核心观点
　　当前时点，房住不炒后“非标转标”的进程进行中。市场广义负债端迫切需要能够提供稳健保值增值的投资工具，这部分的增量需求更多是BETA型的配置需求而不是ALPHA型的投机需求，资金容量非常重要。目前我国中长期资金占比仍显不足，投顾，养老金等引领长期入市，锁定未来长期现金流的模式需要ETF这样的底层工具，对助力我国长期资金入市、服务居民财富管理需求起到重要意义。海外资本市场的成熟发展离不开养老金等长期资金的入市支持，以ETF为底层资产的主要商业模式也得以多样化发展，构造出多样化的产品生态，打通各投资者参与渠道。借鉴海外发展经验，当前我国居民财富管理、资产配置和养老投资需求正在不断递增，ETF的发展风华正茂，大有可为。
　　摘要
　　后资管新规时代，资产配置的重要性日益凸显，ETF分散投资、被动管理、透明度高和低成本的特性更契合资产配置需求，有望迎来快速发展。在资管新规打破刚兑、推动净值化转型之后，借助非标资产、资金池实现刚性兑付的模式不再可行，投资者一部分非标替代需求回流到银行存款、增额终身寿险等仍能提供刚兑的金融资产中，但是在存款利率和保险产品定价利率均迎来下调的背景之下，这种做法在未来虽可获得确定性较高的投资收益，但收益水平较为有限。长期来看，对于对净值波动有一定容忍度的投资者来说，通过广泛的大类资产配置来平滑投资组合整体的净值波动将是更加具有吸引力的选择，资产配置在后资管新规时代将发挥更大作用，尤其是对于大体量、长期限的资金来说。这类非标替代的资金更加重视的是各类大类资产的长期平均收益和风险特征，即更注重资产的beta属性，这天然契合了ETF分散投资、被动管理、透明度高和低成本的特性，因此在后资管新规时代，ETF发展空间巨大。
　　ETF的发展还会带动多种以ETF为标的的商业模式，而这些商业模式的壮大还会进一步促进ETF自身的发展，形成正向循环。以ETF投顾为例，一方面ETF的发展催生了ETF投顾等新业态，ETF低成本特征使其不会给销售人员以高额激励，ETF投顾更多为以客户为中心的买方投顾模式，因此ETF投顾发展也推动了财富管理行业的转型，进而进一步提升了对ETF的需求。
　　风险分析：市场风险、折溢价风险、跟踪误差风险、流动性风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度ETF的发展路径回顾与创新商业模非银金融式展望ETF生态系列报告之二核心观点当前时点房住不炒后非标转标的进程进行中市场广维持评级强于大市义负债端迫切需要能够提供稳健保值增值的投资工具这部分的赵然增量需求更多是型的配置需求而不是型的投机需BETAALPHAzhaorancsccomcn求资金容量非常重要目前我国中长期资金占比仍显不足投021-68801600顾养老金等引领长期入市锁定未来长期现金流的模式需要SAC编号S1440518100009ETF这样的底层工具对助力我国长期资金入市服务居民财富SFC编号BQQ828管理需求起到重要意义海外资本市场的成熟发展离不开养老金吴马涵旭等长期资金的入市支持以ETF为底层资产的主要商业模式也得wumahanxu1csccomcn以多样化发展构造出多样化的产品生态打通各投资者参与渠SAC编号S1440522070001道借鉴海外发展经验当前我国居民财富管理资产配置和养老投资需求正在不断递增ETF的发展风华正茂大有可为发布日期2023年09月15日摘要市场表现后资管新规时代资产配置的重要性日益凸显ETF分散投25资被动管理透明度高和低成本的特性更契合资产配置需求155有望迎来快速发展在资管新规打破刚兑推动净值化转型之后-5借助非标资产资金池实现刚性兑付的模式不再可行投资者一-15部分非标替代需求回流到银行存款增额终身寿险等仍能提供刚202311420232142023314202341420235142023614202371420238142023914兑的金融资产中但是在存款利率和保险产品定价利率均迎来下2022914202210142022111420221214调的背景之下这种做法在未来虽可获得确定性较高的投资收非银金融上证指数益但收益水平较为有限长期来看对于对净值波动有一定容相关研究报告忍度的投资者来说通过广泛的大类资产配置来平滑投资组合整体的净值波动将是更加具有吸引力的选择资产配置在后资管新规时代将发挥更大作用尤其是对于大体量长期限的资金来说这类非标替代的资金更加重视的是各类大类资产的长期平均收益和风险特征即更注重资产的beta属性这天然契合了ETF分散投资被动管理透明度高和低成本的特性因此在后资管新规时代ETF发展空间巨大ETF的发展还会带动多种以ETF为标的的商业模式而这些商业模式的壮大还会进一步促进ETF自身的发展形成正向循环以ETF投顾为例一方面ETF的发展催生了ETF投顾等新业态ETF低成本特征使其不会给销售人员以高额激励ETF投顾更多为以客户为中心的买方投顾模式因此ETF投顾发展也推动了财富管理行业的转型进而进一步提升了对ETF的需求风险分析市场风险折溢价风险跟踪误差风险流动性风险本