本文灵感来源于行为金融学领域广为人知的一个概念——处置效应，指投资者过长时间地持有正在亏损的股票，而过早地出售正在盈利的股票，被认为是资本市场中一种普遍存在的非理性行为。从这个角度延展思考，主动权益基金是否存在固化的处置模式，不同处置模式的基金有何业绩特点，处置盈利与亏损的效果如何，均为本文探讨的问题。
　　主动权益基金有逆向处置效应，近三年“止盈持损”型基金业绩占优
　　基于基金持仓数据测算处置指标DS，发现主动权益基金群体性地更倾向于卖出自己持仓中的亏损个股，继续持有盈利个股。处置效应并不一定是非理性行为，它可能与基金经理坚定地采取反转类的策略有关，近三年来，“止盈持损”型基金相比于“止损持盈”型基金表现出稳定的业绩超额，这可能与2021年至今市场结构性行情居多，行业轮动节奏加快有关，趋势不明显，反转较强有关。
　　基金处置亏损部分的决策胜率对未来业绩的预测性更强
　　处置偏差的内含假设是，投资者会为自己持仓的每只股票暗设一个价格参考点（参考价格往往是成本价格），因此，在同一时间，基金经理可能无法完全客观平等地对待自己持仓中前期浮盈和前期浮亏的股票，导致他处置盈利以及亏损部分时花费的精力与谨慎程度是不一样的，我们发现基金处置亏损部分的能力对未来收益的预测效果更强。
　　强止盈能力、强止损能力基金非常稀少
　　止盈能力强，意味着基金在合适的时点对某些个股止盈锁定收益，且保留了后续仍有潜力的浮盈股票，止损能力强也需要符合类似的概念。同时满足止盈能力强、止损能力强的基金非常稀少，仅筛选出11只。
　　风险提示
　　本文结论基于基金的历史持仓与净值数据进行分析，不构成任何投资建议。基金的历史收益、历史风格偏好、历史持股特征不代表未来，本报告数据仅供参考。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType金融工程专题报告买卖之间的心理迷思处置效应下基金经理的行为模式基金研究系列之十五TableRptDate报告日期2023-09-14主要观点TableSummary本文灵感来源于行为金融学领域广为人知的一个概念处置效应指分析师TableAuthor钱静闲执业证书号S0010522090002投资者过长时间地持有正在亏损的股票而过早地出售正在盈利的股邮箱qianjxhazqcom票被认为是资本市场中一种普遍存在的非理性行为从这个角度延展思考主动权益基金是否存在固化的处置模式不同处置模式的基金有分析师严佳炜何业绩特点处置盈利与亏损的效果如何均为本文探讨的问题执业证书号S0010520070001邮箱yanjwhazqcom主动权益基金有逆向处置效应近三年止盈持损型基金业绩占优基于基金持仓数据测算处置指标DS发现主动权益基金群体性地更倾向于卖出自己持仓中的亏损个股继续持有盈利个股处置效应并不一定是非理性行为它可能与基金经理坚定地采取反转类的策略有关近三年来止盈持损型基金相比于止损持盈型基金表现出稳定的业绩超额这可能与2021年至今市场结构性行情居多行业轮动节奏加快有关趋势不明显反转较强有关基金处置亏损部分的决策胜率对未来业绩的预测性更强相关报告TableCompanyReport处置偏差的内含假设是投资者会为自己持仓的每只股票暗设一个1小荷才露尖尖角黑马基金经理如价格参考点参考价格往往是成本价格因此在同一时间基金经何挖掘2023-06-11理可能无法完全客观平等地对待自己持仓中前期浮盈和前期浮亏的股2基民收益启示录寻找低落差感基票导致他处置盈利以及亏损部分时花费的精力与谨慎程度是不一样金2023-03-12的我们发现基金处置亏损部分的能力对未来收益的预测效果更强3寻找基金经理中的稀缺基因2022-11-24强止盈能力强止损能力基金非常稀少4FOF弹性与收益增厚聚焦赛道止盈能力强意味着基金在合适的时点对某些个股止盈锁定收益ETF轮动2022-9-13且保留了后续仍有潜力的浮盈股票止损能力强也需要符合类似的概5FOF赋能绝对收益基金组合构念同时满足止盈能力强止损能力强的基金非常稀少仅筛选出11建实战下2022-7-29只6FOF赋能绝对收益基金组合构建实战上2022-5-29风险提示7揭秘布局优秀行业主题基金的本文结论基于基金的历史持仓与净值数据进行分析不构成任何投资建必要条件2022-02-26议基金的历史收益历史风格偏好历史持股特征不代表未来本报8医药基金深度解析持仓业告数据仅供参考绩逻辑的演绎与印证2021-11-21敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCommonRptType金融工程正文目录1引言52基金风格新标签处置模式621基于持仓的处置指标算法介绍6211季度持仓数据的补全6212个股的浮动盈亏与实现盈亏7213测算基金的处置比例与处置偏差922主动权益基金偏好止损持盈1123近三年止盈持损型风格基金超额显著1224如何理解基金的处置偏差163基金的处置效果1831使用决策胜率衡量基金的处置效果1932基金处置决策胜率高但持有决策胜率低2133处置亏损部分的能力更重要2334处置决策优秀的基金有哪些264总结28风险提示29敬请参阅末页重要声明及评级说明230证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表目录图表1处置效应的可能解释S型的效用价值函数5图表2暗含参考价格影响基金经理的处置判断6图表3根据全持仓对季报持仓补全7图表4基金披露持股数量7图表5基金披露持股数量补全后7图表6每一期基金对个股的交易行为8图表7测算每一期持仓的加权平均购买价格WAPP8图表8测算每一期持仓的浮动盈利亏损9图表9测算每次减仓