前言：22年华润战投强势入股金种子，时隔一年之际，市场担忧公司改革进程、短期业绩确定性及未来发展空间，我们从酒企困境反转的视角看公司改革之路，认为当前改革由内而外循序改善，期待效果显现后见证种子复兴之路。
　　困境反转：总结纾困变化特征，看种子复兴之路。白酒公司陷入经营困境往往与内部管理、外部市场紧密相关，我们总结企业纾困过程内外部变化特征，酒企往往在经历内部管理改革、外部战略执行后焕发生机，进而打开增长空间。
　　内部调整：华润入股金种子，内部改革基本完成。华润系高管强势入驻，并全面内诊对症下药。一是启动组织重塑，宏观上深度调整架构体系，优化制度流程；微观上市场化人力配置，激发竞争活力。二是革新战略内涵，推动“做强底盘+做大馥合香”发展战略，省内精耕省外环皖渗透，踏实理性谋求发展。三是持续数字化赋能，对访销系统、渠道扫码应用、费用兑付等逐步优化，加快厂商双向赋能，控费提效成果显著。
　　由内而外：“一体两翼”产品焕新，啤白融合渠道赋能。产品端，全面启动品牌重塑，推出“头号种子”战略新品，焕新“馥合香系列”五大升级，战略聚焦“3+3”主线产品，打造“一体两翼”产品矩阵筑牢基本盘。营销端，销售层系统化改革，综合建立“固定+动态+灵活”的组织模式，“三三制”焕新销售队伍。渠道端，啤白融合赋能“头号种子+底盘产品”快速铺货，馥合香渠道重塑，发力百团千企万店助力全域渗透，培育品牌势能。
　　未来展望：焕新重启积蓄势能，徽酒金花迎春绽放。当前种子内外势能逐步散发，尽管安徽省内竞争激烈，但公司底盘基础较好，叠加华润渠道赋能，短期有望收割份额；中长期馥合香焕新后，低基数下增长或可期待，叠加头号种子受益华润全国化渠道协同，具备实现泛全国化扩张潜力，规模增长具备支撑。
　　省内扩容空间仍足，种子重启蓄势待发。22年徽酒容量约380亿，25年预计或可突破500亿，空间仍足。当前产品焕新后，以合肥、阜阳为样板，试点渠道政策，待成熟后，或可实现跨区复制，推动规模化扩张。
　　省外协同华润渠道，或可实现泛全国化扩张。短期以头号种子为契机，啤白融合加速环皖周边渗透，当前河南、苏沪表现较好；长期借助华润成熟渠道，头号种子有望泛全国化布局，持续贡献增量。
　　规模&盈利：短期规模优先，盈利持续改善。短期聚焦底盘产品，中长期看头号种子实现泛全国化布局叠加馥合香逐步起势，规模或可持续突破。盈利端，产品焕新升级叠加精益化生产、费用管控，盈利有望持续改善。
　　投资建议：华润入驻持续赋能，由内而外改革焕发活力，考虑渠道及市场推广效果尚待验证，首次覆盖给予“推荐”评级。考虑公司短期底盘产品增速较快，中长期馥合香培育起势叠加光瓶酒省外渗透势能向上，我们给予23-25年EPS预测为0.04/0.35/0.85元。考虑公司仍在改革攻坚期，利润兑现相对滞后，我们以25年EPS为基数，参考扩张型酒企整体估值水平，给予35倍PE，对应目标价约30元，考虑改革仍存在不确定性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。

研究报告全文：公司研究证券研究报告白酒2023年09月08日金种子酒600199深度研究报告推荐首次目标价30元困境反转视角看金种子复兴之路当前价2534元前言22年华润战投强势入股金种子时隔一年之际市场担忧公司改革进华创证券研究所程短期业绩确定性及未来发展空间我们从酒企困境反转的视角看公司改革之路认为当前改革由内而外循序改善期待效果显现后见证种子复兴之路证券分析师沈昊困境反转总结纾困变化特征看种子复兴之路白酒公司陷入经营困境往邮箱往与内部管理外部市场紧密相关我们总结企业纾困过程内外部变化特征shenhaohcyjscom执业编号酒企往往在经历内部管理改革外部战略执行后焕发生机进而打开增长空间S0360521050001内部调整华润入股金种子内部改革基本完成华润系高管强势入驻证券分析师欧阳予并全面内诊对症下药一是启动组织重塑宏观上深度调整架构体系邮箱ouyangyuhcyjscom优化制度流程微观上市场化人力配置激发竞争活力二是革新战略执业编号S0360520070001内涵推动做强底盘做大馥合香发展战略省内精耕省外环皖渗透踏实理性谋求发展三是持续数字化赋能对访销系统渠道扫码应用证券分析师田晨曦费用兑付等逐步优化加快厂商双向赋能控费提效成果显著邮箱tianchenxihcyjscom由内而外一体两翼产品焕新啤白融合渠道赋能产品端全面启执业编号S0360522090005动品牌重塑推出头号种子战略新品焕新馥合香系列五大升级战证券分析师刘旭德略聚焦33主线产品打造一体两翼产品矩阵筑牢基本盘营销端销售层系统化改革综合建立固定动态灵活的组织模式三三制邮箱liuxudehcyjscom焕新销售队伍渠道端啤白融合赋能头号种子底盘产品快速铺货执业编号S0360523080010馥合香渠道重塑发力百团千企万店助力全域渗透培育品牌势能证券分析师董广阳未来展望焕新重启积蓄势能徽酒金花迎春绽放当前种子内外势能逐步散发尽管安徽省内竞争激烈但公司底盘基础较好叠加华润渠道赋能短电话021-20572598期有望收割份额中长期馥合香焕新后低基数下增长或可期待叠加头号种邮箱dongguangyanghcyjscom子受益华润全国化渠道协同具备实现泛全国化扩张潜力规模增长具备支撑执业编号S0360518040001省内扩容空间仍足种子重启蓄势待发22年徽酒容量约380亿25年预计或可突破500亿空间仍足当前产品焕新后以合肥阜阳为样公司基本数据板试点渠道政策待成熟后或可实现跨区复制推动规模化扩张总股本万股6577968省外协同华润渠道或可实现泛全国化扩张短期以头号种子为契机已上市流通股万股6577968啤白融合加速环皖周边渗透当前河南苏沪表现较好长期借助华润总市值亿元16669流通市值亿元成熟渠道头号种子有望泛全国化布局持续贡献增量16669资产负债率2367规模盈利短期规模优先盈利持续改善短期聚焦底盘产品中长每股净资产元381期看头号种子实现泛全国化布局叠加馥合香逐步起势规模或可持续突12个月内最高最低价30341995破盈利端产品焕新升级叠加精益化生产费用管控盈利有望持续改善市场表现对比图近12个月投资建议华润入驻持续赋能由内而外改革焕发活力考虑渠道及市场推广效果尚待验证首次覆盖给予推荐评级考虑公司短期底盘产品增速2022-09-082023-09-0722较快中长期馥合香培育起势叠加光瓶酒省外渗透势能向上我们给予23-25年EPS预测为004035085元考虑公司仍在改革攻坚期利润兑现相对滞8后我们以25年EPS为基数参考扩张型酒企整体估值水平给予35倍PE-6对应目标价约30元考虑改革仍存在不确定性首次覆盖给予推荐评220922112301230423062309级-20风险提示公司改革进度不及预期新品推广不及预期省内竞争加剧金种子酒沪深300主要财务指标ReportFinancialIndex2022A2023E2024E2025E主营收入百万1186175626924003同比增速-21481533487归母净利润百万-18725229560同比增速-124113679761446每股盈利元-028004035085市盈率倍-896547330市净率倍65666050资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年9月7日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号金种子酒深度研究报告600199投资主题报告亮点1延续前期总结的困境反转逻辑体系由内而外分析种子革新进程本文结合我们先前总结的酒企困境发展演绎阶段认为酒企往往在经历内部管理改革外部战略执行市场拉力变换三阶段后针砭弊病循序改善或释放高弹性我们沿用该成熟体系深入分析金种子内部管理改革组织重塑成效追踪当前外部品牌重塑销售架构调整啤白渠道融合进度展现边际向好趋势2公司内外势能逐步焕发多视角展望未来发展前景本文结合短期安徽省内竞争格局及公司长期布局潜力分产品分区域进行增长空间展望分产品看聚焦底盘产品省内优势新品光瓶酒啤白融合渠道赋能升级版馥合香长期市场培育分区域看省内注重标杆区域打造省外关注环皖布局及泛全国化潜力以展望中长期增长路径投资逻辑短期看公司内部管理深度调整外部产品渠道营销等弊病基本梳理清晰并进行全面重塑革新当前内外势能已重焕生机且公司底盘基础较好柔和祥和大师消费基础坚实叠加华润渠道赋能新品头号种子快速铺货短期有望实现份额扩张中长期看分产品一体两翼战略清晰馥合香焕新后低基数下增长或可期待种子酒巩固底盘醉三秋树立价格标杆整体底盘次高端双向发力公司规模增长潜力较大分区域省内打造合肥阜阳为样板标杆待成熟后跨区复制或将提高省内市场份额省外加速环皖周边渗透且借助华润全国性成熟渠道禀赋头号种子有望泛全国化布局持续贡献增量关键假设估值与盈利预测收入三年复合增速或可维持5025年有望40亿盈利能力优化空间较大公司底盘产品柔和祥和焕新重塑动销增长亮眼发展仍稳光瓶酒新品铺货贡献增量馥合香老品回款较快新品招商有序推进预计23年酒类收入或可实现124亿元中长期泛全国化布局叠加馥合香逐步起势药业整体维持稳态经营预计收入三年复合增速或可维持5025年有望突破40亿伴随产品结构提升精益化管理期间费用优化公司盈利能力或明显优化预计23年净利率扭负为正25年有望提升至141华润入驻持续赋能由内而外改革焕发活力渠道及市场尚待验证首次覆盖给予推荐评级公司跻身徽酒四朵金花具备品牌产品渠道竞争基础考虑短期啤白赋能业绩增长确定性强长期底盘馥合香发展势能向上我们给予23-25年EPS预测为004035085元考虑公司仍在改革攻坚期利润兑现相对滞后我们以25年EPS为基数给予35倍PE对应目标价约30元考虑改革不确定性首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号金种子酒深度研究报告600199目录前言从困境反转视角看金种子复兴之路5一发展历程改革焕新整装待发5二困境反转金种子复兴之路6一内部调整华润入股金种子内部改革基本完成7二由内而外一体两翼聚焦发展啤白融合渠道赋能91产品端焕新重塑一体两翼战略清晰92营销端销售体系化改革重塑渠道打法11三未来展望焕新重启积蓄势能徽酒金花迎春绽放12一省内增量扩容空间仍足种子重启蓄势待发12二省外华润渠道协同铺货具