事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入36.29亿元，同比下滑2.30%，实现归母净利润3.01亿元，同比增长90.90%，实现扣非归母净利润2.62亿元，同比增长30.72%。其中，公司23Q2单季度实现收入16.50亿元，同比增长3.26%，实现归母净利润0.71亿元，扭亏为盈（去年同期亏损0.42亿元）。
　　盈利能力逐步恢复，期间费用率基本持平。公司23H1毛利率为60.3%，同比+0.3pp，高毛利的护肤品类收入占比提升带动毛利率结构性优化。费用端，公司23H1期间费用率53.9%，同比增长0.3pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为43.5%/8.3%/2.1%/-0.1%，同比+0.3pp/-0.2pp/+0.4pp/-0.1pp。23H1归母净利率为8.3%，同比增长4.0pp。
　　护肤品类实现恢复性增长，其余品类有所承压。（1）护肤：23H1收入8.71亿元，同比增长7.16%，占比24.06%；（2）个护家清：23H1收入17.24亿元，同比下滑0.50%，占比47.59%；（3）母婴：23H1收入9.11亿元，同比下滑10.91%，占比25.14%。
　　国内线上渠道营收保持增长。23H1公司国内线上渠道收入9.83亿元，同比增长11.20%，其中电商渠道同增13.18%至8.16亿元，特殊渠道同增2.45%至1.67亿元，公司在电商渠道的费用投放取得明显成效。
　　品牌矩阵完善，形成增长合力。公司多品牌全面布局护肤、个护家清、母婴领域，上半年公司调整经营策略，加大品牌营销投入，通过新品+代言人+IP+高质量种草+多矩阵达播新模式助力业绩成长。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为6.9、8.0、9.0亿元，同比增长45.6%、16.3%、12.6%，参考可比公司，给予公司23年30XPE估值，对应合理价值30.37元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。可选消费景气度下降导致行业增速下滑，外资品牌进入行业竞争加剧，新品牌、新品类孵化有待观察。

研究报告全文：TablePage中报点评化妆品证券研究报告上海家化TableTitle600315SH公司评级TableInvest买入当前价格2647元23H1归母净利润同增91多品牌形成合力合理价值3037元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-09-03事件公司发布2023年半年报23H1实现营业收入3629亿元同相对市场TablePicQuote表现比下滑230实现归母净利润301亿元同比增长9090实现扣非归母净利润262亿元同比增长3072其中公司23Q2单4季度实现收入1650亿元同比增长326实现归母净利润071亿-10922112201230323052307230923元扭亏为盈去年同期亏损042亿元-6盈利能力逐步恢复期间费用率基本持平公司23H1毛利率为603-11同比03pp高毛利的护肤品类收入占比提升带动毛利率结构性优化-16费用端公司23H1期间费用率539同比增长03pp其中销售-21管理研发财务费用率分别为4358321-01同比03pp-上海家化沪深300归母净利率为同比增长02pp04pp-01pp23H18340pp护肤品类实现恢复性增长其余品类有所承压1护肤23H1收分析师TableAuthor嵇文欣入871亿元同比增长716占比24062个护家清23H1SAC执证号S0260520050001收入1724亿元同比下滑050占比47593母婴23H1021-38003653收入911亿元同比下滑1091占比2514jiwenxingfcomcn国内线上渠道营收保持增长23H1公司国内线上渠道收入983亿元分析师王永锋同比增长1120其中电商渠道同增1318至816亿元特殊渠道SAC执证号S0260515030002同增245至167亿元公司在电商渠道的费用投放取得明显成效SFCCENoBOC780品牌矩阵完善形成增长合力公司多品牌全面布局护肤个护家清010-59136605母婴领域上半年公司调整经营策略加大品牌营销投入通过新品wangyongfenggfcomcn代言人IP高质量种草多矩阵达播新模式助力业绩成长分析师包晗盈利预测与投资建议预计公司23-25年归母净利润分别为6980SAC执证号S026052207000190亿元同比增长456163126参考可比公司给予公021-38003651司23年30XPE估值对应合理价值3037元股维持买入评级baohangfcomcn风险提示可选消费景气度下降导致行业增速下滑外资品牌进入行业请注意嵇文欣包晗并非香港证券及期货事务监察委员会竞争加剧新品牌新品类孵化有待观察的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元76467106781787489611上海家化2023-04-28增长率87-7110011999600315SH23Q1净利EBITDA百万元79680593810441122润大幅回正多措并举发力归母净利润百万元649472687799899兴趣电商增长率509-273456163126上海家化2023-03-15EPS元股096070101118132600315SH2022短期承市盈率PE42304581261522491998压看好23年加速成长ROE9365879193EVEBITDA34012639179615321346数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText上海家化中报点评一23H1归母净利润同增91护肤品类恢复增长公司发布2023年半年报23H1实现营业收入3629亿元同比下滑230实现归母净利润301亿元同比增长9090实现扣非归母净利润262亿元同比增长3072分季度看公司23Q1Q2单季度分别实现收入19801650亿元同比分别降低649增长326实现归母净利润230071亿元Q1同比增长1559Q2扭亏为盈去年同期亏损042亿元护肤品类实现恢复性增长其余品类有所承压1护肤23H1收入871亿元同比增长716占比24062个护家清23H1收入1724亿元同比下滑050占比47593母婴23H1收入911亿元同比下滑1091占比25144合作品牌23H1收入116亿元同比下滑1937占比321国内线上渠道营收保持增长23H1公司国内线上渠道收入983亿元同比增长1120其中电商渠道同增1318至816亿元特殊渠道同增245至167亿元公司在电商渠道的费用投放取得明显成效国内线下渠道仅化妆品专卖店实现增长23H1公司国内线下渠道整体收入1853亿元同比下滑4091商超收入1568亿元同比下滑3802百货收入128亿元同比下滑21953化妆品专卖店收入