前言：上一篇《库存周期三底与A股熊牛六段》中，我们从宏观视角构造了一个具有领先性的预期-价格-库存周期，提示了本轮库存周期价格底已至、A股熊牛周期迈向第二段。而在价格拐点确认后，从总量视角我们似乎只能得到一些“模糊的正确”的结论。于是，对于下一阶段的库存周期，从总量视角到行业视角的“下沉”就有了必要，这也是本文的重心从宏观切换至中观的原因。本文主要针对以下问题展开讨论：1、从宏观到中观，如何下沉？2、库存周期的适用边界；3、当下库存周期的行业线索。
　　从宏观到中观：库存周期的道与术。库存周期的“道”，归根结底就是需求和供给的错配情况。从库存周期的“道”出发，在“术”的层面，我们从需求、供给两端寻找线索，并结合上市公司财报、工业企业两个视角综合评判。财报指标跟A股对应更好，是研究的主要抓手，但其存在披露滞后、频率低的问题，且单一维度的财务指标也难以综合反映需求、供给情况，因此仍需结合工企数据综合评判。工企数据具有披露快、频率高、维度多的优势，可以作为财报视角的补充印证。
　　如何下沉并刻画行业的需求和供给？具体指标选取上：需求端，财报视角下，营业收入、资本开支可以反映行业的需求变化。工企视角下，除工企营收外，产能利用率回升、PPI回升往往也代表（上游）需求回暖。且分板块看，上游看价，中下游看量。供给端，库存与产能可以反映供给侧的情况，两者是存量与增量的关系。财报视角下，我们使用存货同比和固定资产周转率来代表库存水平和产能情况。工企视角下，我们使用工企产成品库存同比和工企产能利用率来代表库存水平和产能情况。此外，我们通过营收占比的方式构建一个工业企业vs申万行业的映射矩阵。
　　关于库存周期的适用边界。需要说明的是，不是所有的行业都适用于库存周期。“库存-景气”的传导看，库存周期对于上游资源行业、制造业适用性更强，而对于服务业、下游消费行业的适用性较弱；“库存-景气-股价”传导看，较为顺畅的行业有电力设备、军工、汽车、电子、有色金属等，也有部分行业“库存-景气”链条顺畅，而“景气-股价”并不能有效传导。
　　当下库存周期的行业线索。1、有对应工企的申万行业（工业企业&公司财报交叉印证，置信度更高）中，需求指标改善比例较高的行业有有色金属（工业金属）、电子、医药生物、钢铁（普钢）；供给约束较强的行业有纺织制造、石油石化（炼化与贸易）。综合看，需求改善+供给约束偏紧的行业有电子、纺织制造、有色金属（工业金属）、服装家纺、家具用品、白酒、造纸、钢铁（普钢）。2、无对应工企的申万行业（有财报线索但无对应工企数据的行业，置信度相对低）中，需求改善靠前+供给约束较强的行业有纺织服饰、广告营销、照明设备、家电零部件。
　　风险提示：1、并非所有行业都有库存周期；2、库存不一定能传导到股价。
　　

研究报告全文：证券研究报告市场策略研究2023年09月15日投资策略从宏观到中观库存周期的道与术周期进化论二前言上一篇库存周期三底与A股熊牛六段中我们从宏观视角构造作者了一个具有领先性的预期-价格-库存周期提示了本轮库存周期价格底已分析师张峻晓至A股熊牛周期迈向第二段而在价格拐点确认后从总量视角我们似执业证书编号S0680518110001乎只能得到一些模糊的正确的结论于是对于下一阶段的库存周期邮箱zhangjunxiaogszqcom从总量视角到行业视角的下沉就有了必要这也是本文的重心从宏观相关研究切换至中观的原因本文主要针对以下问题展开讨论1从宏观到中观1投资策略股民与外资情绪均触底交易与趋势如何下沉2库存周期的适用边界3当下库存周期的行业线索周报30第17期2023-09-132投资策略盈利底已至未来弹性怎么看从宏观到中观库存周期的道与术库存周期的道归根结底就是需23Q2财报分析三2023-09-13求和供给的错配情况从库存周期的道出发在术的层面我们3投资策略二探库存周期有什么新答案策从需求供给两端寻找线索并结合上市公司财报工业企业两个视角综略周报202309102023-09-10合评判财报指标跟A股对应更好是研究的主要抓手但其存在披露滞4投资策略市场回顾9月2周股债汇再度后频率低的问题且单一维度的财务指标也难以综合反映需求供给情回调2023-09-09况因此仍需结合工企数据综合评判工企数据具有披露快频率高维5投资策略七大风格细分行业财报全景梳理度多的优势可以作为财报视角的补充印证23Q2财报分析二2023-09-06如何下沉并刻画行业的需求和供给具体指标选取上需求端财报视角下营业收入资本开支可以反映行业的需求变化工企视角下除工企营收外产能利用率回升PPI回升往往也代表上游需求回暖且