啤酒：复苏如期而至，成本下行伊始。
　　量价：旺季动销表现亮眼，吨价增长环比提速。啤酒行业在23Q2延续Q1恢复态势，23Q1/23Q2行业产量别同比+4.5%/9.1%，“开门红”后依然延续复苏趋势，预计主要系餐饮消费场景的持续恢复助力啤酒产销两旺，上市公司层面，23Q2实现营收214.3亿元，同比+8.7%，其中销量/吨营收分别同比+3.0%/5.5%至536.7万千升/3993元/千升，销量增速有所放缓但吨营收增长提速，高端化持续演绎。
　　成本&费用：成本下行逻辑兑现，龙头费用管控得当。成本端大麦价格仍居高位但包材持续回落，23Q2主要啤酒企业毛利率压力均有所缓解，毛利率弹性开始兑现，同时由于场景恢复相关费用投入正常化，23Q2销售费用率有所上行但H1视角下整体稳定，带动23Q2主要啤酒企业归母/扣非归母净利润+17.6%/19.3%至32.0/30.2亿元，业绩增速环比有所回落但盈利能力持续提升，业绩弹性值得期待。
　　未来展望：长期坚定看好高端化，短期关注低估值布局时机。长期视角下我们认为高端化方兴未艾，盈利能力依然具备提升空间，成本下行或加速业绩释放速度，短期来看建议淡季以估值为茅，择低估值时布局来年。核心推荐燕京啤酒、青岛啤酒，长期视角下重视华润啤酒表现，关注重啤和珠江。
　　饮料：场景恢复助力营收高增，盈利仍有修复空间。
　　饮料企业收入端得益于消费场景恢复持续恢复，营收同比增速表现亮眼，同时饮料企业23H1收入规模普遍超过19H1同期水平，成本端尽管PET价格同比下行缓解毛利率压力，但白砂糖价格延续23Q1上涨态势、尚未回落，综合来看饮料企业毛利率在收入端规模效应下普遍正增长，但尚未恢复至19H1水平，归母净利润亦在收入拉动下实现高增，但归母净利率普遍尚未恢复至19H1水平，未来盈利仍有修复空间。收入恢复在先，业绩弹性可期，建议关注收入弹性大的饮料标的，核心推荐东鹏饮料、香飘飘和百润股份。
　　风险提示：消费场景复苏不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。

研究报告全文：证券研究报告行业专题研究2023年09月19日食品饮料营收持续恢复成本压力缓解啤酒饮料2023Q2总结啤酒复苏如期而至成本下行伊始增持维持量价旺季动销表现亮眼吨价增长环比提速啤酒行业在23Q2延续Q1恢复态势23Q123Q2行业产量别同比4591开门红后依然行业走势延续复苏趋势预计主要系餐饮消费场景的持续恢复助力啤酒产销两旺上市公司层面23Q2实现营收2143亿元同比87其中销量吨营食品饮料沪深300收分别同比3055至5367万千升3993元千升销量增速有所放16缓但吨营收增长提速高端化持续演绎0成本费用成本下行逻辑兑现龙头费用管控得当成本端大麦价格仍居高位但包材持续回落23Q2主要啤酒企业毛利率压力均有所缓解毛利率-16弹性开始兑现同时由于场景恢复相关费用投入正常化23Q2销售费用率有所上行但H1视角下整体稳定带动23Q2主要啤酒企业归母扣非归母-322022-092023-012023-052023-09净利润176193至320302亿元业绩增速环比有所回落但盈利能力持续提升业绩弹性值得期待未来展望长期坚定看好高端化短期关注低估值布局时机长期视角下作者我们认为高端化方兴未艾盈利能力依然具备提升空间成本下行或加速分析师符蓉业绩释放速度短期来看建议淡季以估值为茅择低估值时布局来年核执业证书编号S0680519070001心推荐燕京啤酒青岛啤酒长期视角下重视华润啤酒表现关注重啤和邮箱furonggszqcom珠江分析师郝宇新饮料场景恢复助力营收高增盈利仍有修复空间执业证书编号S0680522080001邮箱haoyuxingszqcom饮料企业收入端得益于消费场景恢复持续恢复营收同比增速表现亮眼相关研究同时饮料企业23H1收入规模普遍超过19H1同期水平成本端尽管PET价格同比下行缓解毛利率压力但白砂糖价格延续23Q1上涨态势尚未回1食品饮料河南冻品调研反馈着眼细分渠道抢落综合来看饮料企业毛利率在收入端规模效应下普遍正增长但尚未恢占渠道及新品2023-08-19复至19H1水平归母净利润亦在收入拉动下实现高增但归母净利率普遍2食品饮料以价换量淡季库存去化河南白酒尚未恢复至19H1水平未来盈利仍有修复空间收入恢复在先业绩弹性草根调研反馈2023-08-13可期建议关注收入弹性大的饮料标的核心推荐东鹏饮料香飘飘和百3食品饮料从量化指标看白酒周期内外指标已改润股份善行业有望迎反攻2023-08-04风险提示消费场景复苏不及预期原材料价格上涨超预期行业竞争加剧食品安全问题等重点标的股票股票投资EPS元PE代码名称评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E600600SH青岛啤酒买入272328388438328527242303204000291HK华润啤酒买入139170209325526622