23H1归母净利润6.9亿元，剔除22H1文山电力置出业务相关数据后同比下降4.2%，主要是调峰水电来水偏枯所致；截至23年7月末公司共有在建/前期工作抽蓄项目4.8/14.4GW，项目储备充足且开工建设稳步推进，抽蓄板块有望高速成长。公司打造储能为另一成长曲线，围绕产业链加大投资布局强化自身在资源、技术等方面的优势，紧抓行业机遇快速投资建设独立储能项目，强化业绩现金流成长性。我们维持公司2023~2025年归母净利润预测分别为15.35/15.37/22.30亿元，维持公司“买入”评级，目标价12.80元。
　　▍23H1归母净利润6.9亿元，业绩符合预期。2023年上半年公司实现营业收入28.6亿元，同比下降31.1%（经追溯调整，下同）；归母净利润6.9亿元，同比下降26.3%，对应EPS0.37元，同比下降40.5%，业绩符合预期。剔除22H1原文山电力置出业务相关数据后，23H1公司营业收入/归母净利润同比分别下降4.3%/4.2%。分季度来看，23Q2公司营业收入14.5亿元，同比下降22.2%；归母净利润23.5亿元，同比下降24.2%。
　　▍来水偏枯导致调峰水电营收下滑，新项目投产翘尾效应显现。23H1公司营收业绩下滑的主因是：天生桥二级/鲁布革/文山小水电站受来水偏枯影响发电量同比减少35%/63%/33%，导致调峰水电板块营收同比降低38%至6.4亿元。由于梅蓄一期、阳蓄一期电站于22Q2投产存在翘尾效应，23H1公司抽水蓄能板块营业收入同比增长12.2%至21.6亿元。新一轮抽蓄核定容量电价于今年6月1日开始执行，对存量抽水蓄能营收业绩的负面影响将于23H2开始明显体现。
　　▍项目资源储备充足，抽水蓄能板块步入高速成长期。公司作为南网优质储能上市平台，有望受益于控股股东资源与资金等方面的支持加速抽水蓄能板块发展。目前公司项目资源储备充足，截至2023年7月末，公司共有在建/开展前期工作的抽水蓄能电站4/12座，合计装机规模分别为480/1,440万千瓦。参考公司在建与拟建项目进度，我们预计到2025/2030年末公司抽蓄装机规模将达到13.9/29.5GW，对应“十四五”/“十五五”年复合增速分别为12.0%/16.3%。装机规模持续扩张叠加基本盈利能力得到两部制电价等政策保障，公司抽水蓄能板块业绩有望高速成长。
　　▍拓展布局独立储能，打开未来业绩成长空间。公司将独立储能定位为未来发展重要方向之一，提出“十四五”/“十五五”期间新增独立储能容量200/300万千瓦的目标。作为国内布局新型储能运营领域最早的公司之一，公司在独立储能项目投资开发与运营维护方面有丰富的技术与经验积累。目前公司正加速围绕独立储能产业链进行布局，此前公告拟投资力神（青岛）新能源有限公司，通过股权纽带强化与上游供应商在资源获取、技术研发、设备保供等方面的合作关系。我们认为独立储能业务作为公司第二成长曲线，在需求增长&成本降低&盈利模式优化等因素推动下将快速成长，为公司带来业绩现金流弹性。
　　▍风险因素：电力现货市场建设进度不及预期；辅助服务需求不及预期；公司新项目建设进度不及预期；公司对外投资回报率不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司业绩符合预期，我们维持公司2023~2025年归母净利润预测分别为15.35/15.37/22.30亿元，对应2023~2025年EPS预测分别为0.48/0.48/0.70元，当前股价对应2023~2025年PE分别为21/21/14倍，PB分别为1.5/1.4/1.3倍。参考可比水电及风光运营商（长江电力、华能水电、三峡能源、龙源电力）2023年1.9倍PB的平均估值水平（参考Wind一致预期），我们给予公司2023年1.9倍目标PB，对应目标价为12.80元，维持“买入”评级。

研究报告全文：调峰水电来水偏枯抽蓄独立储能高速成长南网储能600995SH2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点23H1归母净利润69亿元剔除22H1文山电力置出业务相关数据后同比下降42主要是调峰水电来水偏枯所致截至23年7月末公司共有在建前期工作抽蓄项目48144GW项目储备充足且开工建设稳步推进抽蓄板块有望高速成长公司打造储能为另一成长曲线围绕产业链加大投资布局强化自身在资源技术等方面的优势紧抓行业机遇快速投资建设独立储能项目强化业绩现金流成长性我们维持公司20232025年归母净利润预测分别为1535李想15372230亿元维持公司买入评级目标价1280元公用环保行业首席分析师23H1归母净利润69亿元业绩符合预期2023年上半年公司实现营业收入286亿元同比下降311经追溯调整下同归母净利润69亿元同S1010515080002比下降263对应EPS037元同比下降405业绩符合预期剔除22H1原文山电力置出业务相关数据后23H1公司营业收入归母净利润同比分别下降4342分季度来看23Q2公司营业收入145亿元同比下降222归母净利润235亿元同比下降242来水偏枯导致调峰水电营