1H23，珀莱雅营收持续高速增长，盈利能力进一步优化，业绩超预告上限。主品牌大单品红利持续释放，复购提升验证强产品、强心智；新品牌以精准定位+聚焦大单品战略维持高增并实现盈利，验证公司进入多品牌平台化发展阶段，未来成长空间进一步打开。在需求端整体承压背景下，公司经营韧性凸显、持续成长确定性进一步提升。目前市值对应36x 2023EPE、已达2019年9月以来低位，随着公司业绩高速成长不断兑现及估值持续消化，投资价值显著。给予公司2023年52xPE，维持目标价142元，维持“买入”评级。
　　▍营收持续高速增长，盈利能力进一步优化。1H23，公司实现营业收入36.27亿元/+38.12%，毛利率70.51%/+2.39ppts，归属净利润4.99亿元/+68.21%（超此前预告上限），归属净利率13.77%/+2.02ppts，扣非归属净利润4.79亿元/+70.49%，扣非归属净利率13.20%/+2.51ppts。2Q23，公司实现营业收入20.05亿元/+46.22%，毛利率70.90%/+2.27ppts，归属净利润2.91亿元/+110.41%（加回羽感防晒5500万净利润影响同比+51%），归属净利率14.53%/+4.39ppts，扣非归属净利润2.81亿元/+109.37%，扣非归属净利率14.01%/+4.22ppts。
　　▍主品牌夯实大单品、复购率提升，新品牌重点突破实现高速增长。1）主品牌大单品红利持续释放，复购率同比增长反映强产品、强心智：珀莱雅主品牌1H23实现营业收入28.92亿元/+35.86%。珀莱雅主品牌持续夯实“大单品策略”期内，珀莱雅双抗精华推出3.0、双抗水乳霜升级调整；红宝石面膜及眼霜推出2.0版本、红宝石水乳同步升级；此外，公司推出了主打保湿的循环系列和云朵防晒单品。在销售数据上，双抗系列同增100%+、红宝石系列同增70%+、源力系列同增36%+，大单品收入合计占比达50%+（同比+15ppts）、大单品复购率达35%（同比+10ppts），复购率大幅提升验证品牌强产品力和强用户心智。2）新品牌高速增长且均实现盈利，验证公司进入多品牌平台化发展期：1H23，彩棠品牌实现营业收入4.14亿元/+78.65%，Off&Relax实现营收0.97亿元/+94.17%，悦芙媞实现营收1.32亿元/+64.80%。期内，彩棠品牌不断完善品类布局，在保持高光、修容、遮瑕、妆前及定妆喷雾领先地位的同时，新推三色腮红、综合眉部盘、哑雾口红、原生肌气垫并升级柔雾蜜粉饼，其中三色腮红取得1H23天猫腮红排名第2的成绩。OR品牌明星洗发水、发膜市占率持续提升，618期间分获天猫国际进口洗发水热卖榜排名第2、护理发膜热卖榜排名第1的成绩。悦芙媞品牌围绕油皮护理流程进一步拓展，全新升级推出洁颜蜜2.0、多酸泥膜2.0、油橄榄面膜2.0，重推控油三大核心产品：控油精华2.0，反孔精华以及控油散粉。
　　▍线上营收持续高增，品牌运营不断优化。1H23，公司线上渠道实现收入33.30亿元/+44.23%，其中直营渠道实现收入26.59亿元/+52.36%。在珀莱雅品牌线上渠道中，天猫/抖音/京东占比分别为45%+/20%+/10%+，抖音渠道占比同增+5ppts，以珀莱雅渠道结构估算抖音平台收入同增85%+。1）天猫平台单价提升、运营优化：1H23，珀莱雅品牌天猫平台客单价提升至320元+（同增+23%）、复购率达38%（同增3ppts）、ROI达3.2（同增0.2），退货率小幅提升至23%（同增3ppts）；彩棠品牌天猫平台客单价约180元+、ROI略低于3，运营水平良好。2）珀莱雅品牌抖音渠道退货优化、彩棠品牌形成复购：在维持了ROI3+的水平下，珀莱雅抖音平台退货率降至25%（同减5ppts）；彩棠平台同样达到ROI 3+的投放水平，并形成15%+复购，逐步形成品牌积累。3）线下渠道收缩趋稳：1H23线下渠道实现收入2.89亿元/-5.81%，其中日化渠道收入2.41亿元/+5.64%，主要系公司逐步拓展新型商城集合店合作、同步推进多家零售直营合作，进一步加强百货商场专柜建设，并进行了多城市多点位“早C晚A酒咖”快闪活动，增强线上线下联动，传递品牌理念；其他线下渠道收入0.48亿元/-39.15%。
　　▍稳费用下持续推进研发，运营能力持续提升。1）费用情况总体稳定，持续推进研发：1H23，公司销售/管理/研发费用率分别为43.56%/5.30%/2.52%，分别同比+1.03/+0.46/+0.20ppts，其中营销推广费用率37.92%/+3.08ppts。公司营销费用率小幅提升，但总体销售费用率仍维持平稳；管理费用提升主要系股权激励费用同比增加4204万元。在总体稳定的费用水平下，公司持续推进研发：报告期内，公司新申请国家发明专利5项、获授权发明专利4项；公司持续推进国际科学研究院建设，杭州龙坞研发中心和上海研发中心正在建设中，筹备日本研发中心。2）公司运营水平优化：1H23，公司应收账款周转天数为4.86天/-2.43天，存货周转天数为105.08天/-0.49天，运营水平持续优化。
　　▍风险因素：可选消费受居民购买力、消费情绪影响较大；美妆品牌或过度依赖电商流量而对业绩产生负面影响；新品牌、产品试错或影响业绩；监管政策超预期变化；市场竞争日益加剧；核心高级管理人员流失。
　　▍盈利预测、估值与评级：主品牌大单品红利持续释放，复购提升验证强产品、强心智；新品牌以精准定位+聚焦大