备潜力14三盈利预测规模增长可期迈向徽酒第一阵营14四投资建议改革焕发活力金种子蓄势待发16五风险提示17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3金种子酒深度研究报告600199图表目录图表1金种子历史发展复盘6图表2白酒困境反转三阶段演绎逻辑6图表3华润战投受让金种子集团49股权7图表4华润系高管入驻金种子7图表5金种子前期五大类核心问题梳理8图表6组织重塑有序启动架构体系深度调整9图表7公司产品优势及品牌重塑架构9图表8公司产品结构发展变化梳理及核心产品系列10图表9全新馥合香系列五大升级10图表10高线光瓶酒头号种子主打白酒玩家10图表11销售模式架构队伍管理顽疾全面改革11图表12金种子当前渠道核心问题12图表13啤白赋能分市场分区域战略规划12图表1425年安徽省内白酒规模有望突破500亿13图表15安徽省内各酒企市占率情况13图表16省内重点区域白酒市场及品牌一览13图表17金种子产品系列分渠道针对性布局14图表18省内市场前期铺货依赖大商政策资源倾斜14图表19金种子未来三年收入增长预测15图表20金种子未来三年盈利能力预测15图表21四家徽酒上市公司产品结构对比16图表2222年四家徽酒公司成本占比对比16图表2322年金种子管理费用率为10016图表2422年金种子销售费用率为20616图表25金种子酒盈利预测17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4金种子酒深度研究报告600199前言从困境反转视角看金种子复兴之路金种子酒业跻身徽酒四朵金花早在2012年即凭借柔和种子战略大单品营收突破20亿大关辉煌业绩下内部管理问题产品老化渠道推力不足等弊病渐显种子发展每况愈下2022年华润战投强势入股引领公司由内向外全面重塑革新啤白渠道赋能馥合香次高端培育是金种子短期业绩确定性和中长期品牌潜力的重要影响因素也是当前市场关注核心我们认为金种子目前组织重塑基本完成品牌产品渠道营销重塑正有序推进或将迎来扭转蓄势振兴一发展历程改革焕新整装待发多元发展白酒乏力上市初期-2006年98年上市初期公司业务多元化资源倾斜黄牛饲料奶油等产业白酒贡献主要营收但未重点培育发展乏力03-04年连续两年亏损引入房地产业务后扭亏为盈白酒业务逐步萎缩聚焦白酒黄金五年2007年-2012年借助07年股权分置改革时机公司经营战略革新聚焦白酒主业确立金种子酒品牌名称主推醉三秋地蕴柔和种子祥和种子等产品着力打造大众名酒精耕省内市场渠道下沉采用小区域板块高占有打法并设立阜阳酒业销售公司赋能体系化运营产品渠道形成合力助推公司迎来黄金五年12年白酒业务营收突破20亿元金种子跻身徽酒第一梯队升级失败进入调整2013年-2015年白酒行业受塑化剂三公消费影响进入调整期金种子老品柔和祥和运营多年价格相对透明渠道推力不足竞品古井献礼调价进一步挤压大众酒市场15年省内呈现消费升级势头金种子产品升级失败未能抓住红利期量价齐升白酒业务再度下滑谋求变革成效微弱2016年-2019年16年宁中伟管理团队履新全面谋求变革但成效不足公司进入全面调整期产品端新推100-200元价格带健康酒300元以上价格带馥合香系列新品渠道端引入部分经销商持股推动厂商一体但由于内部管理问题渠道未理顺推力疲弱老品增长乏力新品反馈平淡改革动作未有实质成效白酒业务继续下滑金种子沦入徽酒第三梯队战略革新新推馥香2020-2021年19年末贾光明履新持续推进产品高端化和股权结构改革20年公司推出次高端新品金种子馥合香形成差异化竞争自此开启馥合香时代在市场布局上公司立足省内市场打造基地精耕重点区域同时逐步向省外渗透以馥香为核心品牌形象全新起航但受制于管理渠道混乱等问题增长依然乏力华润赋能全面焕新2022年至今22年华润战投受让金种子集团49股权华润系高管入驻焕新何秀侠新任公司总经理实行销售队伍三三制明确激励机制基本理顺管理体系产品升级馥合香新推头号种子聚焦33主品向次高端升级渠道有望借助华润啤酒渠道架构百元大众酒或可放量发展势能向上证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5金种子酒深度研究报告600199图表1金种子历史发展复盘时间上市初期-2006年2007年-2012年2013年-2015年2016年-2019年2020年-2021年2022年-至今市场化转型经济行业进入繁荣期四万亿受塑化剂和三公消行业背景行业复苏企业分化初显疫情后行业承压进入调整期酒企分化趋势加剧危机进入调整期刺激量价齐升费影响深度调整聚焦白酒主业产品升级失败白酒医药产品老化渠开启馫时代产品管步入全面改革期推进两塑两改三经营战略多元化策略黄金发展五年深度调整道推力不足管理混乱理渠道问题仍存精益馥合香重启次高端管理层1993-2016年锁炳勋任厂长短期带领酒厂扭亏为盈宁中伟团队履新贾光明团队履新华润受让49股权华润系高管入驻精耕省内市场11年开启全省内精耕聚焦阜阳合肥省外聚市场布局-徽酒一超两强金种子高炉宣酒等为第三梯队立足安徽布局全国国化跻身徽酒第一梯队焦环皖四省一市双牌共进醉三秋战略单品柔