401867216924712788券分析师未因利益相关者的不当要求而放弃自己的独立立场撰写本次报告相关人员的薪酬不与相关项目的业务收同比增长316392162139128入挂钩营业利润百万元133296375419453同比增长-51122926711780归属母公司净利润百万元116261318355384同比增长-57124821911780每股收益元083186227254274毛利率250296305305305净利率87140147144138资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用发行后股本全面摊薄计算东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格东方证券股份有限公司接受其投资银行业务子公司委托撰写本次投资价值研究报告双方均对本次投资价值研究报告的内容和质量负责提示投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险请投资者完整阅读本报告的风险提示内容以及报告首页署名证券分析师承诺与报告末页免责声明目录一行业中央空调千亿市场国产化趋势明显711发行人所处行业基本情况712发行人所处行业竞争格局813发行人所处行业发展趋势和政策环境1014发行人所处行业发展前景及市场空间13二公司专精特新企业技术优势助力启航2521公司在行业内中地位及核心竞争力2522公司商业模式公司治理和经营管理分析2723公司盈利能力和财务状况分析2924公司经营状况和发展前景分析3225公司研发技术分析42三发行人募集资金投资项目分析43四盈利预测44五发行人与同行业公司投资价值比较57六估值方法与结论6361相对估值6362绝对估值6763估值结论71七风险提示7171核心假设不及预期的风险71711综合毛利率低于预期风险71712营收增速低于预期风险7272其他潜在风险72721高于行业市盈率的风险73722市场竞争加剧风险73723募投产能进度不达预期73724主要原材料价格波动的风险732725存货余额较大的风险73726应收账款回收的风险73727税收优惠政策变动的风险73728技术研发与创新的风险74729核心技术人才流失的风险747210核心技术和专利技术遭受侵害的风险747211劳动力成本上升的风险747212子公司生产经营场所租赁风险747213宏观经济波动风险757214房地产行业调控政策对经营业绩影响的风险757215市场开拓风险757216经营业绩波动风险757217未来业绩快速增长不可持续的风险757218募集资金运用不能达到预期收益的风险767219不可抗力风险763图表目录图1中央空调行业产业链示意图7图22012-2028E年中国中央空调市场情况亿元8图32022年中国中央空调市场三大阵营品牌占有率对比8图42022中国中央空调市场区域占有率情况10图5中央空调产品分类13图62022年中国各主流机型市场占有率情况13图72015-2022年中国水冷螺杆机组市场需求情况亿元14图82015-2022年中国风冷螺杆机组市场需求情况亿元15图92015-2022年中国模块机市场需求情况亿元17图102015-2022年中国空调末端市场需求情况亿元18图112015-2022年中国洁净空调市场需求情况亿元23图12浙江国祥发展历程25图13浙江国祥股权结构图截止于2023年7月13号26图142020-2022年公司在中国工业用中央空调剔除多联机单元机等的市占率27图152020-2022年公司在中国中央空调洁净领域的市占率27图162018-2022年公司营业收入百万及其构成30图172018-2022年公司归母净利润百万和扣非净利率30图182022年公司主营收入分布情况按区域31图192020-2022年公司主营业务毛利构成百万31图202018-2022年公司毛利率销售净利率情况31图212018-2022年公司分产品毛利率情况31图222018-2022年公司现金流情况百万32图232018-2022年公司期间研发费用百万元和费用率情况32图24浙江国祥产品示意图32图252018-2022年公司空调主机标准产量台产能及产能利用率情况35图262020-2022年公司空调主机单位直接材料成本占比35图272020-2022年公司空调主机单位直接材料成本万元台35图282020-2022年公司空调主机细分产品单价万元台36图292020-2022年公司空调主机细分产品单位成本万元台36图302020-2022年公司空调主机细分产品毛利率37图312018-2022年公司空调末端标准产量台产能及产能利用率情况38图322020-2022年公司空调末端单位直接材料成本占比38图332020-2022年公司空调末端单位直接材料成本千元台38图342020-2022年公司空调末端细分产品单价万元台394图352020-2022年公司空调末端细分产品单位成本万元台39图362020-2022年公司空调末端细分产品毛利率39图372018-2022年公司商用机标准产量台产能及产能利用