23H1整体食品饮料板块收入端增速放缓，利润端优于收入端。伴随去年12月疫情封控解除，同时叠加23年春节旺季背景，消费场景逐步复苏，23Q1行业收入利润均有所增长，板块整体表现较好；进入Q2消费复苏强度低于市场预期，全国整体消费数据表现较弱，同时库存有所增加，整体板块表现较弱，收入增速有所回落。2023H1食品饮料（中信）行业整体实现营业总收入5485.77亿元，同比增长9.79%，实现净利润1158.44亿元，同比增长14.18%，归母净利润1125.93亿元，同比增长14.89%。利润端，在原材料成本压力趋缓、同时各企业积极推进产品结构升级&控费增效下，助力其增速优于收入端增速。
　　在经济弱复苏背景之下，食品饮料行业中，需求相对刚性的日常消费已基本恢复，但商务活动等消费需求仍待修复。2023Q2行业收入利润均有所增长，但较23Q1增速均有所回落，利润增速略优于收入增速。23Q2食品饮料（中信）行业整体实现营业总收入2487.55亿元，同比增长8.38%，实现整体净利润438.89亿元，同比增长8.95%，实现归母净利润424.79亿元，同比增长9.80%。
　　白酒板块消费弱复苏背景下，高端&地产龙头表现更优。23H1主要受宏观经济压力、需求恢复疲软等诸多因素影响，市场情绪受挫，年初至今白酒板块总体表现偏弱。23Q2开始白酒行业整体消费有所承压，主要因消费处于温和复苏状态，下游需求仍待恢复。23Q2白酒板块整体实现营业总收入834.12亿元，同比增长17.20%，实现归母净利润301.28亿元，同比增长19.71%。高端白酒需求相对刚性、地产龙头受益于基地市场宴席等，销量较去年同期增加，批价整体稳定略有下降；部分次高端酒企在前两年通过渠道扩张实现高弹性增长后，今年在消费疲软及渠道放缓影响之下，业绩有所承压。其中整体高端酒营收/归母净利润同比+16.95%/+18.36%；次高端酒营收/归母净利润同比+18.62%/+22.48%；地产酒营收/归母净利润同比+26.93%/+45.04%。23Q2板块毛利率为80.16%，同比+1.31pcts。高端酒整体保持稳健，23Q2毛利率同比+0.10pcts；次高端酒和地产酒表现较优，毛利率同比分别+3.15/+2.44pcts。23Q2白酒板块净利率为36.12%，同比+0.76pcts，其中高端/次高端/地产酒分别同比+0.52/+0.86/+3.14pcts。高端龙头酒企保持稳健的盈利能力；次高端酒及地产酒在控费增效助力下，盈利能力有所提升。
　　啤酒板块23Q2需求弱复苏下销量增速放缓，高端化进程持续。23Q1伴随多地封控解除，餐饮等消费场景阶段性修复，助力啤酒行业在去年低基数背景下销量实现高增。进入二季度餐饮端数据复苏稍显缓慢，加之今年进入旺季较晚，叠加去年同期高基数的影响，综合影响之下，23Q2啤酒行业整体销量略有承压。在吨价同比提升助力下，23H1上市啤酒企业实现总营收411.21亿元，同比增长10.56%，实现归母净利润51.92亿，同比增长21.73%。23Q2上市啤酒企业分别实现营收/归母净利润215.46/32.11亿元，同比+8.45%/+17.22%。板块23Q2毛/净利率分别为44.03%/14.90%，同比+1.92/+1.11pcts，二季度部分原材料成本上升压力有所趋缓，毛利率有所提升，同时伴随消费逐步恢复，各酒企旺季的销售费用投放理性增加，净利率水平稳步提升。总体来看各啤酒企业吨价提升趋势不变，长期看行业仍处于升级过程中。
　　食品板块边际改善，期待进一步释放业绩。乳制品板块需求复苏缓慢，区域乳企表现较优。23H1/Q2乳制品板块实现收入1018.95/509.00亿元，同比+3.32%/+1.14%。23Q1春节在返乡潮带动下，作为区县市场礼赠首选的常温奶产品，动销超预期。但春节后整体需求处于弱复苏态势，叠加去年同期高基数背景，行业整体有所承压，其中龙头企业着眼全年，更为关注渠道良性发展，上半年实现平稳过渡；而区域乳企受景气新品类带动表现更优。成本端，23年上半年原奶价格延续同比下降趋势，从而板块毛利率23Q2同比+0.29%；费用端，在收入增速下降背景下，龙头乳企无意过渡竞争，积极提高费用使用效率、降本增效，乳制品行业竞争格局有所优化。在此背景下，23Q2乳制品板块归母净利率水平同比+1.20%至7.28%，盈利能力有所提升。调味品板块需求承压延续，成本边际改善。23H1/23Q2调味品板块分别实现收入254.11/119.94亿元，同比+1.88%/-0.77%；实现归母净利润30.88/4.31亿元，同比-36.77%/-81.63%。目前调味品行业仍处于库存消化阶段，叠加消费复苏由强转弱、社零环比增速下降和CPI增速减缓等宏观经济因素，整体动销情况表现一般，同时企业业绩延续分化。其中B端复苏要略好于C端，零添加细分赛道表现相对亮眼。总体而言，去年四季度以来至今仍是调味品板块基本面的相对低点，伴随需求逐步企稳，受益于低基数，调味品板块有望轻装上阵。休闲食品板块业绩分化，渠道红利&自身改革企业表现亮眼。23H1/23Q2休闲食品板块分别实现收入381.62/192.43亿元，同比+1.46%/+6.60%；分别实现归母净利润29.09/14.28亿元，同比+20.23%/+15.78%。各企业间业绩分化，其中积极拥抱量贩渠道，同时叠加自身持续改革的企业表现较为突出。利润端，部分原材料大豆、豆油、