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明非银金融行业深度报告目录引言发展ETF有助于促进长期资金入市服务居民财富管理需求1全球ETF市场的发展以美国为主导欧洲及日本紧随其后2美国ETF市场发展时间最长规模最大且市场最为成熟4日本ETF种类丰富管理规模集中并以机构投资者为主导6欧洲ETF依靠自身资产的增值获得快速增长权益类ETF更受欢迎9海外ETF成长道路漫长以养老金等长期资金入市作为发展支撑12美国ETF诞生于股灾后的股市长牛壮大于长期资金入市及共同基金费率下降12日本ETF作为救市工具推向市场依靠养老金制度改革与央行持股获得持久增长动力18欧洲ETF个人机构投资者在不同阶段共同推动ETF发展海外指数逐渐更受欢迎23美日欧三地ETF市场发展启示26以ETF为底层资产的主要商业模式多样化发展打造丰富的交易生态28模式一ETF做市与套利交易以券商为主为整体市场提供流动性29模式二ETF托管与结算以各大商业银行为主为其他模式提供交易基础31模式三ETF融资融券与转融通以券商为主为市场提供券源及资金33模式四ETF分销与代销以券商及投顾机构为主为买卖ETF的中介35模式五ETF投顾服务于市场各类参与者扮演顾问角色38风险分析38请务必阅读正文之后的免责条款和声明非银金融行业深度报告引言发展ETF有助于促进长期资金入市服务居民财富管理需求我国中长期资金占比仍显不足已成为制约资本市场高质量发展的重要问题2023年8月24日中国证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会会议内容主要围绕中长期资金参与资本市场这一主题展开会议指出近年来社保基金保险资金年金基金等中长期资金坚持市场化专业化运营整体保持净流入在保值增值的同时实现了与资本市场的良性互动为资本市场高质量发展注入了源头活水但从实际情况来看我国中长期资金在资本市场中的占比仍显不足目前中长期资金持股占比不足6远低于境外成熟市场普遍超过20的水平当前居民财富管理资产配置和养老投资需求正在不断增加有望为中长期资金注入长久增长动力具体来看第一随着房地产逐步回归其居住属性各类金融产品将成为居民财富实现保值增值的重要途径居民财富管理需求持续增加第二随着资管新规落地理财产品打破刚兑居民需要通过各类资产的分散化配置才能够避免其财富水平随着市场环境的变化而大起大落实现财富的长期积累居民的资产配置需求持续增加第三随着我国人口老龄化程度的持续加深和居民自主养老投资意识的提升居民养老投资需求持续提升我国养老市场发展空间广阔指数化投资发展加速资本市场资金结构有望得到优化目前国内市场化运营养老金及买方投顾转型均处于起步阶段同时资本市场买方机构力量相对不足下市场有效性相较海外较弱主动管理仍能获取相对持续的超额收益指数化投资尚处发展初期根据Wind统计数据截至2023年8月底国内被动投资型基金规模占全部基金比为1216其中ETF占比746近年来国内被动管理基金规模占全部基金比基本均处于10以下相较美国截至2022年40的规模占比差距较大ICI分别披露共同基金规模和ETF规模40被动管理基金占比以指数共同基金ETF共同基金ETF规模计图1我国公募基金规模及被动管理基金占比万亿图2美国基金规模及被动管理基金占比万亿美元被动投资型基金主动投资型基金其他共同基金被动投资基金占比右轴ETF基金300010指数共同基金9被动管理基金占比右轴250040508740200030630150052042010001031025000068024680246801299000001111122990000000000001122222222222-0220152016201720182019202020212022数据来源wind中信建投证券注剔除ETF联接基金市值数据来源ICI中信建投证券注被动管理基金占比以指数共同基金ETF共同基金ETF计ETF在长期资金入市服务居民财富管理的过程中发挥重要作用根据海外经验在历次金融危机期间ETF一直是稳定市场的重要工具美国主要通过养老金计划增持ETF日本央行则直接持有ETF对稳定股票市场吸引长线资金形成重要贡献2008年金融危机爆发对大部分市场及投资产品造成严重冲击全年全球共请务必阅读正文之后的免责条款和声明1非银金融行业深度报告同基金不包括ETF净销售为负的2567亿美元而ETF却实现净销售正1875亿美元也是唯一实现资金净流入的基金资产类别1事实上ETF与中长期资金之间具备相互吸引的能力首先ETF因自身特点能够有效平滑市场波动为中长期资金入市做好铺垫其次通过加速ETF的发展有助于增加市场的流动性和交易活跃度以提供更好的投资机会并提高市场效率和公平性进而吸引更多的中长期资金进入市场最后从美国日本以及欧洲的发展历程来看随着ETF规模的增大市场结构将逐渐优化此时的ETF将更加倾向于追踪优质的大盘蓝筹股和成长潜力股这将对市场的整体格局和公司治理水平起到积极推动作用进一步推动中长期资金入市综上所述ETF的快速发展有可能助力我国A股市场沉淀优质的中长线配置型资金