率情况40图382020-2022年公司商用机单位直接材料成本占比40图392020-2022年公司商用机单位直接材料成本万元台40图402020-2022年公司商用机细分产品单价万元台41图412020-2022年公司商用机细分产品单位成本万元台41图422020-2022年公司商用机细分产品毛利率41表1国内外主要中央空调公司简介8表2十四五中国中央空调行业发展趋势分析11表3十四五中国行业政策及法律法规11表42022年水冷螺杆机组主要品牌市场占有率对比15表52022年风冷螺杆机组主要品牌市场占有率对比16表62022年模块机组主要品牌市场占有率对比18表72022年末端机组主要品牌占有率对比19表82022年离心机组主要品牌市场占有率对比21表92022年离心式机市场主要国产品牌占有率区间分布21表102022年离心式机市场主要外资品牌占有率区间分布21表112022年部分国产品牌在多联机国产阵营市场占有率区间分布23表122022年部分外资品牌含合资在多联机外资阵营市场占有率对比23表132022年中国洁净空调市场品牌阵营占有率对比25表14浙江国祥主要产品简介33表152020-2022年公司空调主机细分产品销售量台36表162020-2022年公司空调末端细分产品销售量台38表172020-2022年公司商用机细分产品销售量台41表18公司核心技术情况42表19发行人募集资金投资项目情况亿元43表202020-2025E公司模块机营收情况45表212020-2025E公司水冷螺杆冷水机组营收情况45表222020-2025E公司蒸发冷凝式冷水机组营收情况46表232020-2025E公司风冷螺杆机组营收情况47表242020-2025E公司离心式冷水机组营收情况48表252020-2025E公司空调箱营收情况49表262020-2025E公司直膨机营收情况50表272020-2025E公司多联机营收情况51表282020-2025E浙江国祥营收增速情况表525表292020-2025E公司空调主机及其细分产品毛利率情况52表302020-2025E公司空调末端及其细分产品毛利率情况53表312020-2025E公司空调商用机及其细分产品毛利率情况54表32浙江国祥2020-2023E上下半年营收占比情况分析55表33浙江国祥2020-2023E上下半年扣非后归属母公司股东的净利润占比情况分析56表34浙江国祥2020-2023E毛利率和归母净利润率情况分析56表35同行业可比公司比较57表36经营情况市场地位技术实力与同行业可比公司比较情况万元人58表37主营业务毛利率与同行业可比公司的比较分析59表38期间费用率与同行业可比公司比较情况60表39销售费用率与同行业可比公司比较情况60表40管理费用率与同行业可比公司比较情况60表41研发费用率与同行业可比公司比较情况61表42公司应收账款周转率与同行业可比公司的比较次61表43公司存货周转率与同行业可比公司的比较次61表44公司偿债能力指标与同行业可比公司的比较62表45可比公司一致预期净利润PE情况更新至2023919日收盘63表462020-2022年可比公司营业收入情况亿元65表472020-2022年可比公司毛利率情况65表482020-2022年可比公司销售净利率情况66表492020-2022年可比公司归母净利润情况亿元66表50可比公司2022年主要产品在国产品牌市场的排名和市占率情况66表512022-2032E公司分产品收入预测百万元67表522022-2032E公司三大主营产品在中国工商业空调的市占率预测68表53DCF估值假设主要参数2023年8月28日69表54可比公司的无杠杆影响的系数69表55FCFF长期预测期的现金流计算和贴现百万元70表56相关DCF参数70表57FCFF权益价值敏感性分析亿元70表58综合毛利率敏感性分析71表59营业收入敏感性分析726一行业中央空调千亿市场国产化趋势明显11发行人所处行业基本情况发行人的主营业务为工业及商业中央空调类专用设备的研发生产和销售根据国民经济行业分类GBT4754-2017标准公司从事的业务属于C35专用设备制造业中央空调系统又称集中式空调系统是指在同一建筑物群中以集中或半集中方式对空气进行净化冷却或加热加湿或除湿等处理输送和分配的空调系统它主要由空气处理设备空气输送设备空气分配设备冷热源设备及控制部分等组成根据制冷量和使用范围的不同中央空调又被分为工商业用中央空调和户用中央空调两大类工商业用中央空调一般制冷量在50kW以上户用和类似用途中央空调是介于传统的大型中央空调和房间空调器之间的一种中央空调产品制冷量不大于50kW工商业用中央空调广泛应用于各种工业制冷场所写字楼商场轨道交通机场医院等各类大型建筑中央空调设备行业尤其是工商业用大型中央空调机组整体技术含量较高属热机电一体化产品其研发设计和制造过程中应用了制冷系统技术暖通工程技术有机化工强化传热技术高效节能技术焊接技术机械结构设计技术自动控制技术计算机仿真和电子信息技术核心部件集成应用技术产品检验检测技术噪声与振动技术等众多技术行业跨度大涉及部门和学科多具有较高的技术含量对生产企业