投资要点
　　FY23收入同比+ 9%，23年1-6月复苏超预期，电商及自营表现亮眼：
　　公司于2023财年（截至2023/6/30）收入同比+9.3%至44.7亿元，归母净利润同比+11.2%至6.2亿元。期内可比同店销售增长为9.1%。其中，1H/ 2H收入分别同比-5.0%/ +31.5%，1H/2H归母净利润分别同比-16.2%/ +116.9%。分品牌看，成熟品牌及成长品牌Less延续优秀表现，童装业务恢复。FY23财年成熟品牌JNBY收入同比+8.7%至25.1亿元，占总营收56%；成长品牌Less/速写/童装收入分别+14.0%/ +4.7%/ +12%。分渠道看，FY2023自营/经销/电商收入分别同比+10.9%/ +1.7%/ +24.5%至18.5/ 17.6/ 8.5亿元。
　　毛利率达历史新高，存货周转健康，保持75%的高派息率:
　　FY23集团毛利率同比+1.5pp至65.3%。主要品牌毛利率提升，其中成熟品牌JNBY毛利率+ 2.7pp至67.2%，成长品牌less/速写/童装毛利率分别+1.3pp/+0.8pp/ -0.6pp。毛利率提升主因公司品牌及产品设计美誉度佳，产品溢价能力加强，以及FY23H2线下销售恢复后直营占比提升。公司于过往期间坚定投入品牌力及人才梯队建设，销售/管理费用率分别+1.0pp/ +0.7pp至38.0%和10.0%。期内存货周转天数持平至190天，期末存货值同比-5%至7.9亿。
　　会员体系稳健成长，粉丝高粘性，FY26百亿零售目标不变：
　　截至23/6/30线上全平台粉丝数达778万人，会员数同比+16%达691万人，活跃会员同比+21%至50.8万人；年消费超5000元的活跃会员数同比+ 23%至25.9万人，贡献了超6成线下渠道零售额。展望未来，公司FY26百亿零售额目标不变，对应报表收入60亿。在实现路径及目标上，成熟品牌保持中高单位数的复合健康增长，成长品牌增长更高，新兴品牌进阶为成长品牌。
　　维持买入评级，目标价为12.80港元：
　　我们的观点：公司以设计及品牌驱动引领，粉丝持续增长并维持强粘性，我们认为具有独特调性和强产品力的品牌仍将受到消费者青睐。公司为高派息高股息标的，按收盘日计股息率达9%以上。预计FY24E至FY26E营收分别为50.1 / 55.5 / 61.3亿元，同比+12.2%/ +10.7%/ +10.5%；归母净利润分别为7.1 / 7.9 / 9.0亿元，同比+13.6%/ +12.2%/ +13.8%。公司目标价为12.80港元，维持买入评级，对应FY24EPE约8.4倍。
　　风险提示：
　　消费复苏不及预期、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期。

研究报告全文：买入业绩快速复苏高派息高股息标的江南布衣3306HK2023-9-12星期二投资要点目标价1280港元FY23收入同比923年1-6月复苏超预期电商及自营表现亮眼现价945港元公司于2023财年截至2023630收入同比93至447亿元归母净利预计升幅354润同比112至62亿元期内可比同店销售增长为91其中1H2H收入分别同比-503151H2H归母净利润分别同比-1621169分品牌看成熟品牌及成长品牌Less延续优秀表现童装业务恢复FY23重要数据财年成熟品牌JNBY收入同比87至251亿元占总营收56成长品牌日期2023912Less速写童装收入分别1404712分渠道看FY2023自营经收盘价港元945销电商收入分别同比10917245至18517685亿元总股本亿股519毛利率达历史新高存货周转健康保持75的高派息率总市值亿港元490FY23集团毛利率同比15pp至653主要品牌毛利率提升其中成熟品净资产亿港元215牌JNBY毛利率27pp至672成长品牌less速写童装毛利率分别13pp总资产亿港元44108pp-06pp毛利率提升主因公司品牌及产品设计美誉度佳产品溢价能52周高低港元1150561力加强以及FY23H2线下销售恢复后直营占比提升公司于过往期间坚定每股净资产港元416投入品牌力及人才梯队建设销售管理费用率分别10pp07pp至380数据来源Wind国元证券经纪香港整理和100期内存货周转天数持平至190天期末存货值同比-5至79亿会员体系稳健成长粉丝高粘性FY26百亿零售目标不变主要股东截至23630线上全平台粉丝数达778万人会员数同比16达691万人NinthInvestmentLimited2984活跃会员同比21至508万人年消费超5000元的活跃会员数同比23NinthCapitalLimited2971至259万人贡献了超6成线下渠道零售额展望未来公司FY26百亿零TCTBVILimited683售额目标不变对应报表收入60亿在实现路径及目标上成熟品牌保持中高单位数的复合健康增长成长品牌增长更高新兴品牌进阶为成长品牌维持买入评级目标价为1280港元相关报告我们的观点公司以设计及品牌驱动引领粉丝持续增长并维持强粘性我们认为具有独特调性和强产品力的品牌仍将受到消费者青睐公司为高派息高股息标的按收盘日计股息率达9以上预计FY24E至FY26E营收分别为501555613亿元同比122107105归母净利润分别为717990亿元同比136122138公司目标价为1280港元维持买入评级对应FY24EPE约84倍人民币百万元FY2022FY2023FY24EFY25EFY26E证营业收入40864465501155476132券同比增长-1093122107105毛利率638653654655656研研究部归母净利润559621706792902究姓名何丽敏同比增长-136112136122138报SFCBTG784归母净利润率137139141143147电话0755-82846267每股盈利112124141158180告EmailhelmgyzqcomhkPE945HKD7063565044数据来源wind公司年报国元证券经纪香港预测请务必阅读投资评级定义和免责条款报告正文FY23收入同比923年1-6