投资端改革背景下，政策或将适当放开对券商杠杆率的限制，我们预ummary] ]计头部券商将有望受益。8月18日，证监会明确表示将“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率”。此次表态一方面与2020年修订《证券公司风险指标计算标准规定》时具有相似背景和驱动逻辑，另一方面，头部券商如中金、中信、华泰等近年来用表能力改善明显，我们认为，头部券商有望在此轮政策机遇中受益。
　　为什么当前提出券商提杠杆？我们认为主要由于当前时点行业业务、融资、估值或陷入“负螺旋”，ROE成长受限。一是券商当前处于场外衍生品业务驱动的扩表加杠杆周期，业务机遇催生融资需求，尤其是头部券商扩表意愿较强；二是当前行业的杠杆率监管标准适用2016年证监会出台的《关于修改<证券公司风险控制指标管理办法>》，在此框架下，券商杠杆率被限制在6倍左右。杠杆率限制下，部分头部券商不得不使用股权融资缓解指标压力，过去三年券商大幅再融资导致ROE承压；三是2022年以来市场下行，当前券商估值水平位于历史低位，考虑国内券商多具有国企背景，一定程度上限制了股权融资。此外，叠加2023年初以来，券商再融资监管趋严，截至2023年7月末，券商再融资基本停滞。
　　美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示？我们认为通常而言，券商加杠杆水平从业务角度主要考虑一是融资渠道及资金成本，二是产品需求，三是风险资本监管指标对杠杆率的约束。美国投行在1975年佣金自由化后，亦经历了长期的杠杆提升和业务转型发展之路。伴随个人养老金崛起、共同基金发展等，美国居民财富投资者机构化程度加速提升，在机构化业务需求激增、较低债务成本、杠杆监管宽松的背景下，美国投行20世纪70年代以来的杠杆提升对业务发展和股东回报提供明显支撑。
　　对标来看，当前国内券商提杠杆的适用性如何？我们认为，美国大型投行能够驾驭较高杠杆率一方面是由于其业务经营的稳健性，重资产业务收益率波动较小，ROA波动小；另一方面，美国投行重资本业务收益率水平较低，“低收益率、低ROA”背景下，提升杠杆或为支持资本市场业务发展、服务股东回报的必经之路。
　　若杠杆率放开对券商ROE的影响如何？投资端改革背景下，政策或将适当放开对券商杠杆率的限制，我们预计头部券商将有望受益。若头部券商杠杆指标松绑，杠杆率提升，我们预计有望带动头部券商ROA提升0.1-0.5pct，带动ROE提升1.2-5.0pct。
　　投资评级：投资端改革已经开启，权益化机构化浪潮或提升资本市场对券商机构业务的需求，为券商提供扩表发展机遇。当前头部券商用表能力持续改善，或具备杠杆松绑的潜力，未来或可见券商杠杆放开政策下的ROE水平提升。建议关注用表能力较强的头部券商中信证券、中金公司。
　　风险因素：政策落地不及预期、机构化趋势不及预期、行业竞争加剧、测算具有主观性。
　　

研究报告全文：从海内外对比看券商杠杆率提升TableIndustry非银金融TableReportDate2023年09月13日TableTitle证券研究报告从海内外对比看券商杠杆率提升行业研究TableReportDate2023年09月13日TableReportType本期内容提要行业专题研究深度TableSummaryTableSummary投资端改革背景下政策或将适当放开对券商杠杆率的限制我们预TableStockAndRank非银金融计头部券商将有望受益8月18日证监会明确表示将优化证券公司投资评级看好风控指标计算标准适当放宽对优质证券公司的资本约束提升资本使用效率此次表态一方面与2020年修订证券公司风险指标计算上次评级看好标准规定时具有相似背景和驱动逻辑另一方面头部券商如中金中信华泰等近年来用表能力改善明显我们认为头部券商有望在此王舫朝TableAuthor非银金融行业首席分析师轮政策机遇中受益执业编号S1500519120002联系电话010-83326877为什么当前提出券商提杠杆我们认为主要由于当前时点行业业务邮箱wangfangzhaocindasccom融资估值或陷入负螺旋ROE成长受限一是券商当前处于场外衍生品业务驱动的扩表加杠杆周期业务机遇催生融资需求尤其是头部券商扩表意愿较强二是当前行业的杠杆率监管标准适用2016年冉兆邦非银金融行业分析师证监会出台的关于修改证券公司风险控制指标管理办法在此框执业编号S1500523040001架下券商杠杆率被限制在6倍左右杠杆率限制下部分头部券商联系电话18966729660不得不使用股权融资缓解指标压力过去三年券商大幅再融资导致邮箱ranzhaobangcindasccomROE承压三是2022年以来市场下行当前券商估值水平位于历史低位考虑国内券商多具有国企背景一定程度上限制了股权融资此外叠加年初以来券商再融资监管趋严截至年月202320237末券商再融资基本停滞美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示我们认为通常而言券商加杠杆水平从业务角度主要考虑一是融资渠道及资金成本二是产品需求三是风险资本监管指标对杠杆率的约束美国投行在1975年佣金自由化后亦经历了长期的杠杆提升和业务转型发展之路伴随信达证券股份有限公司个人养老金崛起共同基金发展等美国居民财富投资者机构化程度CINDASECURITIESCOLTD加速提升在机构化业务需求激增较低债务成本杠杆监管宽松的背北京市西城区闹市口大街9号院1号楼景下美国投行20世纪70年代以来的杠杆提升对业务发展和股东回邮编100031报提供