分板块看上游看价中下游看量供给端库存与产能可以反映供给侧的情况两者是存量与增量的关系财报视角下我们使用存货同比和固定资产周转率来代表库存水平和产能情况工企视角下我们使用工企产成品库存同比和工企产能利用率来代表库存水平和产能情况此外我们通过营收占比的方式构建一个工业企业vs申万行业的映射矩阵关于库存周期的适用边界需要说明的是不是所有的行业都适用于库存周期库存-景气的传导看库存周期对于上游资源行业制造业适用性更强而对于服务业下游消费行业的适用性较弱库存-景气-股价传导看较为顺畅的行业有电力设备军工汽车电子有色金属等也有部分行业库存-景气链条顺畅而景气-股价并不能有效传导当下库存周期的行业线索1有对应工企的申万行业工业企业公司财报交叉印证置信度更高中需求指标改善比例较高的行业有有色金属工业金属电子医药生物钢铁普钢供给约束较强的行业有纺织制造石油石化炼化与贸易综合看需求改善供给约束偏紧的行业有电子纺织制造有色金属工业金属服装家纺家具用品白酒造纸钢铁普钢2无对应工企的申万行业有财报线索但无对应工企数据的行业置信度相对低中需求改善靠前供给约束较强的行业有纺织服饰广告营销照明设备家电零部件风险提示1并非所有行业都有库存周期2库存不一定能传导到股价请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日内容目录1从宏观到中观库存周期的道与术32如何下沉刻画行业的需求和供给521需求侧营收扩产意愿与价格522供给侧库存与产能723如何将财报视角和工企视角结合83当下库存周期能给出的行业线索931高置信度工业企业公司财报交叉印证的行业932中低置信度有财报线索但无对应工企数据的行业104关于库存周期适用边界的探讨1141适用边界库存与景气的关系1142股价映射库存周期与股价的关系145结论当下库存周期的行业线索16风险提示16图表目录图表1库存周期确认价格底A股进入熊牛周期第二段3图表2库存周期的道是需求和供给的错配4图表3中观视角的库存周期研究框架5图表4全部A股资本开支同比与营业收入同比走势接近5图表5工业产能利用率与全A营业收入同比走势接近6图表6PPI同比与全A营业收入同比走势接近6图表7PPI同比与工企营收累计同比的相关性7图表8全部A股固定资产周转率与工业产能利用率高度相关7图表9全部A股固定资产周转率与产能周期的走势基本一致8图表10几种典型的工企vs申万行业映射情况图示不代表真实数值8图表11工业企业与其营收占比最高的申万一级二级行业标红为工企与申万企业对应好9图表12有对应工企的申万行业得分情况10图表13无对应工企的申万行业得分情况节选总得分100的行业10图表14大类板块财报营收同比与财报存货同比的相关性2009-2023Q211图表15申万一级行业财报营收同比与财报存货同比的相关性2009-2023Q212图表16大类板块财报营收同比与财报存货同比走势2009-2023Q212图表17申万一级行业财报营收同比与财报存货同比走势2009-2023Q213图表18以汽车为例库存景气股价传导较为顺畅14图表19以钢铁为例景气股价传导存在偏差14图表20申万一级行业财报营收同比与财报存货同比的相关性2009-2023Q214图表21申万一级行业相对股价与财报存货同比走势2009-2023Q215P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日前言周期不死只会慢慢进化周期进化论的第二篇我们聊聊库存周期的道与术在上一篇库存周期三底与A股熊牛六段中我们从宏观视角构造了一个具有领先性的预期-价格-库存周期提示了本轮库存周期价格底已至A股熊牛周期迈向第二段随着价格底部进一步确认库存周期的总量视角将逐渐让位于行业视角也就意味着我们的研究重心需要从宏观切换至中观接下来我们的内容将针对这几个问题展开1从宏观到中观如何下沉2库存周期的适用边界3当下库存周期的行业线索1从宏观到中观库存周期的道与术在上一篇库存周期三底与A股熊牛六段中我们主要从宏观视角构建了一个具有领先性的库存周期预期-价格-库存周期并提出两个重要判断1本轮库存周期价格底出现2A股熊牛周期进入第二阶段近期PPI连续2月回升确认价格底指数反复拉锯不看预期看现实符合A股熊牛周期第二段的常态也印证了我们在上一篇报告中提出的判断图表1库存周期确认价格底A股进入熊牛周期第二段工业企业产成品库存同比PPI全部工业品当月同比预期需求指标右轴3010250920080715061005504003-502-10012004-012