和种子酒卡位未能抓住省内消费升16年开发健康酒产品市20年推出23年推出头号种子高线光瓶酒产品柔和种子酒省内大众消费主流价位带级红利期及时起量场反映平淡次高端新品馥合香聚焦主线3309年设立阜阳酒业销售公受竞品挤压老品祥17年公司通过资管计划省内阜阳为核心市场省外华润渠道广铺百元酒底盘覆盖率渠道模式深耕省内市场司打造一批县级亿元市场和柔和渠道推力不足部分优秀经销商持股主攻长三角珠三角京津冀拓展次高以上关键人核心店13年提升促销费用大户外小户外传播体系以小场景消费者深度互动为销售队伍三三制建立统一营销中品牌营销-着力打造中国大众名酒品牌扰乱终端价格体系加强社群打造及事件营销路径打造馥香盛宴心举办百场馥香盛宴品鉴会25多元化战略聚焦黄牛产业聚焦白酒主业打造大众产品升级失败全面调整存在渠道新推馥香华润入100白酒产业未充分培育发展缓慢名酒迎来黄金发展五年步入调整期管理价格等问题产品升级驻全面8020焕新601540营业收入20历史复盘100-205-400-6020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业总收入亿元左轴酒类收入亿元左轴总营收YoY右轴酒类YoY右轴资料来源公司公告酒业家爱企查华创证券二困境反转金种子复兴之路白酒公司陷入经营困境往往与内部管理外部市场紧密相关我们延续先前总结的酒企困境反转逻辑演绎体系总结企业纾困过程内外部变化特征认为酒企往往在经历内部管理改革外部战略执行市场拉力变换三阶段后由内而外针砭弊病循序改善或释放高弹性阶段一望闻问切对症下药公司在内部管理层制度流程人员配置绩效薪酬经营战略等方面进行组织重塑架构体系深度调整但外部市场上产品价格渠道体系存留问题尚未解决阶段二由内而外散发光泽公司开始全面重塑产品结构渠道布局市场开发逐步实现顺价与库存消化战略战术循序执行阶段三名闻天下纷至沓来酒企内外部革新焕发势能渠道推力逐步转为动销拉力费用投放更加精益产品力与品牌力凸显提价升级细分持续展开图表2白酒困境反转三阶段演绎逻辑资料来源华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6金种子酒深度研究报告600199我们认为金种子当前内部调整完成组织重塑战略制定等内部梳理和顶层设计焕新奠定外部改革基础公司当前改革步入第二阶段攻坚期对产品体系销售架构渠道模式等进行全面重塑一体两翼战略清晰销售层级激发活力渠道实现个性化重塑改革由内向外纵深发展期待公司管理产品渠道全面理顺后迎来外部拉力实现经营正循环一内部调整华润入股金种子内部改革基本完成华润入股金种子助力改制提速华润集团致力于做酒类新世界探索者近年加大白酒板块布局当前旗下已有景芝金种子金沙三家酒企白酒板块1N布局初具雏形22年2月华润战投受让金种子集团49股权间接持有公司1328的股份成为公司第二大股东金种子凭借黄淮名酒带产区深厚历史底蕴独特馥合香品牌等多重优势有望借助华润啤白双赋能白白共成长模式全面革新重回徽酒第一阵营图表3华润战投受让金种子集团49股权资料来源Wind华创证券注统计时间截至于23年中报华润系高管入驻金种子市场经验丰富赋能管理华润入股金种子后率先对管理层进行换血改革集团公司和股份公司核心管理人员深度调整集团层面阜阳投资发展集团总经理谢金明继贾光明后新任集团董事长华润雪花啤酒总经理侯孝海任集团董事华润雪花啤酒安徽大区负责人陈萌任集团总经理股份公司层面7大高管中4人为原华润啤酒区域公司一把手新任总经理何秀侠历任华润安徽河南陕晋区域总经理及合肥销售大区总经理市场运作经验丰富华润系高管强势入驻换血释放改革势能且公司主要高管拟于23年5月起增持公司股票进一步强化改革决心图表4华润系高管入驻金种子姓名现任履历谢金明集团董事长股份公司董事长阜阳投资发展集团总经理阜阳建设投资控股集团总经理侯孝海集团董事华润雪花啤酒总经理华润啤酒控股董事会主席吴永彬集团董事金种子酒业公司监事张昆集团董事阜阳华润电力公司高管魏强集团董事华润雪花啤酒财务总监屠华集团监事华润雪花啤酒投资有限公司审计部总监陈萌集团总经理华润雪花啤酒安徽大区负责人何秀侠股份公司总经理集团董事华润雪花啤酒安徽区域河南晋陕区域总经理金彪董事会秘书集团董事金种子酒业销售公司副总经理杨红文股份公司董事国家白酒评委种子酒总厂技术员何武勇股份公司副总经理华润雪花啤酒安徽山西区域公司人力资源部经理徐三能股份公司副总经理执业药师金太阳药业公司经理陈兴杰股份公司副总经理集团总经理助理纪委副书记证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7金种子酒深度研究报告600199杨云股份公司副总经理华润雪花啤酒江苏区域常州南京工厂总经理金昊股份公司财务总监华润雪花啤酒山东甘肃黑吉区域财务总监资料来源公司年报企查查华创证券谋求变革引入智囊深入一线发现问题新管理团队改革决心坚定全面诊断发掘问题何秀侠等高管多次深入一线调研扎根基层多方考察在走访交流中梳理当前产品价格渠道管理营销手段人员激励等方面存在的短板与弊病公司积极邀请内外部专家科学指导与咨询机构合作精细诊断针对性制定解决方案同时加强与同行酒企交流学习深入开展自我剖析