研究报告全文：食品饮料食品饮料行业23年中报总结及策略展望领先大市-A维持需求弱复苏下板块分化延续2023年9月19日行业研究行业分析食品饮料板块近一年市场表现投资要点23H1整体食品饮料板块收入端增速放缓利润端优于收入端伴随去年12月疫情封控解除同时叠加23年春节旺季背景消费场景逐步复苏23Q1行业收入利润均有所增长板块整体表现较好进入Q2消费复苏强度低于市场预期全国整体消费数据表现较弱同时库存有所增加整体板块表现较弱收入增速有所回落2023H1食品饮料中信行业整体实现营业总收入548577亿元同比增长979实现净利润115844亿元同比增资料来源最闻长1418归母净利润112593亿元同比增长1489利润端在原材料成本压力趋缓同时各企业积极推进产品结构升级控费增效下助力其首选股票评级增速优于收入端增速600519SH贵州茅台买入-A在经济弱复苏背景之下食品饮料行业中需求相对刚性的日常消费已000858SZ五粮液买入-A基本恢复但商务活动等消费需求仍待修复2023Q2行业收入利润均有所600809SH山西汾酒买入-A增长但较23Q1增速均有所回落利润增速略优于收入增速23Q2食品饮603369SH今世缘买入-A料中信行业整体实现营业总收入248755亿元同比增长838实现000596SZ古井贡酒买入-A整体净利润43889亿元同比增长895实现归母净利润42479亿元同600887SH伊利股份买入-A比增长980600600SH青岛啤酒买入-A白酒板块消费弱复苏背景下高端地产龙头表现更优23H1主要受603517SH绝味食品增持-A宏观经济压力需求恢复疲软等诸多因素影响市场情绪受挫年初至今白酒板块总体表现偏弱23Q2开始白酒行业整体消费有所承压主要因消费相关报告处于温和复苏状态下游需求仍待恢复23Q2白酒板块整体实现营业总收山证食品饮料坚守确定性关注复入83412亿元同比增长1720实现归母净利润30128亿元同比增长苏机会-食品饮料行业23年中期投资策1971高端白酒需求相对刚性地产龙头受益于基地市场宴席等销量较略2023728去年同期增加批价整体稳定略有下降部分次高端酒企在前两年通过渠道山证食品饮料白酒业绩分化大众扩张实现高弹性增长后今年在消费疲软及渠道放缓影响之下业绩有所承品底部复苏-食品饮料行业22年年报压其中整体高端酒营收归母净利润同比16951836次高端酒营收23Q1季报总结及中期展望202358归母净利润同比18622248地产酒营收归母净利润同比2693450423Q2板块毛利率为8016同比131pcts高端酒整体分析师保持稳健23Q2毛利率同比010pcts次高端酒和地产酒表现较优毛利周蓉率同比分别315244pcts23Q2白酒板块净利率为3612同比076pcts其中高端次高端地产酒分别同比高端龙头酒企保持执业登记编码S0760522080001052086314pcts稳健的盈利能力次高端酒及地产酒在控费增效助力下盈利能力有所提升邮箱zhourong1sxzqxom啤酒板块23Q2需求弱复苏下销量增速放缓高端化进程持续23Q1伴随多陈振志地封控解除餐饮等消费场景阶段性修复助力啤酒行业在去年低基数背景执业登记编码S0760522030004请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1行业研究行业分析邮箱chenzhenzhisxzqcom下销量实现高增进入二季度餐饮端数据复苏稍显缓慢加之今年进入旺季较晚叠加去年同期高基数的影响综合影响之下23Q2啤酒行业整体销量略有承压在吨价同比提升助力下23H1上市啤酒企业实现总营收41121亿元同比增长1056实现归母净利润5192亿同比增长217323Q2上市啤酒企业分别实现营收归母净利润215463211亿元同比8451722板块23Q2毛净利率分别为44031490同比192111pcts二季度部分原材料成本上升压力有所趋缓毛利率有所提升同时伴随消费逐步恢复各酒企旺季的销售费用投放理性增加净利率水平稳步提升总体来看各啤酒企业吨价提升趋势不变长期看行业仍处于升级过程中食品板块边际改善期待进一步释放业绩乳制品板块需求复苏缓慢区域乳企表现较优23H1Q2乳制品板块实现收入10189550900亿元同比33211423Q1春节在返乡潮带动下作为区县市场礼赠首选的常温奶产品动销超预期但春节后整体需求处于弱复苏态势叠加去年同期高基数背景行业整体有所承压其中龙头企业着眼全年更为关注渠道良性发展上半年实现平稳过渡而区域乳企受景气新品类带动表现更优成本端23年上半年原奶价格延续同比下降趋势从而板块毛利率23Q2同比029费用端在收入增速下降背景下龙头乳企无意过渡竞争积极提高费用使用效率降本增效乳制品行业竞争格局有所优化在此背景下23Q2乳制品板块归母净利率水平同比120至728盈利能力有所提升调味品板块需求承压延续成本边际改善23H123Q2调味品板块分别实现收入2541111994亿元同比188-077实现归母净利润3088431亿元同比-3677-8163目前调味品行业仍处于库存消化阶段叠加消费复苏由强转弱社零环比增速下降和CPI增速减缓等宏观经济因素整体动销情况表现一般同时企业业绩延续分化其中B端复苏要略好于C端零添加细分赛道表现相对亮眼总体而言去年四季度以来至今仍是调味品板块基本面的相