的研发制造工艺质量控制等能力均有较高要求在中央空调行业产业链方面上游行业是外购件压缩机风机电机等金属材料铜材钢材铝材行业其中最主要的是压缩机行业与有色金属行业下游行业主要包括商业场所楼宇住宅以及电力通信交通化工冶金机械电子医疗制药新能源航空航天等行业领域图1中央空调行业产业链示意图数据来源前瞻产业研究院东方证券研究所712发行人所处行业竞争格局中央空调市场规模巨大其设备广泛应用于电子半导体生物医药新能源新材料等各种工业制冷场所以及写字楼商场轨道交通机场医院等各类公共建筑根据招股说明书2022年整体市场规模达到约1060亿元2012年至2022年年复合增长率为668根据前瞻产业研究院预计未来中国中央空调行业稳定发展到2028年中国中央空调行业市场规模或达到1499亿元在行业竞争角度国内品牌阵营依托本土优势和技术进步不断提高市场地位和行业影响力市场占有率逐年上升据中央空调市场杂志出版的2022年度中国中央空调市场总结报告显示2022年国内品牌市场占比已经达到4855日韩品牌及欧美品牌市场占有率整体处于下降趋势国产替代已取得较大进展中国中央空调市场格局从最初的欧美日韩等国外品牌为主导发展至目前国产品牌欧美品牌日韩品牌三大阵营相互角力的格局其中国产品牌阵营以美的格力海尔天加为首传统五大欧美品牌为江森自控约克麦克维尔开利特灵顿汉布日韩品牌则包括大金日立东芝等在洁净空调这一细分领域国产品牌的占有率达到6295占据主要洁净空调市场国产品牌产品体系完善组合搭配可选择性更多诸如天加浙江国祥雅士盾安环境等空调品牌在洁净空调领域表现抢眼中央空调洁净领域是指在生产运行过程中对室内环境洁净度等参数具有特别要求的领域具体包括电子半导体生物医药新能源新材料食品饮料行业等生产过程中对室内环境洁净度要求较高的行业以及医院洁净手术部科研院所实验检测等对室内环境洁净度有较高要求的场所图22012-2028E年中国中央空调市场情况亿元图32022年中国中央空调市场三大阵营品牌占有率对比欧美品牌日韩品牌国产品牌销售额增长率16002514002012001510001634108005600485540003511200-50-10数据来源2014年至2022年各年年度中国中央空调市场总结报告前数据来源2022年度中国中央空调市场总结报告招股说明书东方证瞻产业研究院东方证券研究所券研究所表1国内外主要中央空调公司简介公司简介8麦克维尔总部设在美国明尼苏达州明尼亚波斯市主要产品包括水冷离心式水冷螺杆式和水冷活塞式冷水麦克维尔机组吸收式冷水机组风冷螺杆式活塞式涡旋式冷水机组风源和水源热泵风机盘管空气处理McQuay机屋顶式及商用整体空调机各类型的商用及家用单冷冷暖分体式空调机和水冷柜机等20世纪90年代以后麦克维尔产品开始进入中国为中国用户提供本地化服务开利是全球最大的暖通空调和冷冻设备供应商之一也是提供能源管理和可持续楼宇服务的全球引领者开利提供的全球性解决方案涵盖暖通空调及制冷等领域的广泛应用开利设定了性能能效和可持续发展方开利Carrier面的行业标准并提供涵盖楼宇整个生命周期的空调楼宇控制和能源服务的解决方案此外开利亦提供冷藏运输设备冷链监测解决方案约克于1874年成立于美国宾西法尼亚州的约克镇是全球最大的独立暖通空调冷冻设备和服务供应商之江森自控约克一2005年12月约克被江森自控公司收购并整合至其建筑设施效益业务领域约克现属于江森自控旗下York品牌依托江森自控对温度控制的理解和技术研究在全球范围提供环境和能源捆绑式暖通空调方案为客户提高建筑能源效益并配有专业技术服务团队为客户所有产品和系统提供维护维修更换和咨询服务特灵创建于1885年是全球领先的室内舒适系统和综合设施解决方案供应商其总部位于美国威斯康辛州身为英格索兰IngersollRand旗下品牌特灵致力于改善民用住宅和楼宇建筑的空气品质及舒适度运输和特灵Trane保护食品及其他易腐品安全并提高工业领域的生产率和效率特灵在全球为优化和改善楼宇建筑及家居环境提供完整的空调系统解决方案为客户提供优质全系列的暖通空调产品及控制系统并提供综合的工程安装楼宇管理及零配件支持服务顿汉布什于1894年成立于美国康涅狄格州的哈特福德市其产品及服务现已覆盖包括暖通空调工业冷冻顿汉布什流体冷却等设备制造以及相应产品系统集成控制领域1995年顿汉布什在中国设立研发及制造基地产品Dunham-线包含压缩机大型冷水热泵机组空气侧换热产品小型商用空调机组低温冷冻机组冷却塔等顿bush汉布什已经发展为全球最具规模的暖通空调制冷设备制造商之一天加成立于1999年是集研发制造销售服务于一体的中央空调设备及热能利用的国家高新技术企业拥有南京天津广州成都等多个生产基地在全球拥有70多个销售和服务网点天加的空调产品涉及轨天加道交通电子电器医疗卫生制药生物等领域天加拥有的空调产品线涵盖空气处理机组多联机螺杆机离心机等可满足不同客户的舒适性和工艺性空调需求盾安环境股票代码002011成立于2001年是专业生产电制冷式中央空调主机和末端设备以及工业空调除尘和各种空调换热器的国家重点高新技术企业主要业务包括制冷元器件商用制冷空调设备汽车热管盾安环境理的研发生产和销售制冷配件业务广泛应用于家用空调商用空调