谋求管理变革图表5金种子前期五大类核心问题梳理资料来源2022年公司股东大会交流华创证券在找出企业发展问题后新任管理层积极应对设立组织重塑等攻关项目组并率先启动组织重塑战略调整及数字化改造管理能力效率快速提升组织重塑架构全线调整激发竞争活力一是宏观上为打造具备竞争力的组织架构公司深度调整架构体系优化完善制度流程具体来看注重领导班子建设以提高民主决策和战略研讨能力放权还责于业务部门清晰化职责梳理重点工作项目制优化考核评价机制全面激活团队士气二是微观上优化人力配置市场化人才机制公司采取定岗定编员工人数大幅调整由2500人优化至约1900人并实施薪酬套改强化绩效分解考核人才选用育留市场化释放竞争活力战略革新延续馥香升级革新战略内涵华润延续馥香升级重塑品牌23-25年坚持做强底盘做大馥合香发展战略提质增效争创辉煌战略调整初期华润定品牌减冗品重心聚焦馥合香醉三秋打造次高端领军品牌与高端文化名酒公司后结合当前次高端市场短期承压现状及公司底盘产品优势主动将战略调整为底盘次高端双轮驱动确定一体两翼产品战略省内精耕省外环皖渗透彰显公司强大学习能力与灵活机制打法经营节奏理性脚踏实地迈向徽酒第一阵营数字化赋能数字化嵌入管理控费提效成果显著华润积极将数字系统引入金种子已对访销系统营销费用系统SAP原酒管理等进行数字化改造渠道扫码应用费用预算兑付财务生产管理将逐步优化或强化渠道管理提高费投效益同时华润还积极布局数字营销已搭建起馥合香数字化营销平台并于阜阳率先试点预计年底全域上线实现产品渠道终端消费者全线链接加快厂商双向赋能证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8金种子酒深度研究报告600199图表6组织重塑有序启动架构体系深度调整资料来源2022年公司股东大会交流华创证券二由内而外一体两翼聚焦发展啤白融合渠道赋能1产品端焕新重塑一体两翼战略清晰产品焕新重塑一体两翼战略清晰22年华润入驻后全面启动品牌重塑动作推出头号种子战略新品焕新馥合香系列五大升级馥791520覆盖300-600元全价格带为解决当前产品结构所面临的品牌力差产品线庞杂两大核心问题公司一是完成124主线产品规划战略聚焦33主线产品即头号种子柔和大师和馥7馥9馥20二是提出一体两翼产品组合战略形成种子系列筑牢底盘馥合香品牌差异竞争醉三秋高端文化名酒三层产品结构图表7公司产品优势及品牌重塑架构资料来源2022年公司股东大会交流公司年报酒业家华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9金种子酒深度研究报告600199图表8公司产品结构发展变化梳理及核心产品系列资料来源公司年报酒业家微酒金种子京东旗舰店华创证券一体以馥合香系列为主体定位次高端差异化品牌金种子独创馥合香型融酱浓芝麻香于一体具备六粮酿造石板泥窖三曲共酵一步成香的特点品类稀缺性独特性强2023年馥791520焕新上市全新馥合香系列五大升级重塑渠道利润并助推产品结构高端化转型差异化竞争两翼底盘种子高端文化名酒醉三秋为两翼稳底盘强品牌双发力底盘柔和种子酒2012年即实现销量超亿瓶在百元盒装酒市场具备较强品牌知名度与忠实客户基础当前产品焕新重塑渠道利润有望进一步激活活力而头号种子定位白酒玩家主打年轻市场同时也是公司啤白融合赋能设计的主推产品有望借助华润即饮渠道实现快速扩张高端醉三秋系列占位千元价格带1507产品定位高端文化名酒预计年底或推出馥30及醉三秋新品进一步抬升公司品牌图表9全新馥合香系列五大升级图表10高线光瓶酒头号种子主打白酒玩家资料来源酒业家XN知酒金种子京东旗舰店华创证券资料来源酒业家云酒头条华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10金种子酒深度研究报告6001992营销端销售体系化改革重塑渠道打法销售层系统化改革全面激发营销活力一是改革销售模式由平台公司运作调整为公司直接运作由分产品线独立运作整合为一个营销中心管控统一调度集中发力二是改革销售架构扁平化管理提高效率并整合后台运作体系综合建立起固定动态灵活的销售组织模式三是改革销售队伍核心岗位人员配置采取三三制雪花借调外部引进金种子选拔通过大练兵大会战强制淘汰不合格人员强考核的赛马机制充分激发团队干劲四是改革管理顽疾公司在销售层积极健全价格防窜货经销商管理制度并不断推动费用精益解决促销损价问题图表11销售模式架构队伍管理顽疾全面改革资料来源2022年公司股东大会交流华创证券渠道层个性化重塑啤白赋能优势凸显当前金种子渠道存在网点覆盖能力弱推力不足营销效用低等问题华润入驻后更加注重产品渠道优势利用与个性化重塑重整大商赋能次高端市场培育啤白融合借助华润人员管理渠道网络终端运营等先天优势协同金种子分市场分区域针对性制定渠道战略具体来看啤白融合赋能渠道终端网点快速铺货雪花啤酒渠道在安徽几乎达100全覆盖目前拥有超28万家网点省外亦纵横布局渠道强势啤白融合模式率先赋能头号种子底盘产品快速铺货广泛覆盖一是头号种子光瓶酒定价消费场景与华润啤酒渠道融合度最高且光瓶酒渠道核心打法在于先铺货后动销借助华润渠道头号种子重视餐饮及街区渠道建设先拉近产品