★库存周期跟踪及点评
　　8月全球制造业PMI回升，显示全球经济边际动能温和修复。国内方面，8月经济数据边际持续改善。在稳增长政策频出的背景下，或加快经济企稳和需求恢复的进度。对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。
　　库存周期：产成品存货同比连续14个月下行，去库周期持续。7月工企营收同比跌幅收窄、进一步远离2022年12月录得的较低数值，或验证工企营收同比的底部得以夯实。工企利润持续小幅改善。库存周期拐点的确认仍待营业收入的持续好转。
　　行业中观：从细分行业工增数据角度来看，中上游原材料行业开工持续好转，驱动经济动能的边际修复。受益于上游原材料供需及估值好转，相关行业利润及营收相继修复。7月行业数据的一大亮点在于部分行业营收同比边际持续回升，主要包括上游原材料开采、中游材料制造及下游消费制造等板块，中游设备制造的营收同比仍维持下降趋势。商品微观方面，需求回升和估值修复的影响逐渐显现在库存上。因各行业与板块间的供需矛盾和主要驱动的差异，库存趋势亦有所分化。
　　通胀周期：8月PPI同比延续了底部抬升趋势，而环比更是年内首次回正，表明工业品价格颓势有所改善。随着翘尾因素的拖累不再，以及海外油价持续上行的冲击，后续通胀中枢逐渐上移的确定性较强。这对于名义GDP的修复较为有利，进而也将给企业营收带来较大弹性。但从PPI的结构中看出，外生性冲击依然是主要因素，内生需求动能有所改善但仍有不足。PPI反弹的力度仍需要观察国内地产政策落地之后的实际效果。
　　投资建议：结合当前库存周期位置可知，工业品多头配置价值提升，周期/成长行业风格轮动至多配周期行业，尤其是与原材料相关度较高的周期上游行业。
　　★风险提示：
　　政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。
　　

研究报告全文：热点报告商品期货TableTitle库存周期定位下的行业中观比较二T报ab告le日R期ank2023年9月19日吴梦吟资深分析师商品策略从业Ta资bl格e号AnalyseFr03089475投资咨询号Z0016707Ta库bl存e周Su期mm跟a踪ry及点评Tel8621-633258888月全球制造业PMI回升显示全球经济边际动能温和修复国内Emailmengyinwuorientfuturescom方面8月经济数据边际持续改善在稳增长政策频出的背景下或加快经济企稳和需求恢复的进度对此我们通过跟踪库存周期来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化王培丞高级分析师股指从业资格号F03093911库存周期产成品存货同比连续14个月下行去库周期持续7月工企营收同比跌幅收窄进一步远离2022年12月录得的较低数值投资咨询号Z0017305或验证工企营收同比的底部得以夯实工企利润持续小幅改善库Tel8621-63325888-3904存周期拐点的确认仍待营业收入的持续好转Emailpeichengwangorientfuturescom商品行业中观从细分行业工增数据角度来看中上游原材料行业开工持期续好转驱动经济动能的边际修复受益于上游原材料供需及估值好转相关行业利润及营收相继修复7月行业数据的一大亮点在于部分货行业营收同比边际持续回升主要包括上游原材料开采中游材料制造及下游消费制造等板块中游设备制造的营收同比仍维持下降趋势商品微观方面需求回升和估值修复的影响逐渐显现在库存上因各行业与板块间的供需矛盾和主要驱动的差异库存趋势亦有所分化通胀周期8月PPI同比延续了底部抬升趋势而环比更是年内首次回正表明工业品价格颓势有所改善随着翘尾因素的拖累不再以及海外油价持续上行的冲击后续通胀中枢逐渐上移的确定性较强这对于名义GDP的修复较为有利进而也将给企业营收带来较大弹性但从PPI的结构中看出外生性冲击依然是主要因素内生需求动能有所改善但仍有不足PPI反弹的力度仍需要观察国内地产政策落地之后的实际效果投资建议结合当前库存周期位置可知工业品多头配置价值提升周期成长行业风格轮动至多配周期行业尤其是与原材料相关度较高的周期上游行业风险提示政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明商品期货-热点报告2023-09-191总述8月全球制造业PMI回升显示全球经济边际动能温和修复国内方面8月经济数据边际持续改善在稳增长政策频出的驱动下国内经济企稳和需求恢复的进度或得以加快对此我们通过跟踪库存周期来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标我们将库存周期分为四个阶段分别对应了不同的经济周期主动去库存周期下需求疲弱且库存持续下降对应了衰退周期被动去库存周期下需求回暖而库存去化对应了复苏周期主动补库存周期下需求强劲而库存上升对应了过热周期被动补库存周期下需求减弱库存积累对应了滞涨周期下文我们重点阐述3个问题库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎PPI与库存周期的关联性及内在逻辑以往被动去库周期中表现较好的品种当前所处