对低点伴随需求逐步企稳受益于低基数调味品板块有望轻装上阵休闲食品板块业绩分化渠道红利自身改革企业表现亮眼23H123Q2休闲食品板块分别实现收入3816219243亿元同比146660分别实现归母净利润29091428亿元同比20231578各企业间业绩分化其中积极拥抱量贩渠道同时叠加自身持续改革的企业表现较为突出利润端部分原材料大豆豆油棕榈油等成本回落相关企业逐步释放利润弹性投资建议展望23年四季度及以后在房地产相关刺激政策不断出台消费场景逐步恢复等综合作用下国内经济逐步复苏消费者收入水平及消费信心逐步恢复预计食品饮料行业将渐入上行周期后续仍需密切关注复苏进展及机会我们建议优选确定性和低估值继而选择其他因素助力下具请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2行业研究行业分析有利润弹性的标的1白酒坚守需求韧性及估值优势优先推荐高端白酒及有基地市场备书的地产龙头包括贵州茅台五粮液今世缘和古井贡酒建议关注泸州老窖同时推荐左侧布局已具备估值优势且业绩确定性高的山西汾酒以及关注自身改革品种顺鑫农业2啤酒高端化逻辑依旧加之23年多地高温天气持续在高基背景下销量实现增长助力其业绩稳健增长优先推荐青岛啤酒同时关注重庆啤酒3大众品虽然消费复苏方向已定但在整体消费疲软背景下短期推荐低估值成本下行盈利能力改善的个股包括乳制品板块伊利股份卤制品板块绝味食品同时建议关注基本面逐步触底具备中长期复苏弹性的个股包括调味品板块千禾味业天味食品海天味业等风险提示宏观经济波动对居民消费的影响食品安全事故政策变化的风险行业竞争加剧产能投放不达预期原材料价格波动风险国内外疫情反复等请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3行业研究行业分析目录1食品饮料整体板块综述81123H1整体食品饮料板块收入端增速放缓利润端优于收入端81223Q2整体食品饮料板块消费呈现弱复苏收入利润增长略承压92酒水板块1021白酒板块受外因影响回调长期价值凸显10211收入端消费弱复苏背景下高端地产龙头表现更优10211122H1收入端高端酒稳健增长部分次高端相对承压10211223Q2收入端消费疲软业绩分化11212利润端高端酒盈利能力稳中有升地产酒表现优于行业12212123H1利润端高端酒稳健次高端有所分化12212223Q2利润端高端酒稳健地产酒表现更优12213合同负债23Q2行业合同负债环比下降仍在健康区间13214分公司高端白酒持续稳健地产酒龙头增速更优132141高端酒需求相对韧性23Q2实现稳健增长132142次高端酒增长模式差异下23H1业绩延续分化162143地产酒基地市场不同龙头业绩更有保障162144光瓶酒光瓶酒行业升级持续业绩受其他影响下承压1822啤酒23Q2需求弱复苏下销量增速放缓高端化进程持续18221收入端需求弱复苏销量增速放缓18222利润端产品结构升级提价之下高端化进程依旧20223分公司高端化进程持续成本端压力趋缓213食品板块2231乳制品23H1年收入端承压期待下半年盈利边际向好22311收入端需求复苏缓慢区域乳企表现较优22312利润端成本压力趋缓竞争格局优化盈利能力提升2332调味品需求承压延续成本边际改善25请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4行业研究行业分析321收入端消费疲软背景下企业业绩分化25322利润端成本压力边际改善竞争加剧下盈利能力仍承压2633休闲食品企业业绩分化渠道红利自身改革企业表现亮眼29331休闲卤制品子板块行业景气度修复期待释放利润弹性314投资建议坚守确定性关注复苏机会32411投资主线一坚守确定性32412投资主线二关注复苏机会32413投资策略325风险提示33图表目录图1食品饮料行业收入及增速2013-2023H18图2食品饮料行业归母净利润及增速2013-2023H18图3食品饮料行业毛利率及净利率2013-2023H18图4食品饮料行业三项费用率2013-2023H18图5食品饮料行业收入及增速2020Q2-2023Q29图6食品饮料行业归母净利润及增速2020Q2-2023Q29图7中国啤酒产量万千升及同比增速9图8中国五一黄金周人均旅游支出元9图9食品饮料行业毛利率及净利率2020Q2-2023Q210图10食品饮料行业三项费用率2020Q2-2023Q210图11白酒板块收入及增速2020Q2-2023Q211图12白酒板块归母净利润及增速2020Q2-2023Q211图13白酒子板块毛利率及变动情况2020Q2-2023Q212请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5行业研究行业分析图14白酒子板块净利率及变动情况2020Q2-2023Q212图15白酒子板块销售费用率及变动情况2020Q2-2023Q213图16白酒子板块管理费用率及变动情况2020Q2-2023Q213图17啤酒板块收入及增速2020Q2-2023Q219图18啤酒板块归母净利润及增速2020Q2-2023Q219图19各上市啤酒企业吨酒价格元吨2020Q2-2023Q220图20啤酒板块毛净利率变动情况2020Q2-2023Q220图21啤酒板块费用率变动情况2020Q