165000729SZ燕京啤酒买入0120240350498667433329712122600132SH重庆啤酒买入2613173784243352276023142063002461SZ珠江啤酒增持0270320390423281276922722110605499SH东鹏饮料买入3605036357655116366129002407603711SH香飘飘买入0520811071483202205615561125百润股份买入002568SZ0500891201526080341625332000资料来源Wind国盛证券研究所请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日内容目录1啤酒复苏如期而至成本下行伊始311量价旺季动销表现亮眼吨价增长环比提速312成本费用成本下行逻辑兑现龙头费用管控得当713未来展望长期坚定看好高端化短期关注低估值布局时机102饮料场景恢复助力营收高增盈利仍有修复空间12风险提示14图表目录图表1啤酒行业单月产量及增速万千升3图表2啤酒行业累计产量及增速万千升3图表3餐饮消费持续恢复3图表4A股主要啤酒上市企业单季度营收及增速4图表5A股主要啤酒上市企业单季度销量及增速4图表6A股主要啤酒上市企业单季度归母净利润及增速4图表7A股主要啤酒上市企业单季度扣非归母净利润及增速4图表8主要啤酒企业销量情况万千升5图表9主要啤酒企业吨营收情况元千升美元千升5图表10青岛啤酒累计吨营收元千升5图表11燕京啤酒累计吨营收元千升5图表12重庆啤酒累计吨营收元千升6图表13珠江啤酒累计吨营收元千升6图表14主要啤酒企业营业收入情况百万元百万美元6图表15进口大麦价格仍处上行区间但涨幅回落7图表16铝材价格高位回落7图表17澳大利亚进口大麦数量迅速下降万吨7图表18此前澳大利亚进口大麦在价格上具备一定优势美元吨7图表19主要啤酒企业吨成本情况元千升美元千升8图表20主要啤酒企业毛利率情况8图表21主要啤酒企业吨成本及同比变化情况拆解元千升8图表22主要啤酒企业销售费用率情况9图表23主要啤酒企业归母净利率情况9图表24主要啤酒企业扣除非经常损益后的归母净利率情况10图表25主要啤酒企业归母净利润情况百万元百万美元10图表26主要啤酒企业扣除非经常损益后的归母净利润情况百万元百万美元10图表27国内啤酒均价提升空间11图表28啤酒股价低点多出现在Q4和Q1淡季11图表29主要饮料企业营收情况亿元12图表302023年PET价格上涨压力缓解12图表3123Q2白砂糖价格延续此前上涨态势12图表32主要饮料企业毛利率情况13图表33主要饮料企业归母净利润情况亿元13图表34主要饮料企业归母净利率情况13P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日1啤酒复苏如期而至成本下行伊始11量价旺季动销表现亮眼吨价增长环比提速从行业角度23Q2延续Q1恢复态势低基数之上高增长2023年4-6月啤酒行业产量分别同比2117016带动23Q2单季度啤酒产量同比91较23Q1同比45的表现有所提速我们预计主要系去年同期外部环境影响下产量形成低基数所致行业在23Q1实现开门红后23Q2延续复苏趋势图表1啤酒行业单月产量及增速万千升图表2啤酒行业累计产量及增速万千升单月产量YoY累计产量YoY60030400010百25百35008500201530006400102500452300020000200-51500-10-2100-151000-4-205000-25-62021112021920221-2202242022620228202210202212202332023520237202170-820221220217202192021112022202242022620228202210202332023520237资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2023年餐饮恢复是影响行业表现的核心因素我们在此前报告中强调餐饮消费场景的恢复是影响23Q1啤酒行业开门红的关键从当前行业恢复趋势来看整体处于较高景气度并持续恢复年内餐饮恢复带动啤酒动销并加速高端化是大概率事件我们看好即饮消费场景复苏对啤酒行业的拉动图表3餐饮消费持续恢复社零餐饮收入当月值-较2019年同期情况限额以上餐饮收入-较2019年同期情况160150140130120110100908070602022-092022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料来源Wind国盛证券研究所从上市啤酒企业角度看动销进入旺季高端化环比提速从收入端来看23Q2单季度A股主要啤酒上市企业实现营收2143亿元同比87其中销量吨营收分别同比3055至5367万千升3993元千升其中销量增速较23Q1销量同