核心观点：
　　23Q2白酒行业基本面弱复苏，板块分化加剧。23Q2白酒行业收入/利润分别同比增长18.49%/20.90%，增速环比提升2.64/2.12pct，收入利润增速环比改善，基本面弱复苏。板块内部分化加剧，茅台、老窖、汾酒、古井、迎驾、今世缘表现亮眼。（1）23Q2高端酒收入/利润同比增长16.95%/18.36%。贵州茅台龙头地位稳固，收入利润超预期，23Q2收入/利润同比增长20.38%/21.01%；五粮液23Q2收入/利润同比增长5.07%/5.11%，低于预期；泸州老窖23Q2收入/利润同比增长30.46%/27.16%，超市场预期。（2）全国次高端：23Q2全国次高端收入/利润同比增长21.93%/35.99%，增速环比提升15.46/21.86pct。汾酒、舍得收入利润增长环比加速，酒鬼酒收入利润环比降幅收窄，水井收入利润环比增速由负转正。（3）区域次高端：23Q2区域次高端收入/利润同比增长21.33%/26.53%。古井/迎驾/口子窖23Q2收入同比增长26.78%/28.62%/34.03%，利润同比增长47.52%/59.04%/22.78%，超市场预期。洋河/今世缘符合预期，老白干低于预期。
　　回款表现分化，费用率改善带动盈利能力提升。23Q2白酒板块销售商品、提供劳务收到的现金同比增长10.28%，酒企现金回款表现分化，23Q1五粮液回款较快，23Q2销售收现同比下降18.55%；汾酒/舍得/迎驾/今世缘23Q2销售收现分别同比增长35.49%/36.02%/42.45%/32.64%，回款增速快于收入，报表质量较高。23Q2板块合同负债同比下降5.51%，酒企报表余力仍在压缩。23Q2白酒板块毛利率81.59%，同比提升1.01pct，环比下降0.63%，主要由于产品结构升级放缓和销售折扣增加。23Q2白酒板块归母净利率37.68%，同比提升0.75pct，主要受益于费用率改善，23Q2白酒板块销售费用率+管理费用+营业税金率合计31.77%，同比下降0.28pct。
　　投资建议：我们在22年9月8日发布的深度《复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》中强调，板块在深度调整期往往会经历①估值下行—②戴维斯双杀—③磨底—④估值修复—⑤戴维斯双击五个阶段，当前板块已经进入第四阶段。23Q2板块基本面弱复苏，根据广发宏观组观点，8月经济呈现出较为全面的边际好转。预计随着宏观复苏预期渐强，白酒板块估值中枢有望抬升，配合基本面逐步回暖，戴维斯双击可期。首推高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；升级产品逐渐进入收获期，区域次高端有望加速增长，推荐古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘；随着白酒景气度回升，全国次高端渠道扩张有望重启，推荐山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊。
　　风险提示。宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。
　　

研究报告全文：TablePage深度分析食品饮料证券研究报告TableTitleTableGrade食品饮料行业行业评级买入前次评级买入白酒基本面弱复苏板块分化加剧报告日期2023-09-19TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点23Q2白酒行业基本面弱复苏板块分化加剧23Q2白酒行业收入利12润分别同比增长18492090增速环比提升264212pct收入5-1利润增速环比改善基本面弱复苏板块内部分化加剧茅台老窖092211220123032305230723汾酒古井迎驾今世缘表现亮眼123Q2高端酒收入利润同比-8增长16951836贵州茅台龙头地位稳固收入利润超预期23Q2-14收入利润同比增长20382101五粮液23Q2收入利润同比增-21长507511低于预期泸州老窖23Q2收入利润同比增长食品饮料沪深300超市场预期全国次高端全国次高端收30462716223Q2入利润同比增长21933599增速环比提升15462186pct汾分析师TableAuthor王永锋酒舍得收入利润增长环比加速酒鬼酒收入利润环比降幅收窄水井SAC执证号S0260515030002收入利润环比增速由负转正3区域次高端23Q2区域次高端收入SFCCENoBOC780利润同比增长21332653古井迎驾口子窖23Q2收入同比增010-59136605长267828623403利润同比增长475259042278wangyongfenggfcomcn超市场预期洋河今世缘符合预期老白干低于预期分析师邓周贵回款表现分化费用率改善带动盈利能力提升23Q2白酒板块销售商SAC执证号S0260522040002品提供劳务收到的现金同比增长1028酒企现金回款表现分化021-3800356523Q1五粮液回款较快23Q2销售收现同比下降1855汾酒舍得dengzhouguigfcomcn迎驾今世缘23Q2销售收现分别同比增长354936024245分析师徐锡联3264回款增速快于收入报表质量较高23Q2板块合同负债同SAC执证号S0260522100001比下降551酒企报表余力仍在压缩23Q2白酒板块毛利率021-380037828159同比提升101pct环比下降063主要由于产品结构升级xuxiliangfcomcn放缓和销售折扣增加23Q2白酒板块归母净利率3768同比提升请注意邓周贵徐锡联并非香港证券及期货事务监察委员075pct主要受益于费用率改善23Q2白酒板块销售费用率管理费会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动用营业税金率合计3177同比下降028pct相关研究TableDocReport投资建议我们在22年9月8日发布的深度复盘前四轮深度调整本轮白酒行业调整或已接近尾声中强调板块在深度调整期往往会经大众品板块2023年中报综2023-09-17历估值下行戴维斯双杀磨底估值修复戴维斯双击述大众品需求弱复苏餐饮五个阶段当前板块已经进入第四阶段23Q2板块基本面弱复苏根供应链饮料零食表现亮眼据广发宏观组观点8月经