核心观点
　　疫情压力下彰显韧性，上半财年收入下滑5%，毛利率提升1.4百分点。公司是国内领先的设计师品牌集团，2022年在设计师服装市占率8.2%（增加0.7百分点）。截至2022/12/31的FY2023上半年，公司实现收入23.6亿元，同比-5%（同比FY211H增长2%），实现净利润3.7亿元，同比-16.2%，分品牌看，JNBY/速写/童装/less分别-4.8%/-9.4%/-0.6%/-6.1%，分渠道看，自营/经销/线上分别同比-12%/-7%/+18%至8.7/10.6/4.3亿元，线上增长强劲反映品牌需求向好，惟线下受疫情封控影响。上半财年，毛利率64.7%，同比+1.4百分点，反映公司品牌溢价能力的逆势提升，其中主品牌+2.2百分点，童装-1.4百分点；自营/经销/线上毛利率分别增加1.8/1.5/1.8百分点。受收入下降影响及增加营销和数字化投入，费用率合计增加4百分点，因此净利率-2.1百分点至15.8%。存货周转189天，同比增加44天，但仍处于历史正常水平。
　　设计创新能力突出，品牌力提升，计划零售额年增长12-13%。1）公司优势是其领先的设计创新能力，叠加数字化赋能，绑定高端女性消费者。2022年公司积极举办多场艺术主题展览，通过艺术连接粉丝会员，并升级大店装修和陈列，提供一站式艺术场景体验。2022自然年公司年购买金额超过5000元的活跃会员超22万人，贡献超过50%的线下零售额，而同时总会员数达到640万人贡献80%以上零售额，由此可见活跃会员可增长空间仍然较大。2）受疫情影响，公司百亿零售目标推迟至FY2026，据我们估算，FY2022-FY2026公司复合增长有望接近13%，同时在品牌力、产品创新的驱动下毛利率保持增长。
　　风险提示：宏观经济大幅下行；市场竞争加剧；品牌形象受损；系统性风险。
　　投资建议：历史经营业绩稳健，看好疫后复苏弹性，把握低估值高分红龙头的配置机遇。FY2017-FY2021公司收入和净利润复合增速分别为17%和22%，业绩长期保持快速且稳健的增长。FY2022至今先后遇到童装事件和疫情封控的影响，目前看这两大不利因素均已消减，公司品牌力、产品创新、渠道运营和供应链优势显著，我们看好公司今年疫后复苏弹性和中长期保持年双位数增长，同时公司现金流充裕，未来3年有意愿维持不低于75%的年度派息率。由于FY2023上半年的疫情影响超出预期，我们下调盈利预测，预计公司FY2023-FY2025净利润分别为4.9/6.2/7.3亿元（原6.0/7.1/8.2亿元），同比-13%/+26%/+19%，下调合理估值至13.5-14.8港元（原为13.7-15.1港元），对应FY2024 PE 10-11x，今年服饰消费复苏行情向好，建议积极关注低估值、高分红优质标的配置机遇，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月03日江南布衣03306HK买入上半财年收入下滑5品牌溢价能力提升核心观点公司研究海外公司财报点评疫情压力下彰显韧性上半财年收入下滑5毛利率提升14百分点公纺织服饰服装家纺司是国内领先的设计师品牌集团2022年在设计师服装市占率82增加证券分析师丁诗洁联系人关竣尹07百分点截至20221231的FY2023上半年公司实现收入236亿元0755-819813910755-81982834dingshijieguosencomcnguanjunyinguosencomcn同比-5同比FY211H增长2实现净利润37亿元同比-162分S0980520040004品牌看JNBY速写童装less分别-48-94-06-61分渠道看基础数据自营经销线上分别同比-12-718至8710643亿元线上增长强投资评级买入维持劲反映品牌需求向好惟线下受疫情封控影响上半财年毛利率647合理估值1350-1480港元收盘价998港元同比14百分点反映公司品牌溢价能力的逆势提升其中主品牌22百总市值流通市值51775177百万港元52周最高价最低价1150561港元分点童装-14百分点自营经销线上毛利率分别增加181518百分近3个月日均成交额457百万港元点受收入下降影响及增加营销和数字化投入费用率合计增加4百分点市场走势因此净利率-21百分点至158存货周转189天同比增加44天但仍处于历史正常水平设计创新能力突出品牌力提升计划零售额年增长12-131公司优势是其领先的设计创新能力叠加数字化赋能绑定高端女性消费者2022年公司积极举办多场艺术主题展览通过艺术连接粉丝会员并升级大店装修和陈列提供一站式艺术场景体验2022自然年公司年购买金额超过5000元的活跃会员超22万人贡献超过50的线下零售额而同时总会员数达到640万人贡献80以上零售额由此可见活跃会员可增长空间仍然较大2受疫情影响公司百亿零售目标推迟至FY2026据我们估算FY2022-FY2026公司复合增长有望接近13同时在品牌力产品创新资料来源Wind国信证券经济研究所整理的驱动下毛利率保持增长相关研究报告风险提示宏观经济大幅下行市场竞争加剧品牌形象受损系统性风险江南布衣03306HK-2022下半财年收入下降12存货周转保持健康2022-09-07江南布衣03306HK-多重压力下收入增长7品牌力推动投资建议历史经营业绩稳健看好疫后复苏弹性把握低估值高分红龙头毛利率提升2022-03-08的配置机遇FY2017-FY2021公司收入和净利润复合增速分别为17和22江南布衣-03306HK-收入业绩健康成长看好龙头设计师品牌保持领先2021-09-04业绩长期保持快速且稳健的增长FY2022至今先后遇到童装事件和疫情封控的影响目前看这两大不利因素均已消减公司品牌力产品创新渠道运营和供应链优势显著我们看好公司今年疫后复苏弹性和中长期保持年双位数增长同时公司现金流充裕未来3年有意愿维持不低于75的年度派息率由于FY2023上半年的疫情影响超出预期我们下调盈利预测预计公司FY2023-FY2025净利润分别为496273亿元原607182亿元同比-132619下调合理估值至135-148港元原为137-151港元对应FY2024PE10-11x今年服饰消费复苏行情向好建议积极关注低估值高分红优质标的配置机遇维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元41264086425049275587-331-1040159134净利润百万元647559487615