终端距离再通过赠酒瓶盖奖励等方式实现广泛触达和口感培育由重渠道数量转向重动销质量二是底盘产品柔和祥和借助华润成熟渠道有望加速全省域覆盖做大底盘贡献业绩增量重塑渠道增强信心发力团购助力馥香公司战略产品馥合香渠道推广较长时间存在管理较弱粘性不强费用乱象等问题华润入驻后重塑渠道管理优选大商做大市场并启动春耕行动百团千企万店助力馥合香次高端紧抓核心人群激活存量做大增量当前馥合香新品重塑基本完成借助大商及团购资源扩张助力馥香全域渗透证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11金种子酒深度研究报告600199图表12金种子当前渠道核心问题图表13啤白赋能分市场分区域战略规划问题维度具体表现缺乏信心和动力渠道管理网点覆盖能力弱缺乏经销商进入标准培养机制退出机制低价乱价现象渠道价格新产品难以突破老产品一做就亏促销方式单一费用不精益关键人营销不精准费率制思维根深渠道营销数字化营销缺失窜货现象中低端不聚焦缺乏省内外市场策略资料来源2022年公司股东大会交流华创证券资料来源2022年公司股东大会交流华创证券三未来展望焕新重启积蓄势能徽酒金花迎春绽放当前金种子已完成内部管理体系改制产品矩阵更新换代势能由内而外逐步散发但市场对金种子未来发展空间仍有疑虑我们认为当下安徽省内竞争虽愈发激烈但金种子底盘基础较好百元产品竞争势能位于徽酒一线短期渠道有望收割份额中长期看馥合香焕新后重塑渠道利润及结构渠道推力强劲低基数下增长亦可期待此外环皖区域得益于华润渠道赋能头号种子亦具备实现泛全国化潜力打开增长空间一省内增量扩容空间仍足种子重启蓄势待发省内市场持续扩容金种子有望受益根据渠道数据测算徽酒市场容量自2015年200亿元提升至22年约380亿元CAGR约为10展望未来三年安徽省高新技术产业蓬勃发展经济增长动能较强有力支撑居民消费升级预计2025年徽酒市场扩容至500亿金种子作为徽酒四朵金花之一有望持续受益行业扩容具体分价格带看高端价格高地种子积极布局省内高端酒体量约60亿主要由茅五等全国性名酒占据徽酒仅古井年三十及新品古30略有体量其余多以占位价格带拉升品牌力为主金种子醉三秋系列亦布局于此但体量较小次高端徽酒必争之地种子焕新升级安徽省消费升级趋势向上次高端持续扩容当前体量约70亿酒企产品密集布局竞争激烈古井次高端表现强势古20已成核心单品古16发力宴席氛围渐起迎驾洞16洞20推进高端团购招商空白或表现不佳区域由直营公司独立运作强化品牌塑造口子兼系列焕新并加大直营及终端培育种子馥20焕新后亦聚焦此价格带更看公司后续招商运作中高端中枢价格带种子焕新后高渠道推力或可收获市场份额中档酒仍为徽酒基本盘100-300元中高端价格带体量140亿左右占比约40地产酒较占优势龙头酒企此价格带单品均已相对成熟渠道利润薄弱我们认为金种子焕新后重新激发渠道推力柔和大师馥7馥9或可复制前期洞6洞9路径实现快速扩张中低端底盘产品稳种子单品强势头号种子潜力足省内中低端酒主要由光瓶酒及低线盒装酒为主当前中低端酒体量110亿左右约占全省白酒总体量近30整体呈现容量大品牌多的特点金种子祥和柔和底盘消费基础坚实产品焕新后重塑渠道利润有望实现高增同时公司新品头号种子切入高线光瓶酒赛道与华润渠道协同性更高底盘产品有望支撑公司业绩增长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12金种子酒深度研究报告600199图表1425年安徽省内白酒规模有望突破500亿图表15安徽省内各酒企市占率情况资料来源渠道调研华创证券注纵轴为价格带横轴为省资料来源渠道调研华创证券测算内份额占比图中仅列示体量在5亿以上的品牌茅台市占率约6为方便显示暂时隐去紧抓核心与高地市场种子具备潜力当前金种子实施事业部大区销售部模式省内主设阜阳合肥皖北皖中皖南安蚌新增六个大区其中合肥为省会及标杆市场阜阳为战略基地市场及试点市场为公司重点发力当前动作颇多预计模式跑通后或可持续向其它大区复制实现规模型扩张图表16省内重点区域白酒市场及品牌一览资料来源酒食汇渠道调研华创证券注各地市白酒规模基于调研数据测算可能存在误差合肥省会及标杆市场徽酒必争之地合肥区域白酒市场容量约70亿元占全省白酒容量的15为省内战略高地2020年老版馥合香上市持续在合肥推广具备馥香品牌培育基础且合肥为华润渠道强势区域当前重点铺货头号种子采取先餐饮后流通渠道策略优选餐饮终端街区铺货并采取陈列奖励卖酒赠菜等支持措施当前已铺货1000余家终端网点并逐步将重心由广铺货转向促动销贡献增量特贡柔和祥和等大众酒在省内有较强消费基础与品牌认可度且与华润渠道协同度较高叠加大商杠杆效能或将做大底盘纵深消费者培育保障业绩证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13金种子酒深度研究报告600199阜阳基地大本营市场试点及培育重点阜阳是安徽唯一人口超千万城市白酒容量约50亿是除合肥外第二大白酒市场且为公司基地市场馥合香联合大商天韵公司以馥香盛宴馥宴香聚三级品鉴会馥香体验馆名酒进名企名酒赞名会等动作持续赋能市场培育打造馥香阜阳基地未来馥合香或将以阜阳为样板持续向周