而从国外市场发展情况来看ETF确实在促进权益基金发展推动养老金等长期资金入市落实资本市场服务实体经济战略等方面发挥了积极作用当前阶段ETF的发展风华正茂大有可为在2023年8月18日答记者问中证监会出台一系列政策举措从投资端融资端和交易端多维度专门制定工作方案确定了活跃资本市场提振投资者信心的一揽子政策措施其中有不少表述提到了ETF或指数基金例如放宽指数基金注册条件提升指数基金开发效率鼓励基金管理人加大产品创新力度将ETF纳入转融通标的大力发展中国特色指数体系和指数化投资鼓励各类资金通过指数化投资入市等可以看到监管部门对ETF的发展正寄予厚望从侧面反映出ETF对于我国资本市场财富管理深化转型具有重要战略意义全球ETF市场的发展以美国为主导欧洲及日本紧随其后交易型开放式指数基金ExchangeTradedFunds简称ETF诞生于上世纪90年代的美国是一种在交易所上市交易的基金份额可变的开放式基金ETF结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖ETF份额不过申购必须以一篮子股票或有少量现金换取基金份额赎回必须以基金份额换回一揽子股票或有少量现金ETF与共同基金相类似但在申赎环节定价交易策略透明度以及税收方面存在区别以美国ETF市场为例1共同基金不能在二级市场上进行交易只能通过各种分销渠道进行申购和赎回而ETF可以在二级市场证券交易所上进行交易2共同基金采用未知法定价其申赎价格等于下次净值计算时通常是美国证券交易所休市时间东部时间下午4点的份额净值而ETF的交易价格不一定等同于份额净值它由二级市场供求关系所决定3投资者可以使用ETF来执行卖空止损限价指令和保证金购买等策略但无法用共同基金来实现上述策略4ETF复制指数的成分股作为基金投资组合透明度比共同基金更高5ETF赎回时不需要直接卖出所持有的浮盈证券不会产生资本利得税而共同基金的申赎会产生一定的资本利得税1资料来源中证指数研究报告2008年全球ETF发展报告请务必阅读正文之后的免责条款和声明2非银金融行业深度报告表1ETF基金与共同基金的区别ETF共同基金交易渠道个人投资者可在二级市场上交易ETF股票未在证券交易所上市而是通过各种分销渠道进行申赎定价方式以交易日内持续变动的市场价格进行交易以每日的份额净值进行申赎费率采用复制指数和实物由赎机制费率较低需聘有专业基金经理人进行管理费率较高透明度复制指数的成分股作为基金投资组合透明度高透明度较低税收资本收益较小周转率较低具有税收优势申赎会产生一定的资本利得税资料来源中信建投证券全球ETF规模增长稳健美国遥遥领先于其他国家欧洲以及亚太地区为重要参与者根据金融市场数据和基础设施提供商路孚特Refinitiv的统计截至6月底全球ETF行业资产管理规模约为1021万亿美元其中股票债券ETF资产规模最高分别达到791195万亿美元对应占比为7719其余商品另类以及货币市场类ETF的占比较小按地区划分ETF资产的管理规模以北美为注册地的ETF在全球ETF行业中位居首位欧洲以及亚太地区紧随其后从具体国家来看截至2023年6月底美国是ETF最大的单一国家注册地全球前五大ETF注册地占全球ETF行业总资产管理规模的9303美国基金公司牢牢占据全球ETF发行市场行业集中度较高贝莱德iShares是全球最大的ETF发行商截止2023年6月末ETF资产管理规模高达324万亿美元先锋基金道富环球投资跟随其后前三大ETF发行商的资产管理规模为671万亿美元占总资产管理规模的6572图3全球ETF行业各资产类型资产管理规模市场份额图4按地区划分的ETF资产管理规模数据来源路孚特中信建投证券数据截止2023年6月30日数据来源路孚特中信建投证券数据截止2023年6月30日随着ETF市场规模的增长全球投资者对于ETF产品的关注度不断提升ETF在投资组合中的运用更加多样化灵活化根据ETF市场数据服务供应商Trackinsight在2023年最新的做的调查近四分之三的受访者72表示正在运用ETF进行战略资产配置该比例较2022年增加7同时只有约三分之一35的受访者表示使用ETF进行战术性资产配置更多的投资者致力于ETF的战略配置表明其以购买和持有作为ETF配置的主要目的而不仅仅把ETF作为调整投资组合的工具同时大部分受访者通过购买ETF来弥补共同基金在特定主题行业或因素的缺口充分发挥ETF投资属性在进一步的调查中投资者表示更愿意使用ETF作为其他投资产品的替代品请务必阅读正文之后的免责条款和声明3非银金融行业深度报告图5ETF在投资组合中的主要用途图6ETF在投资组合中替代的产品数据来源Trackinsight中信建投证券数据来源Trackinsight中信建投证券ETF作为一种有效的投资工具正被愈发重视从主要国家ETF的发展现状来看各国均呈现出与自身相关的特点美国ETF市场发展时间最长规模最大且市场最为成熟美国拥有全球发展时间最久规模最大机制最成熟的ETF市场美国是ETF的发源地根据ICI的统计截至2022年底美国ETF市场拥有2931只产品资产规模高达65万亿美元美国大多数