本篇是“学海拾珠”系列第一百五十九篇，文献探讨了权益基金定期报告中的文本语气（积极/消极）与基金未来业绩之间的关系。研究发现基金定期报告中的语气能够一定程度预测未来业绩并反映基金经理的选股能力，这一效应主要由积极语气词驱动，而负面语气词影响较小。我们可以扩展进行类似的文本研究，挖掘基金经理在定期报告策略分析与展望部分的更多应用，例如基金投资策略与实际投资的吻合度，基金经理预判市场的准确度等。
　　定期报告中的语气指标构建
　　根据证监会要求，公募基金在定期报告中有一个单独部分描述其投资策略和业绩，以及对宏观经济和证券市场的简要展望，文献提取具体讨论基金业绩和未来经济前景的部分，使用积极词和消极词相对于总词数的百分比差异来衡量基金经理的语气，此外，也追踪了单边的积极词和消极词占比。
　　基金经理语气对未来业绩有预测效果
　　具有最积极语气的基金组合的Fama-French三因子alpha比具有最消极语气的基金组合年化高出约2.4%，在控制往期业绩和其他基金特征后，基金经理的语气对未来业绩的积极预测能力依然十分显著，这种预测能力主要由积极词占比的部分驱动，消极词占比的预测效果不显著。
　　根据Treynor-Mazuy（TM）模型和Henriksson-Merton（HM）模型将超额基金回报分解为选股能力和择时能力，具有积极语气的基金经理在选股能力方面表现出色。在择时方面，具有不同语气的基金经理之间没有明显的差异。
　　基金经理语气的影响因素与投资者反应
　　基金经理的往期语气、基金业绩、规模、费用比率和净资金流入会对基金经理的语气产生重大影响。投资者会显著增加对具有积极语气的基金的投资，减少对具有负面语气的基金的投资。
　　风险提示
　　文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType金融工程专题报告基金定期报告中的文本语气能否预测未来业绩学海拾珠系列之一百五十九TableRptDate报告日期2023-09-20主要观点TableSummary本篇是学海拾珠系列第一百五十九篇文献探讨了权益基金定分析师严佳炜TableAuthor期报告中的文本语气积极消极与基金未来业绩之间的关系研究执业证书号S0010520070001发现基金定期报告中的语气能够一定程度预测未来业绩并反映基金经理邮箱yanjwhazqcom的选股能力这一效应主要由积极语气词驱动而负面语气词影响较联系人钱静闲小我们可以扩展进行类似的文本研究挖掘基金经理在定期报告策略分析与展望部分的更多应用例如基金投资策略与实际投资的吻合度执业证书号S0010522090002邮箱qianjxhazqcom基金经理预判市场的准确度等定期报告中的语气指标构建根据证监会要求公募基金在定期报告中有一个单独部分描述其投资策略和业绩以及对宏观经济和证券市场的简要展望文献提取具体讨论基金业绩和未来经济前景的部分使用积极词和消极词相对于总词数的百分比差异来衡量基金经理的语气此外也追踪了单边的积极词和消极词占比基金经理语气对未来业绩有预测效果具有最积极语气的基金组合的Fama-French三因子alpha比具有相关报告TableCompanyReport最消极语气的基金组合年化高出约24在控制往期业绩和其他基金特征后基金经理的语气对未来业绩的积极预测能力依然十分显著这1人工智能可以读懂企业高管的想法吗学海拾珠系列之一百种预测能力主要由积极词占比的部分驱动消极词占比的预测效果不显五十二著2Alpha与风格因子的综合风险评根据Treynor-MazuyTM模型和Henriksson-MertonHM模价策略学海拾珠系列之一百型将超额基金回报分解为选股能力和择时能力具有积极语气的基金经五十三理在选股能力方面表现出色在择时方面具有不同语气的基金经理之3信息不确定性投资者情绪与分间没有明显的差异析师报告学海拾珠系列之一百五十四基金经理语气的影响因素与投资者反应4通胀是否会影响会计信息-股票价基金经理的往期语气基金业绩规模费用比率和净资金流入会格间的相关性学海拾珠系对基金经理的语气产生重大影响投资者会显著增加对具有积极语气的列之一百五十五基金的投资减少对具有负面语气的基金的投资5使用机器学习识别基金经理投资能力学海拾珠系列之一百五风险提示十六文献结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建6基于隐含波动率和实际波动率的议系统