2-2023Q220图22大麦价格走势跟踪元吨21图23铝锭价格走势跟踪元吨21图24乳制品板块收入及增速2020Q2-2023Q223图25乳制品板块归母净利润及增速2020Q2-2023Q223图26中国主产区生鲜乳价格走势元公斤24图27恒天然原奶价格走势跟踪新西兰元100千克24图28调味品板块收入及增速2020Q2-2023Q226图29调味品板块归母净利润及增速2020Q2-2023Q226图30调味品板块毛净利率变动情况2020Q2-2023Q226图31调味品板块费用率变动情况2020Q2-2023Q226图32大豆价格走势跟踪元吨27图33PET价格走势跟踪元吨27图34休闲食品板块收入及增速2020Q2-2023Q230图35休闲食品板块归母净利润及增速2020Q2-2023Q230图36休闲卤制品市场规模增长及同比增速2012-2023E31请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6行业研究行业分析图37毛鸭价格跟踪201108-20230831表1白酒板块业绩概览亿元11表2白酒板块合同负债概览亿元14表3啤酒板块业绩概览亿元19表4乳制品板块业绩概览亿元23表5调味品板块业绩概览亿元27表6休闲食品板块业绩概览亿元30请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7行业研究行业分析1食品饮料整体板块综述1123H1整体食品饮料板块收入端增速放缓利润端优于收入端伴随去年12月疫情封控解除同时叠加23年春节旺季背景消费场景逐步复苏23Q1行业收入利润均有所增长板块整体表现较好进入Q2消费复苏强度低于市场预期全国整体消费数据表现较弱同时库存有所增加整体板块表现较弱收入增速有所回落2023H1食品饮料中信行业整体实现营业总收入548577亿元同比增长979实现净利润115844亿元同比增长1418归母净利润112593亿元同比增长1489利润端在原材料成本压力趋缓同时各企业积极推进产品结构升级控费增效下助力其增速优于收入端增速图1食品饮料行业收入及增速2013-2023H1图2食品饮料行业归母净利润及增速2013-2023H1资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所毛净利率略有上升费用率同比有所下降2023H1行业整体毛利率为4896同比上升119pcts三项费用率合计1423同比下降077pcts其中整体销售费用率1056同比下降051pcts管理费用率435同比下降016pcts综合影响下整体净利率为2052同比上升091pcts图3食品饮料行业毛利率及净利率2013-2023H1图4食品饮料行业三项费用率2013-2023H1请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8行业研究行业分析资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所1223Q2整体食品饮料板块消费呈现弱复苏收入利润增长略承压从今年上半年统计数据来看5月餐饮收入超过19年21年同期啤酒行业5月产量数据亦反映出这一趋势体现出疫情对于经济的影响逐渐消退日常消费已恢复日常但从五一黄金周旅游数据来看人均支出尚未完全恢复一定程度上体现出购买力仍有一定缺口总体而言在经济弱复苏背景之下食品饮料行业中需求相对刚性的日常消费已基本恢复但商务活动等消费需求仍待修复2023Q2行业收入利润均有所增长但较23Q1增速均有所回落利润增速略优于收入增速2023Q2食品饮料中信行业整体实现营业总收入248755亿元同比增长838实现整体净利润43889亿元同比增长895实现归母净利润42479亿元同比增长980图5食品饮料行业收入及增速2020Q2-2023Q2图6食品饮料行业归母净利润及增速2020Q2-2023Q2资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所图7中国啤酒产量万千升及同比增速图8中国五一黄金周人均旅游支出元资料来源Wind山西证券研究所资料来源文旅部山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9行业研究行业分析成本压力趋缓毛利率略有上升降本增效助力归母净利率同比提升23年二季度部分原材料成本压力持续有所缓解2023Q2整体毛利率4565同比上升167pcts三项费用率合计1522同比下降019pcts其中整体销售费用率1138同比下降001pcts管理费用率465同比下降013pcts综合影响下整体归母净利率1708同比上升022pcts图9食品饮料行业毛利率及净利率2020Q2-2023Q2图10食品饮料行业三项费用率2020Q2-2023Q2资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所2酒水板块21白酒板块受外因影响回调长期价值凸显211收入端消费弱复苏背景下高端地产龙头表现更优211122H1收入端高端酒稳健增长部分次高端相对承压23H1主要受宏观经济压力需求恢复疲软等诸多因素影响市场情绪受挫年初至今白酒板块总体回调估值由年初的PE-ttm36X下跌至