比99的表现环比回落但餐饮恢复助力高端化加速吨营收增长提速22Q322Q423Q123Q2P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日单季度A股主要啤酒企业吨营收增速分别39-073055从利润端来看23Q2主要啤酒企业归母扣非归母净利润176193至320302亿元业绩增速环比有所回落但盈利能力持续提升行业高端化在报表端持续兑现行业利润弹性值得期待图表4A股主要啤酒上市企业单季度营收及增速图表5A股主要啤酒上市企业单季度销量及增速A股啤酒企业合计营收亿元YoYA股啤酒企业合计销量万千升YoY2501460012121020010500886150400643002100420200-2500-2100-40-4-62020-122022-092020-062020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-122023-032023-062020-030-82020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源Wind国盛证券研究所包含青岛啤酒燕京啤酒重庆啤资料来源Wind国盛证券研究所包含青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒惠泉啤酒酒珠江啤酒惠泉啤酒图表6A股主要啤酒上市企业单季度归母净利润及增速图表7A股主要啤酒上市企业单季度扣非归母净利润及增速A股啤酒企业合计归母净利润亿元YoYA股啤酒企业合计扣非归母净利润亿元354035YoY4030303035252530202020152515101010205051502021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-3002021-03-312022-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-062022-092022-122023-032023-062020-03-1010-5-5-20-105-10-150-15-30资料来源Wind国盛证券研究所包含青岛啤酒燕京啤酒重庆啤资料来源Wind国盛证券研究所包含青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒惠泉啤酒酒珠江啤酒惠泉啤酒外部环境扰动销量增长幅度环比收窄23Q2青啤重啤珠江燕京销量分别同比27575223相较于23Q1销量同比11037115128的幅度普遍收窄仅重庆啤酒23Q2销量增速较Q1提速预计与23Q1在春节带动小消费氛围火热有关23Q2外部环境压制消费进而影响啤酒销量增长但进入旺季啤酒龙头依然延续了销量正增长态势23H1啤酒龙头普遍实现中个位数销量增长展现出增长韧性P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日图表8主要啤酒企业销量情况万千升22Q123Q1YoY22Q223Q2YoY22H123H1YoY青岛啤酒2129236311025912660274720502364重庆啤酒79482437854903571648172748珠江啤酒2352621154064275264168975燕京啤酒85496312812981327232152229064华润啤酒------6295657144百威亚太202322089125002738954523494694资料来源Wind国盛证券研究所标红绿表示23Q2与23Q1同类数据中的较高值较低值餐饮恢复助力吨营收增长进一步加速高端化趋势向好23Q2餐饮消费持续恢复啤酒龙头吨营收同比涨幅较23Q1表现环比加速啤酒龙头普遍实现中个位数吨营收增长具体公司来看23Q2青啤重啤珠江燕京吨营收分别同比54375953其中燕京和重啤Q2吨营收增速环比Q1有显著提升预计主要系低基数叠加公司餐饮渠道恢复助力结构向好青啤和珠江吨价表现维持中个位数增长华润啤酒23H1喜力放量对吨价的贡献被货折冲抵吨营收同比44高端化趋势依然延续图表9主要啤酒企业吨营收情况元千升美元千升22Q123Q1YoY22Q223Q2YoY22H123H1YoY青岛啤酒432514530848388444092354408324298653重庆啤酒482564863808480364981237481424925223珠江啤酒371303954665384324069159379554025661燕京啤酒363113661308293323087953321013329037华润啤酒------333803484144百威亚太806777103572857173-157635741342资料来源Wind国盛证券研究所华润啤酒为啤酒业务数据百威亚太数据为美元千升标红绿表示23Q