公司2023H1实现收入27.34亿元，同比+7.32%；实现归母净利4.5亿元，同比+ 10.33%；实现扣非归母净利4.41亿元，同比+11.34%。报告期内公司充分受益航空发动机放量，航空发动机及控制系统业务规模快速提升，驱动营收业绩保持稳健增长；定增募投项目进展顺利，助力产能扩充支撑长期发展。公司是航发控制系统稀缺标的，与同属航发集团的614所在控制系统市场形成协同，在机械液压方面市占率领先。公司基本面持续向好，产业地位强且已迎来盈利拐点，进入黄金发展期，维持“买入”评级。
　　▍2023H1归母净利同增超10%，盈利水平稳健提升。受益于航空发动机需求持续放量，公司2023H1实现收入27.34亿元，同比+7.32%；实现归母净利4.5亿元，同比+ 10.33%；实现扣非归母净利4.41亿元，同比+11.34%。业绩持续兑现。分析单季度，23Q2实现收入13.93亿元，同比+4.16%，实现归母净利2.06亿元，同比+6.3%，实现扣非归母净利2亿元，同比+8.98%。或受产品结构调整影响，2023H1公司整体毛利率达30.73%，同比-2.1pcts。售后服务费用减少，销售费用同比-26.04%至0.17亿元；管理费用同比+ 3.93%至2.17亿元；科研投入增加，研发费用同比+2.42%至0.78亿元；利息收入增加，财务费用同比-26.6%至-0.28亿元。综合以上各影响因素，公司2023H1净利率同比+0.48pct至16.56%，盈利能力有所提升。
　　▍控制系统主业稳步增长，各子公司经营情况良好。分业务来看，2023H1航空发动机及燃气轮机控制系统实现收入24.36亿元，同比+11.41%；国际合作实现收入1.63亿元，同比+19.61%；控制系统技术衍生品实现收入1.35亿元，同比-39.99%。分子公司来看，2023H1核心子公司营收净利均实现稳步增长，西控科技主要承担中大推力涡扇发动机控制系统的研制生产，实现营收11.88亿元，同比+3.22%，实现净利润1.7亿元，同比+3.82%；航发红林主要生产机电液一体化控制系统，实现营收9.14亿元，同比+7.52%，实现净利润1.93亿元，同比+11.6%；北京航科以涡轴、涡桨控制系统产品为主，实现收入4.17亿元，同比+19.08%，实现净利润0.66亿元，同比+26.56%；长春控制主要提供电磁阀、作动筒等配套附件，实现收入1.86亿元，同比+5.17%，实现净利润0.11亿元，同比+3.62%。
　　▍前瞻性指标增长，或预示业务景气度向好。2023H1报告期末公司存货较期初+9.06%至13.94亿元，其中原材料较期初+5.36%至5.03亿元，在产品同比+7.29%至6.25亿元，表明公司在手订单充裕，正积极备货备产；存货等前瞻性指标增长，或预示公司业务景气度向好。随业务规模不断扩大和客户上半年回款影响，公司2023H1应收账款同比+18.67%至27.55亿元；受销售商品回款同比增加影响，经营性净现金流同比+63.06%至-0.19亿元，考虑公司下游客户多为军工集团信誉较好与军工付款节奏，下半年回款增加，现金流情况有望好转。
　　▍定增募投项目进展顺利，助力公司长期发展。公司2021年定增募集资金约33.7亿元，目前已投入14.42亿元，用于：○1 “航空发动机控制系统科研生产平台能力建设项目”（进度15.50%，预计2024年达到预定使用状态）、○2 “航空发动机控制技术衍生新产业生产能力建设项目”（进度21.31%，预计2024年达到预定使用状态）、○3 “中国航发红林航空动力控制产品产能提升项目”（进度26.76%，预计2024年达到预定使用状态）、○4 “中国航发北京航科发动机控制系统科技有限公司轴桨发动机控制系统能力保障项目”（进度22.45%，预计2023年达到预定使用状态）、○5 “中国航发长春控制科技有限公司四个专业核心产品能力提升建设项目”（进度8.93%，预计2024年达到预定使用状态）等。随募投项目陆续投产落地，公司将优化现有生产制造能力，产能进一步扩充突破瓶颈，为长期业务规模提升提供有力支撑。
　　▍风险因素：新型号军机列装不及预期；公司军品订单不及预期；公司产品研发不及预期；募投项目进展不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是目前航发控制系统唯一上市标的，具备稀缺性，有望深度受益航发赛道高景气。但考虑到增值税政策对收入的影响，以及交付确认订单节奏波动的影响，下调公司2023/24/25年归母净利润预测至8.3/10.5/13.6亿元（原预测为9.2/12.4/16.2亿元），对应2023-25年EPS预测为0.63/0.80/1.04元，当前股价对应2023/24/25年PE分别为34/27/21x。选取航发动力、江航装备、北摩高科作为可比公司，当前可比公司2023年Wind一致预期下PE均值为41x。