明显支撑对标来看当前国内券商提杠杆的适用性如何我们认为美国大型投行能够驾驭较高杠杆率一方面是由于其业务经营的稳健性重资产业务收益率波动较小ROA波动小另一方面美国投行重资本业务收益率水平较低低收益率低ROA背景下提升杠杆或为支持资本市场业务发展服务股东回报的必经之路若杠杆率放开对券商ROE的影响如何投资端改革背景下政策或将适当放开对券商杠杆率的限制我们预计头部券商将有望受益若头部券商杠杆指标松绑杠杆率提升我们预计有望带动头部券商ROA提升01-05pct带动ROE提升12-50pct投资评级投资端改革已经开启权益化机构化浪潮或提升资本市场对券商机构业务的需求为券商提供扩表发展机遇当前头部券商用请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2表能力持续改善或具备杠杆松绑的潜力未来或可见券商杠杆放开政策下的ROE水平提升建议关注用表能力较强的头部券商中信证券中金公司风险因素政策落地不及预期机构化趋势不及预期行业竞争加剧测算具有主观性请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录一为什么当前提出券商提杠杆611业务券商行业处于新一轮扩表周期头部券商用表诉求明显612融资业务机遇催生融资需求杠杆率限制下券商再融资受追捧1113估值大幅再融资叠加业绩下行压力行业估值承压1414行业业务融资估值或陷入负螺旋ROE成长受限15二美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示1621业务端重资产机构业务需求推动券商扩表1622成本端混业经营优势和低利率环境为券商加杠杆带来廉价的资金成本1823监管端长期友好宽松的净资本监管为券商加杠杆扫除障碍19三对标来看当前国内券商提杠杆的适用性如何2031高杠杆同时美国投行具备较低且较稳定的ROA2032重资产业务收益率稳定性是海内外券商用表能力的核心差异21四杠杆率放开对券商ROE的影响23五风险因素23表目录表1上市券商资产结构2012-20157表2上市券商资产结构2019-20227表3场外衍生品投资者准入标准8表4证券公司风险监管指标体系政策演变11表5风险监管指标计算及表内项目折算影响12表6券商行业2019年至今再融资情况13表7上市券商2023年以来再融资计划16表8高盛2022年抵押融资-回购协议借出证券抵押物结构百万美元19表9债券投资扣减比例表20表10美国投行及国内券商重资产业务收益率统计22表11中信证券提升杠杆对ROE的影响测算23图目录图1券商经纪业务净佣金率水平6图2券商行业收入结构6图3上市券商资产结构及杠杆6图4上市券商资产端结构6图5沪深两融余额及万得全A收盘价7图6两融余额规模及两融标的数量7图7场外期权互换新增名义本金规模亿元8图8场外衍生品月末存续规模8图9收益互换新增名义本金交易对手方占比9图10场外期权新增名义本金交易对手方占比9图11招商银行结构性理财产品示意图9图12场外期权一级交易商金融投资资产规模及增幅10图13场外一级交易商及行业金融投资资产规模占比10图142022年场外期权一级交易商自营业绩增速与上市券商对比10图15场外业务提升券商服务水平10图16头部券商资本杠杆率13图17头部券商净稳定资金率13图18券商指数滚动EPS及PB14请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图19上市券商再融资情况亿元14图20沪深300指数表现及市场股基日均成交额14图21工业企业利润总额累计同比增速及制造业PMI14图22股混新发公募基金规模15图23上市券商平均两融费率15图24券商业务融资估值或陷入负螺旋15图25国内券商ROE及杠杆率16图26美国券商ROE及杠杆率16图27美国住户和非盈利组织金融资产结构17图28美国投行收入结构1975-200017图29摩根士丹利负债结构18图30高盛负债结构18图31摩根士丹利客户存款构成亿美元18图32摩根士丹利存贷款利率及息差18图33高盛抵押融资在负债中占比19图34高盛整体负债成本19图35美国投行与国内券商ROE对比20图36美国投行与国内券商杠杆权益乘数对比20图37美国投行与国内券商ROA对比21图382013-2022年美国投行与国内券商ROA标准差21图392013-2022年美国投行与国内券商ROA离散系数21图40美国投行及国内券商重资产业务收益率21图41重资产业务收益率22图42中金公司场外衍生品对冲持仓及占比22请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5一为什么当前提出券商提杠杆11业务券商行业处于新一轮扩表周期头部券商用表诉求明显收入端2012年以来券商重资产业务收入占比提升业绩动能明显转换创新大会后行业收入结构发生明显调整佣金率下滑情况下资本中介类业务规模扩张为券商重要的业务发展方向从收入结构上看2016年前轻资产业务经纪投行资管业务收入占比为55以上重资产业务信用自营收入2012年占比265至2023H1重资产业务收入平均占比大幅提升至458图券商经纪业务净佣金率水平图券商行业收入结构12资料来源证券业协会Wind信达证券研发中心资料来源证券业协会信达证券研发中心资产负债表端业务转型为行业带来两次明显的扩表需求场外衍生品业务扩容或为当前新一轮券商扩表的核心诉求之一从资产负债表规模来看2012年后券商行业经历了两次明显主动扩表上市券商总资产从2012年末的055万亿增长至2022年末的231万亿十年CAGR为153其大致可分为两个阶段一是2012-2015年的信用类资产扩容阶段二是2019年-2022年的金融投资资产扩容阶段图上市券商资产结构及杠杆图上市券商资产端结构34资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心12012-2015年信用类资产扩容带来上市券商信用类资产规模高增信用业务资产从695亿元增至148万亿CAGR为1769两融规模扩容及股票质押业务发展为信用业务的主要催化因素2012-2014年信用业务规模在融资融券业务股权质押业务快速发展中扩容信用类资产包括买入返售金融资产及融出资金占比由48快速提升至313随着后续杠杆投资规范和股票质押规模收缩信用业务资产占比逐渐回落2022年在券商资产中占比152请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6表1上市券商资产结构2012-2015资产2012201320142015三年CAGR增量亿元客户保证金5202509411131185545313352信用类资产6954171118601475317714058金融投资类资产475557829213188325814077其他资产3745339356558571324826合计143961843937859607096246314资料来源wind信达证券研发中心两融业务兼具贝塔和阿尔法属性本质上反映的是市场的风险偏好和加杠杆需求2015年杠杆牛市后伞形信托场外配资等绕过监管且风险较高的加杠杆模式被禁融资类互换亦被叫停在此监管导向下两融成为证券市场加杠杆的主流工具当前两融规模稳定在16万亿水平随着一方面2022年两融标的扩容至2200只另一方面近期融资保证金最低比例由100降低至80可实现最大杠杆比例提升可服务客户杠杆需求水平提升业务成长空间有望进一步打开图沪深两融余额及万得全收盘价图两融余额规模及两融标的数量5A6资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心2018年股票质押风险暴露股票质押规模明显收缩股票质押新规出台沪深交易所相继发布股票质押式回购交易及登记结算业务办法规定了质押率上限伴随后续券商主动压降规模上市券商从2019-2021年连续三年对股票质押业务计提了大额减值当前业务处于稳步收缩态势22019-2022年场外衍生品业务驱动金融投资资产规模增长上市券商金融投资类资产规模贡献了本轮扩表的主要增量规模从334万亿增至525万亿CAGR为163机构资产管理规模提升带来的场外衍生品做市等投资交易类业务需求为主要驱动因素同期场外衍生品名义本金规模持续高增2018-2022年其规模从3467亿元持续增长至209万亿元CAGR566表2上市券商资产结构2019-2022资产2019202020212022CAGR增量亿元客户保证金12857168542060121595198738信用类资产1428417598188971695362669金融投资类资产334153973048243525431619128其他资产11611150781754320210208599合计72167892601052841113011639134资料来源wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图场外期权互换新增名义本金规模亿元图场外衍生品月末存续规模78资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心场外衍生品业务是机构业务主要服务于合格专业机构投资者从场外衍生品业务合格投资者范围来看证券业协会出台的证券公司场外期权业务管理办法证券公司收益互换业务管理办法对投资者适当性要求管理基本一致场外衍生品业务主要为合格的专业机构投资者表3场外衍生品投资者准入标准场外衍生品法人合伙企业资管机构资管机构产品复核机制股票股指类等其它场1法人合伙企业或者其他组织参资产管理机构代表产品参与的最近一年末管理的金外期权与的最近1年末净资产不低于融资产规模不低于5亿元人民币且具备2年以上金5000万元人民币金融资产不低于融产品管理经验2000万元人民币2且具有3年以产品参与的应当为合规设立的非结构化产品规模上证券基金期货黄金外汇等不低于5000万元人民币并符合以下条件1穿透相关投资经验后的委托人中单一投资者在产品中权益超过20证券公司应当至少每的应当符合证券期货投资者适当性管理办法专年对交易对手方的资业投资者的基本标准且最近一年末金融资产不低于质复核一次并通过2000万元人民币具有3年以上证券基金期定期回访监测评估货黄金外汇等相关投资经验2购买场外期权支等方式确保交易对手付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规方持续符合适当性管模的30理要求商品类场外期权符合证券期货投资者适当性管理办法的专业机构投资者收益互换具有资产配置风险管理的真实需产品参与收益互换的应当为合规设立的非结构化产求符合证券期货投资者适当性管品穿透后的委托人中单一投资者在产品中权益超理办法规定的专业机构投资者标准过20的应当符合证券期货投资者适当性管理办法规定的专业投资者标准证券期货投资者适当性管理办法专业投资者认定标准经有关金融监管部门包括证券公司期货公司基金管理公司及其子公司商业银行保险公司信托公司财务公司等经行业协会备批准设立的金融机构案或者登记的证券公司子公司期货公司子公司私募基金管理人上述机构面向投资者包括但不限于证券公司资产管理产品基金