近期一线城市“认房不认贷”政策落地，地产政策明显转向宽松，但部分投资者依然对中长期经济预期偏谨慎：担忧中国的“人口拐点”会导致“地产拐点”，即便地产宽松政策短期有效，也难以扭转地产销售（及地产链）的长周期下行趋势。
　　针对上述担忧，我们的基本看法如下：
　　第一，“人口拐点”并不必然导致“地产拐点”，人口结构更加重要。借鉴日本经验，部分投资者担心2010年中国的“人口拐点”会导致2021年的“地产拐点”。不过，对比中国和日本的老人和少儿的抚养比结构，我们判断：2021年并非中国地产销售的长周期下行拐点。
　　第二，除了人口因子外，经济和政策因子也是“地产拐点”的重要变量。美日经验显示，人口因子、经济因子和政策因子共同影响“地产拐点”。3因子部分恶化只会带来地产的“小周期拐点”，3因子共振恶化才会导致地产的“大周期拐点”。当前中国的人口、经济和政策因子仍相对较优。
　　第三，经济因子：城镇化率并非地产销售的核心变量，期待“高质量发展”提升中国的全要素生产率。国内外经验数据显示，人均居住面积和人均GDP高度相关。美国全要素生产率持续抬升，驱动美国地产销售长期上行；日本全要素生产率90年代以后停止上行，导致2000年的“地产拐点”。“高质量发展”将提升中国的全要素生产率，人均GDP有望进一步提升，并突破城镇化率（65%）对于地产销售的约束。
　　第四，政策因子：中国居民仍有加杠杆空间，货币和地产政策也有继续宽松的空间。美国居民杠杆率上限超过90%，日本居民杠杆率上限超过70%，当前中国居民杠杆率62%，仍有提升空间。同时，中国的长端利率中枢（3%左右）和地产政策（如放开限购等）也仍有继续宽松的空间。
　　第五，A股“市场底”将至，阶段性关注地产链“反弹”的投资机会，中长期继续布局券商+大安全主线。在资本市场融资功能得到修复之前，地产政策将持续宽松修复投资者的悲观情绪。关注：（1）“活跃资本市场”最大公约数的券商；（2）高端制造结构性“宽信用”：新能车链/AI算力基建;（3）中特估-央国企重估也是结构性“宽信用”的重要方向。
　　风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

研究报告全文：策略研究20230909策略周报人口拐点一定会导致地产拐点吗策略周末谈9月第1期方正证券研究所证券研究报告分析师近期一线城市认房不认贷政策落地地产政策明显转向宽松但部分曹柳龙登记编号S1220523060003投资者依然对中长期经济预期偏谨慎担忧中国的人口拐点会导致地产拐点即便地产宽松政策短期有效也难以扭转地产销售及地联系人徐嘉奇产链的长周期下行趋势相关研究本周A股估值小幅收敛A股TTM全动态估值全景扫描20230909针对上述担忧我们的基本看法如下本周A股估值总体回升A股TTM全动态估值全景扫描20230902外资在做空中国吗策略周末谈8第一人口拐点并不必然导致地产拐点人口结构更加重要借月第4期20230827鉴日本经验部分投资者担心2010年中国的人口拐点会导致2021年本周A股估值继续收敛A股TTM全动态估值全景扫描20230826的地产拐点不过对比中国和日本的老人和少儿的抚养比结构我打破估值幻觉拥抱市场底部们判断2021年并非中国地产销售的长周期下行拐点策略周末谈8月第3期20230819本周A股估值进一步收敛A股TTM全动第二除了人口因子外经济和政策因子也是地产拐点的重要变量态估值全景扫描20230819美日经验显示人口因子经济因子和政策因子共同影响地产拐点3因子部分恶化只会带来地产的小周期拐点3因子共振恶化才会导致地产的大周期拐点当前中国的人口经济和政策因子仍相对较优第三经济因子城镇化率并非地产销售的核心变量期待高质量发展提升中国的全要素生产率国内外经验数据显示人均居住面积和人均GDP高度相关美国全要素生产率持续抬升驱动美国地产销售长期上行日本全要素生产率90年代以后停止上行导致2000年的地产拐点高质量发展将提升中国的全要素生产率人均GDP有望进一步提升并突破城镇化率65对于地产销售的约束第四政策因子中国居民仍有加杠杆空间货币和地产政策也有继续宽松的空间美国居民杠杆率上限超过90日本居民杠杆率上限超过70当前中国居民杠杆率62仍有提升空间同时中国的长端利率中枢3左右和地产政策如放开限购等也仍有继续宽松的空间第五A股市场底将至阶段性关注地产链反弹的投资机会中长期继续布局券商大安全主线在资本市场融资功能得到修复之前地产政策将持续宽松修复投资者的悲观情绪关注1活跃资本市场最大公约数的券商2高端制造结构性宽信用新能车链AI算力基建3中特估-央国企重估也是结构性宽信用的重要方向风险提示政策落地不及预期宏观经济下行压力超预期盈利环境发生超预期波动等1敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报1本周核心观点11人口拐点并不必然导致地产拐点人口结构是更重要的指标很多人借鉴日本1991年人口拐点到2000年地产拐点的经验担忧2021年中国的地产拐点也会出现1从人口拐点地产拐点的滞后期来看日本1991年人口抚养比触底回升2000年地产销售见顶回落滞后了9年左右而中国2010年人口抚养比触底回升2021年地产销售