济呈现出较为全面的边际好转预计随着宏白酒行业展望第五轮白酒牛2023-09-04观复苏预期渐强白酒板块估值中枢有望抬升配合基本面逐步回暖市供给端逻辑将成为投资戴维斯双击可期首推高端酒贵州茅台五粮液泸州老窖升级产品主线逐渐进入收获期区域次高端有望加速增长推荐古井贡酒迎驾贡食品饮料行业23Q2基金持2023-07-27酒洋河股份今世缘随着白酒景气度回升全国次高端渠道扩张有仓食品饮料占比1297环望重启推荐山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊比下降352pct风险提示宏观经济不及预期行业竞争加剧食品安全问题TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明126TablePageText深度分析食品饮料重点公司估值和财务分析表600702最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E贵州茅台600519SHCNY17819920230803买入23768359426926299925732123183334343199五粮液000858SZCNY1597120230827买入19350774867206318421527135722422176泸州老窖000568SZCNY2266020230829买入267488921104254020531878150931403153舍得酒业600702SHCNY1373020230904买入17662589741233118531689135324642487山西汾酒600809SHCNY2525520230825买入303448671096291323042184173933123337酒鬼酒000799SZCNY911520230901买入9261265312344029212640223218731811水井坊600779SHCNY694420230502买入7484249297278923382099178026052366古井贡酒000596SZCNY2797120230831买入330258261057338626462445191220312176洋河股份002304SZCNY1353720230829买入18677747895181215131405119419171868今世缘603369SHCNY606420230829买入7494250313242619371843148223332392迎驾贡酒603198SHCNY744920230820买入8447282357264120871919154424542372珍酒李渡06979HKHKD121620230827买入1116047062258719611727130722722321数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明226TablePageText深度分析食品饮料目录索引一白酒基本面弱复苏板块分化加剧5一营业收入收入增速环比改善板块内部分化加剧6二现金流回款表现分化弱复苏背景下渠道去杠杆11三净利润费用率改善带动盈利能力提升归母净利润增速快于收入14二投资建议首推高端酒茅台五粮液泸州老窖其次推荐区域次高端和全国次高端21三风险提示24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明326TablePageText深度分析食品饮料图表索引图123Q2高端酒收入增速环比改善9图223Q2全国次高端收入表现分化9图323Q2区域次高端收入环比改善10图423Q2茅台老窖归母净利润同比增速超预期18图523Q2茅五泸归母净利率同比提升18图623Q2全国次高端净利润增速环比改善19图723Q2全国次高端净利率同比提升环比下降19图823Q2区域次高端归母净利润增速环比改善21图923Q2区域次高端净利率提升21表123Q2白酒板块收入利润环比改善板块内部分化加剧单位亿元5表223Q2白酒板块营业收入同比增长1849环比改善264pct单位亿元6表323Q2白酒板块销售收现表现分化弱复苏背景下渠道去杠杆单位亿元11表423Q2经营性现金流净额同比增加18839亿元单位亿元12表5白酒行业重点公司23Q2合同负债合计同比下降551单位亿元13表6白酒重点公司23Q2应收票据及应收账款应收款项融资合计31696亿元同比下降476单位亿元14表723Q2板块归母净利润增速2090利润增速快于收入增速单位亿元14表823Q2白酒行业重点公司归母净利率3768同比提升075pct主要由于23Q2酒企的费用率进一步下降15表923Q2白酒重点公司销售管理费用率营业税金率为11065551516同比变动-029-030031pct16识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明426TablePageText深度分析食品饮料一白酒基本面弱复苏板块分化加剧为便于分析本文选取行业内重点的16家酒企来分析白酒板块的经营情况具体公司名单及细分行业划分见表1注本文中所指利润均为归母净利润123Q2收入利润环比改善板块分化加剧整体法计算白酒行业重点公司23Q2营业收入增速为184923Q2白酒板块收入增速环比提升264pct23Q2归母净利润增速为2090增速环比提升212pct分价格带来看23Q2高端酒全国次高端区域次高端营业收入增速分别为16952193213323Q2高端酒全国次高端区域次高端归母净利润增速分别为183635992653高端酒利润增速环比放缓主要由于五粮液利润增速放缓导致全国次高端二季度低基数下利润增长提速酒企间分化加剧区域次高端受益于大众宴席回补和集中度加速提升利润增速环比改善223Q2白酒板块回款表现分化报表余力被进一步压缩整体法计算白酒行业重点公司23Q2销售商品提供劳务收到的现金同比增长1028慢于收入增速酒企蓄水池有一定消耗从销售收现增速来看板块内部分化加剧茅台汾酒老窖古井迎驾今世缘等动销领先的个股表现较好五粮液23Q2销售收现同比下降1855弱复苏背景下公司主动释放压力整体法计算白酒行业重点公司23Q2合同负债合计同比增速为-551其中23Q2高端酒全国次高端区域次高端合同负债分别同比变动-6901654-13893产品升级节奏放缓大众价位段产品销量增长更