月业绩复苏超预期电商及自营渠道表现亮眼公司于2023财年截至2023630收入同比93至447亿元归母净利润同比112至62亿元期末公司门店数同比-56个至1990个可比同店销售增长为91其中1H2H收入分别同比-503151H2H归母净利润分别同比-1621169全年毛利率同比18pp至653其中1H2H毛利率分别为6476611H2H毛利率分别同比13pp15pp分品牌看成熟品牌及成长品牌Less延续优秀表现童装业务恢复FY23财年成熟品牌JNBY收入同比87至251亿元占总营收56成长品牌Less速写童装收入分别1404712至536867亿元分渠道看线下自营渠道在23年展现强劲的恢复与弹性FY2023公司自营经销电商渠道收入分别同比10917245至18517685亿元于FY23H223自然年1-6月自营经销电商渠道收入分别同比431832毛利率达历史新高存货周转健康保持75的高派息率FY23集团毛利率同比15pp至653主要品牌毛利率提升其中成熟品牌JNBY毛利率27pp至672成长品牌less速写童装毛利率分别13pp08pp-06pp毛利率提升主因公司品牌及产品设计美誉度佳产品溢价能力加强以及FY23H2线下销售恢复后直营占比提升公司于过往期间坚定投入品牌力及人才梯队建设销售管理费用率分别10pp07pp至380和100期内营运健康存货周转天数持平至190天期末存货值同比-5至79亿元公司派息率维持在75延续一贯派息政策会员体系稳健成长粉丝高粘性FY26百亿零售目标不变公司粉丝体系维持高粘性截至23630线上全平台粉丝数达778万人会员数同比16达691万人活跃会员同比21至508万人年消费超5000元的活跃会员数同比23至259万人贡献了超6成线下渠道零售总额展望未来公司FY26百亿零售额目标不变对应报表收入为60亿元在实现路径及目标上成熟品牌保持中高单位数的复合健康增长成长品牌增长更高新兴品牌进阶为成长品牌2表1江南布衣按品牌收入摘要2018-06-302019-06-302020-06-302021-06-302022-06-302023-06-302022-12-312023-6-30单位百万元FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY20231HFY232HFY23成熟品牌-JNBY收入16221879176222992312251313711142yoy1916-63119-531毛利率636619611635645672663683成熟品牌占总收入5756575657565854成长品牌收入119714081263174016991866946920yoy2618-1038-210-632毛利率645613600628632637629644-Less收入238287261391461526243283yoy4121-9501814-640毛利率694663620664674687678695-速写CROQUIS收入565645557692645676352323yoy1614-1424-75-926毛利率668641618619639647639656-童装jnbybyJNBY收入394476444657593665351314yoy3421-748-1012-132毛利率581544567616592586586586新兴品牌收入4571758775854243yoy20758616-1413032毛利率515408193510572464489439总收入28643358309941264086446523602105yoy2317-833-19-531毛利率637612597629638653647661归母净利润410485347647559621372250yoy2418-2887-1411-16117归母净利润率143144112157137139158119经营活动现金流3793366691337853939资料来源公司公告国元证券经纪香港整理表2江南布衣经营指标FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023会员数万名250360420490598691yoy254417172216总门店数183120181855193119561990可比同店销售增长8934-49193-3791存货周转天数234228258192190191应收账款周转天数625756526762资料来源公司公告国元证券经纪香港整理3维持买入评级目标价为1280港元我们的观点公司以设计及品牌驱动引领粉丝持续增长并维持强粘性我们认为具有独特调性和强产品力的品牌仍将受到消费者青睐公司为高派息高股息标的23财年派息率75按收盘日计股息率达9以上预计FY24E至FY26E营收分别为501555613亿元同比122107105归母净利润分别为717990亿元同比136122138公司目标价为1280港元维持买入评级对应FY24EPE约84倍风险提示消费复苏不及预期行业竞争格局恶化新品推广不及预期4财务报表摘要资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度FY2022FY20232024E2025E2026E会计年度FY2022FY20232024E2025E2026E流动资产21802223240025962818营业收入40864465501155476132现金592525569612659营业成本-1478-1548-1734-1914-2109应收账款104125133141149毛利26072917327836334023应收关联方款项及预付款271292301310319销售费用-1511-1695-1884-2080-2269存货82979090910451202管理费用-377-446-491-533-583短期银行存款384488488488488其他损益5782707070非流动资产17201843191419892070营业利润77685897210911241