的实现盈利亏损9图表10测算基金层面的实现浮动盈亏指标单位万元10图表11测算基金的处置比例与处置偏差11图表12主动权益基金止盈比例与止损比例均值11图表13主动权益基金处置偏差均值12图表14基金DS符号的转移概率矩阵12图表15不同处置风格下的基金数量13图表16基金处置模式标签的更新时间13图表17不同处置风格下的基金业绩比较14图表18不同处置风格下的基金业绩分年度情况14图表19典型止盈持损型基金列表15图表20典型止损持盈型基金列表16图表21左侧右侧投资17图表22处置偏差指标与常见基金业绩风格指标的相关性17图表23基金的理想处置效果18图表24基金的止盈效果测算19图表25基金的止损效果测算20图表26基金的持盈效果测算20图表27基金的持损效果测算21图表28基金的处置效果分类21图表29主动权益基金的止盈止损胜率22图表30主动权益基金的持盈持损胜率22图表31主动权益基金所做的决策以及对应的正确率23图表32基金的处置效果因子IC总结24图表33基金的处置效果因子分组收益率总结24图表34止盈胜率SGW多空净值曲线25图表35止损胜率SLW多空净值曲线25图表36持盈胜率HGW多空净值曲线25图表37持损胜率HLW多空净值曲线25图表38基金的处置效果因子与常见业绩类因子相关性26图表39基金的处置决策标签26图表40止盈能力标签的基金占比27图表41止损能力标签的基金占比27敬请参阅末页重要声明及评级说明330证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表42止盈能力强的基金列表27图表43止损能力强的基金列表28敬请参阅末页重要声明及评级说明430证券研究报告TableCommonRptType金融工程1引言本文灵感来源于行为金融学领域广为人知的一个概念处置效应DispositionEffect指投资者过长时间地持有正在亏损的股票而过早地出售正在盈利的股票被认为是资本市场中一种普遍存在的非理性行为从前景理论ProspectTheory来解释投资者的效用价值函数多为S型如图表1所示投资者会基于股票的盈利和亏损改变其价值函数的形状投资者会为自己持仓的每只股票暗设一个价格参考点参考价格往往是成本价格当股票价格超过参考点价格时主观判断为盈利投资者是风险回避者即有很强的倾向止盈当股票价格低于参考点价格时主观判断为亏损投资者成为风险偏好者倾向于继续持有处置效应广泛存在的原因是大多数人在面临获利的时候是风险规避的而在面临损失的时候是风险偏好的图表1处置效应的可能解释S型的效用价值函数资料来源Wind资讯华安证券研究所虽然处置效应被认为是一种非理性的投资行为但为何能够持续存在是一个更值得探讨的问题或许处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的从策略角度来理解它可能与投资者坚定地采取反转类的投资策略有关而导致指标上表现为一定的处置效应例如投资者认为前期亏损的股票未来将会反弹而前期盈利的股票未来将会下跌因此止盈持损如果市场反转异象长期存在那么这样的策略是十分适应市场的那么在主动权益基金中是否也会存在这种行为偏差呢本文介绍了一种科学的基于基金持仓衡量处置行为的方法并深入探讨了基金所秉承的处置模式基金是否存在固定化的处置模式不同处置模式的基金有何业绩特点适应何种市场环境均是我们好奇的问题此外我们猜测基金经理对于盈利以及亏损部分处置时的花费精力与谨慎程度是不一样的由于个股的参考价格的存在在同一时间基金经理可能无法完全客观平等地对待自己持仓中前期浮盈和前期浮亏的股票如图表2所示前期上涨50的股票A在基金经理考虑是否止盈时可能会产生即使股票后续略有下跌例如下跌-20仍有浮盈的想法浮盈30因此比起考虑这只在过去投资比较成功的股票此时此刻是否需要止盈基金经理可能会被另外一只前期下跌20的股票敬请参阅末页重要声明及评级说明530证券研究报告TableCommonRptType金融工程B吸引注意力如果后续继续下跌20那么在股票B上投资失败所带来的心里挫败感往往更强假设后续股票A与股票B均下跌了20那么此时最理智的策略应该是将两只股票都卖出但在实际投资过程中由于事先设定了股票的参考价格即股票的成本价导致基金经理可能会区别对待自己持仓中的盈利个股与亏损个股那么对于这些个股的处置效果也是我们判断基金经理能力的重要依据图表2暗含参考价格影响基金经理的处置判断资料来源Wind资讯华安证券研究所2基金风格新标签处置模式21基于持仓的处置指标算法介绍本节将介绍一种科学的基于基金持仓数据评价处置行为的指标包含三个步骤1首先根据基金全持仓数据对基金季报持仓数据进行补全以获得个股时间序列上完整的持仓数量2确定每只个股的暗含参考价格即计算基金持仓个股的成本价以此价格为基准判断每个季度基金处置的盈利股票处置的亏损股票保留的浮盈股票保留的亏损股票3测算基金的止盈比例止损比例以及处置偏差211季度持仓数据的补全为了考察基金的处置行为我们需要仔细分析基金对于持仓的处理情况相比于持仓市值占比持仓数量更能反映基金经理的实际操作行为因此使用基金的半年报年报全持仓的持股数量数据以及季报的前十大持仓的持股数量数据结合个股的复权因子进行持仓的补全如下图所示为某基金定期报告中披露的对部分个股的持仓数量情况发现该基金在2022年12月31日与2023年6月30日都持有股票A1625万股那么很大概率在2023年3月31日的实际持仓中也持有股票A1625万股因此可以直接填充1625万股图中红色圆圈示意当季报前后的持仓数量不一致时使用过去一期数量填充图中蓝色圆圈示意当股票出现股本变动时例如配股等股票数量自然发生变化使用经过个股复权因子调整