2与23Q1同类数据中的较高值较低值图表10青岛啤酒累计吨营收元千升图表11燕京啤酒累计吨营收元千升吨酒价YoY吨酒价YoY5000903800168036001445007034001232004000601050300035008402800300030260062024004250010220022000002000021Q121H119Q119H19M19201920Q120H19M2020209M21202122Q122H19M22202223Q12023H1202023Q119Q119H19M19201920Q120H19M2021Q121H19M21202122Q122H19M22202223H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日图表12重庆啤酒累计吨营收元千升图表13珠江啤酒累计吨营收元千升吨酒价YoY吨酒价YoY5000642001004900804800540006047004380046004045003360020440000430023400-204200132004100-40400009M2020H1202021Q121H19M21202122Q122H19M22202223Q123H120Q13000-6019H19M19201920Q120H19M20202021Q121H19M21202122Q122H19M22202223Q123H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所23H1如期收官龙头增长亮眼截至9月11日青啤重啤珠江燕京华润百威2023年Wind一致预期营收增速分别为8211010310513511323H1啤酒龙头营收增速普遍高于一致预期的全年收入增长主要系去年基数前低后高预计23H2收入端或有承压23H1收入端表现整体符合预期图表14主要啤酒企业营业收入情况百万元百万美元22Q123Q1YoY22Q223Q2YoY22H123H1YoY青岛啤酒9208110706216310064510885682192727215918120重庆啤酒383254005845410324499096793588504872珠江啤酒87181035318815604173751142432227728140燕京啤酒31002352621373807340985766907576247104华润啤酒------21013022894090百威亚太163201702012918210196401493453036660140资料来源Wind国盛证券研究所华润啤酒为啤酒业务数据P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日12成本费用成本下行逻辑兑现龙头费用管控得当成本端大麦仍居高位包材持续回落大麦当前价格仍居高不下考虑到啤酒企业大多采用季度或年度锁价的方式保证原材料供应的稳定当前大麦涨幅回落预计回来会逐渐在报表端体现包材方面铝材价格绝对值趋于稳定同比视角下呈现回落态势考虑到基数原因包材价格仍将保持同比下降趋势助力成本压力缓解释放盈利能力图表15进口大麦价格仍处上行区间但涨幅回落图表16铝材价格高位回落进口大麦均价人民币吨YoY期货结算价活跃合约铝元吨30006002400070028006005002200026005002400400200004002200300180003002000200180020016000100160010014000001400-10000120001200-2001000-10010000-3002021-012021-072022-012022-072023-012023-072021-012021-082022-032022-102023-05资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所澳麦逻辑兑现2024年成本弹性可期此前我们在2023年4月27日外发报告如何看待2023年的啤酒行业中梳理并展望了中国取消澳麦双反关税的可能性及影响商务部宣布2023年8月5日起取消针对澳大利亚进口大麦的双反关税这意味着中国啤酒企业可以再次将澳大利亚啤酒麦芽纳入原料选择考虑澳麦相较其他国家具备价格更低品质更优的特点考虑到啤酒行业普遍对麦芽进行长周期锁价预计此次双反关税取消将带动2024年啤酒行业成本压力下行释放业绩弹性图表17澳大利亚进口大麦数量迅速下降万吨图表18此前澳大利亚进口大麦在价格上具备一定优势美元吨2015201620172018201320142015201620172019202020212022700201820192020202120224006003505003004002503002001502001001005000澳大利亚乌克兰加拿大法国澳大利亚乌克兰加拿大法国资