见顶回落也差不多滞后了11年左右2从地产拐点时期的人口抚养比绝对值来看日本2000年地产销售见顶回落时人口抚养比为4744而中国2021年地产销售见顶回落时人口抚养比也是4486不过我们认为老人和少儿人口抚养比的结构数据对于判断地产拐点更加重要当前中国的少儿抚养比依旧高于老人抚养比2021年并不一定是中国地产销售的长周期下行拐点日本1996年老人抚养比超过少儿抚养比4年后的2000年地产销售才迎来长周期的下行拐点而当前中国的少儿抚养比依旧高于老人抚养比这意味着中国的潜在购房需求依然相对强劲有望延后中国地产拐点出现的时间图表1中国总人口抚养比2010年开始进入上行周期图表2日本总人口抚养比1991年开始进入上行周期资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表3中国老人抚养比依旧低于少儿抚养比图表4日本1996年开始老人抚养比超过少儿抚养比资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所2敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报12除了人口因子外经济因子和政策因子也是影响地产拐点的重要变量借鉴美国和日本的经验我们大致可以把地产拐点分为两类地产销售阶段性回落的小周期拐点地产销售中长期回落到大周期拐点可以看到美国的地产销售在78-82年以及05-08年出现过两次小周期拐点而日本的地产销售在90-92年以及94-98年出现过两次小周期拐点2000年至今则是大周期拐点我们认为地产拐点不仅和人口因子抚养比抚养比结构有关也和经济因子城镇化水平全要素生产率政策因子居民加杠杆空间货币政策空间地产政策空间有关中长期来看只有当人口经济政策3大因子共振转差类似2000年的日本地产销售下行的长周期拐点才会出现而当前中国的人口经济政策3大因子仍相对较优我们判断2021年以来中国地产销售下行可能只是阶段性的小周期拐点而非趋势性的大周期拐点图表5地产销售的小拐点和大拐点资料来源Wind方正证券研究所图表6引发地产销售周期的六大决定因素资料来源Wind方正证券研究所3敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报13经济因子城镇化率并非地产销售的核心变量期待高质量发展提升中国的全要素生产率当前中国的城市化率已经达到65部分投资者开始担忧中国未来继续城市化的动能减弱将会掣肘地产销售的势能但全球来看城镇化并不是地产销售的唯一驱动力甚至都不是主要的驱动力美国的城市化率在60年代就已经超过65了但这并不妨碍美国地产销售持续创新高日本的城市化率在70年代也已经超过65了但这也并不妨碍日本地产销售持续抬升到2000年我们判断以全要素生产率为代表的经济增长内生动能才是地产销售的核心驱动力国内外的经验数据均显示人均住宅面积和人均GDP呈明显的正相关性日本90年代以后的全要素生产率停止上升这最终导致2000年日本地产销售的长周期下行拐点而美国的全要素生产率持续提升这也带来了美国地产销售的长周期上行趋势我们观察到2014年以来中国的全要素生产率开始高位回落不过高质量发展政策主线下中国的全要素生产率有望改善并支撑中国地产销售的中长期韧劲图表7当前中国的城镇化率仅不足65美日经验显示城镇化率到70以上地产销量人能继续抬升资料来源Wind方正证券研究所图表8人均GDP和人均住宅面积正相关2001年数据图表9国内人均住宅面积与人均GDP同样明显正相关资料来源QualityoftheLivingSpaceBc资料来源Wind方正证券研究所SvetlanaKozhenova方正证券研究所4敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报图表1090年代后日本全要素生产率停止上升图表1183年后美国全要素生产率持续提升资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表13724政治局会议后高质量发展相关政策仍在图表12国内全要素生产率在2014年后开始下跌持续出台资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所14政策因子中国居民仍有加杠杆空间货币和地产政策也有继续宽松的空间当前中国的居民杠杆率已经达到62部分投资者开始担忧中国居民继续加杠杆空间有限也将掣肘地产销售的势能但全球来看中国居民杠杆率仍有继续抬升的空间美国的居民杠杆率在90年代初就已经接近62但还能继续加杠杆到90以上的高位日本的居民杠杆率在80年代中旬也已接近62但还能继续加杠杆到70左右的高位我们判断不仅中国居民仍有继续加杠杆的空间中国的货币和地产政策也有继续宽松的空间美日经验显示在地产销售阶段性回落的小周期拐点货币和地产政策宽松能够带来地产销售再次企稳回升当前中国的长端利率中枢仍在3附近货币政策仍有继续宽松的空间同时中国的地产政策后续也有进一步放开限购降低二套房首付比例等空间我们从716降维进攻以来持续判断在资本市场融资功能得到修复之前活跃资本市场政策将会持续发力提升投资者的风