收下滑新项目投产翘尾效应显现23H1公司营收业绩下滑的主因是天生桥二级鲁布革文山小水电站受来水偏枯影响发电量同比减少356333导致调峰水电板块营收同比降低38至64亿元由于梅蓄一期阳蓄一期电站于22Q2投产存在翘尾效应23H1公司抽水蓄能板块营业收入同比增长122至216亿元新一轮抽蓄核定容量电价于今年6月1日开始执行对存量抽水蓄能营收业绩的负面影响将于23H2开始明显体现项目资源储备充足抽水蓄能板块步入高速成长期公司作为南网优质储能上市平台有望受益于控股股东资源与资金等方面的支持加速抽水蓄能板块发展目前公司项目资源储备充足截至2023年7月末公司共有在建开展前期工作的抽水蓄能电站412座合计装机规模分别为4801440万千瓦参考公司在建与拟建项目进度我们预计到20252030年末公司抽蓄装机规模将达到139295GW对应十四五十五五年复合增速分别为120163装机规模持续扩张叠加基本盈利能力得到两部制电价等政策保障公司抽水蓄能板块业绩有望高速成长拓展布局独立储能打开未来业绩成长空间公司将独立储能定位为未来发展重要方向之一提出十四五十五五期间新增独立储能容量200300万千瓦的目标作为国内布局新型储能运营领域最早的公司之一公司在独立储能项目投资开发与运营维护方面有丰富的技术与经验积累目前公司正加速围绕独立储能产业链进行布局此前公告拟投资力神青岛新能源有限公司南网储能600995SH通过股权纽带强化与上游供应商在资源获取技术研发设备保供等方面的合评级买入维持作关系我们认为独立储能业务作为公司第二成长曲线在需求增长成本降低当前价975元盈利模式优化等因素推动下将快速成长为公司带来业绩现金流弹性目标价1280元总股本3196百万股风险因素电力现货市场建设进度不及预期辅助服务需求不及预期公司新流通股本1109百万股项目建设进度不及预期公司对外投资回报率不及预期总市值312亿元盈利预测估值与评级考虑到公司业绩符合预期我们维持公司20232025近三月日均成交额117百万元52周最高最低价188973元年归母净利润预测分别为153515372230亿元对应20232025年EPS预近1月绝对涨幅-1295测分别为048048070元当前股价对应20232025年PE分别为212114近6月绝对涨幅-3557倍PB分别为151413倍参考可比水电及风光运营商长江电力华能水近12月绝对涨幅-4433电三峡能源龙源电力年倍的平均估值水平参考一202319PBWind致预期我们给予公司2023年19倍目标PB对应目标价为1280元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明南网储能年中报点评600995SH20232023829项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元21648261653369028794营业收入增长率YoY15282-21627净利润百万元161663153515372230净利润增长率YoY-8610450-8045每股收益EPS基本元000052048048070净资产收益率ROE0783726890每股净资产元067623667711776PE-189205205141PB14716151413EVEBITDA15229511210369资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2南网储能年中报点评600995SH20232023829表1公司盈利预测关键假设2020202120222023E2024E2025E控股抽水蓄能装机容量合计万千瓦7880788010280102801028013880增长003050000350控股抽水蓄能上网电量合计亿千瓦时807785927129012901522增长-2818139200180控股抽水蓄能抽水电量合计亿千瓦时103110101188165216521950增长-2117639100180控股调峰水电装机容量合计万千瓦203020302030203020302030增长0000000000控股调峰水电上网电量合计亿千瓦时772763100692410021002增长-11319-828500控股独立储能功率合计MW100300111048601210020100增长2000270033781490661抽水蓄能电量电价元兆瓦时3991399139913991抽水蓄能购电电价元兆瓦时2991299129912991抽水蓄能容量电价元万千瓦402841244356413537913925调峰水电上网电价元兆瓦时169117801891190118971897独立储能容量电价元MW218621861047104710471047资料来源公司公告中信证券研究部预测表2可比公司估值表股价市值EPSPEPBEVEBITDAROE股息率亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2023E2023E2023E长江电力2212541213714