后的过去一期持仓数量填充图中黄色圆圈示意敬请参阅末页重要声明及评级说明630证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表3根据全持仓对季报持仓补全基金定期报告披露持仓单位万股填充后效果报告期股票A股票B股票C股票D股票E报告期股票A股票B股票C股票D股票E2019063092156207737520190630921562077375201909307375201909309215720773752019123190153199617220191231901531996172202003311229320200331122153199619320200630871852256186202006308718522561862020093017534291202009308717534263912020123110219553927912020123110219553927912021033118621452915820210331186214529271582021063025025652847180202106302502565284718020210930463204278202109304632562042782021123165346828134020211231653468281340202203311628673656202203311628468673656202206301649124514186852022063016491245141868520220930146720220930164914677412022123116251458663202212311625145866320230331202303311625663202306301625495202306301625495资料来源Wind资讯华安证券研究所基金持仓补全的方式比较多样除此处方法外还有根据个股占基金净值比例进行持仓补全以及净值回归等方法由于本篇报告的重点是追踪基金对于个股的交易处置轨迹因此时序上精确的持股数量更加重要补全后这个数据将更加连续且合理如图表4图表5对比所示图表4基金披露持股数量图表5基金披露持股数量补全后资料来源Wind资讯华安证券研究所资料来源Wind资讯华安证券研究所212个股的浮动盈亏与实现盈亏每一个报告期基金对个股的交易行为可分为加仓维持不变减仓当个股发生加仓时个股的购买成本会发生改变测算个股的加权平均购买价格WeightedAveragePurchasePriceWAPP当个股维持仓位不变时可以比较个股当期价格与成本价格测算当期产生的浮动盈利PaperGainPG或浮动亏损PaperLossPL当个股发生减仓时可以比较个股卖出价格与成本价格测算减仓行为实现的实现盈利RealizedGainRG或实现亏损RealizedLossRL敬请参阅末页重要声明及评级说明730证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表6每一期基金对个股的交易行为资料来源Wind资讯华安证券研究所下面以一个例子来说明计算方式图表7为模拟的某基金对于某只个股的持仓情况交易行为为在2022Q22022Q3分别买入10万股2022Q4维持个股持仓不变2023Q12023Q2分别卖出10万股假设所有的交易买入卖出均以股票市场的季度成交量加权平均价格VWAP成交首先根据加仓行为计算每一期的个股加权平均购买价格WAPP2022630个股WAPP等于2022Q2买入均价434元股2022930个股的WAPP为416元股104341039710102022123120233312023630由于没有发生任何买入行为WAPP维持与上期一致图表7测算每一期持仓的加权平均购买价格WAPP数量单位万股价格单位元股加权平均盈利亏损持仓加减仓季度间季末购买价格实现盈利浮动盈利实现亏损浮动亏损报告期行为数量数量vwap价格WAPPRGPGRLPL202203310399买入104342022063010411434-235加仓103972022093020362416-1071不变3882022123120432416329减仓-104462023033110456416304404减仓-10410202306300409416-056资料来源Wind资讯华安证券研究所其次对于每个季度末的持仓部分计算浮动盈利与亏损将季末价格与WAPP进行比较当季末价格WAPP时产生浮动盈利当季末价格WAPP时产生浮动亏损如图表8所示2022630持有的10万股其浮动亏损为-235万元1041143420221231产生浮盈329万元20432416其他数据测算方法类似敬请参阅末页重要声明及评级说明830证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表8测算每一期持仓的浮动盈利亏损数量单位万股价格单位元股加权平均盈利亏损持仓加减仓季度间季末购买价格实现盈利浮动盈利实现亏损浮动亏损报告期行为数量数量vwap价格WAPPRGPGRLPL202203310399买入104342022063010411434-235加仓103972022093020362416-1071不变3882022123120432416329减仓-104462023033110456416304404减仓-10410202306300409416-056资料来源Wind资讯华安证券研究所最后当个股发生减仓时计算实现盈利亏损将卖出价格与WAPP进行比较当卖出价格WAPP时实现盈利当卖出价格WAPP时实现亏损如图表9