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所从上市公司角度看23Q2成本压力缓解未来可期2022年行业吨成本普遍同比增长中高个位数增长23Q1吨成本上涨幅度收窄其中燕京啤酒23Q1吨成本同比-26预计主要系销量高增带来的规模效应及生产端人员优化带来的工资开支节省影响23Q2吨成本上涨压力进一步放缓重啤和珠江Q2吨成本已负增长除燕京啤酒外23Q2主要啤酒龙头毛利率同比提升幅度大于Q1带动23H1青啤重啤珠江燕京华润百威亚太毛利率同比11-0223172902pct成本压力显著缓解毛利率弹性在表观兑现P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日图表19主要啤酒企业吨成本情况元千升美元千升22Q123Q1YoY22Q223Q2YoY22H123H1YoY青岛啤酒268822794740239572452023252772613334重庆啤酒2524726675572420924184-012420924184-01珠江啤酒2213323416582124821063-09215722195718燕京啤酒2376723147-26163511677826192941945608华润啤酒------1927719093-10资料来源Wind国盛证券研究所标红绿表示23Q2与23Q1同类数据中的较低值较高值图表20主要啤酒企业毛利率情况22Q123Q1变化pct22Q223Q2变化pct22H123H1变化pct青岛啤酒378383053834011838139211重庆啤酒477452-2549651418487485-02珠江啤酒404408044474823543245523燕京啤酒345368224434571439941617华润啤酒------42345229百威亚太510502-095055161150750902资料来源Wind国盛证券研究所标红绿表示23Q2与23Q1同类数据中的较低值较高值具体拆分成本变动项来看生产效率普遍提升原材料价格仍有下行空间拆解青啤珠江和燕京三家啤酒企业吨成本构成及变动情况可见吨人工成本下降幅度普遍大于吨成本和吨原材料的下降幅度预计主要系高端化过程中产能优化带来的生产效率提升而珠江和燕京的吨原材料价格下降幅度均大于吨成本下降幅度预计未来原材料价格高位回落对吨成本下降仍有正向贡献图表21主要啤酒企业吨成本及同比变化情况拆解元千升吨成本吨原材料吨人工成本吨成本YoY吨原材料YoY吨人工成本YoY3000102425004453418082000-050-231500-11-51000-10500-158-150-20青岛啤酒珠江啤酒燕京啤酒资料来源Wind国盛证券研究所Q2旺季带动销售费用率小幅回升H1视角下整体稳定考虑到22Q2外部环境扰动部分企业减少了销售费用投放带动22Q2销售费用率处于低位同时由于23Q2收入端规模效应弱于23Q1费用投放正常化后主要啤酒企业23Q2销售费用率均有小幅上行P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日23H1视角下看青啤和重啤销售费用率与去年同期持平华润珠江销售费用率分别同比提升0411pct其中华润销售费用率提升幅度较大预计与喜力产品在全国的加速导入有关燕京啤酒是唯一一家23H1销售费用率同比下降的啤酒企业预计与公司强化考核后销售费用使用更加精细化有关图表22主要啤酒企业销售费用率情况22Q123Q1变化pct22Q223Q2变化pct22H123H1变化pct青岛啤酒142138-0481830211011100重庆啤酒137129-081531590614614500珠江啤酒161154-071241330913714104燕京啤酒1191250611194-17115108-07华润啤酒------15316411资料来源Wind国盛证券研究所标红绿表示23Q2与23Q1同类数据中的较低值较高值盈利能力如期释放毛利率是主要贡献因素23H1青啤重啤珠江燕京华润百威亚太归母净利率分别同比1110031714-24pct其中仅重啤归母净利率提升幅度大于毛利率提升幅度预计主要系23H1随着消费场景恢复各项支出不断提升具体来看青岛啤酒在23H1销售费用率与同期持平的情况下归母净利率变动与毛利率变化趋势一致重庆啤酒23H1毛利率受乌苏产品拖累同比-02pct但得益于营业税金率管理费用率研发费用率分别同比-02-01-06pct的带动下归母净利率同比10pct珠江啤酒23H1毛利率同比23pct但归母净利率仅同比提升03pct主要系财务费用率同比15pct至-30预计与理财及存款收益率回落有关燕京啤酒23H1加速人员处置带动管理费用率上行冲抵了改革在毛利率及销售费用率端的正向贡献归母净利率同比17pct是主要啤酒企业中盈利能力同比提升最大的公司改革在报表端持续兑现华