边辐射头号种子以高线光瓶酒切入市场当前已铺货2000-3000家网点未来有望破局抢占份额贡献增量图表17金种子产品系列分渠道针对性布局图表18省内市场前期铺货依赖大商政策资源倾斜省内区域支持动作头号种子啤白融合优选美食街做卖酒赠菜做形象合肥店陈列奖酒已铺货约1000家网点主要依靠瑞泰团队拓店盒装酒瓶盖奖励平均23元资源投放力度大头阜阳号种子已铺货2000-3000家网点目前铺市政策力度较小做市场主要依靠天韵大商资料来源华创证券整理资料来源渠道调研华创证券二省外华润渠道协同铺货具备潜力短期以头号种子为契机加速环皖周边渗透当前馥合香尚在培育期头号种子光瓶酒对比金种子老品公司培育力度更大渠道利润更足短期省外渠道主要依靠头号种子加速环皖周边渗透目前省外主要聚焦河南苏沪江西等地且渠道布局以啤白融合为主发展竞品优质商家为辅现饮与非现饮渠道双重布局扩大基础盘赋能品牌扩张当前河南苏沪进度反馈较好长期借助华润成熟渠道泛全国化贡献增量市场空间看根据中国酒业协会数据2021年光瓶酒市场规模约988亿元预计2024年或超1500亿元复合增速约16当前名酒品牌纷纷布局高线光瓶叠加消费升级长期趋势延续头号种子未来或将出清低端杂牌光瓶酒企抢占百元盒装酒市场渠道协同看一方面华润渠道全国纵横终端场所覆盖广泛未来啤白赋能或将释放更大空间另一方面啤白赋能已有先例江小白前期在成都快速扩张正是借助华润渠道完成依照当时经验头号种子啤白模式推广基本无需在渠道上与竞品博弈消耗资源得以集中精力赋能终端动销获得双向协同三盈利预测规模增长可期迈向徽酒第一阵营规模扩张规模增长为先25年有望突破40亿公司产品端聚焦底盘产品柔和祥和种子年份酒省内消费基础坚实发展仍稳据渠道反馈底盘产品柔和祥和焕新重塑动销增长亮眼光瓶酒新品头号种子借助华润渠道以餐饮街区为核持续铺货贡献增量上半年老品回款较快近70下半年馥合香焕新升级后新品招商有序推进市场培育势能向上预计23年酒类收入或可实现124亿元中长期看头号种子实现泛全国化布局叠加馥合香逐步起势药业整体维持稳态经营预计收入三年复合增速或可维持5025年有望突破40亿证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14金种子酒深度研究报告600199图表19金种子未来三年收入增长预测2020202120222023E2024E2025E营业收入104121119176269400YoY135167-21481533487酒业592738685124021673478YoY157248-72812747605中高档酒25934330051310261847YoY-322323-1257111000800普通酒33403873114163YoY1569188-27890568430药业434648505151YoY1086153302000其他014015018018018018YoY9931228000000资料来源Wind华创证券预测盈利提升结构提升精益化管理盈利能力或明显优化一体两翼产品结构升级叠加精益生产深化23年公司毛利率有望提升约102pcts期间公司管理组织重塑人员精简提质增效管理费用持续优化新品培育叠加绩效激励销售费用短期或维持高位但考虑到公司积极推进数字化改造精益渠道管理与费用兑付期间费用率有望持续优化预计23年净利率扭负为正25年有望提升至141图表20金种子未来三年盈利能力预测2020202120222023E2024E2025E毛利率277288264367445512YoY-10111-241027867销售费用率260226206160170175YoY-81-35-20-461005管理费用率10494100827874YoY-07-1006-18-04-04净利率68-137-1571586141YoY291-205-201727155资料来源Wind华创证券预测毛利率产品升级叠加精益生产降本增效空间较大22年古井口子窖迎驾酒类毛利率分别为790741710而金种子酒业毛利率仅为388毛利率提升空间较足一是产品结构低端化金种子产品布局多百元价格带柔和祥和消费基础较强而古井迎驾口子窖次高端产品布局较早产品结构更优随着金种子一体两翼产品战略推动次高端馥合香有望培育放量或拉高产品价值中枢推动高端化结构转型二是生产人员冗余生产效益较低公司当前已进行人员精简精益生产培训采购供应考察业务线重塑基酒优质率优化22年除种子以外三家徽酒上市公司人工成本占总成本平均比例约为107随着精益生产深化公司有望降本增效生产成本端释放约6-7pcts毛利率空间证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15金种子酒深度研究报告600199图表21四家徽酒上市公司产品结构对比图表2222年四家徽酒公司成本占比对比366617851021006590751739815779080657417071060557915090245808407233530388202510150金种子古井贡酒口子窖迎驾贡酒原料成本营业成本右轴人工成本营业成本右轴制造费用营业成本右轴毛利率左轴资料来源渠道调研华