管理公司及其子公司产品期货公司资产管理产品银行理财产品保险产发行的理财产品品信托产品经行业协会备案的私募基金其他机构投资者社会保障基金企业年金等养老基金慈善基金等社会公益基金合格境外机构投资者QFII人民币合格境外机构投资者RQFII法人或者其他组织1最近1年末净资产不低于2000万元2最近1年末金融资产不低于1000万元3具有2年以上证券基金期货黄金外汇等投资经历自然人1金融资产不低于500万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元2具有2年以上证券基金期货黄金外汇等投资经历或者具有2年以上金融产品设计投资风险管理及相关工作经历或者属于本条第一项规定的专业投资者的高级管理人员获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师资料来源证监会证券业协会信达证券研发中心商业银行私募基金为场外衍生品的主要需求方从实际的场外衍生品交易对手方来看商请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8业银行和私募基金分别为场外衍生品主要的需求方2023年1-5月新增期权合约的交易对手方主要为商业银行新增名义本金月度平均占比为496新增收益互换的交易对手方主要为私募基金新增名义本金月度平均占比为612图收益互换新增名义本金交易对手方占比图场外期权新增名义本金交易对手方占比910资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心从机构的衍生品应用需求来看我们认为一方面如商业银行利用场外衍生品实现产品创设在传统理财产品破刚兑和净值化管理背景下有利于创设较高收益率的结构性理财满足投资者收益需求图11招商银行结构性理财产品示意图资料来源招商银行公众号信达证券研发中心另一方面随着2021年12月3日中国证券业协会发布了证券公司收益互换业务管理办法叫停AB款收益互换自2015年开始盛行一时的收益互换AB款模式退出多空收益互换模式正式登上舞台成为量化策略融资的新方式多空组合收益互换是指客户同时持有挂钩多头和空头组合的互换合约客户向证券公司支付固定收益并获得标的的浮动收益DMA模式下客户最低缴纳25的保证金杠杆不超过4倍券商提供75的资金在券商自营为客户开立多头的子账户和空头的子账户通过收益互换合约形式呈现利用互换投资者可开展包括个股互换保证券雪球指数空头互换等业务请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9我们认为2019年以来的场外衍生品规模高增本质上反映了资管机构的风险管理和产品创设需求随着行业机构化逻辑演绎场外衍生品业务成长性有望展现头部券商扩表诉求明显高于行业2019年以来多家券商主动融资扩表做大投资交易业务2018-2021年除广发证券外8家场外期权一级交易商金融投资资产规模增速明显高于行业行业同期增速为78华泰证券中信建投申万宏源中金公司等头部券商扩表进展明显已逐步实现金融投资资产的体量再造场外衍生品业务有助于平滑券商业绩波动2022年在较差的市场环境下除广发证券外场外期权一级交易商自营业绩波动明显好于行业图场外期权一级交易商金融投资资产规模及增幅图场外一级交易商及行业金融投资资产规模占比1213资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心注总资产为除客户资产口径图年场外期权一级交易商自营业绩增速与上市券图场外业务提升券商服务水平14202215商对比资料来源信达证券研发中心Wind资料来源深交所研究公众号信达证券研发中心场外衍生品业务发展服务机构客户需求同时激活了券商业务各条线协同发展空间推动行业高质量发展场外衍生品业务作为金融市场主要的风险对冲与收益增厚工具之一其特有的可定制化灵活性杠杆性较好满足了市场机构客户的投资需求同时也带动和激活了券商其他业务的共同发展产生业务协同的多赢效应使得场外衍生品业务或将成为券商差异化竞争的重要突破点从国际投行发展实践看场外衍生品是国际投资银行的主要业务模式和重要盈利来源我们认为场外衍生品业务将有助于证券公司1打破传统业务模式推动营收结构多元化发展2场外衍生品业务自身的杠杆性也将给券商带来杠杆效用有助于提升收益水平请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1012融资业务机遇催生融资需求杠杆率限制下券商再融资受追捧1当前行业风险控制监管体系对券商杠杆率形成一定限制当前行业资本监管限制券商杠杆率在6倍左右2006年证监会公布证券公司风险控制指标管理办法旨在建立以净资本为核心的风险控制指标体系加强证券公司风险监管督促证券公司加强内部控制防范风险当前券商行业资本监管适用2016年证监会出台的关于修改证券公司风险控制指标管理办法的决定此次决定综合考虑净资本监管和风险监管要求设置了基于风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率等的风险控制指标体系在此框架下券商杠杆率被限制在6倍左右2020年证监会公布关于修改部分证券期货规章的决定贯彻落实新修订的证券法在证券公司风险控制指标方面沿用了2016年的指标体系框架表4证券公司风险监管指标体系政策演变发布日期政策名称风险监管指标体系净资本计算2006720第34号令证一净资本与各项风险准备之和的比例不得低于100净资本净资产-金融产品投资的风险券公司风险控制指二净资本与净资产的比例不得低于40调整-应收项目的风险调整