明显23Q2白酒行业重点公司毛利率为8159同比提升101其中茅台五粮液泸州老窖汾酒舍得水井等毛利率下降我们预计主要由于一方面受宏观环境影响中高档产品的需求受到挤压产品结构升级节奏放缓另一方面酒企为促进动销可能会给予经销商一定的折扣计入销售成本拉低了毛利率23Q2白酒行业重点公司归母净利率为3768同比提升075pct主要受益于费用率改善表123Q2白酒板块收入利润环比改善板块内部分化加剧单位亿元23Q2销售商品收23Q2合同负债23Q2经营活动现23Q2归母净利润证券简称23Q2收入同比23Q2归母净利率到的现金同比同比金流量净额同比同比贵州茅台20381227-24142662521014804五粮液507-18559446-66075113128泸州老窖30462575-1700405227164837高端酒合计1695420-6901058218364354山西汾酒317535491877551249573078舍得酒业32103602176714832322-3202酒鬼酒-3202-4030-1947-13200-38192111222水井坊2229362673508876432193全国次高端酒合计21932486165411302359927111606洋河股份16061383-327098630713061今世缘306132641099-14102291336672678古井贡酒26781928-11741655475225602862识别风险发现价值3403请务必阅读末页的免责声明3052526999-557TablePageText深度分析食品饮料迎驾贡酒28624245335459042966口子窖34034893834722782363金种子酒30525209927-10787100老白干酒99924909771850933伊力特-557-2160-35463981582金徽酒21059307526153741152区域次高端合计21332387-138926532637合计18491028-5511273520903768数据来源Wind广发证券发展研究中心注表示去年同期为负数一营业收入收入增速环比改善板块内部分化加剧收入增速环比改善板块内部分化加剧23Q2整体法计算白酒板块营业收入同比增长1849板块收入增速环比提升264pct分细分行业来看23Q2高端酒全国次高端区域次高端营业收入增速分别为169521932133分别环比提升042pct1546pct171pct表223Q2白酒板块营业收入同比增长1849环比改善264pct单位亿元证券简称20222022同比22Q1同比22Q2同比22Q3同比22Q4同比23Q1同比23Q223Q2同比贵州茅台127554165318251589152316531866比316082038五粮液7396911721325100412241031130314368507泸州老窖2512421712615240922281632205769833046高端酒合计226646154516821494151214661653529581695山西汾酒262143126436203532544995204463293175舍得酒业605621868325-1627309156272815083210酒鬼酒405018638604525247-2712-4287577-3202水井坊467308814101036699-2537-3969673222全国次高端酒合计4099324274768-1342461151164790872193洋河股份301051876238217101837629155168271606今世缘788823092469140026132762272621673061古井贡酒1671325952771295521582466248347262678迎驾贡酒55052029372317824461551216012272862口子窖51352121180-787569-190213513213403金种子酒1186-2111705257-1859-82825483353052老白干酒46531554203624572793-47910431229999伊力特1623-16241467470-6004-33141853481-557金徽酒2012124938791223-91206926616302105区域次高端合计7482017642463159916299471962189432133合计342459169222331314166113791586809881849数据来源Wind广发证券发展研究中心1高端酒高端酒需求韧性较强贵州茅台收入利润均超预期五粮液低于预期泸州老窖超预期高端酒需求韧性较强23Q2板块营业收入增速为1695识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明626TablePageText深度分析食品饮料23Q2茅台营业收入同比增长203823Q2超市场预期五粮液收入低于市场预期23Q2五粮液营业收入同比增长507泸州老窖渠道蓄水池充足23Q2泸州老窖营业收入同比增长3046超市场预期贵州茅台公司23H1实现营收70987亿元同比增长1942收入超此前预告数字收入增速188左右分析如下1单季度看23Q2公司实现营收31608亿元同比增长2038归母净利润15186亿元同比增长2101收入利润增速环比均有提升23Q1公司收入利润增速分别为186620592分产品看23Q2茅台酒收入25557亿元同比增长2109增速环比23Q1明显提升23Q1为1685茅台酒的快速增长是公司23Q2收入表现超预期的核心原因23Q2系列酒收入5060亿元同比增长2132增速环比23Q1下降较多23Q1为4628预计主因i茅台于22Q1末上线22Q1系列酒收入基数偏低23Q2系列酒收入增速回到20左右的正常区间3分渠道看23Q2茅台直销批发渠道收入分别为1361317004亿元同比增长35291177直销渠道收入占比同比提升465PCT至4446与前几个季度相比23Q2茅台直销渠道收入占比提升幅度不大预计主因i茅台投放量没有显著增加23Q2i茅台实现酒类不含税收入4435亿元同比略有增长22Q2为4416亿元五粮液公司23H1实现营业收入45506亿元同比增长1039公司23Q2实现营业收入14368亿元同比增长507