股票市场，短期是投票机，长期是称重机。从策略的角度，如何实现企业业绩的有效“称重”？我们认为：“净利润断层”策略是一个有效的业绩“称重机”。
　　信用底部回升区间，“净利润断层”策略具备更强的确定性
　　8月社融超预期，确认信用底。回顾2010年以来的三次信用周期底部回升区间，“净利润断层”策略都能获得显著的超额收益。23Q2业绩发布后，“净利润断层”股票池也已经开始获得超额收益。
　　“净利润断层”策略旨在通过业绩发布后的市场表现来辨别业绩超预期的公司。如果出现业绩发布后首个交易日的最低价高于前日最高价，则称其发生了“净利润断层”。回测显示：“净利润断层”策略在2010年以来能够长期、持续地获得显著的超额收益。
　　高股息和高业绩增速因子能够优化“净利润断层”策略
　　回测检验显示：业绩发布后首个交易日的最低价，相对前一交易日的最高价的涨跌幅，对下一期的收益率具有很强的预测能力，我们把这一有效因子称为LRH因子。LRH因子并非受估值、业绩等因素影响，而是相对独立的——LRH因子与常用的PE因子、PB因子、股息率因子、业绩增速因子的相关性都较低。
　　我们发现：通过高股息、高业绩增速等因子，可以实现对“净利润断层”策略的进一步优化。同时，在大多数行业内部应用“净利润断层”仍然具备有效性。这为自上而下投资提供了另一种行之有效的思路：通过主动策略筛选行业，并通过“净利润断层”策略选股。
　　信用周期底部，如何优选“净利润断层”股票池？
　　回顾2010年以来的三轮信用回升周期，我们发现PB因子、业绩增速因子的增强策略具有一定的有效性。我们对23Q2业绩“净利润断层”组合进行优化，构建优化后的“净利润断层”增强30股票池。
　　我们认为，“大安全主线”贯穿23年全年，当前重点关注“高质量大安全”主线下的“结构性宽信用”方向。在上述方向的细分行业中，我们同样基于股息率因子和业绩增速因子，优选构建“高质量大安全”主线下的“净利润断层”增强30股票池。
　　（股票池详见正文）
　　风险提示：宏观经济下行压力超预期、市场系统性风险，历史数据不代表未来等。
　　
　　

研究报告全文：策略研究20230914专题策略报告净利润断层策略业绩的有效称重机个股优选新视界系列报告一方正证券研究所证券研究报告分析师报告摘要曹柳龙登记编号S1220523060003股票市场短期是投票机长期是称重机从策略的角度如何实现联系人徐嘉奇企业业绩的有效称重我们认为净利润断层策略是一个有效的业绩称重机相关研究信用底部回升区间净利润断层策略具备更强的确定性如何打破估值幻觉行业比较新视界系列报告二202309078月社融超预期确认信用底回顾2010年以来的三次信用周期底并购重组小公司的大安全之旅部回升区间净利润断层策略都能获得显著的超额收益23Q2业大安全当立系列报告七20230824绩发布后净利润断层股票池也已经开始获得超额收益中报前瞻大安全主线的景气揭秘23年A股中报预告分析20230823净利润断层策略旨在通过业绩发布后的市场表现来辨别业绩超预期的公司如果出现业绩发布后首个交易日的最低价高于前日最高价则称其发生了净利润断层回测显示净利润断层策略在2010年以来能够长期持续地获得显著的超额收益高股息和高业绩增速因子能够优化净利润断层策略回测检验显示业绩发布后首个交易日的最低价相对前一交易日的最高价的涨跌幅对下一期的收益率具有很强的预测能力我们把这一有效因子称为LRH因子LRH因子并非受估值业绩等因素影响而是相对独立的LRH因子与常用的PE因子PB因子股息率因子业绩增速因子的相关性都较低我们发现通过高股息高业绩增速等因子可以实现对净利润断层策略的进一步优化同时在大多数行业内部应用净利润断层仍然具备有效性这为自上而下投资提供了另一种行之有效的思路通过主动策略筛选行业并通过净利润断层策略选股信用周期底部如何优选净利润断层股票池回顾2010年以来的三轮信用回升周期我们发现PB因子业绩增速因子的增强策略具有一定的有效性我们对23Q2业绩净利润断层组合进行优化构建优化后的净利润断层增强30股票池我们认为大安全主线贯穿23年全年当前重点关注高质量-大安全主线下的结构性宽信用方向在上述方向的细分行业中我们同样基于股息率因子和业绩增速因子优选构建高质量-大安全主线下的净利润断层增强30股票池股票池详见正文风险提示宏观经济下行压力超预期市场系统性风险历史数据不代表未来等1敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告正文目录1信用周期底部的有效策略净利润断层411信用