风险指标学海拾珠系列之一百五十七7因子投资中所蕴含的宏观经济风险学海拾珠系列之一百五十八敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCommonRptType金融工程正文目录1简介42数据与变量521基金样本522定期报告的语气分析523描述性统计63实证结果731投资组合结果732回归结果1033通过TM和HM模型揭示基金经理的能力1234基金经理选股能力的进一步分析1335业绩持续性154进一步分析1741影响语气的因素1742投资者的反应185总结19风险提示19敬请参阅末页重要声明及评级说明220证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表目录图表1词频统计6图表2描述性统计7图表3投资不同语气组合的回报8图表4基金经理语气与未来业绩投资组合10图表5基金经理语气与未来业绩预测回归11图表6TM和HM模型对基金经理能力的评估12图表7股票层面-探究基金经理的语气预测能力14图表8业绩持续性16图表9基金经理语气的影响因素17图表10基金经理语气与未来资金流向的关系18敬请参阅末页重要声明及评级说明320证券研究报告TableCommonRptType金融工程1简介近年来许多文献试图解析在共同基金的披露文件中基金经理的语气所包含的信息内容Chu和Kim2019Du等2019Abis等2021Hillert等2021Sheng等2022文献以国内权益基金为研究目标探究基金经理语气与业绩的关系在过去的六年里中国的公募基金市场规模扩大了三倍达到了大约35万亿美元市场投资者多为个人投资者这些非专业投资者可能相对不擅长分析定量数据Sheng等2022并且对基金披露文件等定性信息更为敏感Hillert等2021这可能对市场产生重大影响理论上基金定期报告中的信息是否能够预测未来业绩尚不确定一些研究认为基金经理的定期报告提供了与投资者沟通的机会Hillert等2021Abis等2021Sheng等2022诚实的基金披露有助于提高基金规模Hillert等2021详细的基金披露使得规模波动性降低Abis等2021另一方面基金报告可能并不包含可靠的信息因为分析基金业绩和未来市场的内容不能被有效监测基金经理可能故意使用积极的语言来防止投资者赎回此外即使基金经理对未来持有积极看法也不意味着他们有能力抓住投资机会并获得超额回报Treynor1965Sharpe1966Jensen1968本文献使用文本分析方法来衡量基金报告的语气managerstones与美国的共同基金披露要求类似中国的公募基金受证监会要求在定期报告中的一个单独部分描述其投资策略和业绩以及对宏观经济和证券市场的简要展望提取具体讨论基金业绩和未来经济前景的部分然后使用积极词和消极词相对于总词数的百分比差异来衡量基金经理的语气此外还使用积极词和消极词相对于总次数的百分比来分别衡量单边积极和消极的语气在基础分析中发现积极语气与未来业绩存在正向关系语气积极的基金具有更高的Fama-French三因子年化超额回报要比具有消极语气的高出24其次通过对基金的三因子做回归发现基金经理的语气可以显著预测下个月的即使在控制了基金特征后仍然如此将基金经理的语气分解为单边积极语气和单边消极语气时发现仅单边积极语气与基金业绩有关单边消极语气则不相关其次探讨了基金经理语气变化是否反映了他们的能力差异通过使用两种经典模型将基金的异常回报分解为选股和市场择时两部分结果表明具有积极语气的基金经理展现出了更出色的选股技能而市场择时能力没有明显差异为进一步检验基金经理的选股能力差异按照Jiang和Verardo2018的方法构建了股票层面的基金经理语气的测量方法结果显示具有积极语气的基金经理持有的股票表现相对出色在Fama-French三因子模型中比具有消极语气的基金经理持有的股票年化超额回报高约51左右在经济和统计学中都具有显著意义表明语气积极的基金经理具有更好的选股能力还跟踪了基金投资组合的业绩发现这种业绩差距持续存在即使持有期延长到24个月这表明基金经理的语气与业绩之间的联系不是偶然的最后为了加深对基金语气的理解也研究了影响基金经理语气的因素发现当前报告中的语气受到过去报告中的语气当前和往期基金业绩以及基金规模费用和净流量等因素的影响其次探讨了投资者对基金经理语气的反应结果显示投资者显著增加了对积极语气的基金的投资减少了对消极语气的基