收入低于预期分产品来看23H1五粮液产品收入35179亿元同比增长1003其中销量为216万吨同比增长1582吨价16295万元吨同比下降500我们预计吨价下降主要由于1低度五粮液和1618上半年发力宴席政策力度较大扫码红包等费用投放以及货折增加222H1发力文创产品拉高产品吨价23H1文创产品和经典五粮液贡献度不高3普五一季度打款支持政策力度较大对吨价产生影响23H1其他酒产品实现销售收入6713亿元同比增长265其中销量为711万吨同比增长3366吨价944万元吨同比下降2320预计主要由于中低价位产品投放所致泸州老窖公司23H1实现营业收入14593亿元同比增长2511其中23Q2实现收入6983亿元同比增长304623H1公司白酒业务收入14511亿元同比增长2564其中销量434万吨同比增长1045吨价3342万元吨同比提升1375拆分结构来看23H1中高档酒类实现营收12990亿元同比增长2524其中销量169万吨同比下降300均价7673万元吨同比增长2911其他酒类营收1521亿元同比增长2923其中销量265万吨同比增长2120均价574万元吨同比增长662中高档酒类吨价提升显著我们预计主要由于123年上半年高度国窖进度较快带动中高档酒整体结构升级提速2预计股份公司产品提价有关2全国次高端23Q2次高端酒企加快发货收入增速环比改善23Q2全国次高端营业收入同比增长2193板块内部分化加剧山西汾酒动销领先行业收入增速环比显著提升舍得在23Q2加快回款和发货节奏收入增速显著改善酒鬼酒在23Q2继续推进渠道费用改革推动渠道库存去化收入符合预期水井坊23Q2通过控制发货节奏渠道库存去化情况较好收入符合预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明726TablePageText深度分析食品饮料山西汾酒公司23H1实现营收19011亿元同比增长2398对应23Q2收入6329亿元同比增长3175收入表现符合预期分区域看公司持续优化市场布局精耕大基地华东华南三大市场加大长江以南市场选商优商扶商工作力度加大消费者互动提高终端覆盖率长江以南核心市场保持较快增长分产品看公司坚持聚焦青花汾酒进一步做实营销动作做大销售规模做好群体培育实现市场稳步突破23H1青花汾酒收入占比达到45以上市场质量方面公司紧抓终端建设维护强化终端管理与拓展优化经销商队伍进一步提升市场管理水平23H1末全国可控终端数量达120万家渠道和终端的掌控能力进一步加强舍得酒业公司23H1营业收入为3529亿元同比增长166423Q2收入1508亿元同比增长3210符合市场预期分产品看23H1中高档酒实现收入2757亿元同比增长1461普通酒收入513亿元同比增长237523H1公司中高档酒收入增速较22年全年的2588有所放缓普通酒收入增速较22年全年的1092提升显著主要与上半年商务消费疲软而大众宴请消费旺盛有关预计公司舍之道和沱牌特级T68等中低档产品增速表现较好分渠道看23H1批发代理渠道收入3020亿元同比增长1495电商销售渠道收入251亿元同比增长2965分地区来看23H1省内收入933亿元同比增长916省外收入2338亿元同比增长1891酒鬼酒23H1实现营收1541亿元同比下降3924归母净利润422亿元同比下降412323Q2实现营收577亿元同比下降3202归母净利润122亿元同比下降3819收入利润表现低于预期我们分析如下1单季度看虽然公司23Q2收入利润仍然承压但降幅环比有所收窄23Q2收入利润分别同比下降32023819而23Q1收入利润则分别同比下降428742382分产品看23H1内参系列收入441亿元同比下滑3167酒鬼系列收入846亿元同比下滑4246湘泉其他系列收入250亿元同比下滑3945由于行业需求疲软公司核心的内参酒鬼收入均有较大幅度下滑3拆分量价来看23H1内参系列销量450吨同比下滑2623吨价9811万元同比下滑738酒鬼系列销量3019吨同比下滑2883吨价2802万元同比下滑1916湘泉其他系列销量1970吨同比下滑5956吨价1269万元同比提升4975酒鬼系列吨价下滑较多预计主因公司调整产品结构提升价格适中的红坛系列占比所致湘泉及其他系列销量大幅减少但吨价明显提升预计主因公司引导湘泉及内品系列的结构升级减少低端湘泉产品投放水井坊23H1公司实现营业收入1527亿元同比下降263823Q2公司实现营业收入673亿元同比增长22223Q2收入符合预期分产品看23H1高档白酒水井坊品牌系列实现收入1429亿元同比下降2795中档白酒天号陈系列酒实现收入086亿元同比增长406723Q2高档白酒水井坊品牌系列实现收入627亿元同比增长061中档白酒天号陈系列酒实现收入040亿元同比增长10291识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明826TablePageText深度分析食品饮料图123Q2高端酒收入增速环比改善图223Q2全国次高端收入表现分化800457004060035500304002530020200151001005-1000贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心3区域次高端区域次高端景气度较高主要受益于春节期间库存去化渠道包袱轻经销商积极性仍高23Q2区域次高端营业收入同比增长2133增速环比提升171pct23年区域次高端景气度较高主要由于春节返乡超预期区域次高端渠道库存去化较好渠道打款积极性较高分消费场景来看谢师宴婚宴等需求仍然较为旺盛升级趋势明显政商务消费弱复苏板块内部表现分化徽酒景气度优于苏酒其中古井贡酒迎驾贡酒口子窖收入略超预期洋河股份今世缘收入符合预期古井贡酒公司23H1实现营业收入11310亿元同比增长256423Q2实现营业收入4726亿元同比增长26781分产品看23年上半年年份原浆系列收入8761亿元同比增长3067其中量增2473价增476毛利率为8515同比提升075pct23年上半年古井贡酒系列收入1111亿元同比增长2326其中量增987价增121923年上半年黄鹤楼系列及其他收入1108亿元同比增长163其中量减1268价增727根据渠道调研反馈23H1年份原浆中古8及古16增速领先23年上半年古8古7收入同比30古16受益于宴席政策发力同比50古5及献礼受益于返乡数据超预期23H1收入同比202