底部抬升区间净利润断层超额收益显著412实操中如何实现净利润断层策略5132010年以来净利润断层策略获得显著超额收益62高股息和高业绩增速等因子能够优化净利润断层策略721LRH因子判断业绩超预期的核心指标722采用高股息高业绩增速等因子可以进一步优化净利润断层策略823大多行业内部应用净利润断层策略同样有效113信用周期底部如何优选净利润断层股票池1431信用周期底部的净利润断层增强股票池1432高质量-大安全主线下的净利润断层增强股票池152敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表目录图表1历史三次信用周期底部4图表2信用底后净利润断层策略均表现出色4图表3净利润断层策略在月初以来跑赢市场5图表4高质量发展净利润断层策略表现更优5图表5双杰电气一季报业绩超预期发生净利润断层5图表6业绩公布规则与净利润断层策略调仓时间5图表7净利润断层策略在2010年以来能获得显著的超额收益6图表8通过累计RankIC值观察LRH因子的有效性最强7图表9LRH因子分组回测8图表10LRH因子与常见因子的相关性分析8图表11净利润断层组合内LRH因子累计RankIC值9图表12净利润断层组合内LRH因子回测9图表13各因子原始值的RankIC值9图表14各因子行业中性化的RankIC值9图表15净利润断层组合内的PE因子回测10图表16净利润断层组合内的PE因子行业中性化回测10图表17净利润断层组合内的PB因子回测10图表18净利润断层组合内的PB因子行业中性化回测10图表19净利润断层组合内的股息率因子回测11图表20净利润断层组合内的股息率因子行业中性化回测11图表21净利润断层组合内的业绩增速因子回测11图表22净利润断层组合内的业绩增速因子行业中性化回测11图表23一级行业LRH因子RankIC值检验12图表24一级行业净利润断层及增强策略回测收益评价2010年以来13图表25信用底部回升周期各因子增强策略表现14图表26信用周期底部的净利润断层增强股票池15图表27高质量-大安全主线下的净利润断层增强股票池163敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告1信用周期底部的有效策略净利润断层11信用底部抬升区间净利润断层超额收益显著信用底部回升周期净利润断层策略具备较强确定性8月社融超市场预期确认信用底当前政策底盈利底信用底三底齐至我们认为信用底的确认进一步夯实了市场底当前是权益市场的较优配置窗口但当前恰逢中报披露完成的窗口在市场进一步的反转信号出现之前更具确定性的净利润断层策略可能更优回顾2010年以来的三次信用周期底部回升区间净利润断层策略都能获得显著的超额收益12012年5月信用周期触底回升从12年5月开始的净利润断层策略在一年内超额收益率达到了183822015年6月信用触底从15年5月开始的净利润断层策略表现出了极强的抗跌能力在2015年中至2016年中市场大跌的区间内能维持基本不亏损绝对收益-024大幅跑赢大盘255832018年12月的信用触底回升从18年11月开始的净利润断层策略表现出了较高的弹性在一年内超额收益率达到了1360图表1历史三次信用周期底部图表2信用底后净利润断层策略均表现出色资料来源Wind方正证券研究所注若公司在交易日资料来源Wind方正证券研究所的收盘时间后发布季报则统计时计入下一自然日23Q2业绩发布后净利润断层股票池已经开始获得超额收益9月1日至9月13日净利润断层策略平均收益率020相对Wind全A获得106的超额收益同时高质量发展主线优化后的净利润断层策略能进一步提升组合的超额收益同期获得123的超额收益详细股票池参见第三章4敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表3净利润断层策略在月初以来跑赢市场图表4高质量发展净利润断层策略表现更优资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所12实操中如何实现净利润断层策略净利润断层的思路是通过业绩发布后的市场表现来辨别业绩超预期的公司假设市场具备较强的有效性公司的股价变动能及时反映业绩与市场预期的关系如果业绩发布后的首个交易日股价大幅上涨则很有可能反映出公司的实际业绩超过早先的市场预期如果出现业绩发布后首个交易日的最低价高于前日最高价则称其发生了净利润断层净利润断层策略即配置发生了净利润断层的股票的策略以双杰电气300444为