006-042008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01资料来源Wind国盛证券研究所注预期领先于价格2022年9月率先见底我们在2023年度展望旧周期复位新繁荣起点提示库存周期预期底随后预期回暖引领一波拔估值行情价格在2023年6月见底我们也在库存周期三底与A股熊牛六段提示库存周期价格底随后A股底部拉锯不看预期看现实符合A股熊牛第二段的常态而在价格拐点确认后总量视角我们似乎只能得到一些模糊的正确的结论当前正处于上一个宏观择时信号价格底已过而下一个信号库存底未至的窗口且对于库存底在地产面临逆风海外需求仍弱等问题制约下我们难以判断补库的时间和力度甚至不排除会出现类似2012-2013年价格库存反复磨底的现象因此宏观视角的结论只能停留在当前处于A股熊牛第二段但何时进入第三段库存是否会反复磨底这些问题我们似乎都难以给出精确的答案于是对于库存周期而言从总量视角到行业视角的下沉就有了必要这也是本文的重心从宏观切换至中观的原因既然宏观信号依然模糊那下沉到中观角度也许可以找到更精细的线索此时一个中观的库存周期研究框架是必要的而这就离不开对库存周期道与术的探讨库存周期的道归根结底就是需求和供给的错配库存周期本质上是一种供需错配导P3请仔细阅读本报告末页声明0YAZsQmOpOoPsRwOmMwPnP7N8QaQsQpPpNpMjMpPyReRnMqN9PoPqPNZpPwPwMpNoQ2023年09月15日致的经济运动规律宏观如此中观亦如是传统对于中观库存周期的研究或是结合营收价格讨论行业库存周期所处的阶段主动去库被动补库等或是讨论行业补库去库的意愿和力度库销比库存周转天数等或是讨论行业出口关联度中美库存情况出口营收占比美国库存水位或是讨论行业的库存水平真实库存名义库存等或是结合产能找寻供给侧受限的行业产能利用率等归根结底都可以归纳到供给和需求两个维度出口营收景气价格等更多反映需求产能库存等更多反映供给因此研究库存周期本质上就是研究需求和供给的错配图表2库存周期的道是需求和供给的错配资料来源国盛证券研究所从库存周期的道出发在术的层面我们基于需求供给两端寻找线索并结合A股财报工业企业两个视角综合评判财报指标跟A股对应更好是研究的主要抓手但其存在披露滞后频率低的问题且单一维度的财务指标也难以综合反映需求供给情况因此仍需结合工企数据综合评判工企数据具有披露快频率高维度多的优势可以作为财报视角的补充印证至于指标的具体选择多指标打分体系工企与A股行业的对应问题将在第2章第3章详细陈述在找到中观线索后也需要明确库存周期存在一定的局限不是所有行业都有库存周期的运行规律例如银行非银金融社会服务等服务性行业并不具有库存的周期运动规律库存的概念很模糊走势不规律而上游资源制造业等库存多是产成品本身因此相对适用库存周期并不一定能传导至股价这个局限也是景气投资所面临的困境股价不仅受基本面影响也受估值情绪流动性政策等其他因素影响想直接获得库存-股价的映射是一件很难的事这两个问题本质上是在问哪些行业存在库存-景气-股价的传导链条我们将在第4章对库存周期的适用边界作详细探讨综上我们可以构建中观维度的库存周期研究框架如下图所示P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日图表3中观视角的库存周期研究框架资料来源国盛证券研究所2如何下沉刻画行业的需求和供给21需求侧营收扩产意愿与价格财报视角下营业收入资本开支可以反映行业的需求变化营业收入是量与价的综合反映当营业收入改善时往往对应实体需求的好转资本开支是企业生产决策的直接反映当企业扩大资本开支时也反映企业认为对未来需求的预期改善因此扩张产能图表4全部A股资本开支同比与营业收入同比走势接近全部A股-资本开支同比全部A股-营业收入同比453525155-5-152009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-09资料来源Wind国盛证券研究所工企视角下除工企营收外产能利用率回升PPI回升往往也代表上游需求回暖工业产能利用率回升一般表明工业企业需求回暖需要提高产能利用率以提高供给从走势看工业产能利用率与全部A股的营收同比走势也较为接近此外全部工业品PPI的回升也往往表征需求回暖PPI同比与全A营收同比工企营收同比走势高度一致P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日图表5工业产能利用率与全A营业收入同比走势接