分区域看23年上半年公司华中华北华南收入分别为9783亿元821亿元696亿元营收占比分别为8650726616收入增速分别为348924193807迎驾贡酒公司23H1实现营业收入3143亿元同比增长242523Q2实现营业收入1227亿元同比增长286223Q2省内销售收入为746亿元同比增长3932省外销售收入为404亿元同比增长1908收入略超预期主要由于1安徽经济形势较好徽酒动销领先行业2洞藏系列核心单品洞6洞9充分受益100-300元价格带放量322Q2迎驾重点市场六安等地疫情影响报表基数较低23Q2省内销售收入为746亿元同比增长3932省外销售收入为404亿元同比增长1908分产品来看23Q2中高档白酒收入855亿元同比增长3957普通白酒收入294亿元同比增长124923Q2中高档白酒收入占7443同比增加432pct公司23Q2毛利率7056同比提升741pct我们预计主要由于洞识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明926TablePageText深度分析食品饮料6洞9在100-300元价格带充分受益产品结构提升口子窖公司23年上半年实现营业收入2912亿元同比增长267923Q2实现营业收入1321元同比增长340323Q2收入超预期分产品看23Q2高档白酒实现营业收入1261亿元同比增长3645中档白酒实现营业收入012亿元同比下降4075低档白酒实现营业收入023亿元同比增长4582高端酒收入实现高增长主要源于23年推出新品兼系列铺货分区域来看安徽省内23年上半年实现营业收入2394亿元同比增长3136省外收入462亿元同比增长71623Q2安徽省内实现营业收入1066亿元同比增长3112省外实现营业收入230亿元同比增长5608洋河股份公司23H1营业收入为21873亿元同比增长1568其中23Q2营业收入为6827亿元同比增长1606分品类来看2023H1公司白酒收入21390亿元同比增长1616红酒收入067亿元同比下滑3571其他业务416亿元同比增长654分产品类别来看2023H1中高档酒收入19051亿元同比增长1760普通酒收入2406亿元同比提升380预计中高档酒的收入增长主要由天之蓝和水晶梦所贡献分区域来看23H1省内收入9461亿元同比增长993省外收入11996亿元同比增长2103省内增速承压预计主要与省内竞争加剧以及公司主动控货管理价盘有关分量价来看23H1白酒销量1159万吨同比增长869吨价为1851万元吨同比提升661今世缘公司23H1实现营收5970亿元同比增长2846对应23Q2收入为2167亿元同比增长3061收入表现符合预期分产品看23Q2特A类特A类收入分别为1389647亿元分别同比增长26504190特A类为增速最快的细分产品预计主因国缘单开淡雅等产品快速增长特A类增速维持在25以上表明核心产品国缘四开对开等增长势头仍然良好分区域看省内市场中23Q2淮安南京苏南苏中盐城淮海大区收入分别为367563289375242145亿元分别同比增长262322493319375431943467其中苏中大区表现最为亮眼苏南大区表现同样较好省外市场表现同样可圈可点23Q2省外市场收入169亿元同比增长4060延续了23Q1以来的高增态势图323Q2区域次高端收入环比改善706050403020100-10-202021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1026TablePageText深度分析食品饮料二现金流回款表现分化弱复苏背景下渠道去杠杆23Q2白酒板块回款表现分化弱复苏背景下渠道去杠杆整体法计算白酒行业重点公司23Q2销售商品提供劳务收到的现金同比增长102823Q2现金回款增速环比下降1886pct细分行业来看高端酒23Q2收到的现金同比增长420增速环比下降预计主要由于五粮液23Q1现金打款较多二季度公司释放压力降低收款要求23Q2全国次高端酒销售商品提供劳务收到的现金同比增长2486受疫情影响全国次高端现金回款增速在22Q4见底23Q1-23QQ2环比改善但是板块内部分化加剧汾酒舍得回款情况较好酒鬼酒水井坊回款短期承压春节以来区域酒景气度较高23Q2区域次高端酒收到的现金同比增长2387区域次高端头部公司古井迎驾今世缘回款情况显著领先表323Q2白酒板块销售收现表现分化弱复苏背景下渠道去杠杆单位亿元证券简称20222022同比22Q1同比22Q2同比22Q3同比22Q4同比23Q1同比23Q223Q2同比贵州茅台1406921791412060819581197同比1358333091227五粮液81771101-348017841077同比12961084914415-1855泸州老窖259131493163072242013-240272695422575高端酒合计248375114758415961680890374157266420山西汾酒2871314637194-715509038106678893549舍得酒业60140194542-371158-3191229917773602酒鬼酒3399-16741738-11982182-5885-1927595-4030水井坊5241-1852413682030-2364-3671813936全国次高端酒合计433677155197-467478-1573517110752486洋河股份30888-1609-1513-850771-3329288855731383今世缘966212932095-7685268-866336923293264古井贡酒1734911695488701-1007-744257652121928迎驾贡酒648023843599-86929623123205113814245口子窖5217699300241-1320312969314584893金种子酒1417688-9841503216387-404438424195209老白干酒5071-3281525-2039-013-159403111372490伊力特1737-19494346-1650-2615-53121120409-2160金徽酒244212185716-2460-1648256310027339307区域次高端合计80263-2011140-431816-18262376186512387合