例双杰电气300444于4月26日晚发布年报及一季报一季报业绩反转超市场预期分析师相继上调对该公司的23年预测净利润而在业绩发布后的首个交易日即4月27日公司股价涨超8发生了净利润断层体现出业绩发布后的首个交易日市场表现与业绩的强相关性我们通过如下方式构建净利润断层策略组合在全部公司发布业绩后的首个交易日找出当季全部净利润断层股票进行统一调仓年报一季报的披露截止时间为4月30日中报三季报的披露截止时间分别为8月31日和10月31日此外满足一定条件的公司须在1月31日前披露年报预告因此基于各季报告和年报预告的净利润断层策略一年进行四次调仓分别在2月初5月初9月初与11月初图表5双杰电气一季报业绩超预期发生净利润断层图表6业绩公布规则与净利润断层策略调仓时间资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告132010年以来净利润断层策略获得显著超额收益回测显示净利润断层策略在2010年以来能够获得显著的超额收益2010年以来净利润断层组合绝对收益率达到了756年化收益率约18同期全A等权指数收益率197超额收益率高达558其中19-21年策略效果最佳191-221三年累计收益率达139年化收益率3367同期全A等权指数收益率77超额收益率为62图表7净利润断层策略在2010年以来能获得显著的超额收益资料来源Wind方正证券研究所6敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告2高股息和高业绩增速等因子能够优化净利润断层策略21LRH因子判断业绩超预期的核心指标公司业绩公告后股价的上涨可能意味着公司业绩超预期选择什么样的股价指标最能有效体现超预期的程度我们构建了如下三个因子来描述业绩超预期的程度1CRC因子业绩发布后首个交易日的收盘价相对前一交易日收盘价的涨幅2LRC因子业绩发布后首个交易日的最低价相对前一交易日收盘价的涨幅3LRH因子业绩发布后首个交易日的最低价相对前一交易日最高价的涨幅净利润断层对应LRH因子大于0在回测检验中我们采用RankIC值衡量因子的有效性RankIC值定义为因子排位与下一期收益率排位的相关系数相关系数位于-1到1闭区间内RankIC的绝对值越大说明因子的预测能力越强计算多期RankIC值的均值与标准差RankIC均值RankIC标准差定义为RankICIR一般认为RankIC均值绝对值大于等于005且RankICIR绝对值大于05的因子为有效因子结果显示上述三因子中LRH因子的有效性最强2010年以来LRH因子累计RankIC值为303高于LRC因子的248和CRC因子的110RankIC均值为0058RankICIR为079RankIC大于0的概率为788LRH因子通过了因子有效性检验这说明业绩发布后首个交易日的收盘价相对前一交易日收盘价的涨跌幅对下一期的收益率具有很强的预测能力也证明了净利润断层策略的合理性图表8通过累计RankIC值观察LRH因子的有效性最强资料来源Wind方正证券研究所相比其他因子而言LRH因子蕴含的超预期的信息量更大1市场交易角度解释业绩发布后首个交易日的最低价反映了卖空力量最强时的股票价位与前最高价这样的极端值相比更能反映出市场整体的情绪因而LRH因7敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告子更有可能包含了业绩超预期的信息2股价模型角度股价在一般情况下是随机波动连续的而公布了超预期的业绩将会使得股价发生跳涨或跳空不连续观测到的股价变化是跳与随机波动叠加而成的y因子是对跳涨或跳空的幅度的稳健估计因此具有较高的有效性进一步的分组回测结果同样验证了LRH因子的有效性我们对LRH因子进行分组回测将LRH因子分位数小于等于20的股票等权组成组合1分位数大于20小于等于40的股票等权组成组合2以此类推分位数大于80的股票等权组成组合5每年2月初5月初9月初11月初计算因子值并调仓不计交易费用复权方式采用前复权计算各组合的平均收益率与组合净值参照指数选取全A等权指数即所有正常交易的A股的平均收益率计算得到的指数分组回测结果显示各组合的收益率存在明显分化LRH因子分位数大于80的组合组合5能够获得显著的超额收益验证了LRH因子的有效性同时LRH因子并非受估值业绩等因素影响而是相对独立的LRH因子与常用的PE因子PB因子股息率因子业绩增速因子的相关性都较低值得关注的是LRH因子与业绩增速因子的相关系数仅为006这说明业绩发布后的股价涨跌与业绩的绝对