近全部A股-营业收入同比工业产能利用率右轴35803078252076157410572070-568-10-15662013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-12资料来源Wind国盛证券研究所图表6PPI同比与全A营业收入同比走势接近中国工业企业营业收入累计同比全部A股-营业收入同比中国PPI全部工业品当月同比右轴50154010302051000-5-10-20-101996-101999-072002-042005-012007-102010-072013-042016-012018-102021-07资料来源Wind国盛证券研究所分板块看上游看价中下游看量PPI对于上游需求的代表性更强而中下游需求在价格上的反映不明显计算工企营收累计同比与工企PPI同比的相关性可以发现上游原材料上游采矿板块的PPI与营收高度相关而中游制造和下游消费的相关性较差即上游看价中下游看量因此后文在将PPI作为需求端指标时我们只对PPI与工企营收相关性07的行业进行PPI维度的评价P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日图表7PPI同比与工企营收累计同比的相关性PPI同比与工企营PPI同比与工企营大类板块工业企业大类板块工业企业收累计同比收累计同比上游原材料燃料加工086中游制造通用设备042上游采矿油气开采085下游消费造纸041上游采矿黑色采矿082中游制造专用设备040上游原材料有色冶炼081上游原材料橡胶塑料040上游原材料化纤制造080上游原材料非金属矿物制品039上游采矿煤炭采选076下游消费纺服制造037上游原材料化工制造075下游消费食品制造034上游原材料黑色冶炼073公用事业水生产027上游采矿有色采矿073下游消费皮革制鞋023公用事业燃气生产071下游消费烟草制品019中游制造废弃资源利用065下游消费印刷013公用事业电力热力063中游制造家具制造009中游制造电气机械062中游制造机械设备修理000中游制造农副食品055下游消费文体用品-004下游消费纺织054中游制造汽车制造-014中游制造其他制造054中游制造医药制造-017上游原材料金属制品050中游制造仪表仪器-032下游消费酒类饮料048中游制造交运设备-039上游采矿非金属采矿046中游制造电子通信-049下游消费木材加工043公用事业均值054上游原材料均值066中游制造均值014上游采矿均值072下游消费均值031资料来源Wind国盛证券研究所22供给侧库存与产能库存与产能可以反映供给侧的情况两者是存量与增量的关系财报视角下我们使用存货同比和固定资产周转率来代表库存水平和产能情况库存端我们认为存货同比处于历史低位能一定程度上表明供给侧偏紧但需注意财报的存货指标不仅包含产成品库存也包括原材料库存因此在使用时需要结合工企产成品存货指标共同观测产能端我们认为固定资产周转率营收固定资产处于历史高位也能在一定程度上反映产能偏紧但也需注意这个指标对于重资产行业的产能表征更好而对大金融计算机传媒等轻资产行业的表征较弱图表8全部A股固定资产周转率与工业产能利用率高度相关全部A股-固定资产周转率工业产能利用率右轴368034783276374287226702422682662013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-12资料来源Wind国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日图表9全部A股固定资产周转率与产能周期的走势基本一致全部A股-固定资产周转率3650中国5000户工业企业景气扩散指数设备能力利用水平右轴344532403283526302425222202009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-09资料来源Wind国盛证券研究所工企视角下我们使用工企产成品库存同比和工企产能利用率来代表库存水平和产能情况库存端我们将工企产成品库存同比处于历史低位作为该工企行业供给侧偏紧的一个线索产能端我们认为工企产能利用率处于历史高位也可以代表该工企行业供给侧偏紧23如何将财报视角和工企视角结合前文我们分别从财报视角和工企视角寻找到行业需求侧和供给侧的线索但若要综合两个视角评判一个难点在于如何将工企行业映射到A股行业上我们通过营收占比的方式构建一个工业企业vs申万行业