计372004776122989012990202914869931028数据来源Wind广发证券发展研究中心贵州茅台回款表现良好收入质量较高为全年目标顺利完成奠定基础公司23Q2销售商品提供劳务收到的现金为33309亿元同比增长1227五粮液公司23Q2销售商品提供劳务收到的现金14415亿元同比下降1855泸州老窖公司23Q2销售商品提供劳务收到的现金9542亿元同比增长2575山西汾酒23Q2公司销售商品提供劳务收到的现金为7889亿元同比增长3549快于同识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1126TablePageText深度分析食品饮料期收入增速预计主因23年春节较早公司打款发货节奏整体前移酒鬼酒23Q2公司销售商品提供劳务收到的现金595亿元同比下降4030舍得酒业23Q2公司销售商品提供劳务收到的现金1777亿元同比增长3602水井坊23Q2公司销售商品提供劳务收到的现金813亿元同比增长936洋河股份23Q2销售商品提供劳务收到的现金5573亿元同比增长1383慢于收入古井贡酒23Q2销售收现5212亿元同比增长1928今世缘23Q2销售商品提供劳务收到的现金2329亿元同比增长3264快于同期收入增速迎驾贡酒23Q2公司销售商品提供劳务收到的现金1381亿元同比增长4245口子窖23Q2公司销售商品提供劳务收到的现金1458亿元同比增长4893收现增速快于收入预计与票据打款增加有关由于23Q2销售商品提供劳务收到的现金增速分化白酒企业经营活动现金流量净额分化更加明显白酒板块23Q2经营性净现金流净额同比增长12735同比增加18839亿元细分行业来看高端酒23Q2经营性净现金流净额同比增长1058223Q2经营性现金流净额同比增加15977亿元全国次高端23Q2经营性净现金流净额同比增长11302区域次高端23Q2经营性净现金流净额同比增加1730亿元表423Q2经营性现金流净额同比增加18839亿元单位亿元证券简称20222022同比22Q1同比22Q2同比22Q3同比22Q4同比23Q1同比23Q223Q2同比贵州茅台36699-4268-7042-3736同比0062514226625五粮液24431-875-161786515330019941794-6607泸州老窖8263733-1363106248355-4789333441394052高端酒合计69392-2955-27157-4576-10421163107610582山西汾酒103103486133601-4020-12764260-29817755512舍得酒业1041-5329749-10163-1333-10255-4559412酒鬼酒401-7439-7799-467921247-1195828652-083-13200水井坊1314-1936-3566-5081115-10414030全国次高端酒合计13066-00120453-6065-822-2946-1328213311302洋河股份3648-7619-20487346-5323-1138今世缘2780-8081490-61638965-49714656-099-14102古井贡酒3108-4085-1359-7637-25018108916491655迎驾贡酒1840212826444-4488055761780-800-197口子窖829555-239686-33565107-24789261金种子酒-462-011老白干酒621-44838806-30750-485-64121-5660-085伊力特-150-24965-78598-104357878-077金徽酒3191432-18112-2048-1292119区域次高端合计12534-5349-1078-17137-2379-633724523422合计94991-3142-13289-5408-1324-15683363112735数据来源Wind广发证券发展研究中心23Q2白酒板块内部合同负债增速表现分化应收账款应收款项融资同比下降识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1226TablePageText深度分析食品饮料也显示渠道加杠杆意愿不强整体法计算白酒行业重点公司23Q2合同负债合计同比下降551其中23Q2高端酒全国次高端区域次高端合同负债分别同比变动-6901654-13891高端酒高端酒率先受益于行业景气度回暖报表余力充足23Q2高端酒合同负债同比增速为-690其中贵州茅台23Q2合同负债为7334亿元同比下降2414五粮液23Q2公司合同负债为3649亿元同比增长9446预计与23年春节期间五粮液经销商积极打款有关泸州老窖23Q2合同负债为1934亿元同比下降17002全国次高端23Q2全国次高端酒合同负债同比增速为1654行业弱复苏背景下酒企灵活调整发货节奏合同负债表现分化山西汾酒23Q2合同负债为5753亿元同比增长1877酒鬼酒23Q2合同负债为448亿元同比下降1947我们预计主要与渠道库存去化尚未完成经销商打款积极性降低有关舍得酒业23Q2合同负债为509亿元同比增长1767我们预计与春节期间宴席消费场景快速回补舍得主力单品受益于400元价格带景气度回升有关水井坊23Q2合同负债为1086亿元同比增长26733区域次高端23Q2区域次高端酒合同负债同比下降1389我们预计与22年二季度区域次高端高基数有关洋河股份23Q2合同负债为5323亿元同比下降3207古井贡酒23Q2合同负债为3025亿元同比下降1174今世缘23Q2合同负债为1129亿元同比增长1099迎驾贡酒23Q2合同负债为505亿元同比增长3354口子窖23Q2合同负债为727亿元同比增长8347表5白酒行业重点公司23Q2合同负债合计同比下降551单位亿元证券简称20222022同比22Q1同比22Q2同比22Q3同比22Q4同比23Q1同比23Q223Q2同比贵州茅台1547221655583459295521650107334-2414五粮液12379-520-2766-7035-3683-520534836499446泸州老窖2566-26894186544-026-2689-2111934-1700高端酒合计304173861392-1829615386138812917-690山西汾酒6908-