金的投资投资者更可能是受到对积极语气的喜好和对消极语气的厌恶的影响而不是对语气敬请参阅末页重要声明及评级说明420证券研究报告TableCommonRptType金融工程对未来业绩的预测能力的发现2数据与变量21基金样本此研究样本包括来自WIND数据库中的公募权益基金时间跨度为2011年1月至2021年6月从WIND数据库中获取基金月度回报数据基金的特征信息则来自于中国股票市场与会计研究CSMAR数据库包括基金规模成立年限换手率费率以及净资金流入等数据剔除以下样本1指数基金2有不同份额类别的基金3成立时间不足12个月的基金4关键变量数据缺失的基金最终研究样本包括了1053只基金22定期报告的语气分析从CNINFO中国证券监督管理委员会指定的财务报告披露数据库下载了这些共同基金的定期报告包括年度报告半年度报告和季度报告证监会在2004年发布了具体指南规范了共同基金的信息披露要求根据这些指南基金经理需要在报告中描述他们对宏观经济证券市场行业趋势基金业绩以及投资策略的看法但不允许详细讨论特定证券的预期或持仓情况然而我们注意到尽管对宏观事件的共识可能相似不同基金经理的语气存在显著差异这种多样性可能源于两个方面一方面即使在面对相同宏观事件时不同基金经理可能表达不同的语气另一方面在相同经济和行业条件下基金经理可能关注不同的宏观事件因此他们的语气也会有所不同将下载的PDF格式报告转换为文本格式并提取报告中描述基金经理对宏观经济证券市场行业趋势基金业绩以及投资策略看法的部分来进行定期报告的语气分析使用Python中的JieBa库用于中文分词的Python模块将文本分割为词语与词语计数的格式基于Yao等人2021编撰的中国金融情感词典Yao等人使用机器学习方法调整DLUTSDHOWNET清华情感词典三个通用的汉语情感词典以及Loughran和McDonald2011字典的中文翻译获得中文的金融情感词典基于词典构建了积极和消极词汇表计算在定期报告中出现的积极和消极词汇的数量语气指标的构建方式如下其中和分别表示基金在时期中积极词汇的数量消极词汇的数量和总词汇数量通过这些变量计算了一个综合的语气指标即净积极语气该指标是由积极词汇数量减去消极词汇数量再除以总词汇数量得到的较大的净积极语气值表示报告整体语气更积极等于积极敬请参阅末页重要声明及评级说明520证券研究报告TableCommonRptType金融工程词汇数量除以总词汇数量代表报告中的单向积极语气等于消极词汇数量除以总词汇数量代表报告中的单向消极语气23描述性统计图表1列出了出现率最高的20个积极消极词汇以及它们的英文翻译并按照它们在报告中出现的频率进行排列结果显示出现率前20的积极词汇占所有积极词汇的约40而出现率前20的消极词汇占所有消极词汇的约63所有这些排名靠前的词汇反映了基金经理的积极或消极情感例如增长优质和提升表示积极情感而风险下降和放缓表示消极情感值得注意的是Loughran和McDonald2011发表的金融情感词典包含了其中超过60的英文对应词汇表明此处的词汇表与经典的金融情感词典是可比的图表2面板A列出了每年包含在样本中的基金数量基金数量逐年增长样本中的平均基金每月回报率为17成立时间为4年规模为193449亿元人民币年度费用率为39每季度吸引16的净资金流入面板C列出了从定期报告中提取的内容以及语气测量变量的描述性统计数据从报告中提取的内容平均有241个词其中包含29个积极词汇和11个消极词汇平均值为0076平均值为0118意味着报告中有118的词汇是积极的平均值为0042意味着报告中有42的词汇是消极的总体而言积极词汇多于消极词汇表明报告总体上具有积极的语气图表1词频统计资料来源DofundmanagerstonespredictfutureperformanceEvidencefromChina华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明620证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表2描述性统计资料来源DofundmanagerstonespredictfutureperformanceEvidencefromChina华安证券研究所3实证结果31投资组合结果本节基于投资组合分析来研究基金经理语气与未来基金业绩之间的关系当定期报告发布时我们根据语气指标将基金分为五个投资组合低语气组合持