的产业周期及基本面状态2工业企业库存周期7月中国工业产成品存货同比录得16较前值下降06个百分点连续14个月维持下行趋势因此工业企业处于去库存周期7月中国工业企业营业收入同比录得-118虽仍处于负值区间但较前值出现企稳回升的迹象7月数值进一步远离2022年12月录得的较低数值或验证工业企业营业收入的底部得以夯实但库存周期拐点的确认仍待营业收入的持续好转工企利润持续小幅改善图表12011年以来库存周期划分2023年5-6月营收数据面临下修企业库存周期拐点仍待确认行业研究资料来源Wind东证衍生品研究院注根据库存周期分类规则乐观预期下本轮被动去库周期或最早始于2022年12月2期货研究报告商品期货-热点报告2023-09-19根据对2011年以来历史库存周期进行分析我们能够得出被动去库存周期持续时间一般为半年中长期企业端将对持续增长的订单做出反应积极补充库存因此在营收持续上行的周期中企业通常由被动去库存进而转向主动补库存而主动补库存对应的是经济过热周期持续时常一般为几个月不等通过计算不同品种期货合约价格在历次被动去库存和主动补库存周期中的收益率并对其进行打分我们观察到在被动去库存周期中贵金属能源及地产相关的商品表现最为强势而在主动补库存周期中能源化工黑色和软商品板块中的纸浆表现最为强势在被动去库存周期中我们共统计了3段时间区间分别为2012年7月-2012年11月2015年12月-2016年6月和2020年3月-2020年10月在商品打分中最高分为5分商品其次是4分商品5分与4分区别在于4分商品中有一部分商品是因为只有过往两个区间数据而并非三段数据因此少1分另一部分虽有三段数据且三次均为正收益但三段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平在主动补库存周期中我们共统计了2段时间区间分别为2016年7月-2017年3月和2020年11月-2021年2月在商品打分中最高分为4分商品其次是3分商品4分与3分区别在于3分商品中有一部分商品是因为只有过往一个区间数据而并非两段数据因此少1分另一部分虽有两段数据且两次均为正收益但两段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平图表2被动去库存周期中部分高分商品表现5分资料来源Wind东证衍生品研究院注高亮表示过往在此库存周期中综合表现相对强势的期货品种合约3期货研究报告商品期货-热点报告2023-09-19在历史上3次被动去库存周期中5分商品中贵金属和能源板块最为强势其次是软商品和有色板块4分商品中黑色板块最为强势其次是有色农产品和能源板块综合来看推荐贵金属能源及地产相关的商品在历史上2次主动补库存周期中在4分和3分商品中表现最强势的是能源化工板块黑色板块和软商品板块中的纸浆其次是有色和农产品板块值得注意的是焦煤焦炭和橡胶在过往2次主动补库周期中表现波动较大不确定性较高综合来看推荐能源化工和黑色板块图表3被动去库存周期中部分高分商品表现4分资料来源Wind东证衍生品研究院注高亮表示过往在此库存周期中综合表现相对强势的期货品种合约3工业细分行业库存周期工业企业涵盖了第二产业中的采矿业制造业和电力热力燃气及水生产和供应业除属于第三产业中的开采辅助活动和金属制品机械和设备修理业采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业中游设备制造行业和下游消费制造行业电力热力燃气及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业从近期细分行业工增数据角度来看中上游原材料行业开工持续好转驱动经济动能的边际修复受益于上游原材料供需及估值好转相关行业利润及营收相继修复7月行业数据的一大亮点在于部分行业营收同比边际持续回升主要由上游原材料开采中游材料制造及下游消费制造板块贡献正增长中游设备制造的营收同比仍维持下降趋势中游设备制造业中4期货研究报告商品期货-热点报告2023-09-19共8个细分行业中5个细分行业在7月营收增速边际回落7月产成品存货同比及营收同比好转的行业包括石油和天然气开采业非金属矿采选业橡胶和塑料制品业黑色金属冶炼和压延加工业通用设备制造业家具制造业印刷记录媒介复制业文教工美体育和娱乐用品制造业图表47月营收增速好转板块集中于上游原材料开采中游材料制造及下游消费制造资料来源Wind东证衍生品研究院5期货研究报告商品期货-热点报告2023-09-194商品库存周期2023年随着被动去库存周期的临近企业谨慎的生产及库存管理决策驱动商品原材料库存持续低位去化即便2022年商品库存已经处于偏低的水平6月以来在宏观约束缓解PMI边际好转的背景下商品估值展开修复近期需求回升和估值修复的影响逐渐显现在库存上因各行业与板块间的供需矛盾和主要驱动的差异库存趋势亦有所分化黑色金属板块需求淡季下品种累库幅度有限在需求由淡季转向旺季的过程中市场对终端需求恢复强度较为谨慎成材去库与钢厂亏损状态共存煤矿安全生产及钢厂平控政策仍将影响后期产业链库存变动品种间或持续分化有色金属板块疫情后行业供应恢复预期和局部区域的供应风险持续博弈伴随着有色金属估值的修复部分品种显性库存中枢上移图表5黑色金属板块内库存周期分化