等领域商用制冷空调设备业务主要应用于商业楼宇核电站轨道交通等特种行业领域汽车热管理业务主要应用于新能源汽车热管理领域等申菱环境股票代码301018成立于2000年是以科技为主导集研发设计制造营销工程安装和服务于一体的国家重点高新技术企业致力于提供中大型工业用商用和高端民用空调产品及其系统的整体解申菱环境决方案申菱环境以人工环境调节污染治理能源利用为服务方向致力于为多元场景提供人工环境调控整体解决方案主营业务围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备之研发生产销售运维开展佳力图股票代码603912成立于2003年是一家为数据机房等精密环境控制领域提供节能控温设备以及相关节能技术服务的高新技术企业主要产品为精密空调设备机房环境一体化产品同时为客户提供节能佳力图改造服务以及数据中心的运行维护服务等公司产品应用于数据中心机房通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境客户涵盖政府部门以及通信金融互联网医疗轨道交通航空能源等众多行业英维克股票代码002837成立于2005年是一家精密温控节能解决方案和产品提供商致力于为云计算数据中心物联网的基础架构及各种专业环境控制领域提供解决方案从事精密温控节能设备的研发生产英维克销售拥有数据中心温控节能户外机柜温控节能新能源车用空调的产品线产品应用于通信互联网智能电网轨道交通金融医疗新能源车等行业9依米康股票代码300249成立于2002年致力于信息数据及环保治理两大领域是数字基础设施建设环依米康境治理的先进技术和整体解决方案服务商为信息环保等领域用户提供技术咨询核心产品系统集成工程实施和运营服务等数据来源招股说明书东方证券研究所从区域的角度华东区域是国内最大的中央空调市场2022年华东市场占比4562中央空调市场需求与区域经济发展水平及居民收入水平密切相关华东华北华南作为中国经济最发达居民收入水平最高的区域占据着中央空调市场的主要份额2022年华东华南华北区域占全国市场的比例超过75图42022中国中央空调市场区域占有率情况50454035302520151050华东华南华北华中西南西北东北数据来源2022年度中央空调市场总结报告东方证券研究所13发行人所处行业发展趋势和政策环境在行业发展变化方面行业正在经历从单一产品维护向中央空调全生命周期管理的转变中央空调全生命周期管理是一种综合管理解决方案涵盖了设计规划设备选型采购工程施工运行和维护等各个阶段通过综合考虑成本耦合分析制定最优的系统设计和设备配置方案为客户提供全面的解决方案有效降低能源消耗和环境成本传统中央空调系统采购通常只考虑初始投资而忽视了长期运行和维护费用然而中央空调系统的使用寿命通常长达15-20年其运行和维护费用远高于初始投资成本此外传统采购方式存在问题如空调设备来自不同供应商设备之间缺乏匹配性和集中控制度低运行效率取决于多方协作同时运行管理人员对空调系统的专业能力不足导致系统低效运行和高能耗此外在销售模式方面行业正逐渐转向工程总承包商模式随着新型基础设施建设和电子半导体新能源等行业的增长工程总承包商在项目中的作用越来越重要中央空调设备生产厂商与工程总承包方之间的合作关系日益紧密形成了深度战略合作关系并建立集中采购机制随着国民经济产业转型城镇化建设新型基础设施建设的推进中央空调行业的应用领域已经从传统的室内降温广泛延伸至医药电子半导体航天化工新能源等各行各业为中央空调行业的发展创造了广阔的空间同时也对行业的技术模式等提出了更高的创新要求中央空调行业未来发展趋势总体可概况为以下几个方面节能高效深度定制化一体集成化物联智能化以及绿色环保10表2十四五中国中央空调行业发展趋势分析发展趋势具体分析中央空调行业将持续聚焦于新型高效压缩机技术换热器强化传热技术紧凑轻量化高效传热技术新型制冷阀节能高效件和流量控制技术变频控制技术系统匹配技术等从而提高空调设备的运行能效减少碳排放未来中央空调设备生产厂商将基于全生命周期管理理念结合用户行业特点全年冷热负荷特性气温条件功能需求技术指标需求用户预算安装位置等众多因素对空调设备类型系统结构和控制方案进行深度定制深度定制化化设计致力于为用户提供高效节能操作简便的中央空调设备同时获取定制化产品的较高利润水平符合用户和中央空调行业的长远发展利益传统中央空调项目存在施工周期长工程造价高设备松散系统集控度低运行效率低等特点而高效一体化集成设备的出现明显简化了设计方负荷缩短了施工周期提高了设备调试成功率同时由于高效一体化集成一体集成化设备已集成了空调主机冷冻水泵冷却水泵冷却塔等设备其智能控制系统可根据变工况变负载条件下不同运行方案的实测能效对空调主机冷冻水泵冷却水泵冷却塔的流量频率温度运行容量等参数进行耦合优化制定最佳运行方案提高集成设备的运行能效降低运行成本物联网技术系空调设备设备生产厂商用户通过信息传感设备进行信息交换实现智能化识别跟踪监控和管理在此基础上空调物联智能控制系统以高效节能舒适为理念根据建筑物内设备及人员的分布结合大数据人工智能技术和云服务优化中央空调系统的运行状态曲线以达到降低能耗提高利用效率满足人物联智能化体舒适性的目的