634324448662367-63475157531877舍得酒业298-5480-11331698-5753-5480103575091767酒鬼酒433-68631627-3629-3381-6863-4567448-1947水井坊1027716159934141201716189110862673全国次高端酒合计8666-164623753015565-164694677961654洋河股份13742-1305593443352554-1305-28585323-3270今世缘2040-1311356956995940-13106211291099古井贡酒827-54721414454853475-54721123025-1174迎驾贡酒66110631391-51882510637155053354口子窖563-1687175-2011-591-168718117278347金种子酒1101275-4406-3865-1959127514058091927老白干酒14919766157326413539766221872977伊力特080-50523280-22842543-505-3917056-3546金徽酒5104229102054928605842296784425261区域次高端合计20023-1245740139022669-1245-126713168-1389合计59107-54839438261376-54800633880-551数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1326TablePageText深度分析食品饮料表6白酒重点公司23Q2应收票据及应收账款应收款项融资合计31696亿元同比下降476单位亿元证券简称20222022同比22Q1同比22Q2同比22Q3同比22Q4同比23Q1同比23Q223Q2同比贵州茅台126-10000-8830-7296033-7741五粮液2906013674231217539861367-144425670-256泸州老窖4589-357-2736-2218-2517-357627027806617高端酒合计3377511382655125527041138-82528483114山西汾酒1013-7704-6040-6003-6879-7704-6575889-6212舍得酒业323-674-2181-3211-6772-67411793381714酒鬼酒224-55205835-2948-3668-5520-43833973361水井坊003-734728910473588954-7347-8136006-6941全国次高端酒合计1563-7035-5119-5575-6665-7035-41861270-5793洋河股份1194345017212925351340493450-601053322781今世缘047-24283593-33681132-2428262012312347古井贡酒280-5583-654-6269-1690-558314599362135迎驾贡酒0905211-1575-511-54152111329046-1262口子窖343-43812392-29654692-4381533878212588金种子酒2250733343198320610733332196-2551老白干酒182-2398-2007873744-23981244221-360伊力特101-2813-528-2314-1351-2813-2499218365金徽酒015-1920-5072-2310-4087-1920600701912358区域次高端合计2478-1385736-3934323-13858561943-745合计37817-170883-573799-170-92331696-476数据来源Wind广发证券发展研究中心三净利润费用率改善带动盈利能力提升归母净利润增速快于收入归母净利润增速快于收入增速板块盈利能力提升整体法计算23Q2归母净利润增速为2090细分行业来看全国次高端区域次高端高端酒高端酒23Q2归母净利润增速为1836利润增速环比下降全国次高端酒增速为3599利润增速环比显著提升区域次高端酒增速为2653利润增速环比改善板块整体利润增速快于收入增速主要由于盈利能力提升23Q2白酒行业重点公司归母净利率为3768同比提升075pct表723Q2板块归母净利润增速2090利润增速快于收入增速单位亿元证券简称20222022同比22Q1同比22Q2同比22Q3同比22Q4同比23Q1同比23Q223Q2同比贵州茅台62716195523581729158120552059151862101五粮液266911417160810301850107715894495511泸州老窖1036530293272289731052786291033782716高端酒合计99772190721611710180618511973230581836山西汾酒809652367003-433569612711298919484957识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1426TablePageText深度分析食品饮料舍得酒业168535317575-2967556675877343501483酒鬼酒104917389446-18742112-5570-4238122-3819水井坊1216140-1354998-1906-560204350887全国次高端酒合计1204639236158-92141525796141324633599洋河股份937824912907607404536715662096986今世缘25032334244616302732275425207952913古井贡酒314336783490453219275821428712104752迎驾贡酒1705233849072951438195527173645904口子窖1550-10241553-492-016-395810373122278金种子酒-1871245003-10787老白干酒708818137372416036562465-61511151850伊力特165-4710-1755-7518-7918-444336970283981金徽酒280-13734278