的映射矩阵我们选取2022年度营业收入分别计算申万行业在工企行业中的营收占比工企行业在申万行业中的营收占比来找到工企vs申万行业的映射关系以煤炭采选工企为例煤炭采选的所有A股成分中对应申万行业为煤炭的个股营收占比达100而在煤炭行业的所有成分股中对应工企行业为煤炭采选的营收占比达895可以说明煤炭采选工企与煤炭申万高度相关我们设定标准只有当工企行业与申万行业一级二级彼此营收占比均超过50时才算有对应关系其余情况均认为该申万行业无对应工企行业在这样的标准下有12个申万一级行业16个申万二级行业存在对应工业企业图表10几种典型的工企vs申万行业映射情况图示不代表真实数值资料来源国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日图表11工业企业与其营收占比最高的申万一级二级行业标红为工企与申万企业对应好资料来源Wind国盛证券研究所3当下库存周期能给出的行业线索31高置信度工业企业公司财报交叉印证的行业首先我们观察有对应工企的12个申万一级16个申万二级行业这类行业可供观测的指标较多得出的结论置信度相对较高综合打分时我们设定一个判定标准在需求侧供给侧分别选取5个4个指标并分别计算需求侧改善指标比例供给侧紧张指标比例总得分为两者均值需求侧若以下5个指标出现环比改善则认为需求出现好转财报营收同比工企营收同比资本开支同比工企PPI同比PPI与营收相关性07才纳入判定工企产能利用率供给侧若以下4个指标满足判定条件则认为供给存在约束财报存货同比2009年以来工企产成品存货同比全样本小于历史25分位固定资产周转率2009年以来工企产能利用率2016年以来大于历史75分位有对应工企的申万行业中需求指标改善比例较高80的行业有有色金属工业金属电子医药生物钢铁普钢供给约束较强75的行业有纺织制造石油石化炼化与贸易综合看需求改善供给约束偏紧均分63即超过全A的行业有电子纺织制造有色金属工业金属服装家纺家具用品白酒造纸钢铁普钢P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日图表12有对应工企的申万行业得分情况需求侧PPI与营收相关性07标粗并纳入得分统计供给侧库存25产能75需求侧供给侧工企产能板块与行业需求供财报营收工企营收资本开支工企PPI财报存货工企库存固定资产工企产能改善比紧张比利用率给均分同比同比同比同比同比同比周转率利用率例例大类板块申万行业工业企业23Q2-Q17月-6月23Q2-Q18月-7月23Q2-Q1历史分位历史分位历史分位历史分位全A维度全部A股整体635075-03-01401402078421科技TMT电子电子通信7510050140455-020959588必需消费纺织制造纺织757575-010211710140177529上游资源工业金属有色冶炼75100500308296242558299179必需消费服装家纺纺服制造67676756-04233-05-1622-可选消费家居用品家具制造6767676406-104--0254-必需消费白酒酒类饮料67676708-0455-02-4920100-可选消费造纸造纸676767-1704115-03-35484-上游资源钢铁黑色冶炼658050-30209040097116567上游资源普钢黑色冶炼658050-332013540094116067上游资源有色金属有色冶炼658050-1508105242551298979必需消费医药生物医药制造6310025170352001014333738其他服务燃气燃气生产585067-47-0515003-401393-上游资源石油石化油气开采584075-35-12168109-0325109167上游资源炼化及贸易油气开采584075-30-12192109-0323107767上游资源基础化工化工制造556050-41060138-12516125必需消费饰品文体用品503367-31-12386--1250100-中游制造建筑材料非金属矿物制品382550-25-08-226-011207658中游制造水泥非金属矿物制品382550-47-08-255-011207688中游制造汽车汽车制造385025139-13-4701135322725中游制造乘用车汽车制造385025188-13-16201137922025上游资源油服工程开采活动333333-6100222--7058100-必需消费农林牧渔农副食品333333-57-0616816