另一方面空调物联智能控制系统通过实时监测空调设备运行状态进行健康诊断能效检测和评价故障预警和诊断空调物联智能控制系统将维保人员行业专家等专业对象纳入信息联结实现信息的高度集成和数据共享对保障中央空调设备的健康高效运行提高空调系统运行能效降低管理成本和设备故障率延长空调设备使用寿命起到促进作用目前中央空调行业广泛采用的HCFC类制冷剂对臭氧层有破坏作用为做好臭氧层保护工作我国已正式启动了HCFC淘汰行动逐年削减HCFC类制冷剂的产品因此环保制冷剂的研究和开发已成为制冷行业的核绿色环保心问题之一碳达峰碳中和目标将加速环保制冷剂对传统制冷剂的替换制造对气臭氧层零破坏温室效应影响指标较低无毒难燃充注量少的环保型制冷剂的中央空调设备将是中央空调行业的未来发展方向数据来源招股说明书东方证券研究所中央空调市场需求受基础设施建设等固定资产投资规模的影响较大整体固定资产投资规模波动仍然会对中央空调行业造成一定的影响但从中长期来看城镇化建设新型基础设施建设的推进生物医药电子半导体新能源新材料等行业的发展以及北方清洁供暖需求既有空调系统更新改造等都将继续拉动中央空调市场的需求促进中央空调市场的发展在政策层面十四五期间针对中央空调行业出台了如下的法规政策支持低碳环保型中央空调发展表3十四五中国行业政策及法律法规序号名称颁布机构颁布时间主要内容十四国家发展改2022年062025年可再生能源年发电量达到33万亿千瓦时左右十四五期五可再生革委国家1月间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50风能源发展规能源局等九电和太阳能发电量实现翻倍划部委11推进生产生活低碳化锚定碳达峰碳中和目标推动能源清洁低碳安全十四高效利用有序引导非化石能源消费和以电代煤以气代煤发展屋顶2022年06五新型城光伏等分布式能源因地制宜推广热电联产余热供暖热泵等多种清2发改委月镇化实施方洁供暖方式推行合同能源管理等节能管理模式促进工业建筑交案通等领域绿色低碳转型推进产业园区循环化改造鼓励建设超低能耗和近零能耗建筑关于2022要求全面落实节能降碳有关工作推进可再生能源替代因地制宜推广年公共机构利用太阳能地热能生物质能等能源和热泵技术实现新增热泵供热能源资源节2022年01制冷面积达200万平方米推进2022年节约型机关创建工作实3约和生态环国管局月现全国70左右县级及以上党政机关建成节约型机关目标推动中央国境保护工作家机关各部门所属垂直管理派出机构中70左右的处级以上单位安排的通2022年6月底前建成节约型机关知十四实施绿色高效制冷行动以建筑中央空调数据中心商务产业园区五节能减2021年124国务院冷链物流等为重点更新升级制冷技术设备优化负荷供需匹配大排综合工作月幅提升制冷系统能效水平方案十四五期间加快产品创新和产业化技术突破提升产业链稳定性十四工业和信息和竞争力增强供应保障能力推动医药制造能力系统升级创造国家五医药工化部国家2021年12竞争新优势到2025年医药工业营业收入利润总额年均增速保持在5业发展规发改委等九月8以上增加值占全部工业的比重提高到5全行业研发投入年均增划部委长10以上创新产品新增销售占到全行业营业收入增量比重进一步增长十四瞄准集成电路大数据人工智能等战略性前瞻性领域提高数字技术五数字经2021年126国务院基础研发能力提升产业链关键环节竞争力完善集成电路新能源汽济发展规月车人工智能工业互联网等重点产业供应链体系划十四中央网络安加快集成电路关键技术攻关推动计算芯片存储芯片等创新加快集2021年127五国家信全和信息化成电路设计工具重点装备和高纯靶材等关键材料研发推动绝缘栅双月息化规划委员会极型晶体管IGBT微机电系统MEMS等特色工艺突破十四工业和信息依托强大国内市场加快发展装备软件和系统解决方案培育发展智五智能制化部国家2021年128能制造新兴产业加速提升供给体系适配性引领带动产业体系优化升造发展规发改委等九月级划部委12推动制造业优化升级深入实施智能制造和绿色制造工程发展服务型制造新模式推动制造业高端化智能化绿色化积极应对气候变化落中华人民实2030年应对气候变化国家自主贡献目标制定2030年前碳排放达峰共和国国民行动方案推动能源清洁低碳安全高效利用深入推进工业建筑交经济和社会通等领域低碳转型锚定努力争取2060年前实现碳中和聚焦新一代发展第十四2021年039国务院信息技术生物技术新能源新材料高端装备新能源汽车绿色个五年规划月环保以及航空航天海洋装备等战略性新兴产业加快关键核心技术创和2035年远新应用增强要素保障能力培育壮大产业发展新动能聚焦人工智景目标纲能生物医药现代能源系统等重大创新领域组建一批国家实验室重要组国家重点实验室形成结构合理运行高效的实验室体系加快发展生物医药生物育种生物材料生物能源等产业数据来源招股说明书东方证券研究所14发行人所处行业发展前景及市场空间中央空调市场规模巨大其设备广泛应用于电子半导体生物医药新能源新材料等各种工业制冷场所以及写字楼商场轨道交通机场医院等各类公共建筑根据招股说明书2022年整体市场规模达到约1060亿元2012年至2022年年复合增长率为668根据前瞻产业研究院预计未来中国中央空调行业稳定发