2023H1公司收入/归母净利同比+17.8%/-58.8%至66.3亿/2.1亿元，其中利润下滑主因成本上涨&奶价下跌&生物资产减值拖累。报告期内公司牛群规模、产销量稳步扩张，奶价及成本表现均优于行业，降本增效能力进一步提升。展望下半年，我们预计公司饲料成本维持低位，原奶价格环比H1持平，全年收入利润稳健增长。
　　▍2023H1公司收入/归母净利同比+17.8%/-58.8%至66.3亿/2.1亿元。2023H1受益牛群规模扩张、单产提升及饲料业务快速增长，公司收入同增17.8%至66.3亿元。2023H1受饲料价格高位运行、原奶价格下行、生物资产减值影响，公司归母净利润同比-58.8%至2.1亿元。
　　▍饲料成本压力&原奶价格下行致毛利率下降，期间费率同比改善。分业务来看，2023H1公司原奶收入同比+3.8%至50.4亿元、占比76%，主因牛群规模及单产持续提升；新业务（饲草业务及数字平台业务）收入同比105.3%至15.9亿元、占比24%，其中饲草料销售业务同比+42.8%至11.1亿元，主因公司有效整合草业资源实现销量快速成长。2023H1公司原奶业务毛利率同比-3.9Pcts至28.3%，主因奶价售价下跌；新业务毛利率同比-5.8Pcts至5.9%，主因饲料大宗原料涨价。综合影响下，2023H1公司毛利率同比-6.5Pcts至22.9%。2023H1公司销售/管理/财务费率分别同比-0.3pct /持平/+0.1pct至2.6%/5.7%/3.9%，随着业务规模扩大，公司费用控制表现亮眼，销售费率下降，管理费率持平，公司期间费率同比-0.2Pct至12.3%。2023H1生物资产减值5.3亿元（主因牛肉价格下降&原奶价格下降&饲料成本上涨，去年同期为3.4亿元），拖累利润表现。
　　▍原奶供给过剩&饲料成本高位，公司奶价同降4.4%、单公斤原奶成本同增1.7%，表现均优于行业。受行业原奶阶段性供给过剩影响，2023H1公司原奶售价同降4.4%至4.09元/kg（行业原奶售价同降5.5%至3.96元/kg）。2023H1豆粕/苜蓿草/棉籽价格仍处于历史相对高位，1-6月价格分别同比-0.3%/+21%/-4%，其中豆粕、苜蓿草价格呈月度环比回落态势，棉籽价格5月以来环比上涨。公司通过简化采购流程、优化饲料配方、调整饲料结构、持续推进降本增效，有效平抑了部分饲料成本上涨的影响，使得单公斤奶牛饲料成本同增5.8%至2.39元，单公斤奶牛其他成本同比-12.5%至0.56元，创历史新低，综合使得单公斤奶牛销售成本同增1.7%至2.95元，表现优于行业平均水平。
　　▍2023H1奶牛单产同比+2.4%、成乳牛规模保持扩张，公司原奶产销量稳健增长。2023H1受益于有效畜群管理、饲料配方优化及牛群健康度持续提升，公司奶牛单产同比+2.4%至12.6吨，全年单产有望稳定在12.5吨以上。公司奶牛规模保持稳健增长，截至2023H1拥有41.9万头奶牛，较去年同期增加3.6万头，其中成乳牛/犊牛和青年牛分别增加0.8万头/2.8万头。单产和成乳牛规模提升推动公司上半年原奶产量/销量同比+8.4%/+8.6%至124.9万吨/123.3万吨。
　　▍2023H2展望：奶价续降&饲料价格高位回落，产销稳步增长。受行业供需不平衡影响，2023年以来原奶价格持续走低，农业部数据显示8月原奶价格同比-8.7%，我们预计全年价格同比单位数下降。2023H2公司在产能释放及新品投放推动下，预计收入环比H1提速。成本端，新收获季到来，饲料成本压力有望缓解，农业农村部数据显示，8月豆粕/玉米价格同比+5.0%/+1.3%，我们预计全年豆粕价格同比单位数下跌，玉米成本有望稳中有降。公司已实现从种业、草业、饲料、奶牛养殖及产业链互联网交易平台的全产业链布局，目前公司成本优势领先，盈利表现优于行业，在“2025年50万头存栏、360万吨产奶量”目标指引下，公司有望实现收入利润稳健增长。
　　▍风险因素：原奶价格下降超预期，饲料成本大幅上涨，产能扩张不及预期，环保政策变动风险，奶牛疾病及其他自然风险。
　　▍投资建议：考虑到公司2023H1利润表现不及预期，我们下调公司2023/24/25年EPS预测至0.06/0.10/0.13元（原预测为0.11/0.16/0.23元）。参考可比公司优然牧业现价对应2024年动态PE 5x（wind一致预期），考虑到牧业处于下行周期，短期奶价仍承压，以及公司优秀的控本能力，我们给予公司2024年目标PE 7倍，对应目标价0.8港元，维持“增持”评级。