所示2023Q1减仓的10万股以季度均价卖出实现盈利304万元104464162023Q2继续减仓10万股实现亏损-056万元10410416图表9测算每次减仓的实现盈利亏损数量单位万股价格单位元股加权平均盈利亏损持仓加减仓季度间季末购买价格实现盈利浮动盈利实现亏损浮动亏损报告期行为数量数量vwap价格WAPPRGPGRLPL202203310399买入104342022063010411434-235加仓103972022093020362416-1071不变3882022123120432416329减仓-104462023033110456416304404减仓-10410202306300409416-056资料来源Wind资讯华安证券研究所213测算基金的处置比例与处置偏差对于每一只基金持仓的每一只个股我们都可以计算其实现盈利实现亏损浮动盈利和浮动亏损如图表10所示为某基金在2023630日的持仓个股的实现盈利浮动盈利实现亏损浮动亏损情况然后可以在个基层面汇总加和得到基金层面的RG实现盈利PG浮动盈利RL实现亏损PL浮动亏损指标敬请参阅末页重要声明及评级说明930证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表10测算基金层面的实现浮动盈亏指标单位万元实现盈利浮动盈利实现亏损浮动亏损股票代码RGPGRLPL002282SZ-104002381SZ4972647002492SZ-664002495SZ-1328002546SZ7128002593SZ692002666SZ539002730SZ2841789002743SZ-642002828SZ-10002856SZ40002863SZ118239002887SZ765002969SZ-836002998SZ384合计1304627515-322-33897资料来源Wind资讯华安证券研究所该基金的总盈利部分高于总亏损部分过去表现十分优秀显然基金的实现盈利与浮动盈利越高实现亏损与浮动亏损越低基金越优秀与基金业绩呈正向关系然而本文的关注重点并非重仓股盈利亏损的幅度而是基金经理对于其盈利或是亏损个股的处置情况这个维度不同于基金业绩是全新的考察基金经理行为模式的指标具体而言我们测算基金的止盈比例RGRatio与止损比例RLRatio止盈比例为基金的实现盈利部分占总盈利部分的比例止损比例为基金的实现亏损部分占总亏损部分的比例将以上两者之差定义为处置偏差指标DispositionSpreadDS若DS长期稳定大于0则基金经理更倾向于卖出自己持仓中的盈利个股继续持有亏损个股将这种处置模式定义为止盈持损型基金经理若DS长期小于0则基金经理更倾向于卖出自己持仓中的亏损个股继续持有盈利个股将这种处置模式定义为止损持盈型基金经理如图表11所示为某只基金在各个报告期的止盈比例与止损比例发现该基金长期来看止盈比例明显高于止损比例DS长期大于0是典型的止盈持损型基金经理该行为模式稳定存在敬请参阅末页重要声明及评级说明1030证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表11测算基金的处置比例与处置偏差基金代码报告期RGRLPGPLRGRatioRLRatioDS004685OF202003315116-22121327-5355792950004685OF202006301620-541527-780551151004685OF2020093021447-4492060-3469911180004685OF202012311630-1061079-1512460159004685OF202103313019-9240505-13886864046004685OF20210630283-4132355-182591129004685OF2021093019573-58572201-8135904248004685OF202112311025-33314055-329779-2004685OF2022033145281-25518040-448372566004685OF2022063035200025246-1864412012004685OF2022093087138-592894-5304199198004685OF202212316150-3419020-4501124024004685OF2023033157447-181715050-1759879970004685OF2023063013046-32227515-3389732131资料来源Wind资讯华安证券研究所对所有的主动权益基金均可以采取本节所介绍的方法测算其止盈止损比例以及DS指标并分析其是否有稳定的处置习惯22主动权益基金偏好止损持盈我们在时间序列上统计所有主动权益基金止盈比例RGRatio止损比例RLRatio指标的平均如图表12所示发现止盈比例在时间序列上比较平稳每个季度权益基金平均卖出1040的盈利部分止损比例指标早年间极端高值较多表明基金经理很难容忍自己持仓中的亏损个股在极端市场环境下会尽快处置2020年至今RLRatio指标大约在2050之间波动图表12主动权益基金止盈比例与止损比例均值资料来源Wind资讯华安证券研究所长期来看主动权益基金的处置偏差指标多数为负值如图表13所示DS小于0的概率达到了70201212312023630DS在时间序列上的均值为-951证明主动权益基金群体性地更倾向于卖出自己持仓中的亏损个股继续持有盈利个股平均止损比例比止盈比例高951左右这个结论与大众认知的倾向于卖出盈利股票持有亏损股票的处置偏差是相反的证明主动权益基金广泛存在逆向处置偏差基