公司公布2023财年年报，营收/净利润+9.3%/+11.2%，业绩表现超出我们预期。公司产品设计优化、折扣管控严格，品牌力提升带来毛利率提升。中长维度看，我们看好公司2026年实现百亿零售目标。我们上调2024-25财年EPS预测至1.36/1.55元（原预测为1.28/1.37元），新增2026财年EPS预测为1.75元。我们给予公司2024年8倍PE，目标价12港元，维持“买入”评级。
　　▍业绩回顾：营收/净利润+9.3%/+11.2%，业绩表现超预期。公司公布2023财年年报，FY2023实现营收/净利润44.7/6.21亿元，同比增长+9.3%/+11.2%，其中FY2023H2营收/净利润21.1/2.5亿元，同比分别+31.5%/+117.0%。毛利率为65.3%/同比+1.5pcts，其中FY2023H2毛利率为66.1%，同比/环比分别+1.5/+1.4pcts，主要受益于公司严格的折扣管控以及品牌力提升带来的倍率提升，其中公司成熟品牌JNBY毛利率大幅提升2.7pcts至67.2%。营业利润率/净利率分别19.2%/13.9%（分别同比+0.2/+0.2pct），费用率略有提升，主要系①公司加大品牌力建设投入，销售费用率38.0%/+1.0pct；②产品设计及研发部门支出增加23.4%至1.68亿元，管理费用率（含研发）10.0%/+0.8pcts。
　　▍业务回顾：全品牌录得增长，线上渠道延续高增。
　　分品牌：①成熟品牌：JNBY品牌收入25.1亿元/+8.7%，门店数912家/环比-12家。②成长品牌：CROQUIS品牌受FY2023H1表现拖累（同比-9.7%），全年收入6.75亿元/+4.7%，门店数300家/环比-14家；jnby by JNBY、LESS品牌表现突出，收入分别同增+12.2%/+14.0%，门店数分别486/233家，环比+0/-13家。③新兴品牌：包括POMMEDETERRE及JNBYHOME等在内的新兴品牌收入8.53亿元/+13.5%，门店数31家/环比-5家。
　　分渠道：FY2023公司自营/经销/线上渠道收入分别18.5/17.6/8.5亿元，分别同比+10.9%/+1.4%/+24.5%。线下渠道中，直营/经销门店环比-7/-7家。线上渠道中，公司“不止盒子”、“微商城”以及“多元化社交电商”等在内的数智零售渠道GMV达11.07亿元/+70.4%。
　　▍展望：稳步迈向百亿零售目标，维持高分红率。公司在FY2023H1极具挑战的运营环境下仍然注重产品设计的研发支出，FY2023H2客流恢复后，公司基于不断提升的产品力以及品牌力迅速实现业绩修复。根据公司FY2023业绩交流会，①公司仍目标于2026年达成百亿零售目标，对应营收/净利润60亿元/9亿元，我们判断公司在疫情影响逐渐减退的情况下目前已重回成长轨道，有望达成既定目标；②公司未来仍将保持不低于75%的分红率。
　　▍风险因素：竞争日益加剧风险；成长品牌拓店不及预期；客户粘性不及预期；店效增长不及预期；居民消费力下行风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司公布2023财年年报，营收/净利润+9.3%/+11.2%，业绩表现超我们预期。公司产品设计优化、折扣管控严格，品牌力提升带来毛利率提升。中长维度看，我们预计公司2026年将实现百亿零售目标。考虑到公司已重回成长轨道，疫情影响逐渐减退下料将恢复正常开店节奏，同时折扣优化、倍率提升下盈利水平有望提升，我们上调2024-25财年EPS预测至1.36/1.55元（原预测为1.28/1.37元），新增2026财年EPS预测为1.75元。参考公司历史估值中枢（9x PE）以及行业可比公司2024年估值水平（锦鸿集团9x PE，报喜鸟11x PE，wind一致预期），我们给予公司2024年8倍PE，目标价12港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：业绩修复超预期稳步迈向既定目标江南布衣03306HK2023财年年报点评2023911中信证券研究部核心观点公司公布2023财年年报营收净利润93112业绩表现超出我们预期公司产品设计优化折扣管控严格品牌力提升带来毛利率提升中长维度看我们看好公司2026年实现百亿零售目标我们上调2024-25财年EPS预测至136155元原预测为128137元新增2026财年EPS预测为175元我们给予公司2024年8倍PE目标价12港元维持买入评级业绩回顾营收净利润93112业绩表现超预期公司公布2023财年冯重光纺织服装行业首席年报FY2023实现营收净利润447621亿元同比增长93112其分析师中FY2023H2营收净利润21125亿元同比分别3151170毛利率S1010519040006为653同比15pcts其中FY2023H2毛利率为661同比环比分别1514pcts主要受益于公司严格的折扣管控以及品牌力提升带来的倍率提升其中公司成熟品牌JNBY毛利率大幅提升27pcts至672营业利润率净利率分别192139分别同比0202pct费用率略有提升主要系公司加大品牌力建设投入销售费用率38010pct产品设计及研发部门支出增加234至168亿元管理费用率含研发10008pcts业务回顾全品牌录得增长线上渠道延续高增郑一鸣纺织服装行业联席分品牌成熟品牌JNBY品牌收入251亿元87门店数912家环比-12首席分析师家成长品牌CROQUIS品牌受FY2023H1表现拖累同比-97全年S1010519120002收入675亿元47门店数300家环比-14家jnbybyJNBYLESS品牌表现突出收入分别同增122140门店数分别486233家环比0-13家新兴品牌包括POMMEDETERRE及JNBYHOME等在内的新兴品牌收入853亿元135门店数31家环比-5家分渠道FY2023公司自营经销线上渠道收入分别18517685亿元分别同比10914245线下渠道中直营经销门店环比-7-7家线上渠道中公司不止盒子微商城以及多元化社交电商等在内的数智零郑逸坤售渠道GMV达1107亿元704纺织服装分析师展望稳步迈向百亿零售目标维持高分红率公司在FY2023H1极具挑战的S1010522060001运营环境下仍然注重产品设计的研发支出FY2023H2客流恢复后公司基于不断提升的产品力以及品牌力迅速实现业绩修复根据公司FY2023业绩交流会公司仍目标于2026年达成百亿零售目标对应营收净利润60亿元9亿元我们判断公司在疫情影响逐渐减退的情况下目前已重回成长轨道有望达成既定目标公司未来仍将保持不低于75的分红率江南布衣03306HK风险因素竞争日益加剧风险成长品牌拓店不及预期客户粘性不