-332370-其他服务环境治理水生产333333-060098-01-264381-上游资源煤炭煤炭采选334025-82-10-338290744557085上游资源煤炭开采煤炭采选334025-79-10-378290758557085其他服务公用事业电力热力2550015-0292-01-0568806821其他服务电力电力热力2550027-0287-01-0568805421中游制造电力设备电气机械13250-26-10-111-1356394417资料来源Wind国盛证券研究所32中低置信度有财报线索但无对应工企数据的行业无对应工企的申万行业仅能通过财报数据得出结论信号强度上相较有对应工企的行业变弱且披露频率低信息滞后也导致无法及时跟踪此类行业信息采用同样的方式打分需求改善靠前供给约束较强的行业得分为100有纺织服饰广告营销照明设备家电零部件图表13无对应工企的申万行业得分情况节选总得分100的行业资料来源Wind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日4关于库存周期适用边界的探讨以上我们分别讨论了库存周期的下沉与具体的中观线索梳理的方法但需要说明的是库存周期框架本身存在适用边界也就是说不是所有的行业都适用于库存周期分析在具体应用过程中我们还需要获知库存-景气-股价的传导链条在哪些行业有效41适用边界库存与景气的关系我们首先探讨哪些行业的景气与库存有关我们在第1章指出不是所有行业都有库存周期的运行规律例如银行非银金融社会服务等服务性行业并不具有库存周期库存的概念很模糊走势不规律而上游资源制造业相关的行业库存多是产成品本身因此相对适用但这只是一个模糊的定性结论定量角度上我们本节通过营收与库存的相关性大致判定但仍需综合库存营收的走势综合判断大类板块上库存与景气的相关性上游资源可选消费金融稳定全部A股必需消费科技TMT其他服务中游制造综合库存与营收走势看上游资源景气与库存强相关中游制造的相关性弱主因库存滞后较久而必需消费金融稳定的库存周期性较弱因此库存周期对于上游资源板块最为适用而对金融稳定必需消费的指示作用较弱申万一级行业中库存与景气相关性靠前的行业有钢铁计算机石油石化家用电器有色金属等相关性靠后的行业有非银金融美容护理环保社会服务建筑装饰等我们也可得出结论库存周期对于上游资源品制造业适用性更强而对于服务业下游消费行业的适用性较弱图表14大类板块财报营收同比与财报存货同比的相关性2009-2023Q2财报营收与库存相关性10950900908507808077076073075070650650650605305505上游资源可选消费金融稳定全部A股必需消费科技TMT其他服务中游制造资料来源Wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日图表15申万一级行业财报营收同比与财报存货同比的相关性2009-2023Q2财报营收与库存相关性109080808080808070706060606060606050605050505050504040404030303020-02-02-04钢计石家有基电国电汽交商通机煤农公房医轻纺食建传建社环美非铁算油用色础力防子车通贸信械炭林用地药工织品筑媒筑会保容银机石电金化设军运零设牧事产生制服饮材装服护金化器属工备工输售备渔业物造饰料料饰务理融资料来源Wind国盛证券研究所图表16大类板块财报营收同比与财报存货同比走势2009-2023Q2资料来源Wind国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日图表17申万一级行业财报营收同比与财报存货同比走势2009-2023Q2资料来源Wind国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日42股价映射库存周期与股价的关系进一步探讨库存-景气的传导在较多行业成立但景气能进一步传导至股价吗我们在第1章指出库存周期并不一定能传导至股价这个局限也是景气投资所面临的困境股价不仅受基本面影响也受估值情绪流动性政策等其他因素影响但我们仍不禁想问是否库存-股价的映射会在部分行业有效若是无效哪些行业的映射效果较弱本节我们直接构建库存-股价申万行业万得全A的映射并观察库存同比与股价的相关性但需注意股价本身是领先于库存的指标相关性天然会弱因此仍需结合股价库存走势判断映射的有效性从申万一级行业看库存-景气-股价传导较为顺畅的行业有电力设备军工汽车电子有色金