综合考虑航空发动机赛道景气度以及航发控制在产业链中的稀缺性、在控制系统中的强竞争力，给予公司2023年50xPE估值，对应合理市值约413亿元，对应目标价约31元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：23H1收入利润稳健增长长期发展趋势向好航发控制000738SZ2023年中报点评2023921中信证券研究部核心观点公司2023H1实现收入2734亿元同比732实现归母净利45亿元同比1033实现扣非归母净利441亿元同比1134报告期内公司充分受益航空发动机放量航空发动机及控制系统业务规模快速提升驱动营收业绩保持稳健增长定增募投项目进展顺利助力产能扩充支撑长期发展公司是航发控制系统稀缺标的与同属航发集团的614所在控制系统市场形成协同在机械液压方面市占率领先公司基本面持续向好产业地位强且已迎来付宸硕盈利拐点进入黄金发展期维持买入评级国防与航空航天首席分析师2023H1归母净利同增超10盈利水平稳健提升受益于航空发动机需求持S1010520080005续放量公司2023H1实现收入2734亿元同比732实现归母净利45亿元同比1033实现扣非归母净利441亿元同比1134业绩持续兑现分析单季度23Q2实现收入1393亿元同比416实现归母净利206亿元同比63实现扣非归母净利2亿元同比898或受产品结构调整影响2023H1公司整体毛利率达3073同比-21pcts售后服务费用减少销售费用同比-2604至017亿元管理费用同比393至217亿元科研投入增加研发费用同比242至078亿元利息收入增加财务费陈卓用同比-266至-028亿元综合以上各影响因素公司2023H1净利率同比国防与航空航天分048pct至1656盈利能力有所提升析师控制系统主业稳步增长各子公司经营情况良好分业务来看2023H1航空发S1010521010004动机及燃气轮机控制系统实现收入2436亿元同比1141国际合作实现收入163亿元同比1961控制系统技术衍生品实现收入135亿元同比-3999分子公司来看2023H1核心子公司营收净利均实现稳步增长西控科技主要承担中大推力涡扇发动机控制系统的研制生产实现营收1188亿元同比322实现净利润17亿元同比382航发红林主要生产机电液一体化控制系统实现营收914亿元同比752实现净利润193亿元同比116北京航科以涡轴涡桨控制系统产品为主实现收入417亿元同刘意国防与航空航天分比1908实现净利润066亿元同比2656长春控制主要提供电磁阀析师作动筒等配套附件实现收入186亿元同比517实现净利润011亿元同比362S1010522050004前瞻性指标增长或预示业务景气度向好2023H1报告期末公司存货较期初906至1394亿元其中原材料较期初536至503亿元在产品同比729至625亿元表明公司在手订单充裕正积极备货备产存货等前瞻性指标增长或预示公司业务景气度向好随业务规模不断扩大和客户上半年回航发控制000738SZ款影响公司2023H1应收账款同比1867至2755亿元受销售商品回款同比增加影响经营性净现金流同比6306至-019亿元考虑公司下游客户评级买入维持当前价2133元多为军工集团信誉较好与军工付款节奏下半年回款增加现金流情况有望好目标价3100元转总股本1315百万股定增募投项目进展顺利助力公司长期发展公司年定增募集资金约流通股本1315百万股2021337总市值281亿元亿元目前已投入1442亿元用于1航空发动机控制系统科研生产平台近三月日均成交额133百万元能力建设项目进度1550预计2024年达到预定使用状态2航空发52周最高最低价3002133元动机控制技术衍生新产业生产能力建设项目进度2131预计2024年达到近1月绝对涨幅-645预定使用状态3中国航发红林航空动力控制产品产能提升项目进度近6月绝对涨幅-11522676预计2024年达到预定使用状态4中国航发北京航科发动机控制近12月绝对涨幅-2269系统科技有限公司轴桨发动机控制系统能力保障项目进度2245预计2023年达到预定使用状态5中国航发长春控制科技有限公司四个专业核心产品能力提升建设项目进度893预计2024年达到预定使用状态等随募证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明航发控制年中报点评000738SZ20232023921投项目陆续投产落地公司将优化现有生产制造能力产能进一步扩充突破瓶颈为长期业务规模提升提供有力支撑风险因素新型号军机列装不及预期公司军品订单不及预期公司产品研发不及预期募投项目进展不及预期等盈利预测估值与评级公司是目前航发控制系统唯一上市标的具备稀缺性有望深度受益航发赛道高景气但考虑到增值税政策对收入的影响以及交付确认订单节奏波动的影响下调公司20232425年归母净利润预测至83105136亿元原预测为92124162亿元对应2023-25年EPS预测为063080104元当前股价对应20232425年PE分别为342721x选取航发动力江航装备北摩高科作为可比公司当前可比公司2023年Wind一致预期下PE均值为41x综合考虑航空发动机赛道景气度以及航发控制在产业链中的稀缺性在控制系统中的强竞争力给予公司2023年50xPE估值对应合理市值约413亿元对应目标价约31元