物业厂房及设备451463509560616财务收入费用净额0-7-5-6-6有使用权资产720770785801817除税前溢利77685196710851235递延税项资产243254262270278所得税-217-230-261-293-333无形资产1920212324净利润559621706792902其他288336336336336少数股东损益00000资产总计39004066431345854888归属于母公司净利润559621706792902流动负债17491616167117281788EPS元112124141158180短期借款149100107116125应付账款289236243251258主要财务比率应付关联方款及应计费用772689721755790会计年度FY2022FY20232024E2025E2026E合同负债300369376384391成长性其他238222222222223营业收入yoy-1093122107105非流动负债466469485501519营业利润yoy-122106133122138递延税项负债125666归母净利润yoy-136112136122138租赁168220231242254盈利能力应付关联款及应计费用286244249253259毛利率638653654655656负债合计22152084215522292307净利率137139141143147股本55555归母净利率137139141143147储备16801977215323512577ROE329339341335365少数股东权益00000归属于母公司所有者权益16851982215823562581偿债能力负债及权益合计39004066431345854888资产负债率568513500486472负债权益比13141052999946894现金流量表流动比率1214141516会计年度FY20222023E2024E2025E2026E速动比率0809090909除税前溢利77685196710851235折旧摊销325235249259270营运能力利息收入0-7-5-6-6存货周转天数190191179186194营运资金变动-77-177-89-107-126应收帐款天数10094949086已付所得税-217-230-261-293-333其它46267000每股资料元经营活动现金流8539398609391040每股收益112124141158180投资活动现金流190-240-306-321-338每股净资产3440434752筹资活动现金流-1002-772-511-574-655现金净增加额41-73444347估值比率现金期初金额549592525569612PE945HKD7063565044现金期末金额592525569612659PB28242220185投资评级定义和免责条款投资评级买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20未评级对未来12个月内目标价不做判断免责条款一般声明本报告由国元证券经纪香港有限公司简称国元证券经纪香港制作国元证券经纪香港为国元国际控股有限公司的全资子公司本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但国元证券经纪香港及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供投资者参考之用不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估自主审慎做出决策并自行承担风险投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前应同时考虑各自的投资目的财务状况和特定需求并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果国元证券经纪香港及或其关联人员均不承担任何责任本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期国元证券经纪香港可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪香港的客户销售交易人员其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价评级估值预测等观点相反或不一致相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分国元证券经纪香港的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点国元证券经纪香港没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务国元国际控股有限公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断投资的独立判断是指投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标需求机会风险市场因素及其他投资考虑而独立做出的特别声明在法律许可的情况下国元证券经纪香港可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到国元证券经纪香港及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突本报告的版权仅为国元证券经纪香港所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见本人以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话85237696888传真85237696999服务热线400-888-1313公司网址httpwwwgyzqcomhk6