事件
　　3月28日，公司公告2022年年报。22年，公司实现营收122.95亿元（+73.7%），净利5.80亿元（-43.8%），经调整净利9.50亿元（+2.7%），归母净利5.63亿元（-44.8%）。22H2，公司实现营收66.63亿元（+70.9%），净利0.49亿元（-90.7%），经调整净利2.21亿元（-49.3%），归母净利0.55亿元（-89.5%）。
　　原料奶收入高增，牛群规模及单产持续提升
　　1）原料奶收入大幅增长。22年公司原料奶/饲料业务分别实现收入99.45/23.50亿元，原料奶收入同比+42.0%，其增长主要由于21H2并购的两家牧业公司、牛群扩张及单产提升等，饲料业务于21年起步，当年收入为0.74亿元；22H2公司原料奶/饲料业务分别实现收入50.87/15.76亿元，原料奶收入同比+33.0%。22年公司自蒙牛取得的收入为92.02亿元，占公司营收的74.8%。
　　2）牛群持续扩张至40万头，且增长潜力大。22年末公司在中国投资及营运共41个牧场，乳牛数量40.54万头，同比+14.6%，其中成乳牛19.98万头，同比+8.4%，成乳牛占比49.3%，同比-2.8pct。
　　3）原料奶产量及成乳牛单产持续提升。22年公司原料奶产量为236万吨，同比+46.6%；22年公司成乳牛平均单产达12.2吨/年，同比+8.0%。
　　4）受行业因素影响原料奶单价下行。2022年公司原料奶销售单价为4.27元/公斤，同比-3.2%。公司原料奶价格下行主要由于消费疲软导致原奶行业单价下行，以及公司21H2新并购的牧场多处北方，其收购价低于南方。
　　产品结构变动及原料奶价暂时承压致毛利率下滑
　　1）毛利率下降影响下，经调整净利率小幅下降。22年公司剔除外汇和衍生金融工具损益的调整净利率为7.7%（-5.3pct），其下降主要为毛利率影响。
　　2）产品结构变动和原料奶价格暂时承压致毛利率下行。22年公司毛利率为26.6%（-9.4pct），其下降主要由于两个因素：a）22年毛利率较低的饲料业务收入（22年毛利率7.3%）占比由1.0%升至19.1%；b）原料奶价格下行叠加饲料成本上升，22年公司原料奶业务毛利率下降5.1pct至31.1%。
　　3）22年生物资产公平值变动减销售成本产生的亏损的收入占比低于21年。22年该科目的收入占比为8.0%（-5.5pct）。
　　4）期间费用率保持平稳。22年，公司销售及分销/行政/财务开支率分别为3.0%/5.9%/3.1%，同比分别+0.4/+0.6/+0.3pct。
　　投资建议
　　公司是原料奶两强之一，深度绑定蒙牛，规模扩张确定性强，乳品消费升级和原奶自给率提升背景下，有望持续受益。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利分别为8.38/9.60/10.84亿元，增速48.90%/14.56%/13.00%，对应3月30日PE 8/7/6倍（市值70亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原料奶价格下行风险、饲料价格上涨风险、食品安全风险。
　　

研究报告全文：TableMain公司研究日常消费食品饮料与烟草证券研究报告现代牧业1117HK公司点评报告2022年03月30日TableInvestTableTitle收入高增坚定迈向五年领跑买入维持现代牧业2022年报点评TableSummary事件基本数据TableBase3月28日公司公告2022年年报22年公司实现营收12295亿元73752周最高最低价元107073净利亿元经调整净利亿元归母净利亿580-43895027563流通股百万股791566元-44822H2公司实现营收6663亿元709净利049亿元总股本百万股791566-907经调整净利221亿元-493归母净利055亿元-895流通市值百万元701609原料奶收入高增牛群规模及单产持续提升总市值百万元1原料奶收入大幅增长22年公司原料奶饲料业务分别实现收入99452350701609亿元原料奶收入同比420其增长主要由于21H2并购的两家牧业公司过去一年股价走势TablePicQuote牛群扩张及单产提升等饲料业务于21年起步当年收入为074亿元22H220公司原料奶饲料业务分别实现收入50871576亿元原料奶收入同比1033022年公司自蒙牛取得的收入为9202亿元占公司营收的74802牛群持续扩张至40万头且增长潜力大22年末公司在中国投资及营运共-1041个牧场乳牛数量4054万头同比146其中成乳牛1998万头同-20-30比84成乳牛占比493同比-28pct-40原料奶产量及成乳牛单产持续提升年公司原料奶产量为万吨同322236-50比46622年公司成乳牛平均单产达122吨年同比8003-3006-2909-2812-2803-29现代牧业恒生指数4受行业因素影响原料奶单价下行2022年公司原料奶销售单价为427元公斤同比-32公司原料奶价格下行主要由于消费疲软导致原奶行业单价资料来源Wind国元证券研究所整理下行以及公司21H2新并购的牧场多处北方其收购价低于南方相关研究报告TableDocReport产品结构变动及原料奶价暂时承压致毛利率下滑国元证券公司研究-现代牧业中报点评原奶收入新1毛利率下降影响下经调整净利率小幅下降22年公司剔除外汇和衍生金融工具损益的调整净利率为77-53pct其下降主要为毛利率影响高五年领跑可期202208242产品结构变动和原料奶价格暂时承压致毛利率下行22年公司毛利率为266-94pct其下降主要由于两个因素a22年毛利率较低的饲料业务报告作者TableAuthor收入22年毛利率73占比由10升至191b原料奶价格下行叠加分析师邓晖饲料成本上升22年公司原料奶业务毛利率下降51pct至311322年生物资产公平值变动减销售成本产生的亏损的收入占比低于21年执业证书编号S002052105000322年该科目的收入占比为80-55pct电话021-51097188-19304期间费用率保持平稳22年公司销售及分销行政财务开支率分别为邮箱denghui1gyzqcomcn305931同比分别040603pct投资建议分析师朱宇昊公司是原料奶两强之一深度绑定蒙牛规模扩张确定性强乳品消费升级和执业证书编号S0020522090001原奶自给率提升背景下有望持续受益我们预计公司202320242025年归电话021-51097188母净利分别为8389601084亿元增速489014561300对应3邮箱zhuyuhaogyzqcomcn月30日PE876倍市值70亿元维持买入评级风险提示原料奶价格下行风险饲料价格上涨风险食品安全风险分析师袁帆执业证书编号S0020522110001附表盈利预测TableFinance电话021-51097188财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