ETF产品受1940年投资公司法所约束截至2022年底美国98的ETF按照1940年投资公司法履行注册手续并接受证券交易委员会SEC的监督其余2的ETF产品中投资于商品货币和期货合约的ETF需要按照商品交易法和1933年证券法履行注册手续接受商品期货交易委员会CFTC和SEC的监管而投资于实物商品或货币的ETF则需要按照1933年证券法履行注册手续并受SEC的监管近年来ETF在共同基金中扮演更加重要的角色2021年底ETF的份额已占据美国共同基金净值的21从侧面反映出美国投资者目前对ETF的偏好逐年增强图7美国共同基金与ETF净资产规模比较十亿美元图8ETF基金净资产占比逐步提升数据来源ICI中信建投证券数据来源ICI中信建投证券从美国ETF投资标的来看权益类ETF占比最大其次是债券类ETF其中权益类ETF更偏好于美国大市值的股票自上世纪90年代起在美国ETF发展的近三十年间权益型ETF发展速度较快并占据了美国ETF请务必阅读正文之后的免责条款和声明4非银金融行业深度报告大部分份额这些产品更偏好于投资大市值股票截止至2021年底投资于大市值美国股票的ETF整体净资产超过了22万亿美元总体占比达到了31侧面反映出美国ETF更偏好稳健具备长远增长能力的标的图92000-2021年美国共同基金与ETF数量只图10美国ETF主要投资于大市值股票十亿美元数据来源ICI中信建投证券数据来源ICI中信建投证券从单只ETF的规模来看美国头部ETF以宽基ETF为主行业马太效应显著美国规模前十ETF中除固收产品外均为宽基ETF规模排名第一的ETF是道富全球发行的SPRD标普500ETF信托规模达到4067亿美元与第十名贝莱德发行的安硕核心标普中市值ETF的规模相差3325亿美元以宽基ETF为主的行业结构对于稳定美国股市提振市场信心具有一定的正面促进作用表2美国ETF基金按规模排名排名代码ETF名称管理人基金规模十亿美元ETF类型1SPYSPDRSP500ETFTrust道富全球40567权益大盘2IVViSharesCoreSP500ETF贝莱德34785权益大盘3VOOVanguard500IndexFund先锋基金33046权益大盘4VTIVanguardTotalStockMarketETF先锋基金31264权益总市场5QQQInvescoQQQTrust景顺基金20203权益大盘6VTVVanguardValueETF先锋基金10071权益大盘价值7NDVanguardTotalBondMarketETF先锋基金9450固收8AGGiSharesCoreUSAggregateBondETF贝莱德9240固收9VUGVanguardGrowthETF先锋基金9187权益大盘成长10IJHiSharesCoreSPMid-CapETF贝莱德7321权益中盘资料来源etfdbcom中信建投证券数据截止2023年8月22日从持有者机构来看美国权益ETF投资者以机构为主以个人为辅近年来美国权益ETF的机构投资者持仓占比约为六成个人投资者的持仓占比约为四成自养老金等长期资金入市以来机构投资者为美国资本市场持续带来增量资金在ETF市场中发挥愈发重要的作用这一部分也将在后面详细介绍请务必阅读正文之后的免责条款和声明5非银金融行业深度报告图11按投资标的划分的不同类型ETF净资产规模变化图12美国权益ETF投资者以机构为主以个人为辅数据来源ICI中信建投证券数据来源ICI中信建投证券进一步针对个人投资者进行分析富裕人群是美国ETF的主力同时持有ETF的家庭也更愿意承担投资风险美国ETF持有家庭的收入中位数持有金融资产规模的中位数远高于全国平均水平至少拥有一个固定缴款退休计划账户DCretirementplanaccounts且普遍拥有个人退休账户IRAs持有ETF家庭的投资决策者往往有拥有更高的教育水平拥有伴侣的比例担任雇员的比例也更高此外截至2022年末美国拥有ETF的家庭中有42愿意承担重大投资风险或高于平均水平的投资风险以获得重大投资收益或高于平均水平的收益这个比例不但高于美国所有家庭的水平也高于美国持有共同基金家庭的水平表3美国持有各类金融资产家庭的画像特征对比持有ETF持有共同基金持有个股的所有家庭的家庭的家庭家庭户主年龄中位数岁52515453家庭收入中位数美元69000125000100000125000家庭金融资产中位数美元87500465000250000375000所有家庭的主要或共同投资储蓄决策者中已婚或有伴侣的人数占比64727172拥有本科以上学历的人数占比39665461担任雇员的人数占比56656464退休人数占比32333433同时持有个人退休账户的家庭数占比42816769同时持有固定缴费退休计划账户的家庭数占比57768179资料来源ICI中信建投证券日本ETF种类丰富管理规模集中并以机构投资者为主导1995年日本上市了第一只ETF产品日经300指数ETF进入21世纪后ETF的数量及规模突飞猛进根据日本交易所集团的统计截至2022年底日本ETF市场的合计净资产规模约为5917万亿日元仅包括在日本