-其他流动标管理办法三净资本与负债的比例不得低于8资产项目的风险调整-长期资产的风四净资产与负债的比例不得低于20险调整-或有负债的风险调整-中国五流动资产与流动负债的比例不得低于100证监会认定或核准的其他调整项目2008624第55号令关一净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100净资本净资产-金融资产的风险调整于修改证券公司二净资本与净资产的比例不得低于40-其他资产的风险调整-或有负债的风风险控制指标管理三净资本与负债的比例不得低于8险调整-中国证监会认定或核准的办法的决定四净资产与负债的比例不得低于20其他调整项目2016616第125号令一风险覆盖率不得低于100核心净资本净资产资产项目的风关于修改证券二资本杠杆率不得低于8险调整或有负债的风险调整公司风险控制指标三流动性覆盖率不得低于100中国证监会认定或核准的其他调整项管理办法的决四净稳定资金率不得低于100目定风险覆盖率净资本各项风险资本准备之和100附属净资本长期次级债规定比例资本杠杆率核心净资本表内外资产总额100中国证监会认定或核准的其他流动性覆盖率优质流动性资产未来30天现金净流出量100调整项目净稳定资金率可用稳定资金所需稳定资金1002020320第166号令证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准核心净资本净资产资产项目的风关于修改部分证一风险覆盖率不得低于100险调整或有负债的风险调整券期货规章的决二资本杠杆率不得低于8中国证监会认定或核准的其他调整项定三流动性覆盖率不得低于100目四净稳定资金率不得低于100附属净资本长期次级债规定比例其中风险覆盖率净资本各项风险资本准备之和100中国证监会认定或核准的其他资本杠杆率核心净资本表内外资产总额100调整项目流动性覆盖率优质流动性资产未来30天现金净流出量100净稳定资金率可用稳定资金所需稳定资金100资料来源证监会信达证券研发中心指标计算方面监管调整呈现对业务的差异化安排对头部放松趋势2016年6月16日为配套证券公司风险控制指标管理办法证监会发布了风控指标计算标准完善了以净资本和流动性为核心的证券公司风控指标体系2020年1月23日证监会发布证券公司风险控制指标计算标准规定遵循框架不变风险导向局部完善宽严相济的原则根据不同业务产品的风险特征进行差异化调整完善指标体系的科学性和完备性进一步提升对证券公司资本配置的导向作用其完善方向主要包括一是鼓励价值投资引入长期增量资金对证券公司投资政策性金融债指数基金成分股等适度松绑推动资本市场引入长期增量资金二是有针对性强化资本约束防范突出风险点对高风险业务和请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11对高杠杆高集中度资管产品第一大股东高比例质押履约保障比例较低等特定情形进一步优化了计算标准三是结合市场发展实践提升指标体系完备性结合资管新规以及近年来相继推出的沪伦通科创板信用衍生品股指期权等新业务明确风控指标计算标准实现对证券公司业务和风险的全覆盖四是满足差异化发展需求择优释放资本空间结合证券公司分类评价结果将连续三年A类AA级及以上的证券公司的风险资本准备调整系数由07降至05进一步提升优质券商的资本使用效率表5风险监管指标计算及表内项目折算影响指标公式影响因素折算效果表内项目净稳定资金率净稳定资金分子端-可用折算率高100净资产存续期大于1年的借款和负债NSFR率可用稳定稳定资金资金所需稳分母端所需折算率高股票受限股股票质押式回购融出资金一般上市股票约定资金-50-100稳定资金定购回融出资金信用评级BBB以下债券剩余存续期大于等于1年分级基金中非优先级基金折算率低0-30高流动性资产国债中央银行票据国开债地方政府债信用评级BBB以下的信用债券小于1年股票指数成分股融出资金可转债大部分基金衍生产品股票再融资承诺资本杠杆率资本杠杆率核心净资本净资本-优先股及永续次级债100-资产项目的风险调整存出保证金长期股权投资投核心净资本资性房地产固定资产-或有负债的风险调整对外担保金额及担保承诺其他或有负债-证表内外资产监会认定的其他调整项目总额净资本核心净资本附属净资本借入的次级债证监会认定的其他调整项目流动性覆盖率流动性覆盖分子端-优质折算率高90-100货币资金结算备付金债券未冻结或质押货币基金LCR率优质流动流动性资产折算率低上海指数深圳指数沪深指数成分股及宽基指数性资产未来40180100300未冻结或质押30日现金净ETF流出分母端-未来折算率高100短期借款拆入资金应付职工薪酬税费利息和股利交易30日现金流性金融负债衍生金融负债不可撤销30日内资金流出债出务自营投资长期资产投资约定购回等折算率低0-30债券类卖出回购或有负债自营业务衍生品业务承销承诺融资类业务分母端-未来折算率高75-100银行承兑汇票买入返售金融资产30日内到期AA以下信用债30日现金流券不可撤销流动性担保承诺交易清算在途资金入折算率低50拆出资金应收股利应收利息未使用的不可撤销金融机构授信额度资料来源证监会信达证券研发中心衍生品业务驱动下头部券商加速扩表带来自身风险控制指标承压1资本杠杆率方面2019-2022年头部券商资本杠杆率明显下降华泰证券申万宏源资本杠杆率水平从1820降至1411中金公司持续处于13以下均临近96的预警线22022年净稳定资金率方面头部8家场外期权一级交易商券商净稳定资金率水平位于行业后半其中华泰证券中信证券净稳定资金率分别为129和130贴近120的预警线3流动性覆盖率方面中信证券2022