润啤酒23H1得益于喜力的推广及成本压力显著缓解23H1吨成本同比-10毛利率表现亮眼但销售费用率的回升冲抵了毛利率的贡献带动归母净利率同比14pct图表23主要啤酒企业归母净利率情况同期毛利率同期毛利率22Q223Q2变化pct22H123H1变化pct变化pct变化pct青岛啤酒17118110181481591111重庆啤酒9410612189210210-02珠江啤酒15616105351291320323燕京啤酒92110181451671717华润啤酒----1811951429百威亚太177142-3611181157-2402资料来源Wind国盛证券研究所标红绿表示归母净利率提升幅度大于小于毛利率提升幅度P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日图表24主要啤酒企业扣除非经常损益后的归母净利率情况22Q223Q2变化pct22H123H1变化pct青岛啤酒1561731713414915重庆啤酒93105129010010珠江啤酒1451520711812103燕京啤酒899304455712华润啤酒---15818224资料来源Wind国盛证券研究所图表25主要啤酒企业归母净利润情况百万元百万美元22Q223Q2YoY22H123H1YoY青岛啤酒17259197441442852134257201重庆啤酒3870478023572768650189珠江啤酒2428279315131383661167燕京啤酒3498449328535065139466华润啤酒---38024649223百威亚太32302780-13962505750-80资料来源Wind国盛证券研究所百威亚太单位为百万美元图表26主要啤酒企业扣除非经常损益后的归母净利润情况百万元百万美元22Q223Q2YoY22H123H1YoY青岛啤酒15686187851982590432280246重庆啤酒38092472732417157585416193珠江啤酒22703264116328603357174燕京啤酒33749381561313126543804401华润啤酒---33974448309资料来源Wind国盛证券研究所13未来展望长期坚定看好高端化短期关注低估值布局时机长期视角坚定看好啤酒行业高端化前景及投资机会年内餐饮复苏带动产品结构不断向好但餐饮复苏强度低于年初市场预期在啤酒行业成本压力缓解及消费力呈现弱复苏的背景下市场对啤酒行业高端化产生担忧我们认为1定量来看中国啤酒行业高端化方兴未艾经测算若达到发达国家啤酒消费水平我国啤酒均价有望达到5250元吨考虑到2022年国内龙头啤酒企业吨价仅3671元未来空间仍大2定性来看啤酒单瓶价格绝对值仍低消费者对价格变化敏感度相对较低同时近年啤酒企业也在不断回收渠道费用和终端过高的加价率叠加餐饮端消费的持续恢复上市啤酒龙头报表端的吨酒价提升依然势头不减我们坚定看好啤酒行业高端化趋势以及报表端盈利能力的不断释放P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日图表27国内啤酒均价提升空间国内啤酒价格带平均价格元吨预计占比成熟时期对应行业均价元吨实惠5元及以下250020中档6-8元420025中档高次高8-10元5500305250高端10-12元700015超高端12元及以上1000010资料来源Wind国盛证券研究所测算短期视角择时布局建议以估值为茅啤酒动销随着天气转凉即将进入淡季淡季中企业提价及Q4减亏依然具备超预期可能性在短期布局方面我们建议以估值为茅择机布局通过复盘可见Q4和Q1淡季上市啤酒龙头的最低股价普遍低于Q2和Q3旺季期间的最低股价在长期逻辑未发生显著改变的情况下啤酒板块依然具备较好投资价值核心推荐燕京啤酒青岛啤酒长期视角下重视华润啤酒表现关注重啤和珠江图表28啤酒股价低点多出现在Q4和Q1淡季淡季去年Q4Q1最低股价与旺季Q2Q3最低股价比较前复权2017201820192020202120222023青岛啤酒-62-19-307-172-6642-109重庆啤酒-173-147-304-100-169-29-06珠江啤酒11813-279-65-19-19-252燕京啤酒111-30-42-66-0910-183华润啤酒-177-253-243-87-19992-173资料来源Wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日2饮料场景恢复助力营收高增盈利仍有修复空间收入端表现亮眼消费场景恢复是核心因素随着23Q1消费场景恢复饮料企业普遍实现了较好增长23Q2延续此前恢复态势其中东鹏香飘飘百润23Q2营收分别同比300352787保持较快增长势头同时均瑶得益于业务结构变动营收亦有较好增长23H1视角下香飘飘和养元尚未恢复到19H1水平其他饮料企业普遍较19H1有较好增长消费