有在上一期定期报告中具有最低语气的20基金高语气组合持有在上一期定期报告中具有最高语气的20基金组合等权配置敬请参阅末页重要声明及评级说明720证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表3投资不同语气组合的回报资料来源DofundmanagerstonespredictfutureperformanceEvidencefromChina华安证券研究所图表3展示了从2011年1月到2021年6月在五个不同语气分组中投资1元敬请参阅末页重要声明及评级说明820证券研究报告TableCommonRptType金融工程人民币的收益情况在图表3的面板A中可以明显看出较高的净积极语气有更高的投资组合回报截至2021年6月投资于高投资组合的价值约为352元人民币而投资于低投资组合的价值约为280元人民币在图表3的面板B中将基金经理的语气分解为单边积极语气和单边消极语气同样可以观察到类似的趋势2021年6月投资于高单边积极语气投资组合的价值约为351元人民币而低单边积极语气投资组合的价值约为272元人民币然而在图表3的面板C中单边消极语气并没有呈现出明显的分组趋势2021年6月高单边消极语气投资组合的价值和低单边消极语气投资组合的价值分别约为308元人民币和318元人民币因此我们可以假设单边积极语气是语气效应的主要驱动因素而单边消极语气的影响相对较弱接下来计算每个基金投资组合的风险调整回报根据Fama-French三因子模型1993年计算每个投资组合的月度alpha图表4呈现了所有投资组合的Fama-French三因子alpha根据的分组结果如面板A所示结果表明随着的增加投资组合的alpha呈现单调增长的趋势高投资组合的alpha为每月064低投资组合的alpha为每月044两个投资组合之间的alpha差异约为每月20个基点意味着年度差异为24在1的水平上较为显著面板B和面板C显示了根据和分组的结果面板B表明随着s的增加投资组合的alpha也呈现单调上升的趋势高投资组合的alpha为每月065低投资组合的alpha为每月042两个投资组合之间的alpha差异约为每月23个基点意味着年度差异为27在1的水平上较为显著面板C显示随着s的增加投资组合的alpha没有显著规律尽管高投资组合的alpha每月约比低投资组合的alpha低2个基点但差异并不显著敬请参阅末页重要声明及评级说明920证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表4基金经理语气与未来业绩投资组合资料来源DofundmanagerstonespredictfutureperformanceEvidencefromChina华安证券研究所以上的结果表明基金经理的语气能够显著预测基金的表现更积极的基金经理语气会导致更好的后续基金表现在单边积极语气方面更高的单边积极语气会导致更好的基金表现在单边消极语气方面基金表现没有显著差异32回归结果本节进一步进行多元回归考虑可能影响基金未来表现的几个基金特征变量并将其作为控制变量构建以下模型其中1是基金在月份1中使用Fama-French三因子模型计算的敬请参阅末页重要声明及评级说明1020证券研究报告TableCommonRptType金融工程年化alpha是基金在月份中的语气是基金在月份中的年化alpha控制变量包括基金总净资产的自然对数成立时间的自然对数费用比率换手率和净流入这些变量基于当前时间点上最新可用的数据构建所有连续变量都在1和99水平上进行了极端值缩尾还在回归中包括了年-月固定效应和基金类型虚拟变量图表5展示了回归预测结果列1-3显示了和作为独立变量的单变量回归的结果的回归系数为0505于5显著性水平下显著的回归系数为0575于1显著性水平下显著的回归系数为0013但并不显著在列4-6中进一步控制一系列基金特征变量其中的回归系数为0576于1显著性水平下显著的回归系数为0632同样于1显著性水平下显著的回归系数为-0031且不显著可见和在多元回归中的结果与单变量回归的结果一致当基金特征被纳入时这些系数在经济与统计学特征上更为显著和每增加一个标准差则次月的年化alpha提高约058和063图表5基金经理语气与未来业绩预测回归资料来源DofundmanagerstonespredictfutureperformanceEvidencefromChina华