增速反应的信息不同股价涨跌反映的可能是业绩超预期的程度而非绝对增速图表9LRH因子分组回测图表10LRH因子与常见因子的相关性分析资料来源Wind方正证券研究所整理资料来源Wind方正证券研究所22采用高股息高业绩增速等因子可以进一步优化净利润断层策略既然LRH因子验证有效我们是否可以通过改变筛选的阈值增强有效性检验结果显示改变阈值的作用相对有限我们在净利润断层组合内部对LRH因子的有效性进行检验RankIC结果显示在净利润断层组合内部LRH因子的累计RankIC为-0005RankIC均值为-0038这说明LRH因子在净利润断层组合内部失效因子回测结果显示进一步提高阈值对收益率的提升效果较差净利润断层组合内部高LRH因子组合收益率不及整体收益率各组合相对净利润断8敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告层组合走势没有显示出次序特征进一步说明了LRH因子对进一步优化净利润断层的作用有限图表11净利润断层组合内LRH因子累计RankIC图表12净利润断层组合内LRH因子回测值资料来源Wind方正证券研究所整理资料来源Wind方正证券研究所虽然提升阈值效果较差但我们发现净利润断层与估值业绩等因子相结合可以进一步提升策略的有效性1通过因子原始数据观察业绩增速因子有效性较强PB因子股息率因子弱有效业绩增速因子RankIC均值为0068RankICIR接近05说明业绩增速因子较为稳定其余各因子的RankIC均值绝对值均大于005PB因子股息率因子业绩增速因子的RankIC胜率均超过602通过行业中性化后的因子数据观察股息率因子有效性较强业绩增速因子弱有效PEPB因子有效性较差股息率因子RankIC均值为0064RankICIR为0440RankIC胜率635业绩增速因子RankIC均值为0053RankICIR为0406RankIC胜率为654PEPB因子RankIC均值与RankICIR均未通过有效性检验说明其预测能力较差图表13各因子原始值的RankIC值图表14各因子行业中性化的RankIC值资料来源Wind方正证券研究所整理资料来源Wind方正证券研究所PE因子的优化效果较差采用原始因子值低PE组合与高PE组合分化不明显PE位于中间区间的组合3相对净利润断层组合走势最高行业中性化后各组合走势混乱说明因子有效性较差9敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表16净利润断层组合内的PE因子行业中性图表15净利润断层组合内的PE因子回测化回测资料来源Wind方正证券研究所整理资料来源Wind方正证券研究所PB因子原始值弱有效行业中性化后有效性较差原始值低PB组合收益显著高于高PB组合10年以来相对净利润断层组合走势升高到约13倍18-20年回撤较为明显进行行业中性化后低PB的组合1相对净利润断层组合整体表现尚可但与高PB的组合5收益率区别不大仅在收益稳定性上具有优势图表18净利润断层组合内的PB因子行业中性图表17净利润断层组合内的PB因子回测化回测资料来源Wind方正证券研究所整理资料来源Wind方正证券研究所行业中性化后股息率因子对净利润断层策略具备增强效果原始值高股息的组合5自10年以来相对净利润断层组合走势达到约12倍高股息组合收益高于低股息进行行业中性化后高股息的组合5自10年以来相对净利润断层组合走势达到近15倍高股息组合与低股息组合分化明显反映出行业中性化后的股息率因子具有较强的预测能力10敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表20净利润断层组合内的股息率因子行业中图表19净利润断层组合内的股息率因子回测性化回测资料来源Wind方正证券研究所整理资料来源Wind方正证券研究所业绩增速因子具备较强的优化作用原始值高增速的组合5与次高增速的组合4能获得明显超额收益组合5相对净利润断层组合的走势达到约17倍而组合4收益更高相对走势达到22倍进行行业中性化后组合4仍然获得了最高的超额收益相对走势达24倍组合5相对走势达13倍位列第二图表22净利润断层组合内的业绩增速因子行业图表21净利润断层组合内的业绩增速因子回测中性化回测资料来源Wind方正证券研究所整理资料来源Wind方正证券研究所23大多行业内部应用净利润断层策略同样有效大多行业内部LRH因子均有一定有效性2010年以来的回测结果显示纺服银行交运建筑等行业RankIC均值高于009化工纺服电力设备建筑等行业RankICIR高于06建筑商贸医药等行业RankIC胜率高于70而社服等行业内LRH因子有效性较低这些行业的净利润断层策略可能效果欠佳因此实操中可以考虑主动策略选行业净利润断层选股的方式优化策略投资组合11敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表23一级行业LRH因子RankIC值检验资料来源Wind方正证券研究所注部分年份银行行业无年报预告净利润断层企业计算时不计入这些时期为了更细致地判断净利润断层能否在行业内部优化投资收益我们采用对收益率打分的方式区分不同策略的有效性具体而言分为以下三步1计算每一期行业平均收益净利润断层组合收益股息率因子增强策略收益业绩增速因子增强策略收益2对每一期根据不同策略的收益顺序从高到低依次获得4分3分2分1分并取所有阶段的平均值作为策略的最终得分3最后计算不同策略相比于直接投资于行业整体的得分差得分差为正显示策略较优得分差为负显示策略较差结果如下表所示12敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表24一级行业净利润断层及增强策略回测收益评价2010年以来资料来源Wind方正证券研究所注1部分时期部分行业净利润断层组合因为无净利润断层股票或数量过少无法标准化无基期净利润为正的股票等原因导致无法构建策略计算时不计入这些时期注2上述表格中评价为正表明该策略优于直接投资于行业整体评价为负表明差于直接投资于行业上述回测结果显示1非银机械化工等21个行业净利润断层策略优于直接投资于行业整体此外煤炭有色交运传媒经过因子增强后的净利润断层策略优于直接投资于行业整体2煤炭有色化工建材建筑交运医药银行钢铁军工食饮电子计算机等13个行业股息率因子增强策略收益表现优于净利润断层策略与行业整体3煤炭建材电力设备机械银行钢铁电子传媒等8个行业业绩增速因子增强策略收益表现优于净利润断层策略与行业整体这一结论更加表明先通过主动策略筛选行业并进一步通过净利润断层策略选股是行之有效的配置思路13敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告3信用周期底部如何优选净利润断层股票池31信用周期底部的净利润断层增强股票池当前处于信用周期底部回顾2010年以来的三轮信用回升周期我们发现PB因子业绩增速因子的增强策略具有一定的有效性采用未进行行业中性化的因子对净利润断层组合进行增强在多数区间内业绩增速因子增强策略相较于净利润断层组合获得超额收益在信用回升早周期阶段PB因子增强策略有效性较强PE因子与股息率因子在多数时期表现不及净利润断层组合图表25信用底部回升周期各因子增强策略表现资料来源Wind方正证券研究所根据在信用周期底部的因子轮动规律我们对23Q2业绩净利润断层组合进行优化采用PB因子与业绩增速因子打分的方法权重为PB因子50分业绩增速因子50分从362家净利润断层企业选出30只股票构建优化后的净利润断层增强股票池14敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表26信用周期底部的净利润断层增强股票池资料来源Wind方正证券研究所注剔除去年中报净利润为负的公司32高质量-大安全主线下的净利润断层增强股票池我们持续提示23年大安全当立行业配置应重点关注高质量-大安全主线下结构性宽信用的方向1活跃资本市场的非银金融2高质量发展方向的AI算力基建通信电子与新能源车链汽车电力设备3中特估-央国企重估的宽信用方向泛公用事业行业通信交运公用事业建筑在上述行业的净利润断层标的中同样可以根据行业中性化的股息率因子和业绩增速因子优选股票根据中性化后的因子在全部净利润断层标的中的分位数计算因子得分并以股息率因子70占比更高是因为股息率因子更有效业绩增速因子30计入总分筛选重点关注行业中得分较高的30只标的构建高质量-大安全主线下的净利润断层增强股票池15敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表27高质量-大安全主线下的净利润断层增强股票池资料来源Wind方正证券研究所注剔除去年中报净利润为负的公司16敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标基准指数说明普500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom17敬请关注文后特别声明与免责条款