1H23业绩符合预告；下半年毛利率或环比改善
　　由于乳制品终端需求不足，原奶价格持续走低，叠加饲料成本高企以及生物资产公允价值损失增加至5.3亿（1H22：3.4亿），现代牧业1H23净利同比下降58.8%至2.1亿，业绩符合此前盈利预警（2.0-2.2亿）。我们预计下半年终端需求或将边际改善，而原奶价格或仍维持疲软趋势，而饲料成本同比压力将有所减轻，推动毛利率环比有所恢复。我们将2023E-25E基本EPS预测下调10.8/5.0/2.7%至0.07/0.12/0.15元，主要反映较低的毛利率。我们将目标价下调4%至0.90港币，基于12个月动态EPS 0.10元和8.3倍动态PE（2019年以来PE均值）。维持“买入”。
　　销量提升部分被疲软的原奶价格所抵消
　　1H23收入同比增长17.8%至66.3亿。其中原奶业务收入同比增长3.8%，由4.4%的原奶价格同比下跌（同期国内平均原奶价格同比下跌5.6%）以及8.7%的原奶销量同比增长驱动。1H23饲料业务收入同比增长42.8%至11.1亿；而数智平台（产业链互联网交易平台）收入为4.8亿（1H22：0）。上半年公司总牛群/成母牛同比增加9.4/9.5%至418,596/204,086头，成母牛占比49%（1H22：51%），单产同比提升2.4%至12.6吨。我们预计全年原奶业务收入同比增长5.3%至105亿，其中原奶价格同比下跌3.7%，销量同比增长9.3%。
　　利润率受到奶价偏弱和饲料成本高企挤压
　　1H23原奶毛利率同比下降3.9pp至28.3%，主因原奶价格下跌以及饲料成本上涨。1H23公司单位饲料成本同比上涨5.8%至2.39元/公斤奶。据Wind，1H23玉米/豆粕国内平均价格同比增加4.8/1.3%。计入低毛利率（1H23：5.9%）的新业务（饲料业务和数智平台业务）之后，1H23整体毛利率同比下降6.5pp至22.9%。1H23经营费用占销售比率略改善0.3pp至8.3%；财务费用增至2.6亿（1H22：1.5亿），主因实际贷款利率增加。1H23净负债环比22年底（101亿）略下降至99亿，同期净负债比例略改善2.0pp至84%。在计入较高的生物资产公允价值变动（1H23：5.3亿）后，1H23净利率同比下降5.9pp至3.2%。
　　调整盈利预测；维持“买入”
　　现代牧业股价对应6.9倍12个月动态PE，相比2019年以来PE均值（8.3倍）折让17%。公司股价自年初至今下跌24%，或已反映了投资者对需求偏弱的预期。考虑到明年奶价或逐步复苏将助力公司业绩修复，维持“买入”。
　　风险提示：1）原奶价格低于我们预期；2）饲料成本迅速上涨；3）资本支出高于我们预期；及4）实行成本较高的外部融资计划。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告现代牧业1117HK1H23利润率受奶价和成本双重挤压华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月30日中国香港饮料目标价港币090研究员罗艺鑫1H23业绩符合预告下半年毛利率或环比改善SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232由于乳制品终端需求不足原奶价格持续走低叠加饲料成本高企以及生物资产公允价值损失增加至53亿1H2234亿现代牧业1H23净利同研究员詹妮比下降588至21亿业绩符合此前盈利预警20-22亿我们预计下SACNoS0570521060003zhannihtsccom半年终端需求或将边际改善而原奶价格或仍维持疲软趋势而饲料成本同SFCNoBOF58385236586209比压力将有所减轻推动毛利率环比有所恢复我们将2023E-25E基本EPS研究员龚源月预测下调1085027至007012015元主要反映较低的毛利率我SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccom们将目标价下调4至090港币基于12个月动态EPS010元和83倍SFCNoBQL737862128972228动态PE2019年以来PE均值维持买入华泰证券研究所分析师名录销量提升部分被疲软的原奶价格所抵消1H23收入同比增长178至663亿其中原奶业务收入同比增长38由44的原奶价格同比下跌同期国内平均原奶价格同比下跌56以及87的原奶销量同比增长驱动1H23饲料业务收入同比增长428至111亿而数智平台产业链互联网交易平台收入为48亿1H220上半年公司总牛群成母牛同比增加9495至418596204086头成母牛占比491H2251单产同比提升24至126吨我们预计全年原奶业务收入同比增长53至105亿其中原奶价格同比下跌37销量基本数据同比增长93目标价港币090利润率受到奶价偏弱和饲料成本高企挤压收盘价港币截至8月29日075市值港币百万59371H23原奶毛利率同比下降39pp至283主因原奶价格下跌以及饲料成6个月平均日成交额港币百万358本上涨1H23公司单位饲料成本同比上涨58至239元公斤奶据Wind52周价格范围港币070-1221H23玉米豆粕国内平均价格同比增加4813计入低毛利率1H23BVPS人民币14259的新业务饲料业务和数智平台业务之后1H23整体毛利率同比下降65pp至2291H23经营费用占销售比率略改善03pp至83股价走势图财务费用增至亿亿主因实际贷款利率增加净负261H22151H23现代牧业债环比22年底101亿略下降至99亿同期净负债比例略改善20pp港币相对恒生指数至84在计入较高的生物资产公允价值变动1H2353亿后1H23208净利率同比下降59pp至32154101调整盈利预测维持买入053现代牧业股价对应69倍12个月动态PE相比2019年以来PE均值83007倍折让17公司股价自年初至今下跌24或已反映了投资者对需求Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23偏弱的预期考虑到明年奶价或逐步复苏将助力公司业绩修复维持买入资料来源SP风险提示1原奶价格低于我们预期2饲料成本迅速上涨3资本支出高于我们预期及4实行成本较高的外部融资计划经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万707812295136441515116809-17587370109711051094归属母公司净利润人民币百万10195625053873910491191-3231447942369013082EPS人民币最新摊薄013007007011015ROE1086508469755923PE倍5349671009597456PB倍050048046044041EVEBITDA倍568653669618554资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1现代牧业1117HK图表11H23财务摘要百万人民币1H221H23yoy收入56326633178成本39775113285毛利润1655152181其他收入491842760销售费用16617346管理费用318379191经营利润1220115255净财务成本350390113联营公司收益35803公允价值变动338534582税前利润535233564所得税4153