515216151524655915141华能水电722130004104604917161518162710127三峡能源496142003103804416131116266410413龙源电力1900159309911413219171421280310713资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注释可比公司预测数据为Wind市场一致预期股价数据为2023年8月28日请务必阅读正文之后的免责条款和声明3南网储能年中报点评600995SH20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入21648261653369028794货币资金1973063859361188994营业成本19154269278929753353存货17231151116164毛利率11494833573156916188应收账款281483379567582税金及附加1412798104132其他流动资产982713270931313178销售费用64131212流动资产593649011832993212919销售费用率026004019017013固定资产214028535286092954250604管理费用219559555483616长期股权投资75207207207207管理费用率1013677850700700无形资产5985092010201140财务费用66476368831144其他长期资产329465710334180356667财务费用率02678397412801301非流动资产260334249400704880458618研发费用0005832457348326156资产总计319640739519025873671537研发费用率000071070070070短期借款1900000投资收益259999应付账款1951228781833939EBITDA2824518383041676257其他流动负债4362077189019041965营业利润382624241324173499流动负债8213306267127372904营业利润率1783177369435023979长期借款7810286202862528635286营业外收入14444其他长期负债1603799379937993799营业外支出319191919非流动性负债23814086240862908639086利润总额372609239824023484负债合计105917391267573182341990所得税21522480480697股本4793196319631963196所得税率56962001200020002000资本公积11911135111351113511135少数股东损益0424384384557归属于母公司所213719918213312271524791归属于母公司股有者权益合计161663153515372230东的净利润少数股东权益03430381441984756净利率股东权益合计0732013234922272536213723348251452691329547负债股东权益总319640739519025873671537计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称202120222023E2024E2025E28181税后利润162087191919222787营业收入1500-20925652740折旧和摊销2401687117912662186672268营业利润-6890-8030164477营运资金的变化97100-446-50956其他经营现金流-97276278741135104505净利润-8577-7680164505经营现金流合计34446013279355361640利润率资本支出-383-5001-7000-10000-12000毛利率11494833573156916188投资收益259999EBITDAMargin13045469586260387115其他投资现金流-4-1649000净利率0732013234922272536投资现金流合计-362-6641-6991-9991-11991回报率权益变化08010000净资产收益率074835720677899负债变化98-348910000500010000总资产收益率049408296262312股利支出-33-5-121-153-154其他其他融资现金流-6-2229-636-883-1144资产负债率33134269515554185870融资现金流合计592287924239638702现金及现金等价所得税率56962001200020002000412475530-24752876股利支付率物净增加额3037731100010001000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6