展到2028年中国中央空调行业市场规模或达到1499亿元由此可得22年到28年的复合增速为595由于中央空调市场较为稳定我们假设29-32年也保持相同增速从中央空调细分市场的角度多联机冷水机组单元机产品占据主要市场份额2022年多联机冷水机组单元机市场份额分别达到50311818和1452中央空调产品通常可分为离心式冷水机组风冷螺杆机组水冷螺杆冷水机组模块机多联机空调末端单元机两联供产品和溴化锂机组九大类其中离心式冷水机组风冷螺杆机组水冷螺杆冷水机组模块机统称为冷水机组与空调末端等均属于工商业用中央空调产品多联机单元机属于户用中央空调产品多联机冷水机组单元机作为主流的中央空调产品占据着主要市场份额图5中央空调产品分类图62022年中国各主流机型市场占有率情况136050403020100多联机冷水机组单元机空调末端两联供产品溴化锂机组数据来源招股说明书东方证券研究所数据来源2022年度中国中央空调市场总结报告东方证券研究所A水冷螺杆机组水冷螺杆机组应用范围较为广泛在工商业领域所占份额较大2022年我国水冷螺杆机组市场规模已达到约4293亿元图72015-2022年中国水冷螺杆机组市场需求情况亿元605040302010020152016201720182019202020212022数据来源2015年至2022年各年年度中国中央空调市场总结报告东方证券研究所根据2022年年度中国中央空调市场总结报告出于产品性能方面的考虑水冷螺杆机组不再是一些大型项目的首选产品因此水冷螺杆机组市场规模进一步收缩这也是冷水机组中下滑幅度最大的一类机型总体而言水冷螺杆机组主要表现出以下几个特点1产品可替代性增强倒逼其开辟新赛道伴随离心机产品冷量小型化发展以及多联机产品冷量范围的不断提升水冷螺杆机组可替代性进一步增强除此之外用户对于绿色建筑节能的要求越来越高水冷螺杆机组的市场份额正在被节能效果更加突出的磁悬浮产品所抢占在此背景下一些厂家依托BIM技术的应用让水冷螺杆机组开始以整体式机房出现极大降低了系统设计及安装的复杂程度使其有更多机会参与到更多的项目中2商业项目减少机组规模收缩3技术创新迭代高效节能成为趋势在双碳战略目标的推进下能效升级成为水冷螺杆机组技术发展的核心方向在此背景下各大厂家纷纷加强水冷螺杆产品的变频化升级研究与开发产品节能性得到进一步提升此外高温热泵技术同样在水冷螺杆产品中得到较好应用这些因素使得水冷螺杆机组也逐渐突破原有的项目应用领域产品应用范围有所扩大这为其市场发展带来利好14从品牌层面来看以江森自控约克麦克维尔顿汉布什开利特灵等为首的欧美品牌依然在水冷螺杆市场中占据优势地位国产品牌则以美的海尔天加格力海信浙江国祥盾安等品牌为代表通过价格策略项目操作灵活性以及产品技术性能的进一步优化市场竞争力明显增强与外资品牌的市场差距也在逐年缩小根据2022年年度中国中央空调市场总结报告2022年浙江国祥水冷螺杆机组国内市场占有率463排名第9国产品牌中排名第4招股书选取的同行业公司中盾安环境国内市场占有率排名第11其他公司均未进入相关排名此外LG申菱EK西屋康达东元堃霖江森自控日立万宝克莱门特欧博等品牌也通过渠道的深耕布局等在水冷螺杆机组市场占据了一定的市场份额表42022年水冷螺杆机组主要品牌市场占有率对比公司名称市占率江森自控约克902开利892顿汉布什880麦克维尔855美的801天加602特灵542格力467浙江国祥463海尔431盾安392江森自控万宝389克莱门特354EK274数据来源2022年年度中国中央空调市场总结报告东方证券研究所B风冷螺杆机组新型基础设施建设的不断深入推动风冷螺杆机组市场持续增长2015年至2022年风冷螺杆机组市场规模年复合增长率为526图82015-2022年中国风冷螺杆机组市场需求情况亿元18161412108642020152016201720182019202020212022数据来源2015年至2022年各年年度中国中央空调市场总结报告东方证券研究所15根据2022年年度中国中央空调市场总结报告近几年风冷螺杆机组的市场发展其实并不乐观依托工装项目市场的稳健风冷螺杆产品有一定的市场规模但是各品牌产品间的激烈竞争也让风冷螺杆产品的增长面临压力2022年风冷螺杆机组产品的市场占有率有所降低总体看来风冷螺杆机组市场主要呈现出以下几个特点1公建项目应用为主商业地产项目减缓2022下半年市场复苏大型公建新基建项目激发了工装市场的活力风冷螺杆迎来一波市场应用其中在轨道交通数据中心医院等项目领域风冷螺杆机组表现稳定2产品可替代性和技术创新同步显现当下中央空调行业内产品更新升级速度不断加快兼顾各项功能优势综合性能更强的产品深受市场欢迎风冷螺杆作为传统冷水机组在功能特点上与模块机组等产品重合度较大因此流失了一部分市场份额而同时随着模块机性能愈发出色应用范围逐步扩大风冷螺杆机组的可替代性也越来越明显此外从节能角度出发多数传统风冷螺杆机组的能效比较低在碳中和政策引导下我国绿色建筑快速发展新建建筑暖通空调系统必须要做到高效节能基于此各大冷水机组品牌厂家也在进一步完善风冷螺杆产品的技术创新优化升级风冷螺杆产品的差异化功能特点适时推出四管制风冷螺杆产品从技术层面推动产品的能