年流动性覆盖率为131贴近120的预警线请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图头部券商资本杠杆率图头部券商净稳定资金率1617资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心2当前风控指标监管框架下近年头部券商股权融资明显增加过去三年行业扩表驱动券商连续大幅股权融资定向增发配股为主要募集方式受制于资本杠杆率和净稳定资金率限制同时用表业务扩张导致监管指标下滑背景下券商需要进行股权融资以满足净资本监管要求2020-2022年行业再融资明显增加如中信证券在2020年及2022年分别定增配股融资13462240亿元表6券商行业2019年至今再融资情况序号代码名称定增发行日配股公告日发行方式发行价格配股价格元实际募资总额亿元1601377SH兴业证券2022-08-12配股520100842002939SZ长城证券2022-07-14定向增发81876163600109SH国金证券2022-04-18定向增发83158174600958SH东方证券2022-04-18配股846127155601108SH财通证券2022-03-28配股68071726600030SH中信证券2022-01-14配股1443223967601555SH东吴证券2021-12-10配股71981038601198SH东兴证券2021-09-27定向增发94744939601456SH国联证券2021-09-13定向增发1122509010601236SH红塔证券2021-07-22配股733794111600909SH华安证券2021-05-28配股368396212601162SH天风证券2021-04-19定向增发409817913601878SH浙商证券2021-04-13定向增发1062280514002673SZ西部证券2020-12-16定向增发775750015601066SH中信建投2020-12-08定向增发3521388416601990SH南京证券2020-10-15定向增发1129437517000728SZ国元证券2020-10-09配股544543118002736SZ国信证券2020-07-17定向增发10621500019600837SH海通证券2020-07-17定向增发12802000020601375SH中原证券2020-07-16定向增发471364521600369SH西南证券2020-07-13定向增发490490022600999SH招商证券2020-07-07配股7461270423002797SZ第一创业2020-07-01定向增发600420024002500SZ山西证券2020-06-12配股500380525601555SH东吴证券2020-03-10配股680598826601162SH天风证券2020-03-06配股3605349请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1327600030SH中信证券2020-01-10定向增发16621346028000750SZ国海证券2019-12-31配股3253994资料来源Wind信达证券研发中心13估值大幅再融资叠加业绩下行压力行业估值承压2020年7月以来行业估值进入下行通道一方面近年来券商再融资规模陡增带来短期EPS摊薄压力2020年以来统计范围内的上市券商累计再融资2287亿元相当于2012-2018年合计再融资规模的141大幅再融资或导致股权融资稀释原股东股权致短期EPS被摊薄行业估值水平承压图券商指数滚动及图上市券商再融资情况亿元18EPSPB19资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心另一方面2023年以来经济预期的不确定性叠加行业费率下行预期致行业长时间处于历史估值低位一是受经济修复的不确定性影响股票市场震荡指数表现及交投活跃度承压经济层面PMI连续数月处于荣枯线以下宽信用受阻工业企业净利润同比增速承压等因素对股票市场指数表现和交投活跃度形成一定压制2023H1市场日均股基交易额106亿元同比-07而截至二季度末沪深300指数报3842点较年初-08已回到年初水平图沪深指数表现及市场股基日均成交额图工业企业利润总额累计同比增速及制造业2030021PMI资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心二是财富管理逻辑调整背景下创新业务规模承压和业务费率下行等因素对行业估值形成压制一方面市场风险偏好下行2022年以来财富管理主线下的新增权益基金管理规模增速明显放缓券商财富管理和场外衍生品业务增长遇到瓶颈另一方面公募基金费率改革背景下机构交易佣金率或调降两融费率市场化下行等或将对行业盈利估值水平形成压制请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图股混新发公募基金规模图上市券商平均两融费率2223资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心14行业业务融资估值或陷入负螺旋ROE成长受限行业长期低估值对再融资形成限制多因素叠加影响下2022年下半年以来券商行业估值持续位于历史三年中位数以下截至2023年二季度末行业PB估值仅127XPB统计范围内的43家券商中11家已破净占比256由于券商多具备国央企背景而国央企上市公司PB小于1