8月底的30X在去年底封控解除春节旺季消费场景逐步恢复下整体白酒行业周期逐步向好多数酒企采取以价换量库存得到有效消化23Q2开始白酒行业整体消费有所承压主要因消费处于温和复苏状态下游需求仍待恢复上半年来看主要上市公司2023H1年实现营业总收入214593亿元同比增长1609归母净利润83651亿元同比增长1933细分板块来看高端酒23H1在经济环境波动下体现出需求韧性整体表现稳健营收归母净利润同比增速分别为16701920次高端酒有所分化扩张型酒企业绩有所承压营收归母净利润同比增速分别为13231550地产酒龙头强于全国化次高端地产龙头抗风险性更强整体营收归母净利润同比增速分别为24853291光瓶酒板块上半年伴随企业主动作为白酒板块边际改善顺鑫为代表请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10行业研究行业分析的光瓶酒龙头营收归母净利润同比增速分别为-472-30254图11白酒板块收入及增速2020Q2-2023Q2图12白酒板块归母净利润及增速2020Q2-2023Q2资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所211223Q2收入端消费疲软业绩分化23Q2开始白酒行业整体消费有所承压主要因消费处于温和复苏状态下游需求仍待恢复23Q2白酒板块整体实现营业总收入83412亿元同比增长1720实现归母净利润30128亿元同比增长1971表1白酒板块业绩概览亿元请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11行业研究行业分析资料来源Wind山西证券研究所高端白酒需求相对刚性地产龙头受益于基地市场宴席等销量较去年同期增加批价整体稳定略有下降部分次高端酒企在前两年通过渠道扩张实现高弹性增长后今年在消费疲软及渠道放缓影响之下业绩有所承压其中整体高端酒营收归母净利润同比16951836次高端酒营收归母净利润同比18622248地产酒营收归母净利润同比26934504212利润端高端酒盈利能力稳中有升地产酒表现优于行业212123H1利润端高端酒稳健次高端有所分化2023H1板块毛利率为8058同比078pcts其中高端酒消费相对刚性毛利率稳中略升高端酒企毛利率为8629同比027pcts次高端在部分产品提价助力下其毛利率为7607同比061pcts地产酒毛利率为7252同比128pcts光瓶酒顺鑫农业虽受猪肉和地产业务拖累白酒产品结构升级成效初显毛利率为3216同比120pcts低基背景下同比改善总体看在需求相对疲软之下上市酒企费用投入相对理性部分地产酒在区域扩张过程中费用投放比较积极23H1销售费用率为916同比-037pcts管理费用率为477同比-046pcts其中23H1高端酒次高端酒地产酒销售费用率分别-040-092-033pcts光瓶酒受相关费用支出较高致归母净利率有所承压整体看行业盈利能力保持稳中有升同比106pcts至3898图13白酒子板块毛利率及变动情况2020Q2-2023Q2图14白酒子板块净利率及变动情况2020Q2-2023Q2资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所212223Q2利润端高端酒稳健地产酒表现更优23Q2板块毛利率为8016同比131pcts高端酒整体保持稳健23Q2毛利率同比010pcts次高端酒和地产酒表现较优毛利率同比分别315244pcts板块23Q2销售费用率同比-006pcts管理费用率请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12行业研究行业分析同比-027pcts高端龙头酒企保持稳健的盈利能力次高端酒及地产酒在控费增效助力下盈利能力有所提升23Q2白酒板块净利率为3612同比076pcts其中高端次高端地产酒分别同比052086314pcts图15白酒子板块销售费用率及变动情况图16白酒子板块管理费用率及变动情况2020Q2-2023Q22020Q2-2023Q2资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所213合同负债23Q2行业合同负债环比下降仍在健康区间23Q1末白酒板块合同负债为35881亿元同比-51523Q2环比23Q1白酒板块合同负债-1143上半年整体消费环境相对疲软为保证渠道良性发展23Q2合同负债略有下降拉长周期看白酒板块的合同负债金额仍处于健康区间位置经营余力仍较为充足其中23Q2高端白酒合同负债同比环比-690-1715次高端合同负债同比环比-805-340地产酒合同负债同比环比548-2027其中次高端酒中山西汾酒酒鬼酒合同负债环比增加地产酒中口子窖合同负债表现亮眼214分公司高端白酒持续稳健地产酒龙头增速更优2141高端酒需求相对韧性23Q2实现稳健增长23H1消费大环境低迷的背景下高端酒批价略有下移但整体稳定茅台散飞一批价维持在2730-2800元之间小幅波动普五和国窖1573批价趋于平稳整体波动较小22年底封控解除后23年春节高端酒对应的礼赠场景基本恢复酒企的动销回款相对稳健其中五粮液周转表现比较亮眼高端酒23Q1实现稳健增长23Q2以来从渠道跟踪来看高端酒动销相对良性增