效升级3产品基础优势保障未来增长得益于多年的技术沉淀和应用积累风冷螺杆产品本身仍存在着较多的基础优势例如初投资成本较低占地面积小无需单独设置机房配备冷却塔等辅助设备符合经济发达地区项目需要且风冷螺杆机组适用范围较为广泛能够满足工业商业医疗卫生等领域项目建设的实际需求在诸多细分领域市场有着相对不错的应用并在近些年拓宽了应用范围随着各品牌加大市场推广力度国内工装项目的稳健发展结合产品基础优势风冷螺杆机组在未来仍会保持在侧重性领域的稳定发展在原有市场份额的基础上再迎来增长空间从品牌格局看欧美阵营中麦克维尔江森自控约克顿汉布什占据着风冷螺杆机组市场的主要份额其中麦克维尔凭借深厚的产品技术沉淀和品牌知名度仍保持着风冷螺杆机组市场的领先地位江森自控约克顿汉布什依托工装项目上的优势在风冷螺杆机组市场表现较好此外克莱门特开利特灵EK等品牌也凭借品牌影响力在项目市场集中发力获得风冷螺杆机组一定的市场份额国产品牌阵营则以美的海尔天加格力等品牌为代表旗下风冷螺杆产品在众多公建项目中应用率较高根据2022年年度中国中央空调市场总结报告2022年浙江国祥风冷螺杆机组国内市场占有率465排名第9国产品牌中排名第2国产品牌中仅次于美的招股书选取的同行业公司排名均低于浙江国祥表52022年风冷螺杆机组主要品牌市场占有率对比公司名称市占率麦克维尔1361江森自控约克1057开利1007顿汉布什962克莱门特883美的784EK561特灵49216浙江国祥465数据来源2022年年度中国中央空调市场总结报告东方证券研究所C模块机2022年我国模块机市场规模已达到约6031亿元图92015-2022年中国模块机市场需求情况亿元8070605040302010020152016201720182019202020212022数据来源2015年至2022年各年年度中国中央空调市场总结报告东方证券研究所根据2022年年度中国中央空调市场总结报告2022年模块机市场整体规模较去年下滑总体而言2022年模块机组市场主要呈现以下几个特点1阻力重重市场增长乏力由于技术门槛较低模块机长期处于竞争激烈利润微薄的境地尤其是在设备涨价影响下渠道商为转嫁成本压力不得不向终端要价在一定程度上削弱了其市场优势2潜力可期改造市场需求增长随着我国双碳目标的落实华东西南等地改造市场改造项目往往需要考虑原有机组系统问题例如使用水系统的改造项目为减少管道结构等复杂变动改造后仍倾向于水系统产品这也使得模块机成为改造项目选择的重要一类产品3品牌发力产品应用加速多元近年来随着产品的不断升级和推广力度的加大模块机组应用领域更加多元化不仅在医院学校商场文化中心等细分领域应用逐渐增多也越来越受到供热设备改造新能源供热等项目的青睐同时北方商业采暖需求呈爆发式增长以喷气增焓超低温技术为代表的模块机组在北方以及寒冷地区及集中供暖项目中得到了较好的应用而国家出台的相关政策也使得模块机在农林牧等项目中的应用越来越多4需求变化技术升级势在必行随着市场对于节能降耗应用环境人体舒适度等提出更高的要求模块机的技术发展也更加趋向于模块整合化节能化应用多元化变频技术超低温制热技术智能化霜技术全热回收技术蒸发冷复合蒸发冷等技术成为模块机技术发展的必然趋势在品牌方面模块机市场发展较为成熟技术含量低拥有模块机组产品的厂家众多模块机组是冷水机组领域中唯一一类国产品牌占优势的产品美的格力天加海尔在模块机组市场上占有较高的份额此外浙江国祥盾安海信积微GCHV奥克斯TCL智能暖通申菱雅士西屋康达欧博等品牌在模块机组市场中均有不错的表现根据2022年年度中国中央空调市场总结报告2022年浙江国祥模块机国内市场占有率452排名第7国产品牌中排17名第5招股书选取的同行业公司中盾安环境国内市场占有率排名第9排名较浙江国祥低外资品牌方面麦克维尔江森自控约克开利顿汉布什EK等品牌均占有稳定的市场份额值得一提的是随着模块机应用领域不断拓展差异化的场景需求也倒逼各个厂家不断加大技术研发力度持续挖掘产品的发展潜力催生模块机组向更高品质进阶不难发现近年来市场上许多品牌围绕市场需求和双碳目标对旗下的模块机组进行迭代更新如美的变频模块式风冷热泵海尔变频模块式风冷热泵麦克维尔变频模块式风冷热泵天加的V-FORCE系列R32变频模块机雅士CO2热泵热水机组等快速变化的市场也对模块机提出更高的应用要求各企业纷纷积极探察市场形势及时更新产品随着生活热水与冬季低温制热的需求增加全热回收技术及化霜技术的升级成熟成为模块机当下技术突破的新方向产品革新趋势反映市场的需求变化多元化的市场需求同样催生相应的技术提升表62022年模块机组主要品牌市场占有率对比公司名称市占率美的1267格力1075麦克维尔1068天加843江森自控约克712海信471浙江国祥452EK442盾安432数据来源2022年年度中国中央空调市场总结报告东方证券研究所D空调末端2015年至2022年我国空调末端市场规模年复合增长率为7322022年市场规模已达到约11035亿元图102015-2022年中国空调末端市场需求情况亿元12010080604020020152016201720182019202020212022数据来源2015年至2022年各年年度中国中央空