734-867-136-128262194每股收益元125108094118142EBITMargin203176147159167净资产收益率ROE377332270314342市盈率PE7082947462EVEBITDA6165907763市净率PB2727252321资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告图1公司半年度营业收入及增速亿元图2公司半年度净利润及增速亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司半年度利润率水平图4公司半年度费用率水平资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5公司半年度盈利能力图6公司半年度营运资金周转水平资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告投资建议历史经营业绩稳健看好疫后复苏弹性把握低估值高分红龙头的配置机遇FY2017-FY2021公司收入和净利润复合增速分别为17和22业绩长期保持快速且稳健的增长FY2022至今先后遇到童装事件和疫情封控的影响目前看这两大不利因素均已消减公司品牌力产品创新渠道运营和供应链优势显著我们看好公司今年疫后复苏弹性和中长期保持年双位数增长同时公司现金流充裕未来3年有意愿维持不低于75的年度派息率由于FY2023上半年的疫情封控超出预期我们下调盈利预测预计公司FY2023-FY2025净利润分别为496273亿元原607182亿元同比-132619下调合理估值至135-148港元原为137-151港元对应FY2024PE10-11x今年服饰消费复苏行情向好建议积极关注低估值高分红优质标的配置机遇维持买入评级表1盈利预测和财务指标盈利预测及市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元41264086425049275587-331-1040159134净利润百万元647559487615734-867-136-128262194每股收益元125108094118142EBITMargin203176147159167净资产收益率ROE377332270314342市盈率PE7082947462EVEBITDA6165907763市净率PB2727252321资料来源wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物549592592592790营业收入41264086425049275587应收款项363375557523701营业成本15291478149517021901存货净额9049055981187799毛利25972607275532253686其他流动资产673308576586596销售费用14291511159418232046流动资产合计24892180232228882888管理费用328377536621704固定资产369482512531542EBITDA109310427589401119无形资产及其他208208200191183折旧摊销254323132159183其他长期资产7531030103010301030EBIT839719626781935非流动资产合计13301720174217521755其他净收入4457475461资产总计38193900406446404643经营利润884776672835997短期借款及交易性金融负债244149336292149财务费用3001316应付款项357405196484273营业外净收支00000其他流动负债10351195126014381611税前利润8877766728481013流动负债合计16361749179222142033所得税费用239217185233278长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润647559487615734其他长期负债466466466466466长期负债合计466466466466466现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计21022215225826802499净利润647559487615734少数股东权益00000资产减值准备00000股东权益17161685180719602144折旧摊销254323132159183负债和股东权益总计38193900406446404643公允价值变动损失00000财务费用3001316关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动72283287100161每股收益125108094118142其它00000每股红利075048070089106经营活动现金流97311663336741079每股净资产331325348378413资本开支0437154169186ROIC440373306335408其它投资现金流1681000ROE377332270314342投资活动现金流168438154169186毛利率629638648655660权益性融资00000净利率157137115125131负债净变化00000EBITDAMargin265255178191200支付股利利息388251365461551收入增长率331-1040159134其它融资现金流18418318744143净利润增长率867-136-128262194融资活动现金流592685179505694资产负债率551568555577538现金净变动2124300199息率855580101121货币资金的期初余额337549592592592PE7082947462货币资金的期末余额549592592592790PB2727252321企业自由现金流0688145456836EVEBITDA6165907763权益自由现金流0505331422705资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口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