1H23，公司国内业务总体呈现恢复性增长，品牌投入加大盈利能力承压。护肤品类营收规模暂未恢复至1H21水平，个护家清品类因线下渠道恢复缓慢面临挑战，母婴品类受海外业务及国内线下渠道拖累明显。期待公司通过品牌聚焦、营销升级以及渠道优化驱动营收进一步增长、盈利能力提升。我们给予公司28x2024EPE，目标价31元，维持“增持”评级。
　　▍上半年国内业务总体恢复性增长，品牌投入加大盈利能力承压。1H23，公司实现营业收入36.29亿元/-2.30%，较1H21下滑13.79%；归属净利润3.01亿元/+90.90%，较1H21增长5.30%；归属净利率8.29%/+4.05ppts，较1H21增长1.50ppts；扣非归属净利润2.62亿元/+30.72%，较1H21下滑21.01%；扣非净利率7.23%/+1.83ppts，较1H21下滑0.66ppt。非经常损益主要系公司投资的平安消费科技基金公允价值增加4165万元。2Q23单季度，公司实现营业收入16.50亿元/+3.26%，较2Q21下滑21.26%；归属净利润7055万元，较2Q21下滑39.50%；归属净利率4.28%/+6.89ppts，较2Q21下滑1.29ppts；扣非归属净利润3526万元，较2Q21下滑73.51%；扣非净利率2.14%/+2.85ppts，较2Q21下滑4.22ppts。2023H1经营性现金流下滑大幅下滑85%，主要系海外子公司激励行权支付现金2807万英镑及支付市场营销费用所致。
　　1）护肤：玉泽打爆油敏、佰草集发力太极面霜，暂未恢复至1H21收入规模。1H23，公司护肤品类实现收入8.72亿元/+7%，较1H21下滑30%；2Q23，护肤品类实现收入4.62亿元/+27%，较2Q21下滑34%。其中：（1）玉泽品牌1H23同增+15%、2Q23同增53%。在产品方面，玉泽品牌自2023年4月新品油敏霜上市，4个月实现GMV超6400万元，618期间线上售出超24万件，成为玉泽品牌Top 1单品；下半年玉泽品牌计划聚焦资源于屏障精华和升级版干敏霜，并进一步打造爆品油敏霜。在用户方面，玉泽品牌1H23天猫复购率达48.88%/+1.85ppts，用户心智持续增强。（2）佰草集1H23同比-7%、2Q23同增约8%（其中电商渠道同增14%、百货渠道同增8.5%）。佰草集1H23在线上、线下的市场份额均有提升，618期间天猫旗舰店同增124%，天猫复购率达50.35%/+4.25ppts；专柜新客同比+8.3%，下半年品牌将聚焦高毛利单品太极面霜。（3）高夫、典萃、双妹、美加净2Q23分别实现高个位数到高双位数不等的增长。
　　2）个护家清：线下渠道恢复缓慢致个护家清行业总体面临挑战。1H23，公司个护家清类目实现收入17.24亿元/-0.5%，较1H21微增1%；2Q23，个护家清实现收入6.57亿元/+4%，较2Q21下滑9%。（1）个护家清品类线下占比高，2023年以来线下渠道恢复缓慢、销售承压，库存压力下价格管控难度增加，致使品类恢复总体承压；（2）六神品牌1H23基本持平：继续进行“产品升级化、传播年轻化、渠道数字化”战略，618期间电商核心渠道GMV同增+44%，其中驱蚊蛋/清凉蛋电商销售突破22W件，登陆天猫驱蚊水热卖榜Top 2；下半年，公司将继续加强菁萃沐浴露销售，延长品牌销售季节。
　　3）母婴：海外业务及国内线下渠道拖累母婴品类营收。1H23，公司母婴类目实现收入9.11亿元/-11%，较1H21下滑14%；2Q23实现收入4.69亿元/-11%，较2Q21下滑18%。其中：（1）启初品牌1H23下降约7%，主要系商超渠道压力较大；启初品牌线上电商仍持续增长，1H23线上电商渠道同增29%。（2）海外母婴业务整体因英国通胀压力致消费意愿下降而承压；1H23海外业务实现营业收入7.86亿元/-12.28%。
　　▍线上兴趣电商高增，传统线下业务承压。1H23，公司线上渠道实现收入13.18亿元/+6%；2Q23，线上渠道收入约7.59亿元/+14%。（1）综合电商保持平稳，兴趣电商高增：1H23，国内电商同增约+13%，其中兴趣电商抖音、快手同增超200%，综合电商如天猫1H23同增约+1%；2Q23，国内电商同增约+29%，其中兴趣电商抖音、快手同增超300%，综合电商如天猫1H23同增约+16%。特殊渠道1H23同增约2%。（2）传统线下业务调整持续，新零售业务快速增长：1H23，线下收入23.04亿元/-6.6%。其中，商超同比约-3.8%、CS同比+14%、百货同比-22%。线下新零售业务快速增长，1H23同增+34%，约占国内线下业务26%，创历史新高。
　　▍费用情况总体稳定，运营水平短期波动：（1）费用情况总体稳定：1H23，公司销售/管理/研发费用率分别为43.52%/8.35%/2.14%，分别同比+0.27/-0.25/+0.37ppt，对比1H21分别-3.54/-0.27/+0.26ppts；2Q23，公司销售/管理/研发费用率分别为46.94%/7.42%/2.72%，分别同比-0.94/+0.33/+0.60ppt，对比2Q21分别-3.86/+1.59/+0.93ppts。（2）标签改稿导致存货增长：1H23，公司存货达10.23亿元/+7.74%，存货周转天数同比+13天，主要系中国《化妆品标签管理办法》要求于2022/05/01前备案注册的化妆品在2023/05/01前完成更新，公司在此节点进行提前备货生产。
　　▍风险因素：疫后复苏水平低于预期；美妆品牌或过度依赖电商平台流量而对业绩产生负面影响；新品销售不达预期；新锐品牌分流；营销投入侵蚀业绩；海外母婴业务商誉减值风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：护

