公司2023财年上半年受疫情冲击，收入-5%至23.6亿元；销售与管理费用投入增多，净利润-16%至3.72亿元。但FY2023H2以来，伴随终端客流恢复，公司各品牌呈现稳步复苏趋势。考虑到上半财年经营现状及新品牌投入，我们下调公司2023/2024财年EPS预测至0.95/1.28元（原预测为1.29/1.51元），新增2025财年EPS预测为1.37元。长期看，公司注重品牌投入，多元化品牌矩阵韧性良好，依托店效与客户粘性提升，公司未来有望保持国内设计师集团领先地位。我们给予公司2023财年10倍PE，目标价11港元，维持“买入”评级。
　　▍2023上半财年公司营收/净利润分别同比下滑-5.0%/-16.2%。营收方面：2023上半财年公司实现营收23.6亿元，同比下滑-5.0%，主要系疫情反复对公司终端零售产生较大冲击。盈利方面：1）受益于疫情期间公司改善折扣和优化产品组合，2023上半财年毛利率提升1.4pcts至64.7%；2）公司加大市场投入以及员工福利，销售费用与管理费用提升导致净利润同比下滑-16.2%至3.72亿元。
　　▍电商表现亮眼，成熟品牌展现韧性。分渠道看，2023年上半财年公司线下/线上渠道分别占比81.8%/18.2%，其中线上渠道受益于公司多元全域布局，收入+17.9%，线下受客流拖累，收入-9%。分品牌看，2023上半财年公司成熟品牌JNBY展现经营韧性，收入-1.5%，成长品牌CROQUIS/jnby by JNBY/LESS收入分别-8.4%/-2.8%/-4.5%。
　　▍长期展望：店效+粉丝经济驱动长期成长，百亿GMV目标有所延迟。1）公司目前拓店稳定，成熟品牌以进驻高端商城为主，年轻品牌则布局高线城市，2023上半财年净增店48家，其中JNBY/CROQUIS/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌/[江南布衣+]多品牌集合店分别净开店11/1/15/16/1/4家；同时公司致力于门店形象升级，我们预计进一步推动单店店效提升。2）公司会员数量稳定增长，截至2022年年底公司会员人数超640万人（2022年中为590万人），贡献公司零售额占比达80%以上（上年同期为70%+），活跃客户人数超22万人，客户粘性稳步提升。3）受疫情影响，公司百亿GMV目标延后至2026财年，对应财务口径预计营收/净利润分别60/9亿。
　　▍风险因素：竞争加剧风险；疫情影响超预期风险；公司旗下年轻品牌拓店不及预期；公司的客户粘性不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司注重品牌长期投入，多元化品牌矩阵韧性良好，依托店效与客户粘性提升，看好公司未来保持国内设计师集团领先地位。考虑到2023财年上半年经营现状以及公司在多品牌的持续投入，我们预计FY2023收入端低单增长、净利润双位数下滑，考虑到公司百亿GMV目标延迟因素，因此下调公司2023/2024财年EPS预测至0.95/1.28元（原预测为1.29/1.51元），新增2025财年EPS预测为1.37元。参考公司历史估值水平（13x/75%分位，11x/50%分位，8x/25%分位）以及行业可比公司2023年估值水平（锦泓集团10倍PE，报喜鸟12倍PE，均为Wind一致预期），再考虑到公司整体韧性较强，外部不利因素消散后经营有望逐步回归正轨，我们给予公司2023财年10倍PE，目标价11港元，维持“买入”评级。