金经理群体性的处置偏差也和市场状态相关DS指标与当季度市场涨跌幅的敬请参阅末页重要声明及评级说明1130证券研究报告TableCommonRptType金融工程相关性为-1865轻微负相关证明在上涨市场中基金经理更加倾向于卖出亏损个股在下跌市场中基金经理更加倾向于卖出盈利个股图表13主动权益基金处置偏差均值资料来源Wind资讯华安证券研究所23近三年止盈持损型风格基金超额显著那么单只基金基金的处置偏差在时间序列上是否稳定我们对每只基金测算其前后两个季度的处置偏差符号转移矩阵发现在时间序列上基金的处置特性持续性并不强一方面这是因为权益基金整体偏向于DS0因此下一期转化为DS0的概率要明显更高另一方面部分基金并没有刻意的处置习惯DS的符号仅为偶然图表14基金DS符号的转移概率矩阵下期DS0DS0上期DS03961DS04357资料来源Wind资讯华安证券研究所但也有部分基金具有特别明显的DS长期大于0或者DS长期小于0的持续性特征为了更直观的描述基金的处置特性采取贴标签的形式对全市场权益基金进行定义1滚动过去8个报告期当DS均值大于等于10且8期中有超过6期DS始终大于0则将此基金定义为典型止盈持损型基金2滚动过去8个报告期当DS均值小于等于-10且8期中有超过6期DS始终小于0则将此基金定义为典型止损持盈型基金3其余没有持续性DS特征的基金定义为处置均衡型基金从统计结果来看长期拥有明显处置偏差的基金大约占所有基金的2040左右其中稳定止损持盈型的数量比稳定止盈持损型数量更多敬请参阅末页重要声明及评级说明1230证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表15不同处置风格下的基金数量资料来源Wind资讯华安证券研究所根据前文所定义标签构造不同处置风格下的基金业绩曲线需要注意在基金季度持仓数据补全时实际上用到了下一期年报半年报的全持仓数据为了在策略构建时不使用未来数据在半年报和年报披露后更新基金的处置风格标签每年更新2次如图表16所示图表16基金处置模式标签的更新时间资料来源Wind资讯华安证券研究所不同典型处置风格下的基金业绩比较以及相对净值如图表17所示两种典型处置风格历史上收益差距巨大2013年2016年止盈持损型基金大幅跑赢止损持盈型基金20192020上半年止损持盈型基金大幅跑赢止盈持损型基金2021年至今止盈持损型基金大幅跑赢止损持盈型基金敬请参阅末页重要声明及评级说明1330证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表17不同处置风格下的基金业绩比较资料来源Wind资讯华安证券研究所分年度业绩如图表18所示在过去10年中有7年止盈持损型表现优于止损持盈型基金处置均衡型基金每年的业绩位于两者之间止盈持损型基金的最大回撤波动多数年份优于止损持盈型基金长期来看止盈持损型基金年化收益率有一定的优势特别是在2021年至今止盈持损型基金的超额优势十分显著这可能与2021年至今市场结构性行情居多行业轮动节奏加快有关趋势不明显反转较强因此及时止盈的基金有一定的优势图表18不同处置风格下的基金业绩分年度情况止损持盈型止盈持损型处置均衡型年份收益率回撤波动收益率回撤波动收益率回撤波动偏股混合型基金201414515917128511115524914516622220154614954245304544164814744054322016-204240273-112206251-154224265-1302017179811261165199136691161412018-277303216-212277191-246287205-2362019534125192376144180474125185450202068616624240016022559216022955920214118320617384148115164193772022-233269194-142244188-203268197-2102023-7315812406112123-67158128-74整体8452423512045421810447422697注2023年业绩数据截止2023年8月31日本文中的权益基金样本包括普通股票型偏股混合型高仓位灵活配置型基金而上图中最右列的指数万得偏股混合型基金指数885001WI只包含偏股混合型基金样本两者样本域并不统一列出基金指数收益仅供参考资料来源Wind资讯华安证券研究所图表19列出了满足上述典型止盈持损型处置习惯的基金按照过去8个季度DS指标均值降序排列取平均DS最高的30只基金展示部分基金的止盈止损比例差距巨大有11只价值型基金15只成长型基金4只均衡型基金并不拘泥于单一风格例如重仓TMT的金鹰基金-陈颖管理的几只基金今年业绩十分突出金元顺安基金-缪玮彬是一位以微盘价值风格闻名的分散型基金经理规模较大的基金经理有大成基金-徐彦银华基金-王海峰等人也属于止盈持损型处置敬请参阅末页重要声明及评级说明1430证券研究报告TableCommonRptType金融工程习惯图表19典型止盈持损型基金列表规模平均平均DS0数量2023年自定义基金换手率持股集中基金代码基金名称基金经理平均DS2023Q2RGRatioRLRatio过去8Q业绩基金风格2023上半年度001564OF东方红京东大数据A周云141527457105中盘价值9143006154OF华安制造先锋A蒋璆86539447-111中盘成长5853004685OF金元顺安元启缪玮彬143529437162小盘价值8115000480OF东方红新动力A周云182466417104中盘价值7143040015OF华安