险偏好当前中国政府的货币和地产政策基本已经是明牌了可以预见在资本市场融资功能得到修复之前货币和地产政策也将持续加码修复投资者对于地产销售的中长期悲观预期5敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报图表14当前中国的局面杠杆率62美日经验显示居民杠杆率仍有继续抬升的空间资料来源Wind方正证券研究所图表15美日在地产下行周期内货币调控空间有限而我国货币政策稳健仍有进一步调整空间资料来源Wind方正证券研究所图表16美日在地产销量下行期内实施房地产促进控制政策资料来源方正证券研究所整理6敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报15A股市场底将至阶段性关注地产链反弹的投资机会中长期继续布局券商大安全主线我们在93中报深度三表修复早周期谁能逆势宽信用中提示A股盈利底大概率在3季报出现根据政策底-市场底-盈利底的传导规律预计9月份市场底即将确立近期地产政策明显放松有助于修复信用周期底部的悲观预期但部分投资者依旧担忧中国人口拐点会导致地产拐点对当前地产政策的中长期效果仍然存疑借鉴美日的地产周期经验当前中国地产销售的下行可能只是阶段性的小周期拐点而非趋势性的大周期拐点我们判断在资本市场的融资功能得到修复之前地产宽松政策将会持续发力修复投资者的悲观预期市场底即至行业配置建议阶段性关注地产链反弹的投资机会中长期继续布局券商大安全主线1活跃资本市场最大公约数的券商领涨2高端制造结构性宽信用接棒新能车链AI算力基建3中特估-央国企重估也是结构性宽信用的重要方向2市场全景扫描21市场回顾本周A股市场海外市场与其他大类资产表现本周万得全A较上周下跌074上证指数较上周下跌053沪深300较上周下跌136中证500较上周下跌073创业板指较上周下跌240科创50较上周下跌356各类市场风格中大盘价值下跌015大盘成长下跌218小盘价值下跌069小盘成长下跌016大类行业中资源类与金融服务本周涨跌幅靠前涨跌幅分别为173010必需消费与大消费本周涨跌幅靠后涨跌幅分别为-171-151一级行业中涨跌幅前三行业为国防军工煤炭石油石化涨跌幅分别为430225187涨跌幅后三行业为传媒电力设备美容护理涨跌幅分别为-659-316-246本周海外市场普遍下跌其中标普500下跌129恒生指数下跌098大宗商品原油上涨金属下跌其中布油上涨163COMEX黄金下跌083截至本周收盘中国十年期国债收益率为264较上周上升525BP7敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报图表17本周市场回顾资料来源Wind方正证券研究所1从静态估值的角度看本周A股总体PETTM较上周从1745倍降至1736倍PBLF较上周155倍降至154倍A股整体剔除金融服务业PETTM较上周从2758降至2739倍PBLF从213倍降至211倍创业板PETTM较上周从4864倍降至4829倍PBLF从341倍降至339倍科创板PETTM较上周从5984倍降至5889倍PBLF从378倍降至372倍创业板相对于沪深300的相对PETTM本周维持416相对PBLF本周维持261科创板相对于沪深300的相对PETTM较上周8敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报从511降至507相对PBLF从289降至286A股总体总市值较上周下降054A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降068本周A股非金融ERP较上周从107降至101股债收益差较上周从-060降至-0662从动态估值的角度看本周A股重点公司总体全动态PE较上周从1183倍升至1185倍A股重点公司总体剔除金融服务业全动态PE较上周从1634倍升至1637倍创业板重点公司全动态PE较上周从2490倍升至2509倍科创板重点公司全动态PE较上周从3611倍升至3700倍创业板与沪深300重点公司的相对全动态PE较上周从238升至240科创板与沪深300重点公司的相对全动态PE较上周从346升至355本周A股非金融重点公司全动态ERP较上周从356降至347本周资金面变化本周A股总体重要股东二级市场交易净增持842亿元减持最多的行业为轻工制造-425亿元增持最多的行业为银行1183亿元本周偏股型基金新发行11456亿而上周为2743亿本周北向资金净流出4756亿元而上周净流出15687亿元截至本周收盘融资余额为14782亿元周环比上涨039同比下跌-127融券余额为923亿元周环比下跌-136同比下跌-134922最新行业比较得分最新行业比较打分结果显示传媒国防军工轻工制造等行业得分较高传媒市场预期与财务得分较高总分7930在所有一级行业中排首位国防军工市场预期与财务得分较高总分6919排名第二轻工制造市场预期和财务得分较高总分6576排名第三商贸零售煤炭综合总分排在后三位商贸零售景气指数与市场预期得分较低总分为3013分煤炭市场预期财务得分较低总分为3256分综合行业市场预期得分与财务较低总分3