元7078471229509139248615506041715469邮箱yuanfangyzqcomcn收入同比17587370132611361063归母净利润百万元101883562508375895956108427归母净利润同比3232-4479489014561300ROE938499649692725每股收益元013007011012014市盈率PE6891247838731647资料来源国元证券研究所整理Wind请务必阅读正文之后的免责条款部分13TableFinanceDetail财务预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产53425279270790421410627921182603营业收入7078471229509139248615506041715469现金188774212563265965296165327655营业成本452900902811102538811420351271240应收账款122187218391246903318505360248营业税金及附加000100000000100其他应收款营业费用1837336989431674729351979预付账款管理费用37906730208410693346103443存货219127337935382934437270485478研发费用000100000000100其他流动资产4164238198412108529222财务费用1981337956445604806952322非流动资产18331402089429249977028154333015231资产减值损失9560198822109185118933122066长期投资47771614249918112073732085公允价值变动收益000100000000100固定及生物资产14717891633408184653220322082241180投资净收益20268-204082757743512无形资产及商誉207937245192374178456370527266营业利润1035225950488838101670114931其他非流动资产105643149406179878206119214700营业外收入000000000000000资产总计23673912882136340398438782264197833营业外支出000000000000000流动负债606598846816103712311888391341686利润总额1035225950488838101670114931短期借款238068483116634521740573845532所得税2021478222125422873应付账款314419328870374579417112461461净利润103320580278661799128112058其他流动负债5411134829280233115434693少数股东损益14371777285831723631非流动负债649320870989104628012696781324380归属母公司净利润101883562508375895956108427长期借款228533375242521797673118821166EBITDA243430196282242582268672289319其他非流动负债420787495747524483596560503214EPS元013007011012014负债合计12559181717805208340324585172666067少数股东权益2498037918295783275036381主要财务比率股本6758767587675876758767587会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积689634689634689634689634689634成长能力留存收益329273369192533782629739738165营业收入17587370132611361063归属母公司股东权益10864931126412129100313869591495386营业利润3197-4252493014441304负债和股东权益23673912882135340398438782264197833归属母公司净利润3232-4479489014561300获利能力现金流量表单位百万元毛利率36022657263626352590会计年度2021A2022E2023E2024E2025E净利率1439457602619632经营活动现金流186871151012235519276291314479ROE938499649692725净利润103320580278661799128112058ROIC728449497484478折旧摊销2816229921306443434536578偿债能力财务费用1981337956445604806952322资产负债率53055960612063396351投资损失000000000000000净负债比率812511512124671383213867营运资金变动-45315-30272-91568-118123-141747流动比率88079361871889408814其他经营现金流8089155380165267212871255269速动比率51955370502652625196投资活动现金流-287383-180841-298704-340824-389820营运能力资本支出-193680-118244-109360-96570-96716总资产周转率030043041040041长期投资-031-021-063-081-097应收账款周转率579563564487476其他投资现金流-93703-62597-189344-244253-293104应付账款周转率225374372372372筹资活动现金流163967142019126790124381153911每股指标元短期借款-109063185054151405106052104959每股收益最新摊薄013007011012014长期借款3274052134010773316313818938每股经营现金流最新摊薄024019030035040普通股增加12033000000000000每股净资产最新摊薄140147167179194资本公积增加191125000000000000估值比率其他筹资现金流-257534-64376-132348-14480930014PE6891247838731647现金净增加额63455112189636065984878570PB063060053049046EVEBITDA438767749805808请务必阅读正文之后的免责条款部分23