研究报告全文：风里雨里以成长自证待云开雾散期价值回归珀莱雅603605SH2023年中报点评2023830中信证券研究部核心观点1H23珀莱雅营收持续高速增长盈利能力进一步优化业绩超预告上限主品牌大单品红利持续释放复购提升验证强产品强心智新品牌以精准定位聚焦大单品战略维持高增并实现盈利验证公司进入多品牌平台化发展阶段未来成长空间进一步打开在需求端整体承压背景下公司经营韧性凸显持续成长确定性进一步提升目前市值对应36x2023EPE已达2019年9月以来低位随着公司业绩高速成长不断兑现及估值持续消化投资价值显著给杜一帆予公司2023年52xPE维持目标价142元维持买入评级美妆及商业联席首席分析师营收持续高速增长盈利能力进一步优化1H23公司实现营业收入3627亿S1010521100002元3812毛利率7051239ppts归属净利润499亿元6821超此前预告上限归属净利率1377202ppts扣非归属净利润479亿元7049扣非归属净利率1320251ppts2Q23公司实现营业收入2005亿元4622毛利率7090227ppts归属净利润291亿元11041加回羽感防晒5500万净利润影响同比51归属净利率1453439ppts扣非归属净利润281亿元10937扣非归属净利率1401422ppts主品牌夯实大单品复购率提升新品牌重点突破实现高速增长1主品牌大徐晓芳单品红利持续释放复购率同比增长反映强产品强心智珀莱雅主品牌1H23美妆及商业首席实现营业收入2892亿元3586珀莱雅主品牌持续夯实大单品策略期分析师内珀莱雅双抗精华推出30双抗水乳霜升级调整红宝石面膜及眼霜推出S101051501000320版本红宝石水乳同步升级此外公司推出了主打保湿的循环系列和云朵防晒单品在销售数据上双抗系列同增100红宝石系列同增70源力系列同增36大单品收入合计占比达50同比15ppts大单品复购率达35同比10ppts复购率大幅提升验证品牌强产品力和强用户心智2新品牌高速增长且均实现盈利验证公司进入多品牌平台化发展期1H23彩棠品牌实现营业收入414亿元7865OffRelax实现营收097亿元悦芙媞实现营收亿元期内彩棠品牌不断完善品94171326480类布局在保持高光修容遮瑕妆前及定妆喷雾领先地位的同时新推三色腮红综合眉部盘哑雾口红原生肌气垫并升级柔雾蜜粉饼其中三色腮红取得1H23天猫腮红排名第2的成绩OR品牌明星洗发水发膜市占率持续提升618期间分获天猫国际进口洗发水热卖榜排名第2护理发膜热卖榜排名第1的成绩悦芙媞品牌围绕油皮护理流程进一步拓展全新升级推出洁颜蜜20多酸泥膜20油橄榄面膜20重推控油三大核心产品控油精华20反孔精华以及控油散粉珀莱雅603605SH线上营收持续高增品牌运营不断优化1H23公司线上渠道实现收入3330亿元4423其中直营渠道实现收入2659亿元5236在珀莱雅品牌线评级买入维持当前价9930元上渠道中天猫抖音京东占比分别为452010抖音渠道占比同增目标价14200元5ppts以珀莱雅渠道结构估算抖音平台收入同增851天猫平台单价提总股本397百万股升运营优化1H23珀莱雅品牌天猫平台客单价提升至320元同增23流通股本394百万股复购率达38同增3pptsROI达32同增02退货率小幅提升至23总市值394亿元同增3ppts彩棠品牌天猫平台客单价约180元ROI略低于3运营水近三月日均成交额232百万元52周最高最低价191099891元平良好2珀莱雅品牌抖音渠道退货优化彩棠品牌形成复购在维持了ROI近1月绝对涨幅-14563的水平下珀莱雅抖音平台退货率降至25同减5ppts彩棠平台同样近6月绝对涨幅-2343达到ROI3的投放水平并形成15复购逐步形成品牌积累3线下渠道近12月绝对涨幅-1346收缩趋稳1H23线下渠道实现收入289亿元-581其中日化渠道收入241亿元564主要系公司逐步拓展新型商城集合店合作同步推进多家零售直营合作进一步加强百货商场专柜建设并进行了多城市多点位早C晚A酒咖快闪活动增强线上线下联动传递品牌理念其他线下渠道收入048亿证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明珀莱雅年中报点评603605SH20232023830元-3915稳费用下持续推进研发运营能力持续提升1费用情况总体稳定持续推进研发1H23公司销售管理研发费用率分别为4356530252分别同比103046020ppts其中营销推广费用率3792308ppts公司营销费用率小幅提升但总体销售费用率仍维持平稳管理费用提升主要系股权激励费用同比增加4204万元在总体稳定的费用水平下公司持续推进研发报告期内公司新申请国家发明专利5项获授权发明专利4项公司持续推进国际科学研究院建设杭州龙坞研发中心和上海研发中心正在建设中筹备日本研发中心2公司运营水平优化1H23公司应收账款周转天数为486天-243天存货周转天数为10508天-049天运营水平持续优化风险因素可选消费受居民购买力消费情绪影响较大美妆品牌或过度依赖电商流量而对业绩产生负面影响新品牌产品试错或影响业绩监管政策超预期变化市场竞争日益加剧核心高级管理人员流失盈利预测估值与评级主品牌大单品红利持续释放复购提升验证强产品强心智新品牌以精准定位聚焦大单品战略维持高增并实现盈利验证公司进入多品牌平台化发展阶段未来成长空间进一步打开在需求端整体承压背景下公司经营韧性凸显持续成长确定性进一步提升目前市值对应36x2023EPE已达2019年9月以来低