研究报告全文：国内业务恢复性增长期待经营进一步优化上海家化600315SH2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点1H23公司国内业务总体呈现恢复性增长品牌投入加大盈利能力承压护肤品类营收规模暂未恢复至1H21水平个护家清品类因线下渠道恢复缓慢面临挑战母婴品类受海外业务及国内线下渠道拖累明显期待公司通过品牌聚焦营销升级以及渠道优化驱动营收进一步增长盈利能力提升我们给予公司28x2024EPE目标价31元维持增持评级上半年国内业务总体恢复性增长品牌投入加大盈利能力承压1H23公司实杜一帆现营业收入亿元较下滑归属净利润亿元美妆及商业联席3629-2301H211379301首席分析师9090较1H21增长530归属净利率829405ppts较1H21增长S1010521100002150ppts扣非归属净利润262亿元3072较1H21下滑2101扣非净利率723183ppts较1H21下滑066ppt非经常损益主要系公司投资的平安消费科技基金公允价值增加4165万元2Q23单季度公司实现营业收入1650亿元326较2Q21下滑2126归属净利润7055万元较2Q21下滑3950归属净利率428689ppts较2Q21下滑129ppts扣非归属净利润3526万元较2Q21下滑7351扣非净利率214285ppts较2Q21下滑422ppts2023H1经营性现金流下滑大幅下滑85主要系海徐晓芳外子公司激励行权支付现金2807万英镑及支付市场营销费用所致美妆及商业首席1护肤玉泽打爆油敏佰草集发力太极面霜暂未恢复至1H21收入规模分析师1H23公司护肤品类实现收入872亿元7较1H21下滑302Q23护S1010515010003肤品类实现收入462亿元27较2Q21下滑34其中1玉泽品牌1H23同增152Q23同增53在产品方面玉泽品牌自2023年4月新品油敏霜上市4个月实现GMV超6400万元618期间线上售出超24万件成为玉泽品牌Top1单品下半年玉泽品牌计划聚焦资源于屏障精华和升级版干敏霜并进一步打造爆品油敏霜在用户方面玉泽品牌1H23天猫复购率达4888185ppts用户心智持续增强2佰草集1H23同比-72Q23同增约其中电商渠道同增百货渠道同增佰草集在814851H23线上线下的市场份额均有提升618期间天猫旗舰店同增124天猫复购率达5035425ppts专柜新客同比83下半年品牌将聚焦高毛利单品太极面霜3高夫典萃双妹美加净2Q23分别实现高个位数到高双位数不等的增长2个护家清线下渠道恢复缓慢致个护家清行业总体面临挑战1H23公司个护家清类目实现收入1724亿元-05较1H21微增12Q23个护家清实现收入657亿元4较2Q21下滑91个护家清品类线下占比高上海家化600315SH2023年以来线下渠道恢复缓慢销售承压库存压力下价格管控难度增加致使品类恢复总体承压2六神品牌1H23基本持平继续进行产品升级化评级增持维持当前价2602元传播年轻化渠道数字化战略618期间电商核心渠道GMV同增44其目标价3100元中驱蚊蛋清凉蛋电商销售突破22W件登陆天猫驱蚊水热卖榜Top2下半年总股本679百万股公司将继续加强菁萃沐浴露销售延长品牌销售季节流通股本673百万股总市值177亿元3母婴海外业务及国内线下渠道拖累母婴品类营收1H23公司母婴类目近三月日均成交额107百万元实现收入911亿元-11较1H21下滑142Q23实现收入469亿元-1152周最高最低价33412602元较2Q21下滑18其中1启初品牌1H23下降约7主要系商超渠道近1月绝对涨幅-879压力较大启初品牌线上电商仍持续增长1H23线上电商渠道同增292近6月绝对涨幅-1916海外母婴业务整体因英国通胀压力致消费意愿下降而承压1H23海外业务实现近12月绝对涨幅-2167营业收入786亿元-1228线上兴趣电商高增传统线下业务承压1H23公司线上渠道实现收入1318亿元62Q23线上渠道收入约759亿元141综合电商保持平稳证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明上海家化年中报点评600315SH20232023829兴趣电商高增1H23国内电商同增约13其中兴趣电商抖音快手同增超200综合电商如天猫1H23同增约12Q23国内电商同增约29其中兴趣电商抖音快手同增超300综合电商如天猫1H23同增约16特殊渠道1H23同增约22传统线下业务调整持续新零售业务快速增长1H23线下收入2304亿元-66其中商超同比约-38CS同比14百货同比-22线下新零售业务快速增长1H23同增34约占国内线下业务26创历史新高费用情况总体稳定运营水平短期波动1费用情况总体稳定1H23公司销售管理研发费用率分别为4352835214分别同比027-025037ppt对比1H21分别-354-027026ppts2Q23公司销售管理研发费用率分别为4694742272分别同比-094033060ppt对比2Q21分别-386159093ppts2标签改稿导致存货增长1H23公司存货达1023亿元774存货周转天数同比13天主要系中国化妆品标签管理办法要求于20220501前备案注册的化妆品在20230501前完成更新公司在此节点进行提前备货生产风险因素疫后复苏水平低于预期美妆品牌或过度依赖电商平台流量而对业绩产生负面影响新品销售不达预期新锐品牌分流营销投入侵蚀业绩海外母婴业务商誉减值风险盈利预测估值与评级护肤品类营收规模暂未恢复至1H21水平个护家清品