长韧性较高其中茅台表现稳健五粮液周转快动销相对顺畅高度国窖价盘稳定低度走货较快请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13行业研究行业分析表2白酒板块合同负债概览亿元资料来源Wind山西证券研究所在宏观经济缓慢复苏的背景之下头部酒企具有更加成熟的运营能力和抗风险能力能够通过及时高效的运营策略调整将短期波动对企业的冲击降到最低高端酒企品牌力产品力和渠道力全面领先为企业在不确定的市场环境下提供增长的确定性总体而言高端酒23Q2实现稳健增长贵州茅台公司23H1实现营业收入65976亿元同比增长2076归母净利润35980亿元同比增长207623Q2实现营业收入30820亿元同比增长2172归母净利润15186亿元同比增长21011从产品看23Q2茅台酒实现收入25557亿元同比增长2109系列酒实现收入5060亿元同比增长213223Q2茅台酒增长主要由非标茅台和直销渠道占比提升所贡献系列酒方面Q2淡季茅台1935批价有所下行公司及时调整该产品的发货速度从而减轻其价格压力目前整体批价在千元之上企稳预计在平衡量价关系之下茅台1935仍有望达成百亿目标2从销售渠道看23H1批发渠道收入37933亿元占比酒类收入547直销收入31420亿元占比453直销渠道收入延续高占比i茅台目前注册用户突破4000万23Q2实现营收4435亿元同比增长043在春节后白酒行业整体动销转弱的背景下公司营收实现提速增长彰显其发展韧性23Q2毛利率和净利率分别-105025pcts至91024804毛利率整体维持高位23Q2略有下滑主要系生产成本增加所致同时净利率水平维持稳定态势请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明14行业研究行业分析预计未来随着费用投放不断优化产品结构持续改善及直销渠道改革持续发力公司盈利水平有望进一步稳定提升我们认为公司未来价值增长主要来自三方面一是品牌力的不断强化品牌护城河增强公司抗风险能力二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升三是结构升级带来的吨价提升我们看好公司长期投资价值预计2023-2025年EPS分别为590768577928元维持买入-A投资评级风险提示宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期改革推进不及预期行业竞争加剧等五粮液公司23H1实现营业收入45506亿元同比增长1039实现归母净利润17037亿元同比增长1283其中23Q2实现营业收入14368亿元同比增长507实现归母净利润4495亿元同比增长5111分产品看23H1酒类收入为4189亿元同比88五粮液系列酒产品分别实现营收3518671亿元同比10027销量方面五粮液系列酒产品分别实现销量216711万吨同比1582902分区域看东部南部西部北部中部分别实现营收11713521437448782亿元同比111-8792-67269东部及中部地区动销表现更为优秀3分渠道看经销直销模式分别实现营收24311758亿元同比72111整体看公司23Q2收入增速承压主因上半年公司加大低度1618等产品结构调整从而拉低吨酒价格所致23Q2公司毛利率为7327同比-065ptc销售管理财务分别为1537459-442同比-057-018-086ptc23Q2公司净利率为3128同比001ptc公司费用率保持优化稳定助力盈利能力稳定提升今年在需求环境普遍偏弱背景下公司根据市场变化及时调整策略在兼顾量价的同时积极进行动态调整旨在实现高质量发展伴随中秋国庆旺季来临库存去化可期同时价格管控加强需求在旺季下持续修复23H2的业绩增长可期目前公司估值水平处于历史偏低水平静待价值与价格双回归看好其长期发展预计公司2023-2025年EPS分别为776873981元维持买入-A投资评级风险提示经济基本面影响白酒消费价格走势不及预期食品安全问题等泸州老窖公司23H1实现营业收入14593亿同比增长2511归母净利润709亿同比增长281723Q2实现营业收入6983亿同比增长3046归母净利润3378亿同比增长27161从产品看上半年公司中高档酒类其他酒类营收为1299152亿元同比25242923销量分别同比-32120吨均价分别29166中高档酒结构升级带动吨价提升春雷行动加快国窖系列回款带动收入增长同时国窖8月经销商结算价格提升20元瓶有望带动下半年吨价提升2从渠道看上半年公司传统渠道新兴渠道分别实现营收139655亿元分别同比288-22723Q2公司毛利率为8863同比331pct主要来自于产品结构升级贡献二季度公司加大营销投入23Q2销售管理费用率分别为1106416同比095-082pct净利率同比-145pct至4869期末合同负债环比增加21亿至193亿同比-17主要系去年Q2末预收款较多基数高公司持续加强消费者培育和数字化营销体系上半年在请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15行业研究行业分析宏观压力下仍实现稳健增长国窖品牌势能持续向上高度国窖价盘稳定后续有望稳健增长低度国窖将继续受益于次高端扩容价格带向上裂变等趋势增长潜力仍足特曲近两年理顺价盘