351少数股东权益239632净利润508209588基本每股收益人民币006003589利润率pp毛利润率29422965经营利润率21717443净利润率903259资料来源公司公告华泰研究图表2国内原奶价格人民币公斤454035302014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2现代牧业1117HK图表3国内玉米价格图表4国内豆粕价格人民币公斤人民币公斤635304252201502014-082017-082020-082023-082014-082017-082020-082023-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究盈利预测调整我们维持2023E-25E收入预测不变下调净利1085027至5491119亿主要反映较低的毛利率图表5盈利调整人民币百万元2023E旧2023E新yoyChg2024E旧2024E新yoyChg2025E旧2025E新yoyChg收入136441364411000151511515111000168091680910900成本103201048516116114131157010314126321281410714毛利润33243159335037383581134424178399611644其他收入7324615202349120158356318133176109318销售费用437368041564853946918853842067219管理费用81981011010909864665010099419067经营利润21422226173924642482115072765281013216净财务成本431531238232443445162044534562506联营公司收益501820062853222005815627200525公允价值变动1120112013300105510555800106710671100税前利润642594027510191004690151300131330810所得税1636141212362560690138032793081440少数股东权益2220100108353369050444330827净利润60453942108959910690501224119130827基本EPS人民币008007491080120126905001501530827利润率pppppppppppp毛利润率244232341224723605102492380111经营利润率157163210616316401011641670303净利润率443906056360210373711102资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3现代牧业1117HK估值方法我们将目标价下调4至090港币基于010元12个月动态EPS和83倍12个月动态PE该股自2019年以来的历史PE均值我们的前目标价为094港币对应84倍12个月动态PE图表612个月动态PE倍数x000102030405060708091020151SD117x10均值83x5-1SD49x0Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23资料来源彭博一致预期华泰研究风险提示1原奶价格低于我们预期2饲料成本迅速上涨3资本支出高于我们预期及4实行成本较高的外部融资计划图表7现代牧业PE-Bands图表8现代牧业PB-Bands港币现代牧业5x10x港币现代牧业05x10x15x20x25x15x20x26x554433221100Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4现代牧业1117HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入707812295136441515116809EBITDA23262690270429913352销售成本45299028104851157012814融资成本677069651530844450445638毛利润25493267315935813996营运资本变动45315103673023000928952销售及分销成本1837336989368393939342024税费2021478356360227879管理费用3790773020810328636294133其他261421143122410281028其他收入支出35339747245601582717559经营活动现金流16771192190320482411财务成本净额677069651530844450445638CAPEX20024093348436803864应占联营公司利润及亏损36931541184922192663其他投资活动8718910171119414481638税前利润1035595045939010041313投资活动现金流28743991229022312226税费开支2021478356360227879债务增加量7497033310003494000少数股东损益14371777195433024320权益增加量12421330000000000净利润10195625053873910491191派发股息1425320439107651819423802折旧和摊销3039242596478345093254206其他融资活动现金流176214034000000000EBITDA23262690270429913352融资活动现金流18312973107652168823802EPS人民币基本013007007012015现金变动634551738649475400035211年初现金11241888212616311231汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金18882126163112311179会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货21913379392543314796应收账款和票据12222184224225312809现金及现金等价物18882126163112311179其他流动资产416323818238182381823818总流动资产53437927803683319022业绩指标固定资产53135703607464326776会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产20762407240724072407增长率其他长期资产1094312785132741373314138营业收入17587370109711051094总长期资产1833120894217552257223321毛利润369281433113361158总资产2367428821297923090332342营业利润497119917011491322应付账款31443289382042154668净利润3231447942369013082短期借款2846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