图表6有色金属板块去库放缓注库存数据包含上中下游产业库存交易所库存及社会库存注库存数据包含上中下游产业库存全球交易所库存及社会库以2020年底库存数据为基期的月度数据存以2020年底库存数据为基期的月度数据资料来源WindMysteel东证衍生品研究院资料来源WindMysteelSMM东证衍生品研究院在成本支撑上修的带动下化工品估值持续修复终端需求亦有所好转板块内库存波动较大的为建材板块近期建材板块需求修复相对有限芳烃链及烯烃链估值相对偏低库存相对可控缓释了产能投放的压力农产品板块年内天气炒作对农产品估值中枢的影响较为显著虽然目前天气炒作的窗口有所收窄但厄尔尼诺气候的扰动仍然存在随着商品需求逐渐由淡季转向旺季需求的修复或加持库存水平偏低供需紧平衡对商品估值的影响6期货研究报告商品期货-热点报告2023-09-19图表7化工板块内库存强弱格局转换图表8农产品多数品种库存去化注库存数据包含上中下游产业库存交易所库存及社会库存注库存数据包含上中下游产业库存交易所库存及社会库存以2020年底库存数据为基期的月度数据以2020年底库存数据为基期的月度数据资料来源Wind隆众资讯卓创资讯东证衍生品研究院资料来源WindMysteel东证衍生品研究院5通胀数据点评8月份通胀数据显示8月PPI同比-3市场预期-29前值-448月PPI环比02前值-02PPI同比延续了底部抬升趋势而环比更是年内首次回正表明工业品价格颓势有所改善对此我们有如下解读第一8月份PPI上行受产油国减产国内需求好转等因素共同提振具体地原油价格持续回升布伦特原油现货价格从7月均值的8022美元桶上行至8月均值8639美元桶油价上行带动了相关行业PPI上行石油和天然气开采开采业PPI录得-106石油煤炭及其他燃料加工业PPI录得-14分别较前值反弹10987另外化学原料和化学制品制造业也受到成本支撑而体现出较大的PPI弹性单月反弹38个百分点国内需求修复呈现抬头态势8月份地产刺激政策逐渐落地认房不认贷存量房贷利率下调首套房二套房利率优化等重磅政策连续出台提振了内需修复预期我们看到前期公布的8月份PMI持续反弹其中反映需求的新订单分项录得502再次回到荣枯线以上生产经营活动预期也上升到556地产相关政策带动了相关的黑色产业PPI上行黑色金属矿采选业PPI录得05黑色金属冶炼和压延加工业PPI录得-66分别较前值反弹7747期货研究报告商品期货-热点报告2023-09-19第二需要注意的是尽管PPI有所反弹但内需修复的基础尚不牢靠8月PPI同比反弹中翘尾因素的抬升贡献较大8月份PPI翘尾因素-03前值-16而新涨价方面8月录得-27较前值-28仅小幅改善另一方面PPI生活资料分项出现明显分化食品分项环比增速走高但衣着一般日用品耐用消费品均环比走负表明终端消费品的需求阶段性转弱这也与核心CPI环比零增长形成印证图表98月PPI回升受翘尾因素跌幅收窄拉动较多图表108月PPI环比符合季节性水平资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表118月PPI生产资料各分项均环比上行图表128月PPI生活资料各分项环比走势分化资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院8期货研究报告商品期货-热点报告2023-09-19图表138月上中游行业PPI改善幅度较大资料来源Wind东证衍生品研究院展望后市价格底已现随着翘尾因素的拖累不再以及海外油价持续上行的冲击后续价格中枢逐渐上移的确定性较强这对于名义GDP的修复较为有利进而也将给企业营收带来较大弹性但从PPI的结构中看出外生性冲击依然是主要因素内生需求动能有所改善但仍有不足PPI反弹的力度仍需要观察国内地产政策落地之后的实际效果6投资建议工企产成品存货同比连续14个月下降微观商品库存维持偏低水平或意味着库存接近底部7月工企营收和利润的边际好转或确认库存周期处于被动去库周期从历史规律来看被动去库存周期内涨幅靠前的品种多集中于贵金属能源及地产相关的板块品种多头配置价值与同时期品种所处的产业周期相关随着淡旺季转换的季节性规律和稳增长政策对终端需求修复的加持年底或步入主动补库存周期此外需关注库存周期的确认相对滞后市场预期和逻辑演绎或先于数据对库存周期的确认7月工企利润及营收数据的好转主要来源于大宗商品估值修复与其相对应的上游原材料与中游材料制造行业景气度提升当前库存周期下商品多头配置价值得以提升与之相对应的周期成长行业风格轮动至多配周期行业尤其是与原材料相关度较高的周期上游行业7风险提示政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动9期货研究报告商品期货-热点报告2023-09-19期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货交易咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究10期货研究报告商品期货-热点报告2023-09-19免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom11期货研究报告