后进入放量阶段当前中秋国庆备战积极回款和库存消化节奏良性有望持续释放利润弹性公司在品牌和渠道端能力突出市场营销打法灵活看好公司长期成长性风险提示核心产品销售不及预期经济大幅波动致白酒价格下滑等2142次高端酒增长模式差异下23H1业绩延续分化23Q2次高端酒整体面临高基数回款相对较慢动销修复滞后等不利因素总体有所承压业绩持续分化其中有基地市场备书且产品结构较为完善的次高端酒企抗风险能力强增长较为稳健短期来看次高端酒企集中于消化渠道库存重在企业良性发展中长期来看在消费升级趋势的推动下我们判断未来次高端白酒依然是扩容最为确定的价格带展望Q4及明年市场需求逐渐恢复一旦消费场景恢复接近至疫前水平次高端白酒的弹性会高于高端白酒其中基本面健康宴席占比高的酒企复苏弹性及确定性更强山西汾酒公司23H1实现营业收入19011亿元同比增长2398归母净利润6767亿元同比增长3523Q2营业收入归母净利润为63291948亿元同比31754957Q2业绩增长环比提速1分产品来看预计青花汾酒全系列同比增长35以上其中青花25增速最高腰部产品巴拿马和老白汾平稳增长玻汾预计增长202分市场来看上半年公司动态布局省内和省外市场以稳定价格和省外市场的健康发展预计下半年省外市场发力23H1省内实现收入7537亿元同比增长3377省外实现收入11351亿元同比增长1833公司23Q2毛利率为778同比-06pct主要受产品结构波动影响下半年坚持青花汾酒战略控玻汾的节奏追赶其它品类进度毛利率有望持续提升销售费用率为899同比-365pct主要是缩减广告宣传费用管理费用率为323同比-024pct23Q2末公司合同负债为575亿元同比环比增长91158亿元经销商打款信心足展望下半年公司将围绕13348经营思路经营战略灵活可控产品结构逐渐演绎预计下半年青花系列腰部产品以及渠道省外市场发力助力公司高质量发展中长期看公司产品高端化渠道全国化的目标明确业绩确定性强预计公司2023-2025EPS为86011231443元维持买入-A评级风险提示省外扩张不达预期宏观经济风险等2143地产酒基地市场不同龙头业绩更有保障23Q1封控解除后在春节返乡潮带动下走亲访友等消费场景帅先恢复龙头地产酒业绩增长更为优秀23Q2在各地升学宴等宴席市场带动下地产酒表现相对亮眼同时从22年渠道跟踪来看大众宴席市场也出现了消费升级初步趋势中长期来看结构升级将为地产酒龙头贡献主要业绩增量请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16行业研究行业分析今世缘公司23H1实现营业收入归母净利润59692050亿元同比2847267023Q2实现营业收入归母净利润2167795亿元同比306129131分产品看23Q2公司白酒业务收入2150亿元同比3020其中特A类产品收入同比2653特A类产品收入同比41792分市场看23Q2省内省外收入分别为1981169亿元同比29384060省内占比-058pct至9212其中淮安南京苏南苏中盐城淮海收入分别同比262322493319375431943467省内表现逐步平衡23Q2省内外经销商数量同比变动75-17家至450596家平均经销商规模同比7824461至440132844万元家省外经销商提质明显23Q2公司毛利率净利率分别同比367-043pct至7287366823Q2净利率同比略降主要源于年初至今公司通过反向红包等活动维护渠道利润同时消费者品鉴会等营销活动也在有序推进助力上半年公司动销获得较好拉动继而短期费用稍高利润增速短期低于收入增速中长期看公司产品结构稳步升级盈利能力稳步提升展望23年下半年在股权激励落地背景下公司内生动力充分营销战略明晰销售队伍积极性进一步提振公司具备业绩释放潜力和动力我们预计公司产品高端化进程持续全年百亿目标有望顺利完成预计公司2023-2025年EPS250321398元维持买入-A投资评级风险提示消费疲软下业绩增长不及预期产品升级不及预期行业竞争加剧等古井贡酒公司23H1实现营业收入11310亿元同比增长256实现归母净利润2779亿元同比增长4485其中23Q2实现营业收入4726亿元同比增长268实现归母净利润1210亿元同比增长47521分产品看23H1年份原浆古井贡酒黄鹤楼及其他系列分别实现收入876111111108亿元同比307233162分地区看华北华中华南分别实现收入8219783696亿元同比349242381整体来看公司古8以上产品收入占比提升趋势不改整体产品结构仍呈持续上升态势23Q2末合同负债为303亿元环比-172亿元合同负债余量仍较为充足23Q2公司毛利率为7778同比077ptc销售管理财务费用率分别为2433473-075同比-261-167050ptc净利率为2560同比360ptc在产品结构升级23年春节后主要单品提价助力下公司毛利率水平稳步提升同时公司加强数字化等手段赋能持续提高费用效率其盈利能力保持稳步提升态势23年受外部环境影响区域酒省外开拓均存在一定压力古井表现相对较优23Q2公司加速省外市场回款导致部分省外区域市场古20库存略有上升但整体仍处于合理范围区间预计伴随后续需求恢复古20势能向上其中长期仍有望持续向好发展预计2023-2025年EPS81610141221元维持公司买入-A投资评级风险提示行业竞争加剧省内消费升级不及预期省