安证券研究所结果显示基金经理的语气对基金未来的业绩具有显著的正向预测能力更积极的基金经理语气会导致未来基金业绩更好这种预测能力主要由单边积极语气驱动更高的单边积极语气会导致未来基金业绩更好负面语气则不展现出对基金未来业绩的预测能力即使控制了可能影响业绩的基金特征这个结论仍然成立敬请参阅末页重要声明及评级说明1120证券研究报告TableCommonRptType金融工程33通过TM和HM模型揭示基金经理的能力本节深入探讨基金经理的语气与能力之间可能存在的关系参考Treynor和Mazuy1966年以及Henriksson和Merton1981年的方法采用了广泛用于基金研究中的TM模型和不对称HM模型衡量基金经理的股票选择能力和市场择时能力根据Chen等人2018年的研究在TM模型和HM模型中囊括了额外的风险因素以考虑基金经理承担的不同风险水平使用的TM模型如下HM模型如下这些模型中代表了月份组合高于无风险收益率的月回报和分别代表了月份的Fama-French三因子暴露而0则表示月份市场超额回报的正向部分该模型中反映了基金经理的股票选择能力正的表明基金经理能够成功选择低估股票则估计了市场择时表现正的表明基金拥有择时能力TM模型的逻辑是当市场上涨时成功的市场择时将使基金上涨的幅度相对于市场更大而当市场下跌时该基金下跌的幅度相对于市场更小HM模型也遵从类似的逻辑图表6TM和HM模型对基金经理能力的评估资料来源DofundmanagerstonespredictfutureperformanceEvidencefromChina华安证券研究所图表6的A面板展示了TM模型的结果结果显示高投资组合的为0685为-0001而低投资组合的为0506为-0002的差值为0179于5显著性水平下显著而的差值则不显著从单边积极和消极语气的角度来看高投资组合的为0713为-0002而低投资组合的为0470为-0001的差值为0243于1的显著性水平下显著的差值则不显著高投资组合的为0575为-0001低投资组合的为0587为-0001和的差值都不显著敬请参阅末页重要声明及评级说明1220证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表6面板B展示了HM模型的结果与TM模型的结果高度相似高和低投资组合之间的差值为0200在10显著性水平下显著但差值仍然不显著高e和低投资组合之间的差值为0266在1显著性水平下显著而差值仍不显著高和低投资组合之间的或差值也不显著根据TM模型和HM模型的结果基金经理的语气差异确实在一定程度反映了股票选择技巧的差距当基金经理的语气更加积极时基金经理表现出更出色的股票选择能力而单边积极语气继续支持这种效应若报告的单边积极语气更高基金经理的选股能力将得到极大提升但对于基金经理的市场择时能力而言根据模型的基金经理的语气差异并未反映出基金经理市场择时能力的差距在这两个模型中的差值都不显著34基金经理选股能力的进一步分析本节开发了一个股票级别的基金经理语气度量方法以进一步测试基金经理的选股能力根据Jiang和Verardo2018的方法构建了一个反映持有该股票的基金整体语气水平的指标通过测试这种语气指标是否能够预测股票未来的表现以提供更直接的证据来检验基金经理的能力如果基金经理以积极语气持有的股票表现优于大多数基金经理以消极语气持有的股票则表明语气积极的基金经理具有更出色的选股能力当定期报告发布时根据上文的语气度量方法将共同基金分为五个投资组合代表基金在时间所属投资组合的序数从1到5较大的代表基金的报告显示更高的语气度量然后对于股票合计所有持有它的基金的持仓使用作为权重并除以持有股票的基金数量获得的指标反映了持有股票的基金的整体语气水平指标的计算公式如下其中是股票在时间于基金投资组合中的权重反映基金中投资股票的数量代表基金在时间所属投资组合的排序从1到5是持有股票的基金数量我们分别通过使用和计算来获取和越大的代表持有股票的基金经理越强的语气如果积极预测未来的股票表现则意味着由语气更高的基金持有的股票未来表现更好当定期报告发布时根据和将所有股票分为五个投资组合然后为每个投资组合计算等权重回报并计算Fama-French三因子以衡量投资组合业绩敬请参阅末页重要声明及评级说明1320证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表7股票层面-探究基金经理的语气预测能力资料来源DofundmanagerstonespredictfutureperformanceEvidencefromChina华安证券研究所面板A展示了根据分组的结果结果表明随着的上升股票投资组合的更高高投资组合的月度为045而低投资组合的月度为003两个投资组合之间的差异约为每月42个基点表明年敬请参阅末页重要声明及评级说明1420证券研究报告TableCommonRptType金融工程度差异约为51于1显著水平上显著面板B和C分别展示了根据和分组的结果随着的上升股票投资组合的alpha表现呈上升趋势高投资组合的月度为044而低投资组合的月度为-004两个投资组合之间的差异约为每月48个基点表明年度差异为57于1显著水平上显著面板C显示随着的上升投资组合的并未呈现一致的趋势尽管高和低投资组合之间的差异约为每月22个基点但该差异并不具备统计学显著性图表7的结果显示更高的股票由具有更高的基金经理持有的股票表现优于更低的股票由具有更低的基金经理持有的股票这一结果表明当股票主要由整体语气更高的基金经理持有时它们将在未来表现出色换句话说基金报告的语气对持有股票的未来表现具有积极的预测能力基于的研究结果提供了更直接的证据表明基金报告的语气可以一定程度揭示基金经理的能力35业绩持续性先前的研究结果表明拥有更积极语气的基金经理将在未来表现更好然而一个可能的解释是拥有更积极语气的基金经理之所以表现更好仅仅是因为好运为检验这种怀疑使用与先前分析相同的方法构建基金投资组合并在随后的五年中跟踪投资组合的表现使用Fama-French三因子来衡量投资组合业绩并检验高语气和低语气投资组合之间业绩差异的持续性如果业绩差异是由于偶然原因造成的随着持有期的延长这种差异会减弱并趋于零而如果业绩差异与能力有关将存在一定的持续性图表8呈现了分析的结果面板A显示了根据分组的结果当持有期延长到12个月和24个月时高和低投资组合之间的差异分别为每月009和006均在1显著水平上显著差异的统计显著性持续了34个月但显著性水平持续下降当进一步将持有期延长到34个月时月度差异为004在10显著水平上显著图表8的面板B展示了根据分组的结果当持有期分别延长到12个月24个月36个月和48个月时高和低投资组合之间的月度差异分别为015012008和004均在1的显著水平上显著差异的显著性共持续了52个月但显著性水平持续下降敬请参阅末页重要声明及评级说明1520证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表8业绩持续性资料来源DofundmanagerstonespredictfutureperformanceEvidencefromChina华安证券研究所这些研究发现表明不同语气基金经理的未来业绩的差异具有很强的持续性即使将持有期延长到12个月或24个月具有更积极语气的基金仍然表现出色与此同时研究发现表明随着持有期的延长差异的显著性在不断下降根据Berk和Green2004的观点如果投资者对基金经理的优越能力作出反应额外的资金流入将促使基金的业绩趋于正常因此业绩差异显著性的下降可能是投资者逐渐调整他们的投资以响应基金语气的结果敬请参阅末页重要声明及评级说明1620证券研究报告TableCommonRptType金融工程4进一步分析41影响语气的因素本节探讨基金经理语气的影响因素将基金经理在时间段的语气作为因变量将时间段1的基金经理语气作为自变量在回归中纳入基金特征如基金规模基金成立时限基金换手率费用比率和净流入等此外将时间段和1的基金业绩作为控制变量图表9基金经理语气的影响因素资料来源DofundmanagerstonespredictfutureperformanceEvidencefromChina华安证券研究所图表9展示了研究结果第1列呈现了的回归结果基金经理的过去语气当前和往期的对基金经理的当前语气有很强的正面影响在基金特征方面研究结果表明当前基金规模费用和净流入都对基金经理的当前语气有很强的正面影响更大的基金规模更高的费用和更大的净流入都会导致基金经理当前语气更加积极的结果展示在图表第2列研究结果显示往期的单边积极语气及当前与往期的对当前的单边积极语气有很强的正面影响在基金特征方面当前基金规模和费用对当前的单边积极语气有很强的正面影响更大的基金规模和更高的费用会导致当前的单边积极语气更高而基金当前的换手率对当前的单边积极语气产生不利影响基金在当前期间的交易