投资要点
　　复盘：国内消费复苏带动乳企营收平稳增长，产品结构持续升级。原奶价格下行导致上游牧场公司毛利率承压。
　　1）乳业推进结构升级。2023年上半年，国内消费市场逐步回暖，乳企营收平稳增长。伊利股份2023年H1营收同比+4.4%至659.8亿元，增速同比-7.9pcts，蒙牛乳业2023年H1营收同比+7.1%至511.2亿元，增速同比+3.1pcts。尽管单产及原奶产销量稳步提升，但原奶价格下行仍导致牧场公司收入增速放缓。优然牧业、现代牧业2023年H1营收分别同比+4.2%/+17.8%至90.8/66.3亿元，增速分别同比-15.2/-59.3pcts。
　　2）蒙牛毛利率逆势提升。2023年上半年，受原奶价格波动影响，牧场公司原料奶业务毛利率承压；受奶粉及奶制品业务和冷饮毛利率下降影响，伊利整体毛利率小幅下降；得益于产品结构提升和原奶价格下降，蒙牛毛利率提升。2023年H1，伊利股份、蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业毛利率分别同比-0.3/+1.8/-1.0/-6.5 pcts至33.2%/38.4%/23.1%/22.9%。
　　3）下游企业毛销差提升，上游企业毛销差承压。期内伊利股份、蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业销售费用率同比分别-0.8/+0.6/+0.1/-0.3 pcts，毛销差分别同比+0.4/+1.2/-1.2/-6.1pcts。2023年H1，伊利股份、蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业归母净利率分别同比-0.1/-2.0/-13.4/-5.8 pcts至9.6%/5.9%/-10.9%/3.2%。
　　展望：1）收入方面，2023年下半年中秋国庆双节联动，礼品及消费需求旺盛，带来动销旺季；乳企持续发力高端化，优化产品结构，满足消费者对健康营养的需求，有望带动价格进一步提升；2）成本方面，原奶价格处于低位，2023年9月1日主产区生鲜乳平均价较近一年内高点2022年11月4日价格下降9.4%；3）产品结构方面，头部企业在部分赛道差异化竞争，伊利发力常温酸奶业务，蒙牛重点推进低温酸奶业务。
　　投资建议：看好乳制品头部企业蒙牛乳业（02319.HK）的投资机会。蒙牛积极推进产品创新、品牌升级。液态奶分部常温业务中特仑苏纯牛奶销售引领行业增长，鲜奶业务中每日鲜语上市更高营养、更易吸收的"小鲜语A2β-酪蛋白轻鲜牛奶"；奶粉分部已有6款系列产品通过婴幼儿配方奶粉新国标注册，其中5款系列产品已上市销售；冰淇淋分部顺利生产并上市杯型茅台酸奶冰淇淋、茅台抹茶冰淇淋及茅台蓝莓果汁雪泥；奶酪分部中，妙可蓝多推出"慕斯奶酪杯"、"哈路蜜煎烤奶酪"，以图实现场景破圈和人群破圈，自营奶酪业务推出"鲜乳蛋白奶酪棒"。
　　风险提示：产品安全问题；超预期激烈的市场竞争；新品推广及终端动销不及预期；原材料成本的显著超预期波动。