则难以进行定增融资券商资本补充受限此外2023年以来行业再融资亦面临较严监管规范行业再融资需审慎决策今年1月3日证监会发布了证监会新闻发言人答记者问针对上市证券公司再融资行为证监会表示作为已上市的证券公司更应该为市场树立标杆提高公司治理质效结合股东回报和价值创造能力自身经营状况市场发展战略等合理确定融资计划及方式董事会和股东大会要统筹平衡审慎决策切实维护各类投资者特别是中小投资者合法权益同时证监会也会支持证券公司合理融资更好发挥证券公司对实体经济高质量发展的功能作用图24券商业务融资估值或陷入负螺旋资料来源信达证券研发中心我们认为当前券商再融资意愿较弱2023年上半年券商再融资停滞或对业务发展及券商ROE修复形成限制行业或正处于融资业务估值的负螺旋2023年初至7月底券商再融资已处于停滞状态存量再融资计划也正面临方案修改撤回申请等如中原证券已宣布定增终止请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15表7上市券商2023年以来再融资计划代码名称首次披露预案日最新公告日方案进度发行方式预计募集资金亿元定向增发目的601375SH中原证券2022-04-302023-07-22停止实施定向增发7000项目融资600918SH中泰证券2023-07-012023-07-20股东大会通过定向增发6000项目融资601990SH南京证券2023-04-292023-06-21股东大会通过定向增发5000补充流动资金601878SH浙商证券2023-01-192023-03-18股东大会通过定向增发8000项目融资000750SZ国海证券2021-01-302023-03-22证监会通过定向增发8500补充流动资金601162SH天风证券2023-04-282023-05-19股东大会通过定向增发4000补充流动资金资料来源Wind信达证券研发中心二美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示ROE视角下我国券商ROE水平2018年后进入上行通道但当前与美国投行相比仍差距较大主因杠杆率水平较低境内券商过往ROE波动较大2018年触及低谷后随着市场修复财富管理业务发展和资本中介业务扩容行业ROE稳步上行但从平均值来看国内券商较美国投行仍有较大提升空间国内券商近十年行业ROE平均值为80而对比美国券商从1976年至2016年ROE平均水平为144核心在于国内券商相较于美国投行杠杆率水平较低2008年以前美国券商杠杆率水平最高时达364倍尽管金融危机后杠杆率有所下滑截至2016年杠杆率水平仍在162倍而国内券商2012-2022年杠杆率平均水平为362倍图国内券商及杠杆率图美国券商及杠杆率25ROE26ROE资料来源证券业协会信达证券研发中心资料来源SEC信达证券研发中心注数据来源为税前净利润以25税率推算ROE我们认为通常而言券商加杠杆水平从业务角度主要考虑融资渠道及资金成本产品需求以及风险资本监管指标对杠杆率的约束在机构化业务需求激增较低债务成本杠杆监管宽松的背景下美国投行20世纪70年代以来的杠杆提升对业务发展和股东回报提供明显支撑21业务端重资产机构业务需求推动券商扩表佣金自由化后机构化驱动下美国券商杠杆率呈现长达30年的中枢提升1975年以来美国证监会放弃了对股票交易手续费限制佣金自由化打破了美国券商传统通道业务的垄断利润同一时期伴随个人养老金崛起共同基金发展等美国居民财富投资者机构化程度加速提升请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图27美国住户和非盈利组织金融资产结构资料来源Wind信达证券研发中心机构化趋势下一方面市场投资风格向长期价值投资转变由于机构投资者相较于个人投资者更为理性更加注重投资收益的稳定性随着权益市场的机构化程度加深市场投资风格向长期价值投资转变形成了美股独特的财富效应另一方面机构投资者投资范围和服务需求更加多元机构投资者的交易量交易速度以及交易策略明显不同于个人投资者他们不仅投资于美国国内资本市场也投资于国际资本市场不仅投资金融产品也投资商品市场不仅需要投资银行提供咨询和经纪服务也希望投资银行在必要时能为其提供流动性充当做市商辅助管理金融风险等投资者机构化亦驱动了证券业务的机构化证券公司由传统通道向做市商转型加速了券商主动扩表20世纪80年代以来服务于机构的重资产用表类业务如交易做市衍生品业务FICC业务等亦得到快速成长机遇美国券商逐步开始以资产负债表服务机构客户的交易杠杆风险管理等需求行业杠杆率水平从1975年的68倍提升至2007年的364倍从收入结构上看1975年以来美国投行经纪业务佣金占比持续下滑由1975年的46降至2000年的15而投资交易业务从1975年的18最高提升至1982年的30投资交易收入与经纪佣金收入占比差异明显收窄图28美国投行收入结构1975-2000资料来源SEC信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1722成本端混业经营优势和低利率环境为券商加杠杆带来廉价的资金成本美国投行融资成本低廉主要主动负债方式包括存款抵押融资无抵押融资短期借款长期借款从摩根士丹利和高盛债务融资结构来看2022年存款抵押融资无抵押融资占比分别为291223和33822图摩根士丹利负债结构图高盛负债结构2930资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心1存款美国SEC于1999年通过了金融服务现代化法案允许金融机构从事混