越频繁当前的单边积极语气就越低的结果展示在图表第3列研究结果表明过去的单边消极语气对当前的单边消极语气有很强的正向影响当前的则对当前的单敬请参阅末页重要声明及评级说明1720证券研究报告TableCommonRptType金融工程边消极语气有很强的负面影响更高的当前基金业绩会导致较低的单边消极语气在基金特征方面研究结果表明基金年龄对当前的单边消极语气有很强的正向影响当前费用换手率和净流入对当前的单边消极语气有很强的负面影响更高的费用更频繁的基金交易和更大的净流入会导致当前的单边消极语气更低总的来说基金经理过去的语气基金的往期和当前业绩以及一部分基金特征都对基金经理的当前语气有显著影响与直觉一致42投资者的反应本节进一步测试投资者是否对基金经理的语气作出反应为了回答这个问题将第1季度的资金净流入作为因变量第季度的基金经理语气变量Fama-French三因子和一组基金特征作为自变量对其做回归分析净流入计算方法如下其中表示第季度末基金的总资产净值表示基金在第季度的回报率反映了第季度基金的资金流动百分比使用季度报告数据进行回归分析所有自变量都经过标准化处理图表10基金经理语气与未来资金流向的关系资料来源DofundmanagerstonespredictfutureperformanceEvidencefromChina华安证券研究所图表10展示了分析结果第1-3列展示了以和为自变量的单变量回归的结果和的回归系数均为正值且在1显著水平上显著而的回归系数为负值在1显著水平上显著在第4-6列中进一步控制一系列基金特征和的回归系数分别为0029和0025均在1的显著水平上显著的回归系数为-0015在10显著水平上显著每升高一敬请参阅末页重要声明及评级说明1820证券研究报告TableCommonRptType金融工程个标准差则下个季度的净流入增加约29每升高一个标准差则下个季度的净流入增加约25而每升高一个标准差则下个季度的净流入减少约15这些发现表明基金经理的语气对基金的净流入具有显著的正预测能力这意味着基金投资者对基金经理的语气具有响应性投资者将大幅增加对语气更积极的基金的投资减少对语气更消极的基金的投资这一发现与Hillert等人2021年的研究结果一致根据他们的研究发现基金经理的负面语气与基金的净流入呈负相关有趣的是即使单边的负面语气对未来的业绩没有影响投资者仍然减少了对单边负面语气的基金的投资这表明投资者的反应仅仅是他们对积极表述的偏好和对负面表述的厌恶的结果5总结文献探讨了基于中国基金市场的定期报告语气与基金未来业绩之间的关系使用文本分析法设计了基金定期报告中的语气度量指标并测试了语气度量指标能否有效预测基金业绩最高语气的基金组合在Fama-French三因子alpha方面的年均超额比最低语气的基金组合高出约24在控制往期业绩和其他基金特征后基金经理语气对未来业绩的正向预测能力十分显著此外根据经典的Treynor-MazuyTM模型和Henriksson-MertonHM模型将异常基金回报分解为选股和市场择时结果表明具有积极语气的基金经理在两个模型中的选股能力方面始终表现出色在市场择时方面具有不同语气的基金经理之间没有明显的差异还构建了股票层级的基金经理语气水平度量指标结果显示主要由具有积极语气的基金经理持有的股票的表现优于主要由具有负面语气的基金经理持有的股票表明具有积极语气的基金经理拥有更强的选股能力最后发现投资者会显著增加对具有积极语气的基金的投资减少对具有负面语气的基金的投资文献来源核心内容摘选自XiaomingLiuXieyangShenChangyunWangJianyuZeng在Pacific-BasinFinanceJournal的文章DofundmanagerstonespredictfutureperformanceEvidencefromChina风险提示文献结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议敬请参阅末页重要声明及评级说明1920证券研究报告TableCommonRptType金融工程重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5以上中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级市场基准指数为沪深300指数敬请参阅末页重要声明及评级说明2020证券研究报告