本土注册的ETF国内交易所上市发行的ETF总数达到308只从2007年开始日本ETF基金的发行数量逐年上升尽管2017-2020年出现小幅下滑但近年来速度明显提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明6非银金融行业深度报告图13日本本土ETF净资产规模变化情况百万日元图14日本ETF交易量变化情况百万日元数据来源日本交易所集团中信建投证券数据来源日本交易所集团中信建投证券从投资标的分布来看日本ETF市场经历了二十多年发展投资标的已经覆盖了权益宽基行业主题债券商品REITs及杠杆和反向种类其中宽基权益资产ETF占比最高从ETF自身来看2022年底日本本土前五大宽基指数ETF占据国内权益类ETF总规模的7456而在所有本土宽基指数中前三大指数TOPIX日经225JPX-日经400对应的ETF规模占据国内权益类ETF总规模的9503其中TOPIX指数的份额超过60总体上来看日本ETF市场为投资者提供了丰富的ETF种类以满足其多样化投资需求图15日本东京证交所已上市ETF数量只数据来源日本交易所集团中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明7非银金融行业深度报告表4日本本土宽基指数ETF排名ETF名称跟踪指数管理人ETF净值百万日元NEXTFUNDSTOPIXExchangeTradedFundTOPIXNomuraAssetManagement15857686NikkoExchangeTradedIndexFundTOPIXTOPIXNikkoAssetManagement7340680iFreeETFTOPIXYearlyDividendTypeTOPIXDaiwaAssetManagement7209262NEXTFUNDSNikkei225ExchangeTradedFundNikkei225NomuraAssetManagement7134262NikkoExchangeTradedIndexFund225Nikkei225NikkoAssetManagement3383256资料来源日本交易所集团中信建投证券数据截止2022年12月31日图16日本不同类型ETF规模占比除海外指数图17日本不同类型ETF数量占比除海外指数数据来源日本交易所集团中信建投证券数据来源日本交易所集团中信建投证券图18日本权益类ETF按跟踪指数占比除海外指数图19权益ETF管理人管理资产规模占比除海外指数数据来源日本交易所集团中信建投证券数据来源日本交易所集团中信建投证券日本ETF管理较为集中头部券商占据主导地位从日本ETF管理人分布情况分析野村日兴大和资产管理规模最大三者合计管理规模占总规模的70而从产品数量分布来看野村大和提供的产品数量最多日兴Simplex三菱UFJ等其他本土资产管理公司实力相对较弱整体上看从资本实力资源背景方面考虑日本头部券商经营优势明显主导着ETF市场的发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明8非银金融行业深度报告从日本交易所集团公布的ETF各投资部门持有的净资产总额的变化情况来看在日本国内ETF的持有人中信托银行的占比最高其持有比例在2013-2022年持续上升事实上这是由于2013年日本央行推出了QQEQuantitative-QualitativeEasing提出持有ETF产品以增加市场流动性并在日后多次调高ETF购买规模由于日本央行通过指定的信托银行购买ETF作为信托财产避免对于央行集中持有ETF干扰ETF市场的运作这也在很大程度上解释了为什么信托银行持有日本ETF的比例较高同时日本ETF市场规模集中于宽基指数的情况这一部分也将在后面详细介绍图20日本国内ETF不同类型投资者保有规模变化亿日元数据来源日本交易所集团中信建投证券欧洲ETF依靠自身资产的增值获得快速增长权益类ETF更受欢迎欧洲ETF起步较晚但增速较快由于独特的政治和地缘因素限制欧洲基金业起步要晚于美国但随着欧盟一系列完善的法律和监管体系的建立欧洲的基金业在2000年之后进入了高速发展的时期而ETF基金也是在2000年首次由美国引入欧洲欧洲ETF产品大部分为UCITS基金规模增长主要依靠自身资产的增值欧洲投资基金主要分为两类即UCITS基金可转让证券集体投资计划和AIF基金产品另类投资基金前者与公募基金相类似从公众获得投资资金同时资本投资于流动性的金融资产并以个人投资者为主根据欧洲基金和资产管理协会EFAMA统计的数据绝大多数ETF为UCITS基金受到强有力的监管框架的约束在过去五年中稳步增长净资产规模从2018年的6240亿欧元增加到2021年底的13万亿欧元2022年由于股市普遍下跌ETF净资产规模有所下滑而ETF的占比却持续上升从2018年的78增长到2022年底的119值得注意的是最近几年欧洲ETF的增长主要依靠自身资产的增值而不是销售反映出欧洲ETF在管理方面成熟度较高请务必阅读正文之后的免责条款和声明9非银金融行业