动态灵活配置A蒋璆187477407-126中盘成长5464004693OF前海联合泳隽A张永任4843736723大盘成长14360001167OF金鹰科技创新A陈颖1134711366339中盘成长19843090007OF大成策略回报A徐彦2024510357102中盘价值14566090019OF大成景恒A苏秉毅214427357162小盘价值15614090011OF大成核心双动力A苏秉毅03572333682大盘价值12639162102OF金鹰中小盘精选A陈颖634310336271小盘成长15746210009OF金鹰核心资源A陈颖694412327327中盘成长19039460002OF华泰柏瑞积极成长A陆从珍594618297-65中盘成长23171090013OF大成竞争优势A徐彦315381028796中盘价值14557501022SH银华鑫盛灵活A王海峰656391227710中盘价值13129001675OF江信同福A杨凡08348267-40大盘成长2284008269OF大成睿享A徐彦67134925794中盘价值11364161834SZ银华鑫锐灵活配置A王海峰315441925710中盘价值14830002863OF金信深圳成长黄飙204217256116中盘成长15562005108OF圆信永丰双利优选肖世源075430236-43小盘成长20046010714OF东方红远见价值A周杨252442123688中盘均衡30349161224SZ国投瑞银新丝路王鹏153310236-56中盘成长6250004142OF招商盛合A滕越07533023639大盘均衡31363010792OF华安成长先锋A蒋璆1264017237-126中盘成长4752004982OF新华安享多裕定开赵强于航264118236-276中盘成长13764003446OF英大睿鑫A张媛05381523756中盘均衡11884000586OF景顺长城中小创A张靖713614227116中盘均衡11846008099OF广发价值领先A林英睿471275228-79中盘价值5672008491OF万家周期优势企业A刘洋073816226-49中盘成长23850011685OF创金合信先进装备A李晗04341222631小盘成长6695注2023年业绩截止2023年8月31日资料来源Wind资讯华安证券研究所图表20列出了满足典型止损持盈型处置习惯的基金按照过去8个季度DS指标均值升序排列取平均DS最低的30只基金展示列表中多数为成长型基金经理也有价值型基金经理的身影但即使是2023年表现相对突出的价值风格今年采取持盈止损的处置模式业绩也较为一般敬请参阅末页重要声明及评级说明1530证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表20典型止损持盈型基金列表规模平均平均DS0数量2023年自定义基金换手率持股集中基金代码基金名称基金经理平均DS2023Q2RGRatioRLRatio过去8Q业绩基金风格2023上半年度161606OF融通行业景气A邹曦1482773-468-50大盘价值11977002989OF融通通乾研究精选邹曦372670-448-47大盘价值10178160512SZ博时卓越品牌冀楠181656-408-16大盘成长32450001000OF中欧明睿新起点葛兰1801854-376-225大盘成长40640001832OF易方达瑞恒萧楠王元春3271551-36727大盘均衡7863210008OF金鹰策略配置韩广哲761349-356-196大盘成长18778530019OF建信社会责任刘克飞051549-356-68大盘成长23173005259OF建信龙头企业刘克飞062053-338-86大盘成长23469011287OF前海开源聚慧三年持有邱杰331749-32780大盘成长14580010116OF民生加银新兴产业A孙伟1062355-326121大盘成长28262501096SH国联安科技创新潘明391748-317-110大盘成长13568001861OF富安达健康人生A李守峰052253-318-148中盘成长23159006720OF平安核心优势A丁琳022556-318-88中盘成长34447008424OF国联品牌优选A钱文成082354-318-127中盘成长16158005549OF富国成长优选三年定开肖威兵391544-307-55大盘成长12551257070OF国联安优选行业潘明1032352-296-92大盘成长13068110015OF易方达行业领先冯波136938-296-131大盘成长5857100029OF富国天成红利侯梧803968-296-107中盘成长27536011184OF东方阿尔法招阳A刘明541140-298-131小盘成长15878001193OF中金消费升级闫鑫221544-298-55中盘成长21246005453OF前海开源医疗健康A范洁1801544-297-220中盘成长22058001048OF富国新兴产业A孙权5403059-28763大盘成长41850310388OF申万菱信消费增长A刘含272856-286-130中盘成长49848000527OF南方新优享A章晖3933059-287-113大盘成长27831006123OF国联高股息精选A熊健043967-286-84中盘价值51645005894OF华夏优势精选李湘杰张千洋152553-286-252中盘成长26156011703OF中金鑫瑞优选一年持有邱延冰122452-286-69大盘成长