-3450-9668-186310410735374区域次高端合计192452177325311092290530181549962653合计131064210827241377210319031878305172090数据来源Wind广发证券发展研究中心产品升级节奏放缓23Q2全国次高端毛利率下降整体法计算23Q2白酒行业重点公司毛利率为8159同比提升101pct细分行业来看23Q2高端酒毛利率为8568同比提升019pct23Q2全国次高端酒毛利率为7709同比下降108pct23Q2区域次高端酒毛利率为7247同比提升470pct23Q2产品升级节奏继续放缓我们预计主要由于一方面受宏观环境影响中高档产品的需求受到挤压产品结构升级节奏放缓另一方面酒企为促进动销可能会给予经销商一定的折扣计入销售成本拉低了毛利率表823Q2白酒行业重点公司归母净利率3768同比提升075pct主要由于23Q2酒企的费用率进一步下降毛利率归母净利率2022同比变动23Q1同比变动23Q2同比变动2022同比变动23Q1同比变动23Q2同比变动贵州茅台918703392600239080-098491712452810844804025五粮液75420077839-0017327-06536080784028099变动3128001变动泸州老窖865908988091668863331412627248793234837-125高端酒合计858204686450468568019440213447421274354052山西汾酒753604575560807779-061308842838002763078367舍得酒业7772-0097838-2457188-191278327728180012322-349酒鬼酒7963-033815417777820022589-02731120272111-211水井坊8449-0028317-1758156-30426020131869-694643535全国次高端酒合计7717-0057665-0327709-108293931635402382711280洋河股份7460-0727660-0707508856311515338320053071-173今世缘76591987539109728736731730073300-0543667-042古井贡酒771720779671787778077188114923843012560360迎驾贡酒68020487118-0197056741309707836531602966567识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1526TablePageText深度分析食品饮料口子窖74160267663-1407052-1543019-4163366-3352363-216金种子酒2645-2352723-7373379236-1578-204-952-5881001756老白干酒68361046542-480686020415215541021-1908933067伊力特4805-340514504342101661019-5952007270582189金徽酒6278-0966497-13862053281393-4232035-2991152245区域次高端合计72830747484-023724747025720873192-0402637108合计819103982220218159101382713141941033768075数据来源Wind广发证券发展研究中心23Q2白酒板块销售和管理费用率下降带动板块盈利能力提升整体法计算23Q2白酒重点公司销售费用率为1106同比下降029pct管理费用率为555同比下降030pct营业税金率为1516同比提升031pct23Q2白酒板块销售费用率和管理费用率均下降带动费用率水平整体下降23Q2白酒板块销售费用率管理费用营业税金率合计为3177同比下降028pct细分行业来看23Q2高端酒销售费用率为757同比下降059pct全国次高端酒销售费用率为1516同比下降439pct区域次高端销售费用率为1866同比增加215pct23Q2高端酒管理费用率为523同比下降011pct全国次高端管理费用率为664同比下降005pct区域次高端管理费用率为595同比下降100pct23Q2高端酒营业税金及附加比率为1480同比增加011pct全国次高端营业税金及附加比率为1886同比下降110pct区域次高端营业税金及附加比率为1438同比增加152pct表923Q2白酒重点公司销售管理费用率营业税金率为11065551516同比变动-029-030031pct销售费用率管理费用率营业税金及附加比率23Q1同比变动23Q2同比变动23Q1同比变动23Q2同比变动23Q1同比变动23Q2同比变动贵州茅台192032326-046511-13257500413870801626-040五粮液678-0601537-057352-003459-01814320171418038泸州老窖908-1581106095328-110416-0821227185945220高端酒合计456-027757-059430-076523-01113890631480011山西汾酒795-3201106-485208-048490-00814400602013-188舍得酒业19260801520-041810-2369270161374-1381582239酒鬼酒2603422297227136319068419715680021720064水井坊31912914113-22010183691692-0391565-0081512-558全国次高端酒合计1163-3201516-439333-046664-00514460121886-110洋河股份7410811678611374-032655-1681569-1111487456今世缘159228813143032080143870181496-095973-075古井贡酒2883-1332433-261547-061473-16714470051382-003迎驾贡酒641-1361198007260-051402-09014430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