外及新品推广不及预期食品安全问题等请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明17行业研究行业分析2144光瓶酒光瓶酒行业升级持续业绩受其他影响下承压2022年6月白酒新国标正式实施对白酒原料界定进行了更新根据新国标分类低线光瓶酒多为调香配制酒各酒企为顺应新规定纷纷对光瓶酒进行升级换代推出纯粮发酵白酒产品品质与价格同步提升光瓶酒企业盈利能力有望随之提升同时从主流光瓶酒产品价位来看已经出现从20元瓶以下上升至30元瓶消费趋势23年受消费场景弱复苏影响光瓶酒行业升级持续但节奏稍显缓慢展望23H2伴随大众消费场景的逐步恢复我们预计光瓶酒重回消费者视线同时光瓶酒板块有望持续升级高线光瓶酒或将成为未来最具潜力的子赛道顺鑫农业公司23H1公司实现营业收入6211亿元同比减少472实现归母净利润-081亿元同比减少3025423Q2公司实现营业收入2124亿元同比减少187实现归母净利润-409亿元同比减少53578白酒业务实现收入4553亿元同比减少726高中低档酒分别实现营收5706883296亿元同比5978-603-1375猪肉业务仍承压实现营业收入1346亿元同比增长1597其中屠宰业务实现收入1240亿元同比增长1655种畜养殖业务实现收入106亿元同比增长956从收入规模来看白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块23H1白酒收入占总营业收入7331同比-20pcts猪肉收入占总营业收入2167同比39pcts上半年顺鑫佳宁出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产实现营业收入994亿元地产去化进度加快总体来看公司二季度业绩短期承压主要受房地产项目销售及回款缓慢同时国内生猪平均价格持续低位运行猪肉业务表现欠佳所致此前公司地产业务已挂牌北京产权交易所进行股权转让伴随地产转让将减少公司基本面的不确定性从而公司的长期增长逻辑重新回归消费品主线公司23Q2毛利率2145同比-667pcts净利率-1925同比-1679pcts公司上半年盈利能力仍有承压未来伴随白酒业务需求恢复及房地产业务剥离公司盈利能力有望逐步提升公司白酒主业营收增长有望逐步回升期待下一步结构升级与市场精耕取得新成效同时随着地产业务的挂牌转让预计公司不确定性逐步出清下半年环比改善值得期待风险提示宏观经济恢复不及预期影响白酒整体动销光瓶酒行业竞争加剧战略单品铺市及动销不达预期产品升级不达预期食品安全问题等22啤酒23Q2需求弱复苏下销量增速放缓高端化进程持续221收入端需求弱复苏销量增速放缓23Q1伴随多地封控解除餐饮等消费场景阶段性修复助力啤酒行业在去年低基数背景下销量实现高增进入二季度餐饮端数据复苏稍显缓慢加之今年进入旺季较晚叠加去年同期高基数的影响综合影请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18行业研究行业分析响之下23Q2啤酒行业整体销量略有承压在吨价同比提升助力下23H1上市啤酒企业实现总营收41121亿元同比增长1056实现归母净利润5192亿同比增长217323Q2上市啤酒企业分别实现营收归母净利润215463211亿元同比8451722图17啤酒板块收入及增速2020Q2-2023Q2图18啤酒板块归母净利润及增速2020Q2-2023Q2资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所从23H1销量数据来看青岛啤酒重庆啤酒均实现5以上增长燕京啤酒在大单品U8放量下实现高增表3啤酒板块业绩概览亿元资料来源Wind山西证券研究所从吨价水平来看龙头公司整体提升较多主要是受提价动作和产品结构升级的带动青岛啤酒珠江啤酒同比均在5以上啤酒行业高端化进程仍在有序推进各上市啤酒公司的吨价以及净利率都在稳步提高请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19行业研究行业分析图19各上市啤酒企业吨酒价格元吨2020Q2-2023Q2资料来源公司公告山西证券研究所备注燕京啤酒21Q3-Q422Q3-Q4根据21H222H2数据估算222利润端产品结构升级提价之下高端化进程依旧啤酒板块23H1毛净利率分别为41821263同比102116pcts上半年各啤酒企业产品结构升级主要来自于中档产品的升级高档啤酒受现饮消费疲软的影响短期销量略有承压同时上半年行业整体销售费用率有所下降销售管理费用率分别为1188514同比-009-026pcts图20啤酒板块毛净利率变动情况2020Q2-2023Q2图21啤酒板块费用率变动情况2020Q2-2023Q2资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所板块23Q2毛净利率分别为44031490同比192111pcts二季度部分原材料成本上升压力有所趋缓毛利率有所提升同时伴随消费逐步恢复各酒企旺季的销售费用投放理性增加净利率水平稳步提升总体来看各啤酒企业吨价提升趋势不变长期看行业仍处于升级过程中请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明20