属等部分行业库存-景气链条顺畅而景气-股价并不能有效传导典型的如钢铁石油石化家用电器等图表18以汽车为例库存-景气-股价传导较为顺畅图表19以钢铁为例景气-股价传导存在偏差汽车-财报营收同比钢铁-财报营收同比汽车财报存货同比-钢铁-财报存货同比汽车万得全A右轴1580钢铁万得全A右轴90131460701311405012092030110071010-2005-1009-4003-30082009-032012-022015-012017-122020-112009-032012-022015-012017-122020-11资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表20申万一级行业财报营收同比与财报存货同比的相关性2009-2023Q2相对股价与库存相关性108070807070606060606050605050403030302010101020101010000000-02-01-02-02-04-02电房商煤建纺建国传机汽环通电有石农社基食美家钢轻公交计医非力地贸炭筑织筑防媒械车保信子色油林会础品容用铁工用通算药银设产零装服材军设金石牧服化饮护电制事运机生金备售饰饰料工备属化渔务工料理器造业输物融资料来源Wind国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日图表21申万一级行业相对股价与财报存货同比走势2009-2023Q2资料来源Wind国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日5结论当下库存周期的行业线索上一篇库存周期三底与A股熊牛六段中我们从宏观视角构造了一个具有领先性的预期-价格-库存周期提示了本轮库存周期价格底已至A股熊牛周期迈向第二段而在价格拐点确认后从总量视角我们似乎只能得到一些模糊的正确的结论于是对于下一阶段的库存周期而言从总量视角到行业视角的下沉就有了必要这也是本文的重心从宏观切换至中观的原因本文我们基于库存周期的道与术构建了一个中观视角的库存周期框架库存周期的道归根结底就是需求和供给的错配情况关于库存周期中观线索的讨论大抵都可以拆分成供给和需求两个维度营收景气价格出口等更多反映需求产能库存等更多反映供给从库存周期的道出发我们结合需求供给两端搭建中观库存周期框架术的层面我们结合A股财报工业企业两个视角综合评判财报指标跟A股对应更好是研究的主要抓手但财报数据存在滞后频率低的问题且单一维度的财务指标也较难综合反映需求供给的变化因此仍需要结合工企数据综合评判工企数据具有披露快频率高维度多的优势可以作为财报视角的补充印证具体指标选取上需求端财报视角下营业收入资本开支可以反映行业的需求变化工企视角下除工企营收外产能利用率回升PPI回升往往也代表上游需求回暖且分板块看上游看价中下游看量供给端库存与产能可以反映供给侧的情况两者是存量与增量的关系财报视角下我们使用存货同比和固定资产周转率来代表库存水平和产能情况工企视角下我们使用工企产成品库存同比和工企产能利用率来代表库存水平和产能情况此外我们通过营收占比的方式构建一个工业企业vs申万行业的映射矩阵我们也对库存周期的边界作出探讨库存-景气的传导看库存周期对于上游资源行业钢铁石油石化有色金属基础化工等制造业家电电力设备军工电子汽车等适用性更强而对于服务业下游消费行业的适用性较弱结合股价视角库存-景气-股价传导较为顺畅的行业有电力设备军工汽车电子有色金属等也有部分行业库存-景气链条顺畅而景气-股价并不能有效传导当下库存周期的行业线索1有对应工企的申万行业工业企业公司财报交叉印证置信度更高中需求指标改善比例较高的行业有有色金属工业金属电子医药生物钢铁普钢供给约束较强的行业有纺织制造石油石化炼化与贸易综合看需求改善供给约束偏紧的行业有电子纺织制造有色金属工业金属服装家纺家具用品白酒造纸钢铁普钢2无对应工企的申万行业有财报线索但无对应工企数据的行业置信度相对低中需求改善靠前供给约束较强的行业有纺织服饰广告营销照明设备家电零部件风险提示1并非所有行业都有库存周期规律例如银行非银金融社会服务等服务性行业的库存概念比较抽象周期规律并不明显2周期信号不一定能传导到股价股价不仅受库存周期等基本面影响也受其他因素影响因此无法直接得到库存-股价的映射P16请仔细阅读本报告末页声明2023年09月15日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP17请仔细阅读本报告末页声明