业经营美国投行的存款主要来自于私人银行客户privatebankclients机构客户transactionbankingclientsotherinstitutionalclients第三方经纪商internalandthird-partybroker-dealers等从付息水平来看存款为美国投行提供了廉价的负债成本和较稳定的息差此外美国投行可将客户抵押物再抵押以获取融资助推了其杠杆提升但国内证券公司客户交易结算资金为第三方存管模式不能挪用或抵押无法作为杠杆融资来源图摩根士丹利客户存款构成亿美元图摩根士丹利存贷款利率及息差3132资料来源摩根士丹利公司公告信达证券研发中心资料来源摩根士丹利公司公告信达证券研发中心2无抵押融资无担保借款对于中美投行而言均为主要融资渠道具体融资工具略有差异美国主要通过如次级债公司债中期票据等融资由于通常期限较长为公司发展提供了长期稳定的资本国内证券公司无担保借款同样是主要负债来源融资途径主要为短期融资券公司债和次级债等品种3抵押融资抵押融资包括主要以高流动性债券作为抵押物的回购协议Repurchaseagreements和主要以权益证券为抵押物的证券出借协议Securitiesloaned其他抵押融资等美国投行的抵押融资中回购协议占主要地位金融危机后美国投行利用投机级债券及资产证券化产品融资的难度增加其规模占比大幅收缩高盛表内抵押融资规模已由请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom182007年的21降至2022年的11表8高盛2022年抵押融资-回购协议借出证券抵押物结构百万美元抵押物回购协议借出证券货币市场工具10美国政府机构债券11282555非美国政府机构债券87828594商业地产支持证券172住宅支持债券466公司债券11398295地方债券143其他债券108权益证券632440365合计21927441309资料来源Wind信达证券研发中心从整体负债成本来看由于美国市场长期处于较低利率水平负债端利率较低有助于提升投行主动负债意愿2019-2022年高盛负债端平均负债成本为12低于同期中信证券17的负债成本水平图高盛抵押融资在负债中占比图高盛整体负债成本3334资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心23监管端长期友好宽松的净资本监管为券商加杠杆扫除障碍美国证券交易委员会SEC基于本国的交易制度和证券经营模式在1934年的证券交易法15C3-1规则中指出衡量资本充足与否有两个准则一是最低资本准备额二是净资本比例限制这是对资本监管有较大影响的原始方案该方案定义净资本为净资产部分次级债-资产中不能立即转换为现金或变现后产生一定比例损失的项目扣减额在最低资本准备额规则下从事经纪业务或自营业务的证券公司净资本不得低于25万美元净资本扣减比例由SEC根据不同资产的风险特性事先确定在净资本比率准则下衡量资本充足与否可以采取两种计算方式一是要求证券公司营业第一年总负债不能超过净资本的8倍第二年起总负债不超过净资本的15倍1975年美国证监会进一步颁布了替代方案大型投行杠杆获得更大杠杆空间此次方案要求证券公司净资本不得低于借方余额证券公司向债务人或客户应收款项主要是客户现金及保证金账户余额的2同时不得低于25万美元美国证监会规定证券公司可以任选一种方案向主管机构申报因此对净资本监管的优化使拥有较多交易账户的大投资银行获得了更大的杠杆空间请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19表9债券投资扣减比例表债券的存续期美国政府发行或担保证券公司债券在债券等级分类中的前四类非可转换债券其他债券1其他债券20-3个月0003-6个月0501006-9个月0759-12个月1001-2年1502003004002-3年2003003-5年3004005-7年4005007-10年40055010-15年45060015-20年50065020-25年55070025年以上600700资料来源祝瑞敏李长强证券业净资本监管规则国际比较信达证券研发中心注其他债券1一般包括有3-4个做市商的债券其他债券2一般包括有1到2个做市商的债券三对标来看当前国内券商提杠杆的适用性如何对比国内外券商业务经营差异和业绩波动性水平我们认为美国大型投行能够驾驭较高杠杆率一方面是由于其业务经营的稳健性重资产业务收益率波动较小ROA波动小另一方面美国投行重资本业务收益率水平较低低收益率低ROA背景下提升杠杆或为支持资本市场业务发展服务股东回报的必经之路31高杠杆同时美国投行具备较低且较稳定的ROA美国大型投行低ROA高杠杆高ROE特征明显以摩根士丹利高盛为例与国内证券行业对比近五年高盛摩根士丹利平均ROE水平分别为119125ROA分别为1111杠杆率水平权益乘数分别为110117而国内券商行业平均ROE水平为61平均ROA水平为16平均杠杆率水平为37图美国投行与国内券商对比图美国投行与国内券商杠杆权益乘数对比35ROE36资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心我们认为所以美国投行可以驾驭较高杠杆水平主要因为其ROA波动较小回顾美国投行与国内券商历史ROA水平可发现美国投行ROA低且波动较小从绝对水平来看2013-2022年摩根士丹利高盛的ROA标准差仅为028和029远低于国内券商行业097请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20