深度报告图21欧洲ETF数量变化只数据来源ETFGI中信建投证券图22UCITSETF净资产规模万亿欧元图23欧洲各类共同基金净资产规模占比数据来源EFAMA中信建投证券数据来源EFAMA中信建投证券从ETF的结构来看权益类ETF在欧洲ETF中的占比最大销售额占比同样最高2022年底欧洲权益类ETF占整个市场的近四分之三73尽管当年受股市大幅占比有所下滑从各类ETF的销售金额来看权益类ETF最受市场欢迎净销售额达到600亿欧元占总体比例超过50请务必阅读正文之后的免责条款和声明10非银金融行业深度报告图242022年末欧盟UCITS不同类型ETF净资产占比图252022年末欧盟UCITS不同类型ETF净销售额占比数据来源EFAMA中信建投证券数据来源EFAMA中信建投证券此外欧洲ETF头部集中化趋势明显注册地区同样较为集中欧洲ETF的净值规模相对较大原因是ETF投资具备显著的规模效应从EFAMA披露的数据来看约76的ETF净资产规模在10亿欧元以上而小于1亿欧元的ETF仅占2从注册地来看截至2022年底爱尔兰ETF占欧洲ETF总规模的69其次为卢森堡德国和法国3其他国家规模较小从欧洲ETF的发展情况来看ETF在规模地域集聚效应明显与美国日本相类似图26按2022年末净资产规模划分的UCITSETF基金占比图27欧盟UCITSETF规模排名前列的国家数据来源EFAMA中信建投证券数据来源EFAMA中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明11非银金融行业深度报告海外ETF成长道路漫长以养老金等长期资金入市作为发展支撑我国ETF市场自2004年推出历经19年的发展历程已成为资本市场的重要组成部分根据深交所发布的ETF市场发展白皮书2022年截至2022年底深沪两市共上市734只非货币ETF产品资产规模共计13390亿元比2021年末增长2399亿元涨幅2183数量和规模均创下新高但与欧美以及日本地区相比还处于相对较慢的起步发展阶段在负债端投资者的意识有待提升而在资产端的产品种类上相对较小通过回顾借鉴上述发达地区或国家ETF的发展历程能为我国ETF变迁带来重要启示美国ETF诞生于股灾后的股市长牛壮大于长期资金入市及共同基金费率下降ETF作为一种供流动性缓冲减缓市场波动的投资工具诞生于80年代股灾发生后的美国自身具有透明度高费率较低投资分散流动性好等优点受到养老金的长期偏好并伴随着买方投顾的发展和智能投顾的兴起进入崭新发展阶段ETF的概念雏形起源于美国最早可以追溯到1975年美国先锋基金发行的指数投资信托进入21世纪后得到快速增长1993年美国证券交易所AMEX正式推出了美国第一只ETF-标普存托凭证SPDR它也被称为世界上第一只ETF1999年3月伴随着纳斯达克100指数跟踪股票的推出ETF市场正式进入发展的快车道规模持续增长截至2002年底美国共有113只ETF管理着约10214亿美元的资产随后在2002年到2010年短短八年间美国ETF实现了十倍增长规模正式突破1万亿美元美国养老金的长久入市贯穿ETF的发展历程成为其持续的增长动力在ETF发展的各阶段90年代的股市长牛进入21世纪后共同基金费率下降ETF自身产品的不断创新以及智能投顾的兴起分别起到推波助澜的作用图28美国ETF基金的发展历程数据来源ICI中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明12非银金融行业深度报告1上世纪70初-90年代末佣金制度改革和401k计划相继推出ETF诞生于股灾后的长牛佣金制度改革及401k计划的推出造就美国八十年代共同基金繁荣发展的景象推动ETF的诞生20世纪70年代佣金自由化后以嘉信理财为代表的折扣经纪商的出现打破了投资顾问服务与交易执行服务的绑定关系居民不再被动接受投资顾问服务而是会根据自身需求自行选择是否购买投顾服务驱动投顾服务从必选属性走向可选属性这一转变之后经纪公司逐步从传统的佣金模式commission-based转向账户管理费模式fee-based即从按照单笔交易收费转向对客户存量资产规模收费投资者由此产生了针对其账户进行组合管理的需要事实上独立账户的出现促使投资者更偏好于投向可交易高透明的产品这也为ETF的成长埋下了伏笔ETF的出现正是为了满足上述需求在佣金自由化的背景下美国居民改变了以往的储蓄投资风格希望通过参与资本市场实现资产的保值增值伴随着80年代初401K计划的推出美国雇主养老保险计划从待遇确定型DB模式向以个人账户为基础的缴费确定型DC模式发展个人储蓄养老保险计划得到迅速推行政府利用税收优惠鼓励个人开设退休账户IRA大量养老资金开始入市彼时的美国共同基金市场在七八十年代得到繁荣发展80年代末期发生股灾沉重打击了美国投资者的信心ETF呼之欲出受巨额财政赤字和贸易赤字贸易逆差加大美元汇率下降海湾战争等影响美国于1987年发生了股灾事件1987年10月19日美国道琼斯工业指数当日跌幅高达2261创下1914年以来的美国股市最大单日跌幅历经股灾之后交易所以及投资机构开始