场景恢复将持续贡献饮料企业营收增长图表29主要饮料企业营收情况亿元22Q223Q2YoY较19Q222H123H1YoY较19H1东鹏饮料228297300-429546272-香飘飘3649352-9086117363-150李子园3636-09-707001664承德露露3435248314614922189养元饮品7077102-19627530092-131均瑶健康2943479-5488625302百润股份508978715351041655921598资料来源Wind国盛证券研究所PET压力缓解白砂糖价格陡增企业毛利率压力有所缓解但尚未恢复至19H1水平PET作为饮料企业的核心包材原材料22H2以来价格持续下行结束了自2021年初以来的价格上行趋势包材价格同比下行带动毛利率压力缓解但白砂糖价格自2023年初起持续上涨冲抵了部分包材价格回落带来的毛利率弹性从上市公司的角度来看23H1随着收入端的规模效应及PET价格回落饮料企业毛利率普遍正增长其中养元和均瑶毛利率尚未恢复至去年同期水平而与19H1毛利率水平相比当前饮料企业毛利率仍有恢复空间预计未来随着包材价格进一步回落叠加白砂糖价格高位回落毛利率仍有弹性看好未来盈利能力释放空间图表302023年PET价格上涨压力缓解图表3123Q2白砂糖价格延续此前上涨态势出厂价PETPET瓶片海南逸盛石化出厂价PETPET瓶片海南逸盛石化现货价白砂糖现货价白砂糖南宁仓库南宁仓库8000100009500750090007000850080006500750070006000650060005500550050005000资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日图表32主要饮料企业毛利率情况22Q223Q2变化pct较19Q222H123H1变化pct较19H1东鹏饮料42242705-42743104-香飘飘20923627-10020727972-91李子园31236857-31236755-22承德露露392373-18-14145045202-77养元饮品417399-18-110466451-14-63均瑶健康309273-36-321249-72-290百润股份61266351-4961965940-30资料来源Wind国盛证券研究所收入恢复带动业绩高增盈利能力持续修复收入端的恢复带动业绩增长毛利率压力缓解进一步提振企业盈利能力23Q2仅均瑶健康归母净利润较去年同期下滑23H1视角下饮料企业业绩普遍实现高增从归母净利率的视角来看23H1主要饮料企业盈利能力均有较好修复但相较19H1水平仍有差距预计主要系毛利率压制企业盈利能力图表33主要饮料企业归母净利润情况亿元22Q223Q2YoY22H123H1YoY东鹏饮料4161490755111468香飘飘-07-05283-129-04659李子园060821110313305承德露露06082152983158养元饮品17185269491314均瑶健康0302-1250450550百润股份132594722144988资料来源Wind国盛证券研究所图表34主要饮料企业归母净利率情况22Q223Q2变化pct较19Q222H123H1变化pct较19H1东鹏饮料17920626-17620327-香飘飘-191-10290-49-150-38113-55李子园17321239-1471924533承德露露18121534922042110702养元饮品242231-11-20325230451-63均瑶健康9355-38-8454-30-232百润股份25928223142132665351资料来源Wind国盛证券研究所投资建议收入恢复在先业绩弹性可期2023年是消费场景恢复的一年饮料由于其可选消费属性较强在过去受外部环境因素扰动较大营收普遍下滑2023收入恢复在即建议核心关注收入弹性大的饮料标的核心推荐香飘飘百润股份和东鹏饮料同时关注成本端走势预计饮料企业在成本回落叠加收入端规模效应影响下业绩弹性将大于收入端P13请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日风险提示消费场景复苏不及预期消费场景复苏若不及预期将带动收入端承压进而影响渠道及饮料企业未来发展的信心原材料价格上涨预期食品饮料板块公司多为下游企业原材料大幅上涨将影响企业盈利能力若未来行业成本上涨幅度超预期将持续影响公司未来盈利能力行业竞争加剧行业若随着动销恢复各企业增加投入强化市场竞争将会带动费用投放增加进而在一定程度上影响企业盈利能力食品安全问题食品饮料企业若发生食品安全问题将严重影响公司品牌形象进而对未来销售与发展产生一系列影响P14请仔细阅读本报告末页声明2023年09月19日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP15请仔细阅读本报告末页声明