投资建议：维持“增持”评级，目标价1.17港元。公司将在开拓新业务的同时，为客户群提供优质生鲜原料奶，向乳品生产商提供高端优质可靠奶源，助力生产商出品健康多元化产品回馈消费者。我们预计公司2023/2024/2025年营收为172.7/226.9/287.7亿元，同比分别+40.5%/+31.4%/+26.8%；归母净利润为13.5/21.4/31.0亿元，同比分别+140.8%/+58.3%/+44.5%。公司目标价对应2023年6倍P/E。
　　营收高双位数快速增长。2022年公司营收同比+73.7%至123.0亿元，其中原料奶收入同比+42.0%至99.5亿元。公司于2021年11月完成收购富源国际后开始饲料销售业务，2022年录得销售收入23.5亿元。经调整净利润9.5亿元，同比+2.7%。
　　营运指标明显提升，核心业务增长强劲。2022年，公司核心业务原料奶发展基本盘稳固且韧性十足。2022年集团牛群规模达40.5万头，同比增加5.1万头；成乳牛年化产量平均每头提升8.0%至12.2吨，处于行业领先地位；报告期内产奶量达236万吨，同比+46.6%。
　　受饲料成本及奶价波动影响，原料奶业务毛利率承压。2022年年初以来，国内外饲料价格大幅上涨，公司原料奶饲料成本平均为2.33元/公斤，同比增长0.22元/公斤；同期原料奶平均售价为4.27元/公斤，同比降低3.2%。公司财务表现与奶价及饲料成本高度相关，受饲料成本及奶价波动影响，公司2022年原料奶业务毛利率为31.1%，同比-5.1pct。
　　收购爱养牛科技，提升奶业上下游协同优势。公司于2022年6月28日完成收购爱养牛科技75%股权，爱养牛科技主要在中国从事畜牧业电子商务平台、畜牧业服务云平台、畜牧业服务业营运等业务，收购爱养牛科技可进一步加强公司产业链协同优势。
　　风险提示：产品安全问题，原奶质量不达标，饲草料成本超预期，原奶价格不及预期，牛群疾病。