类因线下渠道恢复缓慢面临挑战母婴品类受海外业务及国内线下渠道拖累明显期待公司通过品牌聚焦营销升级以及渠道优化驱动营收进一步增长盈利能力提升考虑到公司线下业务承压且海外母婴业务具备较大不确定性我们下调公司20232425E营业收入预测至736180968905亿元原预测8629949110439亿元下调净利润预测至656754809亿元原预测823874967亿元对应EPS097111119元参考化妆品行业主要可比公司珀莱雅华熙生物丸美股份2024E28xPE的平均估值水平Wind一致预期给予公司2024E28xPE目标价31元维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元76467106736180968905营业收入增长率YoY87-7136100100净利润百万元649472656754809净利润增长率YoY509-27339015073每股收益EPS基本元096070097111119毛利率587571600610610净资产收益率ROE9365859191每股净资产元10261068114412251310PE271372268234219PB2524232120PS2325242220EVEBITDA191257194171159资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2上海家化年中报点评600315SH20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入76467106736180968905货币资金15971685217125092865营业成本31563048294731603476存货8729298739241035毛利率587571600610610应收账款11091324119213311521税金及附加5948525762其他流动资产32022617265326862680销售费用29472652294432383562流动资产67806555689074508102销售费用率385373400400400固定资产939863859836794管理费用791628589648712长期股权投资434415415415415管理费用率10388808080无形资产761790760730700财务费用131141320其他长期资产32313646370738353988财务费用率02-0100-02-02非流动资产53655715574258165897研发费用163160158176195资产总计1214612269126321326613999研发费用率2123212222短期借款05000投资收益20943505048应付账款718915769831955EBITDA98673497011021185其他流动负债24912613261326322661营业利润率984765104110871062流动负债32103533338234633616营业利润752544766880946长期借款925751751751751营业外收入1479109其他长期负债1047736736736736营业外支出22322非流动性负债19721487148714871487利润总额764549772888952负债合计51825020486949505102所得税11577116133143股本680679679679679所得税率151140150150150资本公积10821071107110711071少数股东损益00000归属于母公司所69637249776383168896归属于母公司股有者权益合计649472656754809东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计856689939169637249776383168896负债股东权益总1214612269126321326613999计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润649472656754809增长率折旧和摊销209196202228253营业收入87-7136100100营运资金的变化100-1662-160-173营业利润409-27840914975其他经营现金流35162-121729净利润509-27339015073经营现金流合计993665849839919利润率资本支出-141-114-127-127-127毛利率587571600610610投资收益20943505048EBITDAMargin129103132136133其他投资现金流-452-84-110-205-243净利率8566899391投资现金流合计-384-155-187-282-322回报率权益变化4712000净资产收益率9365859191负债变化-4-95-37-32-32总资产收益率5338525758股利支出-135-197-143-201-229其他其他融资现金流-136-10441320资产负债率427409385373364融资现金流合计-228-384-176-220-241现金及现金等价所得税率151140150150150381126486337356股利支付率物净增加额304302307304304资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证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