调市场总结报告东方证券研究所18根据2022年年度中国中央空调市场总结报告近年来大型冷水机组市场呈现下滑趋势然而与休戚相关的末端市场却实现逆势增长让业内人士不禁为之侧目总体而言2022年末端市场主要呈现以下几个特点1医疗净化电子工业等细分行业推动整体增长国家加大了医疗卫生基础设施的投入力度各地新建改扩建医院项目加快落地为净化类末端产品的稳步提升提供了助力此外医药轨道交通电子净化厂房等细分领域的加速发展也带来了一定的市场需求成为拉动末端市场增长的重要因素2水机市场乏力末端产品受明显拖累众所周知末端产品是中央空调冷水机组的配套设备其市场发展状况与主机销量息息相关3户式水机市场的发展拉动了末端产品销量的提升在消费升级的时代背景下消费者对于健康舒适生活的需求不断攀升热泵两联供以冷暖双供舒适性更高节能性更强的优势得到较快发展作为户式水机的标配产品风机盘管销量自然水涨船高从产品层面来看末端市场作为一个比较成熟的机型市场因其准入门槛低同质化现象日益严重竞争也日趋激烈但是末端产品作为主机的重要配套设施其质量和性能将直接影响中央空调的使用效果从品牌层面来看天加在末端市场保持领先优势2022年凭借在医疗净化电子生物制药等细分领域的出色表现天加继续稳坐末端市场第一的宝座基于强大的品牌拉力丰富的产品矩阵和极具竞争力的价格优势美的在末端市场斩获颇丰浙江国祥在医疗及半导体领域客户的不断开拓其直膨式空调机组获得较高的市场需求市场占有率明显增加根据2022年年度中国中央空调市场总结报告2022年浙江国祥空调末端国内市场占有率692排名第5国产品牌中排名第3国内品牌仅次于天加美的雅士专注医疗净化领域市场占有率稳步提升此外格力盾安欧博西屋康达等品牌在末端市场也取得了较为可观的成绩外资品牌方面麦克维尔凭借优秀的产品质量完善的渠道布局以及源源不断的创新末端市场占有率仅次于天加江森自控约克开利顿汉布什EK等外资品牌也有不错的市场表现表72022年末端机组主要品牌占有率对比公司名称市占率天加1683麦克维尔1031江森自控约克915美的902浙江国祥692开利655盾安632雅士501维克436EK431特灵411西屋康达335申菱321欧博31819数据来源2022年年度中国中央空调市场总结报告东方证券研究所E离心式根据2022年年度中国中央空调市场总结报告离心机依然是中央空调产业发展的压舱石不过2022年离心机产业发生了许多变化比如适用范围的进一步延展变频趋势更加明显冷量的小型化高温热泵技术在产品中的应用等足以让离心机备受行业关注总体而言离心机市场在2022年主要呈现以下几个方面的特点1离心机应用场景范围拓宽2022年离心机应用场景呈现多元化的发展态势首先离心机冷量范围的拓宽大冷量离心机在大型乃至超大型项目中的应用优势变得更加明显以磁悬浮和气悬浮为代表的小冷量离心机在中小型项目中应用频率不断增加其次离心机除了在工业农林牧渔等垂直细分领域中也开始发挥出产品优势另外产品在项目中的定制化应用趋势也明显增加2细分领域优势凸显2022年以锂电池半导体新材料多晶硅等为主的新工业项目成为项目市场的重要增长领域在实现双碳目标的大背景下高效机房建设进入加速期尤其是在轨道交通数据中心工业地产等细分市场中离心机的大冷量变频化等优势日渐凸显已成为项目方优先考虑的机组其中磁悬浮离心机组以高效节能稳定可靠等优势备受项目方认可在改造类项目中的应用频率明显增多3低价竞争尤为激烈4离心式热泵应用前景增加大型能源站对机组的制冷制热功能要求较高应用于这类项目的离心机不仅要具有制冷功能还需具备出色的制热能力因此离心热泵成为离心机未来的又一重要发展方向相较于单冷型机组离心式热泵一机多能可实现制冷蓄冷供热热回收等多种功能能够在一些需要供热的场所得到较好应用在国家大力发展能源站以及双碳背景下离心热泵具有非常大的应用前景品牌格局方面外资品牌长期占据离心机市场主导地位的局面有所松动以美的为代表的国产品牌在离心机核心技术上的突破和产品日益成熟打破了四大美系品牌长期位居离心机行业TOP4的局面如今许多政府投资项目更倾向于选择国产品牌以美的海尔格力为代表的国产品牌在离心机市场中取得了不错的成绩2022年美的楼宇科技推出水机新品牌鲲禹树立了国产品牌在离心机市场的典范在公共建筑绿色节能改造工作中海尔磁悬浮离心机凭借高效节能智慧舒适的优势深受项目方青睐在双碳新基建背景下海信大力开发节能型冷水机组磁悬浮离心机产品的市场应用规模明显提升格力在高效机房项目中应用良多浙江国祥盾安堃霖东元等品牌在电子新能源等细分领域树立了较好的业绩根据招股说明书浙江国祥自主研发的磁悬浮变频离心式冷水机组等产品先后被认定为处于国内同类产品领先水平同时磁悬浮变频离心式冷水机组是公司在制冷设备行业尖端技术上的突破和拓展公司凭借在中央空调行业累积多年的技术研发和生产经验培育了磁悬浮离心式冷水机组研发和服务的专业人才经过前期的市场推广公司已陆续与轨道交通生物医药的客户签订了供货合同年产100台磁悬浮变频离心式冷水机组生产线的投产代表公司产品线扩展至代表行业前沿技术的领域根据2022年年度中国中央空调市场总结报告2022年离心式机市场主要国产品牌占有率区间分布海信天加浙江国祥申菱环境西屋康达盾安环境等处于10以下20