614分仅为客观打分不代表主观行业推荐9敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报图表18行业比较资料来源Wind方正证券研究所注客观打分结果仅供参考不代表方正行业推荐顺序23本周重要经济数据8月中国通胀水平与出口有所修复8月中国外汇储备316万亿美元同比增长344高于7月的3235月中国消费者信心指数8820高于4月的87107月中国地方政府债券专项债券发行额3505百亿元同比增长12226高于6月的-66737月中国工业企业利润同比-1550高于6月的-16808月中国CPI同比010高于7月的-0308月中国PPI同比-300高于7月的-4408月中国出口金额同比-880高于7月的-14508月中国进口金额同比-730高于7月的-12407月美国制造业需求小幅降速欧洲通胀维持高位7月美国全部制造业新增订单5543百亿美元同比下降135相比6月的-030多减8月美国非制造业PMI5450高于7月的5270上周美国初申请失业金人数2160万人低于前一周的2290万人上周EIA商业原油库存环比增减-631百万桶高于前一周的-1058百万桶7月欧盟PPI同比-660低于6月的-2408月德10敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报国CPI同比610低于7月的6208月欧元区CPI同比530较7月维持不变上游资源品本周COMEX黄金期货收盘价活跃合约192250美元盎司低于上周的193850美元盎司本周阴极铜期货收盘价活跃合约6875元千克低于上周的6973元千克本周铝期货收盘价活跃合约1896元千克低于上周的1933元千克本周LME铜库存1341万吨高于上周的1043万吨本周LME铝库存4995万吨低于上周的5084万吨7月焦炭表观消费量398164万吨同比增长504高于6月的-124本周英国布伦特原油Dtd现货价9246美元桶高于上周的8961美元桶本周美国西德克萨斯中级轻质原油WTI现货价8751美元桶高于上周的8555美元桶中游材料本周尿素小颗粒出厂价255000元吨低于上周的258000元吨上周华东地区PTA市场均价611460元吨高于前一周的605020元吨8月下旬社会钢材库存962百万吨低于8月中旬的963百万吨8月下旬重点企业钢材库存1472百万吨低于8月中旬的1663百万吨上周螺纹钢现货价389900元吨低于前一周的391400元吨本周华东地区水泥平均价41900元吨高于上周的41200元吨本周南华玻璃指数236017点低于上周的253205点必需消费8月下旬豆粕市场价495980元吨高于8月中旬的470690元吨7月生猪存栏能繁母猪4271百万头同比下降063相比6月的044转负7月生猪定点屠宰企业屠宰量2684百万头同比增长2666高于6月的9708月下旬生猪市场价1700元千克低于8月中旬的1710元千克上周生猪饲料平均价369元千克高于前一周的366元千克8月纺织业PPI当月同比-310高于7月的-410可选消费上周十大城市商品房成交面积16382万平方米高于前一周的12530万平方米上周30大中城市商品房成交面积25930万平方米高于前一周的22712万平方米8月百城住宅价格指数同比-017较7月维持不变上周100大中城市成交土地溢价率562高于前一周的311服务业7月旅客周转量311920亿人公里同比增长7799低于6月的101427月民航客运量062亿人同比增长8364低于6月的141407月沿海主要港口货物吞吐量当月同比534低于6月的7917月铁路客运量当月同比8093低于6月的95307月公路客运量当月同比1935低于6月的23407月铁路货运量当月同比118高于6月的-2407月公路货运量当月同比829高于6月的4178月中国物流业景气指数11敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报LPI业务总量季调5030低于7月的50907月全国社会物流总额累计18990万亿元同比下降005相比6月的063转负7月火电发电量599700亿千瓦时同比增长786低于6月的14838月天然气进口量累计同比940高于7月的7608月下旬液化天然气市场价388950元吨高于8月中旬的376850元吨TMT8月电影票房收入7767亿元同比增长10947低于7月的1486324本周经济要闻9月8日收市后修订后的融资融券交易实施细则正式实施投资者融资买入证券时融资保证金最低比例由100降低至8025下周重点关注9月12日中国公布8月货币供应量和社融数据德国公布ZEW经济景气指数9月13日美国公布8月CPI9月14日美国公布8月PPI与零售总额欧洲央行公布9月利率决议9月15日中国公布8月工业增加值固定资产投资与社会消费品零售总额12敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标基准指数说明普500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom13敬请关注文后特别声明与免责条款