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元41574942583271748969营业收入增长率YoY188189180230250净利润百万元48868882610491364净利润增长率YoY327412200270300每股收益EPS基本元037052063080104毛利率282278314323329净资产收益率ROE4662698297每股净资产元8018499079791073PE576410339267205PB2725242220PS6757483931EVEBITDA279226212171138资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023920请务必阅读正文之后的免责条款和声明2航发控制年中报点评000738SZ20232023921利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入41574942583271748969货币资金28493503399528693139营业成本29833570399848556016存货10981364153318342293毛利率282278314323329应收账款8371088138915772028税金及附加1322172227其他流动资产54434954551064957385销售费用2950475463流动资产1022610910124261277614845销售费用率0710080807固定资产25382512338635623690管理费用355417484588726长期股权投资00000管理费用率8584838281无形资产793817769715661财务费用04933411其他长期资产618793683643623财务费用率00-10-06-01-01非流动资产39504122483849204974研发费用152185260337431资产总计1417615032172641769619819研发费用率3737454748短期借款1712121469801406投资收益075000应付账款61984987410751360EBITDA10071242132316472038其他流动负债17161713100714291568营业利润600791103012981675流动负债25052583402734844333营业利润率14441602176718101867长期借款00000营业外收入37433其他长期负债988961947932917营业外支出7481920非流动性负债988961947932917利润总额596794102612821658负债合计34933545497444165250所得税81102154192249股本13151315131513151315所得税率135129150150150资本公积66846683668366836683少数股东损益274464145归属于母公司所1054011168119241287414117归属于母公司股有者权益合计48868882610491364东的净利润少数股东权益142319366406451净利率股东权益合计1171391421461521068311487122901328014569负债股东权益总1417615032172641769619819计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润51569287210901409增长率折旧和摊销438500375409437营业收入188189180230250营运资金的变化-142-397-1754-894-1438营业利润367318302260290其他经营现金流83-6163751净利润327412200270300经营现金流合计894789-491642459利润率资本支出-704-682-1091-491-491毛利率282278314323329投资收益075000EBITDAMargin242251227230227其他投资现金流-2599501000净利率117139142146152投资现金流合计-3303-106-1091-491-491回报率权益变化33630000净资产收益率4662698297负债变化-60-1502111-1180411总资产收益率3446485969股利支出-52-59-70-100-120其他其他融资现金流19117233411资产负债率246236288250265融资现金流合计3443-372074-1277302现金及现金等价所得税率1351291501501501034646492-1125270股利支付率物净增加额121101121115112资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信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