及预期店效增长不及预期居民消费力下行风险评级买入维持当前价829港元盈利预测估值与评级公司公布2023财年年报营收净利润93112目标价1200港元业绩表现超我们预期公司产品设计优化折扣管控严格品牌力提升带来毛总股本519百万股港股流通股本519百万股利率提升中长维度看我们预计公司2026年将实现百亿零售目标考虑到公总市值43亿港元司已重回成长轨道疫情影响逐渐减退下料将恢复正常开店节奏同时折扣优近三月日均成交额1百万港元化倍率提升下盈利水平有望提升我们上调2024-25财年EPS预测至52周最高最低价11361港元136155元原预测为128137元新增2026财年EPS预测为175元近1月绝对涨幅-748参考公司历史估值中枢9xPE以及行业可比公司2024年估值水平锦鸿集近月绝对涨幅6-1390团9xPE报喜鸟11xPEwind一致预期我们给予公司2024年8倍PE近12月绝对涨幅044目标价12港元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明江南布衣财年年报点评03306HK20232023911项目年度202220232024E2025E2026E营业收入百万元40864465506756456254营业收入百万港元49945018541960386690营业收入增长率YoY-1093135114108净利润百万元559621704804909净利润百万港元683698753860973净利润增长率YoY-136112134141131每股收益EPS基本元108120136155175每股收益EPS基本港132135145166188元每股净资产元325382425479539每股净资产港元397429455513577毛利率638653653655655净利率137139139142145核心净利润率0000000000净资产收益率ROE332314319323325PE6361575044PB2119181614PS0909080706EVEBITDA4035343028资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202397请务必阅读正文之后的免责条款和声明2江南布衣财年年报点评03306HK20232023911利润表百万元资产负债表百万元指标名称202220232024E2025E2026E指标名称202220232024E2025E2026E营业收入40864465506756456254货币资金592525109812971565营业成本14781548176019502159存货82979093110601144毛利26072917330636954095应收及预付款375418461520577销售费用15111695188220892297其他流动资产384490200200200管理费用377446502551605流动资产21802223269030773485研发费用00000物业厂房及设备451463486506510融资收入净额07151413联营及合营公司-----销售成本综合开的权益销及行政管理费00000无形资产1920212223用其他长期资产12501360133613221317原材料00000非流动资产17201843184418511850折旧和摊销00000资产总计39004066453449285335租赁费00000短期借款149100203226250其他收益00000应付款及应计费347286374419442投资收益00000用营业利润00000合同负债300369390439495利润总额77685196911071250其他流动负债953862891890881所得税费用217230265304340流动负债17491616185919742068税后利润559621704804909长期借款-----少数股东损益00000其他长期负债466469469469469归属于母公司股非流动性负债466469469469469559621704804909东的净利润负债合计22152084232724432537核心净利润00000归属于母公司所16851982220724862798有者权益合计EBITDA10991273131214521590少数股东权益-0-0-0-0-0股东权益合计16851982220724862798负债股东权益总39004066453449285335计夹层权益-----负债所有者权益--453449285335和夹层权益总计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202220232024E2025E2026E指标名称202220232024E2025E2026E增长率税后利润559621704804909营业收入-1093135114108折旧和摊销323416329330328营业利润营运资金的变化-23038245-96-70核心净利润其他经营现金流200-136161613归母净利润-136112134141131经营现金流合计853939129410551180利润率资本支出-140-215-105-107-90毛利率638653653655655其他投资现金流330-24-226-233-237EBITMargin190192194199202投资现金流合计190-240-331-340-327EBITDA269285259257254权益变动316---Margin负债变动-371-3901032324净利率137139139142145股息支出-612-392-472-528-603核心净利润率0000000000其他融资现金流-23-6-22-11-7回报率融资现金流合计-1002-772-391-516-585净资产收益率332314319323325现金及现金等价43-67573199268总资产收益率143153155163170物净增加额其他期初现金及现金54959252510981297资产负债率等价物568513513496476期末现金及现金所得税率279270273274272592525109812971565等价物股利支付率529759750750750请务必阅读正文之后的免责条款和声明3江南布衣财年年报点评03306HK20232023911费用率销售费用率370380371370367管理费用率92100999897研发费用率0000000000财务费用率0002030302资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6