15461002212OF嘉实新起航A吴越092553-286-59大盘成长16465006526OF鹏华优选回报A孟昊072047-286-175大盘成长11946050004OF博时精选A冀楠1731442-287-112大盘成长20049注2023年业绩截止2023年8月31日资料来源Wind资讯华安证券研究所24如何理解基金的处置偏差虽然本文灵感来源于处置效应似乎是一种非理性行为但从策略角度来理解它可能与投资者坚定地采取反转类的投资策略有关而导致指标上表现为一定的处置效应例如投资者认为前期亏损的股票未来将会反弹而前期盈利的股票未来将会下跌因此止盈持损如果市场反转异象长期存在那么这样的策略是十分适应市场的而止损持盈型的投资者往往怀有强烈的动量投资理念认为前期亏损的股票未来将会继续下跌而前期盈利的股票未来将会继续上涨如果市场动量异象长期存在那么这类投资者也能收获不错的业绩效果我们将止盈比例RGRatio止损比例RLRatio处置偏差DS与基金常见的业绩类指标规模机构投资者比例操作风格类指标持仓Barra风格指标作相关性分析其中时间序列类指标使用基金过去一年数据进行计算横截面类指标使用基金可以获取的最近报告期进行计算可以看到止盈比例止损比例处置偏差与所有的指标相关性都不超过20可以说是基金经理全新的操作风格指标略有相关性超过15的的指标已加粗标出止盈比例RGRatio止损比例RLRatio高的基金换手率较高因为换手率高的基金通常持仓周期较短交易较多留存的浮盈浮亏比例较低这是合理的但是处置偏差DS指标与换手率基本无相关性因为处置偏差考察的并非实敬请参阅末页重要声明及评级说明1630证券研究报告TableCommonRptType金融工程现盈亏的比例而是基金经理是否对持仓中的盈利部分和亏损部分区别对待止损比例RLRatio与左侧程度指标有-15的负相关性证明止损比例越低基金越有可能采取左侧的投资策略有一些左侧基金经理甚至会提前半年以上布局一些个股然后蛰伏等待股价的均值回归左侧基金经理在股票产生浮亏时往往认为自己买入时点早于股票底部因此对于浮亏部分容忍性天然更高但右侧基金经理在产生浮亏时可能会认为自己买入该个股决策错误因此及时采取止损操作图表21左侧右侧投资资料来源Wind资讯华安证券研究所图表22处置偏差指标与常见基金业绩风格指标的相关性指标分类基金指标RGRatioRLRatioDS收益率-4-52波动率-61-6最大回撤-45-8业绩类指标FamaFrench三因子Alpha-8-61创新高能力-4-97交易能力-72-6规模基金规模-14-8-2机构投资者比例机构投资者比例-3-74基金换手率1512-4左侧程度-5-1511操作风格持股集中度27-5行业集中度-30-2贝塔34-3价值2-1010盈利-2-107成长-52-5持仓风格杠杆0-86Barra流动性-112-12动量-913-19波动-112-12市值-18-2-9非线性市值1345资料来源Wind资讯华安证券研究所处置偏差DS指标与持仓风格的动量因子有约-19的负相关性证明基金经理的处置偏差确实与其秉承的投资理念有一定的联系但两者也有区别因为Barra因子中的动量描述的是个股长端动量过去2年而DS指标描述的是偏向于继敬请参阅末页重要声明及评级说明1730证券研究报告TableCommonRptType金融工程续持有基金持仓中已经收获盈利的个股从策略本质讲主动权益基金DS指标群体性地负偏与基金经理群体性地采取动量投资策略的现象是吻合的有趣的是A股是一个反转长期存在的市场这也解释了为何典型的止盈持损型基金经理的业绩长期来看优于其他类型虽然反转因子的多头效果不佳即过去超跌的股票未来不一定上涨但空头效应明显即过去超涨的股票未来大概率下跌及时止盈确实能够锁定已有收益此外止盈比例RGRatio与市值因子有一定的负相关性这可能是因为A股的动量仅存在于少数大市值机构重仓股中而其余小市值股票反转的空头效应十分典型因此在这部分股票中基金倾向于多多止盈也是符合市场规律的总结来说基金处置偏差的产生是由于不同基金经理采取的或稳定或不稳定的投资策略产生的结果投资策略无常胜将军因此不同的处置风格有其更加适应的市场时间段正如价值成长投资风格左侧右侧投资风格我们认为处置习惯也是一种新的投资风格标签3基金的处置效果理想状态下基金对于持仓股票的处置效果应如图表23所示即对于浮盈部分处置的那部分股票接下来刚好下跌继续持有的那部分后续继续上涨证明基金的止盈操作时点准确操作的股票准确对于浮亏部分处置的那部分股票接下来继续下跌而继续持有的部分后续反弹上涨证明基金止损时点准确操作的股票也准确图表23基金的理想处置效果资料来源Wind资讯华安证券研究所实际上不论基金持仓个股前期是涨还是跌在某个时点上我们判断其处置效果的时候只需要将基金划分为处置部分和继续持有两部分然后期望处置部分后续下跌继续持有部分后续上涨但本文仍然将持仓股票分为了四个部分即盈利后处置亏损后处置盈利后继续持有亏损后继续持有即前文所述的的实现盈利RealizedGainRG实现亏损RealizedLossRL浮动盈利PaperGainPG浮动亏损PaperLossPL所代表的持仓市值这样做的原因是我们猜测基金经理对于盈利以及亏损部分处置时的谨慎程度是不一样的且前期是浮盈还是浮亏会影响当期处置的决策敬请参阅末页重要声明及评级说明1830证券研究报告TableCommonRptType金融工程31使用决策胜率衡量基金的处置效果接下来介绍如何测算基金的处置效果仍然以一个实际的基金为例2023年6月30日该基金有11只个股为实现盈利RealizedGainRG后止盈为判断减仓胜率我们需要研究这些减仓个股后续的收益率如何如图表24所