思考如何设计一种产品可以在期货和个股之间提供流动性缓冲减缓市场波动从而降低对市场的伤害避免整个市场的崩盘图2980年代美国共同基金市场飞速发展数据来源Wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明13非银金融行业深度报告图3070年代开始美国贸易逆差扩大图31美国道琼斯工业指数于1987年出现急剧下降美国贸易差额亿美元4000020000002468024680246806666677777888889-2000099999999999999991111111111111111-40000-60000-80000-100000-120000-140000-160000数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券20世纪90年开始美国政府开始重新调整经济政策80年代计算机行业的推广使得此时的美国互联网行业蓬勃发展美国股市正式开始迎来第一段长牛ETF作为追踪指数的避险工具正式诞生1991-2000年美国经济在海湾战争结束后重新复苏在利率自由化私人养老金体制改革的推动下越来越多的居民财富通过养老金共同基金投资于股票市场同时在此阶段互联网信息行业强势发生带动美国股市走出长牛期间标普500指数累计涨幅达到345作为追踪指数增长获取收益的ETF就此诞生事实上1993年之前诞生的ETF严格意义上来说还不是基金更接近于1933年证券法框架下的一种证券交易产品直到1993年SPDR和和世界股票基准份额的出现WorldEquityBenchmarkSharesETF才算正式定型在90年代指数大涨的背景下ETF产品收益颇丰逐渐受到投资者的青睐并在90年代末快速发展资产净值不断增厚事实上从下图可以看出美国ETF资产净资同比增速与标普500涨幅高度相关二者在牛市阶段增速较快图32美国ETF资产净值与标普500涨幅相关图33ETF净流入资金规模持续增长数据来源ICIBloomberg中信建投证券数据来源ICI中信建投证券22000年-2010年主动权益投资表现逐渐下滑ETF依靠低费率实现规模效应形成正反馈循环进入21世纪以后美国主动投资难以跑赢市场基金的费率就成为了投资者到手收益的核心影响因素进入2000年以后受互联网泡沫的影响美国股市出现震荡同时受911事件的影响投资者信心下滑大部分企业市值出现下滑同时08年金融危机以来美国宏观和政治风险频发导致股票价格的驱动因素趋同各种风格权益基金的收益率同向波动不仅如此金融危机爆发后全球市场首次出现了股票甚至不同资产类别间的请务必阅读正文之后的免责条款和声明14非银金融行业深度报告高相关性与回报的低弥散度使得主动管理型权益基金难以通过资产配置来获得Alpha因此在投资回报率难以跑赢市场的情况下费率更低的产品更受投资者的欢迎图34美国牛市和熊市期间跑赢大盘的主动型基金百分比数据来源先锋基金官网中信建投证券美国ETF产品依靠低费率优势吸引投资者构建差异化竞争壁垒事实上ETF产品的费率显著低于主动产品原因是它通过跟踪指数构建投资组合投研等人力成本低于主动产品且其主要成本产生于数据技术系统或平台等固定成本更容易形成规模经济效应因此产品费率相对主动产品降幅更大指数型ETF通过低费率吸引市场资金形成规模效应后可以进一步摊薄相关固定成本进而可以给出更低的费率形成正反馈循环因而指数型ETF发行时间越早正反馈循环的持续时间就越久规模越容易做大美国资产净资最大的30个ETF产品均成立于较早年份资产净资最大的SPRD标普500ETF信托正是全球首只ETF产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明15非银金融行业深度报告图35近年来美国共同基金费率持续下降ETF更具费率优势数据来源ICI中信建投证券此外ETF产品进入20世纪后依靠持续创新保持收益的稳定性愈发受到养老金等长期资金的偏爱自1993年首只ETF诞生以来全球ETF创新产品便层出不穷资产类别由权益向债券商品货币和外汇延伸投资策略由指数化投资向主动管理SmartBeta延伸投资杠杆由1倍向多倍负数倍延伸美国ETF市场也诞生了例如SmartBetaETF主动管理ETF等创新产品ETF市场向多样化发展延伸宽基型ETF占比从成立伊始逐年下降在此阶段以养老金为代表的长期资金持续投入ETF产品尤其是头部ETF产品为ETF创造持久的发展动力同时也促进了美国股市稳定发展ETF与养老金之间形成了相互促进的良性关系图36美国养老金配置ETF资产规模在全球占比有所提升图37养老金在排名前100的ETF中持有集中度较高数据来源德意志银行中信建投证券数据来源德意志银行中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明16非银金融行业深度报告图38按投资标的划分的不同类型ETF数量占比图39按投资标的划分的不同类型ETF净资产规模占比数据来源ICI中信建投证券数据来源ICI中信建投证券创新产品一之SmartBetaETF简介美国SmartBetaETF产品诞生于2000年2008年金融危机前仅有贝莱德道富景顺先锋等几家公司敢于试水SmartBetaETF产品这些公司凭借先发优势在SmartBetaETF市场占据领导地位金融危机后美国股市进入十年长牛投资者对于SmartBetaETF产品的关注度逐渐升温近百家中小基金管理公司陆续涌入这个细分市场带动市场规模增加创新产品二之主动管理ETF简介主动管理ETF不主张被动地跟踪所选定的基准指数而是通过灵活的主动管理来获得超过基准指数的收益本质上是一种策略不透明但持仓透明的产品与主动管理共同基金相比主动管理ETF具备流动性好持仓透明税收负担少等优势美国主动管理ETF起步较晚景顺旗下Powershares于2008年4月发行的PQYPQZPMA和PLK是美国首批主动管理ETF产品32011年至今智能投顾公司兴起ETF作为核心资产池而受益个人投资者为ETF加油助力美国智能投顾市场方兴未艾增长空间巨大近年来美国智能投顾市场开始呈现爆发式增长在WealthfrontBetterment等智能投顾公司跑马圈地的基础上美国传统投顾机构也纷纷涉足智能投顾市场根据Statista预测美国智能投顾管理的资产在2023年将达到1万亿美元预计2023-2027管理资产的复合增长率为14632027年总金额将实现2万亿美元同时美国市场智能投顾市场的用户数量及用户渗透率也将不断提升2027年市场的用户数量预计将达到4904万此外预计2023年每个用户管理的平均资产将达到16万美元ETF成为美国头部智能投资公司的资产池主要构成满足长尾客户的需求通过使用ETF来构建投资组合智能投顾公司能够实现产品价格低廉化投资过程透明化投资标的分散化和风险控制便捷化美国头部智能投资公司Wealthfront和Betterment的资产配置过程类似都是先确定大类资产的范围之后选择低成本低跟踪误差高流动性的ETF进入资产池用来追踪大类资产然后根据投资者的风险偏好制定投资组合使组合满足中小投资者的收益率与风险目标事实上根据先锋基金的调查美国智能投顾大多坚持长期投资偏好低成本的指数基金类产品由于这些智能投顾面向的是大量的长尾客户因此近年来个人投资者持有的ETF规模正在逐年上涨相对机构投资者的份额在不断上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明17非银金融行业深度报告表5美国头部智能投顾公司Wealthfront和Betterment的资产池构成Wealthfront类型Betterment类型先锋美国全股票市场国内宽基股票VTI国内股票VTI先锋美国全股票市场ETFETF国外股票VEA先锋富时发达市场ETF国外股票VEA先锋富时发达市场ETF股新兴市场股票VWO先锋富时新兴市场ETF新兴市场股票VWO先锋富时新兴市场ETF票红利VIG先锋红利增值ETF国内大盘股票VTV先锋美国大盘股价值ETF国内中盘股票VOE先锋美国中盘股价值ETF国内小盘股票VBR先锋美国小盘股价值ETF嘉信理财美国抗通胀债国内抗通胀债SCHP国内抗通胀债VTIP先锋通货膨胀保值债ETFETF安硕免AMT税市政债安硕免AMT税市政债市政债MUB市政债MUBETFETF安硕IBOXX投资级公安硕IBOXX投资级公司债债公司债LQD公司债LQD司债ETFETF券安硕摩根大通美元新兴新兴市场债EMB新兴市场债VWOB先锋新兴市场政府债ETF市场债ETF国外债BNDX先锋全国际债ETF国内短期债SHY安硕1-3年国债ETF国内全债BND先锋美国全债券市场ETF资料来源WealthfrontBetterment官网中信建投证券日本ETF作为救市工具推向市场依靠养老金制度改革与央行持股获得持久增长动力日本ETF在21世纪诞生之初是作为日本政府挽救日本银行的救市工具随后的养老金制度改革成功将其推向大众投资者2011年日本央行实行的量化宽松政策进一步将其带到发展高潮日本公募基金行业发展较早在七八十年代的股市长牛繁荣发展促进日本居民的财富管理不断需求提升证券投资信托迎来黄金发展期日本公募投信行业起源于1951年日本政府于1951年6月颁布证券投资信托法其目的在于为二战后的国家产业发展需要筹措资金同时满足二战后在日本居民对抗通胀的需求进入60年代专业性的证券投信公司相继成立公募投信行业规模迅速扩张受此影响日本股市活跃度飞升1960年东京证券交易所的市值膨胀至54110亿日元信托余额首次突破1万亿日元尽管70年代初布雷顿森林体系崩塌带来日元升值同时石油危机爆发导致油价飙升二者对日本的重工业体系受到严重冲击但日本迅速进行了第二次经济转型由加工型工业向知识密集型转型度过了70年代初的危机后日本股市在70年代中后期至80年代中期产业转型的背景下走出了一轮长牛日经225指数在1973至1985年期间的涨幅接近150受益于宽松环境下的经济增长以及证券市场繁荣发展所带来的收益80年代的日本居民个人财富迅速增长产生了大量的财富保值增长的需求公募投信逐渐被大众投资者所介绍与美国相类似推动了日后ETF的成长请务必阅读正文之后的免责条款和声明18