157亿元同比增长1377上半年海外业务承压23H1公司海外业务实现收入786亿元同比下降1228主因年初以来英国通胀压力持续加大消费者消费意愿下降以及婴童市场整体下行喂哺品类竞争加剧等分渠道看海外线上渠道收入同比下滑694至335亿元线下渠道收入同比下滑1586至451亿元线上下滑幅度小于线下图1单季营业收入及增速图2累计营业收入及增速累计营业收入百万元右轴单季度营业收入百万元YoY右轴YoY9000503000200800040250015070003020006000100500020150040001050100030000200050001000-100-500-20数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText上海家化中报点评图3单季度归母净利润及增速图4累计归母净利润及增速单季度归母净利润百万元YoY右轴累计归母净利润百万元YoY右轴25002001600800140070015012006002000100100050080040015005060030004002001000200100-5050000-100-200-100-400-2000-150数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心二盈利能力有所提升期间费用控制稳定毛利率和归母净利率逐步恢复期间费用率基本持平公司23H1毛利率为6025同比增长03pp23Q2毛利率为5910同比增长28pp高毛利的护肤品类收入占比提升带动毛利率结构性优化费用端公司23H1期间费用率5394同比增长03pp其中销售管理研发财务费用率分别为4352835214-007同比03pp-02pp04pp-01pp综合影响下23H1净利率为829同比增长40pp23Q2净利率为428同比增长69pp主动增加备货股权激励费用投放导致现金流短期承压公司23H1存货周转天数同增13天主因今年国内法规改稿相关特证类产品需提前备货生产应收账款周转天数同比上升2天现金流方面23H1公司经营性现金流同减8491至066亿元主因向下属子公司FinancialWisdomGlobalLimited管理层支付股权激励行权现金028亿英镑且品牌电商市场投放费用及研发费用亦同比增加图5累计毛利率图6单季度毛利率累计毛利率单季度毛利率75807070606550604055305020数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText上海家化中报点评图7累计销售管理费用率图8累计财务费用率累计销售管理费用率15累计财务费用率7010600550400030-0520-10100-15数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心表1上海家化销售管理研发费用拆分同比增速单位百万元2022H12023H123H1费用占比23H1营销费用1180191127075750-450费用率31773105人工费用47903505102577544费用率12901392科研项目费用971229011713593费用率026063折旧摊销76737169366-656费用率207198股份支付费用4728658034-8608费用率127018其他198752268911571416费用率535625合计19916919602410000-158费用率53625401数据来源公司财报广发证券发展研究中心三产品持续升级创新多品牌形成合力公司品牌矩阵丰富在护肤个护家清母婴领域布局全面护肤品类上1玉泽上半年双位数增长新品油敏霜618期间线上销售24万件成为公司TOP1单品下半年将升级干敏霜通过油敏干敏双面霜产品策略提升市场份额2佰草集头部产品聚合度持续提升太极系列和新七白系列在旗舰店占比达70抖音和快手渠道实现翻倍增长下半年将进一步聚焦资源打造爆品3高夫上半年推出新品恒润熬夜保湿乳于天猫大牌日推出王者荣耀IP联名礼盒当日在男士礼盒类目排名第一下半年将聚焦亚运会王者荣耀识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText上海家化中报点评电竞赛事进行营销4双妹注重文化IP联名上半年与上海宋庆龄故居纪念馆宋文创品牌联名下半年将和上海博物馆推出联名款个护家清品类上六神不断升级产品上半年推出驱蚊蛋清凉蛋618期间电商销售破22万件营销方面六神与醉鹅娘敦煌美术研究所等合作推出众多联名产品与上海市大学路及天猫欢聚日合作打造夏日清凉街区母婴品类上启初升级防晒产品618期间销售同比增长55推出舒缓冰沙霜产品逐步打造夏季整体护肤矩阵下半年启初将推出升级的明星单品胚米润肤系列有望提升启初婴童护肤市场份额预计公司2023-2025年收入分别为782875961亿元同比增速分别为10011999归母净利润分别为698090亿元同比增速分别为456163126参考可比公司给予公司23年30XPE估值对应合理价值3037元股维持买入评级四风险提示一可选消费景气度下降导致行业增速下滑公司业务包括护肤个护家清母婴等均属于可选消费若宏观经济波动行业消费增速降缓将会影响公司业绩二外资品牌进入行业竞争加剧外资品牌进入行业导致竞争加剧若公司无法巩固自身优势将会在竞争中处于不利地位市场份额可能会下降三新品牌新品类孵化有待观察新品牌和新品类能够为公司长期成长提供动能但若新品牌新品类孵化不及预期将会影响公司发展识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText上海家化中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产67806555696679048788经营活动现金流993665115411731214货币资金15971685225829723702净利润649472687799899应收及预付11921396117112841332折旧摊销265234253271246存货87292994410551144营运资金变动214-168239153132其他流动资产31192544259425932611其它-136127-25-50-64非流动资产53655715592560216176投资活动现金流-384-155-389-278-306长期股权投资434415445480520资本支出-139-113-420-310-342固定资产939863106611041194投资变动-368-251-30-35-40在建工程2528293133其他123209606776无形资产761790721717695筹资活动现金流-228-384-191-182-178其他长期资产32063619366336903735银行借款05-150-150-155资产总计1214612269128911392514964股权融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