示直接采用个股的后续绝对涨跌幅是否大于0并不合适因为不同阶段市场Beta影响较大由于基金的减仓部分不再属于基金后续持仓因此基准采用基金本身的净值收益率比较合适若减仓后个股涨跌幅低于基金涨跌幅则该减仓决策对基金来说是正向贡献减仓正确该基金减仓的11只盈利个股中有10只后续收益低于基金收益率仅1只个股后续收益高于基金收益率止盈部分胜率StopGainWinrateSGW仅91即正确决策的胜率为909其减仓部分的市值加权收益率为-485相对基金本身的收益率为-1052StopGainrelativeReturnSGR表明止盈部分后续表现糟糕则基金的止盈能力非常强图表24基金的止盈效果测算前期基金持仓情况本次减仓情况减仓效果判断基金持有收减仓后相对股票代码持仓数量股票价格减仓数量减仓市值减仓后涨跌幅正确减仓益率基金收益率000570SZ2371453652287-280600250SH141059410002177-390600858SH40535314800-083-650002730SZ10811373064-616-1183600386SH106961214807080-487002863SZ989130714093-658-1225600287SH3930378767200603839SH1452343245-279-846002546SZ502634622680-1821-2388600097SH28193113772063-504002381SZ1803753508-181-748减仓市值加权收益率-485胜率91相对基金-1052资料来源Wind资讯华安证券研究所需要注意的是对于处置部分后续个股的胜率比较基准为基金本身的涨跌幅而非市场涨跌幅因为即使是在同一时间止损同一只个股对不同基金来说也可能是不同的对于一只过去表现比较糟糕的基金减仓一只表现平平的个股可能是错误的因为持仓中的其余个股可能后续表现更加糟糕但对于一只过去表现十分优异的基金来说减仓这只表现平平的个股是正确的决策即使这只股票后续跑赢了市场但基金中的其余个股表现可能更加优秀减仓后涨跌幅的考察区间本文统一跟踪报告期后两个月原因有1对于大部分主动权益基金的换手率来说2个月是比较合适的追踪时间段太短或者太长的区间下数据可能失真2披露半年报的时间为每年8月31日前披露年报时间为每年3月31日前那么在每年的3月31日以及8月31日我们既可以根据全持仓数据测算基金的处置偏差也可以根据全持仓数据测算基金处置后的效果保证不使用未来数据的情况下做到标签以及因子的及时更新判断止损胜率采用类似的算法如图表25所示该基金有4只个股为实现亏损RealizedLossRL后止损减仓后有2只个股后续收益率弱于基金涨跌幅因此止损部分胜率StopLossWinrateSLW为50其减仓部分的市值加权收益敬请参阅末页重要声明及评级说明1930证券研究报告TableCommonRptType金融工程率为996相对基金本身的收益率为429StopLossrelativeReturnSLR表明止损部分后续表现强于基金本身则基金的止损能力一般图表25基金的止损效果测算前期基金持仓情况本次减仓情况减仓效果判断基金持有收减仓后相对股票代码持仓数量股票价格减仓数量减仓市值减仓后涨跌幅正确减仓益率基金收益率603838SH-83019923321563996600156SH-94161510227-340002278SZ-16209107713146603336SH-480501075159-408减仓市值加权收益率996胜率500相对基金429资料来源Wind资讯华安证券研究所基金前期有浮盈PaperGainPG且本期继续持有的个股共有48只如图表26所示我们也跟踪这些个股后续两个月的收益此处仍然使用相对收益概念但比较的基准替换为市场指数中证全指000985CSI这样做的原因是继续持有的部分本身便构成了基金净值收益率的一部分用净值收益率作为比较基准不太合适前期浮盈本期继续持盈的个股中有39只相对市场仍有超额持盈胜率HoldGainWinrateHGW达到了813继续持仓的市值加权收益率为163相对于市场基准超额549HoldGainrelativeReturnHGR证明持盈部分后续表现不错图表26基金的持盈效果测算前期基金持仓情况本期持有情况继续持有效果判断基金持有收后续相对股票代码持仓数量股票价格持有数量持有市值后续涨跌幅持有决策正确益率市场收益率000570SZ135041510472287673002593SZ70979810449103489603023SH53625696521907300173SZ26462515606-832-446000421SZ409823240-704-318002753SZ04547612758-329057600250SH11222434095177563600493SH229947141207141100600858SH872582416-083303600883SH14139814593474860002730SZ167755612454-616-230600232SH49379813794366752600843SH991115618978-034352002863SZ179224259-658-272600287SH40332586097671153持仓市值加权收益率163胜率813相对市场549注由于篇幅原因省略部分个股的展示资料来源Wind资讯华安证券研究所基金前期有浮亏PaperLossPL且本期继续持有的个股共有78只如图表27所示我们也跟踪这些个股后续两个月的相对收益前期浮亏本期继续持有敬请参阅末页重要声明及评级说明2030证券研究报告