位随着公司高速业绩成长不断兑现及估值持续消化投资价值显著我们维持公司20232425年营业收入预测为8053990511580亿元净利润预测为108113181560亿元对应EPS预测为272332393元参考公司2020年后估值水平稳定在50xPE以上及化妆品行业主要公司华熙生物丸美股份现价对应2023E35xPEWind一致预期估值水平考虑到公司作为行业龙头持续高速增长行业格局优化成长确定性进一步提升给予公司2023年52xPE维持目标价142元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元463363858053990511580营业收入增长率YoY235378261230169净利润百万元576817108113181560净利润增长率YoY210419322220184每股收益EPS基本元145206272332393毛利率665697689690690净资产收益率ROE200232244243237每股净资产元725888111713671660PE685482365299253PB137112897360PS8562494034EVEBITDA520371305252215资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023829请务必阅读正文之后的免责条款和声明2珀莱雅年中报点评603605SH20232023830利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入463363858053990511580货币资金23913161372848675594营业成本15541935250530713586存货4486698159821184毛利率665697689690690应收账款139102328286330税金及附加41568199116其他流动资产181215281318366销售费用19922786355944085136流动资产31594147515164537474销售费用率430436442445444固定资产559570537502463管理费用237327483594695长期股权投资170139139139139管理费用率5151606060无形资产397420422423423财务费用741607186其他长期资产348502643792952财务费用率-02-06-07-07-07非流动资产14741631174018551977研发费用77128177218255资产总计46335778689283079451研发费用率1720222222短期借款200200240460200投资收益76000应付账款404475737819964EBITDA7751087132415991874其他流动负债421752657778871营业利润6711058130115881880流动负债10251428163420572035营业利润率14491656161616031623长期借款00000营业外收入01333其他长期负债721813813813813营业外支出45333非流动性负债721813813813813利润总额6681054130215881880负债合计17462241244728692848所得税111223221270320股本201284397397397所得税率166211170170170资本公积834915801801801少数股东损益1914000归属于母公司所28773524443254256591归属于母公司股有者权益合计576817108113181560东的净利润少数股东权益1013131313净利率股东权益合计12412813413313528873537444554386603负债股东权益总46335778689283079451计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润557831108113181560增长率折旧和摊销9688838280营业收入235378261230169营运资金的变化75-28-28932-66营业利润209575231220184其他经营现金流102220-43-62-76净利润210419322220184经营现金流合计830111183113691498利润率资本支出-194-171-143-138-136毛利率665697689690690投资收益-7-6000EBITDAMargin167170164161162其他投资现金流-140-122-49-58-66净利率124128134133135投资现金流合计-342-298-192-196-202回报率权益变化1166000净资产收益率200232244243237负债变化648040220-260总资产收益率124141157159165股利支出-145-173-173-325-395其他其他融资现金流-14-58607186资产负债率377388355345301融资现金流合计490-65-73-34-569现金及现金等价所得税率1662111701701709777485671139727股利支付率物净增加额300298301300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5