创证券资料来源Wind华创证券期间费用率管理费用持续优化销售费用或短期维持高位管理费用方面22年金种子管理费用率为100较古井口子窖迎驾高3pcts48pcts65pcts当前公司内部基本完成组织重塑制度流程优化管理人员精简管理费用逐步由粗放转向精益预计年均优化1-2pcts销售费用方面23年二季度起公司调整费用兑付策略以货折费用替代销售费用投放销售费用率或有明显优化考虑当前馥合香及新品头号种子尚处市场培育及招商阶段销售绩效激励较大销售费用或短期维持相对高位但由于华润积极引入数字化改造优化渠道扫码应用费用预算兑付大力建设数字营销平台或将提高费投效益销售费用率长期有望改善期间整体费用率或维持下降图表2322年金种子管理费用率为100图表2422年金种子销售费用率为20612351002791030702582062061365215410235592002018201920202021202220182019202020212022金种子古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子古井贡酒口子窖迎驾贡酒资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四投资建议改革焕发活力金种子蓄势待发投资建议华润入驻持续赋能由内而外改革焕发活力考虑渠道及市场尚待验证首次覆盖给予推荐评级当前公司内部调整基本到位组织架构进一步理顺产品端一体两翼产品结构打造成型短期底盘祥和柔和种子酒产品渠道利润重塑激发产品活力或可实现翻倍增长头号种子借助华润渠道快速实现铺货保障收入增长中长期看省内馥合香新品借助高渠道利润或可分享消费升级红利省外头号种子或凭借华润证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16金种子酒深度研究报告600199成熟渠道实现泛全国化布局打开增长空间考虑公司短期底盘产品增速较快中长期馥合香培育起势叠加光瓶酒省外渗透势能向上我们给予23-25年EPS预测为004035085元考虑公司当前仍在改革攻坚期短期仍以规模优先利润兑现相对滞后我们以25年EPS为基数参考扩张型酒企整体估值水平给予35倍PE对应目标价约30元考虑省内竞争加剧情况公司改革存在一定不确定性首次覆盖给予推荐评级图表25金种子酒盈利预测2022A2023E2024E2025E主营收入百万1186175626924003同比增速-21481533487归母净利润百万-18725229560同比增速-124113679761446每股盈利元-028004035085市盈率倍-896547330市净率倍65666050资料来源Wind华创证券预测数据统计截至2023年9月7日五风险提示改革进度不及预期改革成效有待检验管理层履新或有待加深对白酒行业及公司运营了解程度深度重塑产品升级推新仍需根据市场反馈逐步调整影响改革进度啤白渠道协同效果仍需检验存在各项政策落地执行力及成效不及预期的风险新品推广认可度低仍需过渡导入期馥合香占位次高端该价格带竞争激烈叠加公司当前品牌力较弱前期推广品牌赋能不足或需长期消费者培育与市场导入短期业绩贡献空间压缩头号种子定价较高由铺货转向动销仍需过渡省内竞争加剧省外市场拓展受阻徽酒本土酒企较多省内形成一超两强梯次格局古井口子迎驾基地市场基础扎实叠加全国性名酒加速扩张下沉省内份额扩张阻力较大省外金种子品牌知名度较低环皖渗透到泛全国化拓展进度或不及预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17金种子酒深度研究报告600199附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金511445420525营业收入1186175626924003应收票据80142218324营业成本872111214941954应收账款145211323480税金及附加126188288428预付账款34111520销售费用244281458701存货1329133414861944管理费用118144210296合同资产0000研发费用25394080其他流动资产15315279财务费用-15-13-15-19流动资产合计2114217425143372信用减值损失4221其他长期投资96969696资产减值损失-6-2-2-2长期股权投资5555公允价值变动收益0000固定资产641749831907投资收益2333在建工程158258358358其他收益12121212无形资产252228207188营业利润-17221233577其他非流动资产130130130130营业外收入6666非流动资产合计1281146516251683营业外支出1111资产合计3395363941395055利润总额-16627238583短期借款29292929所得税201717应付票据06790117净利润-18626231565应付账款330445598782少数股东损益1026预收款项46913归属母公司净利润-18725229560合同负债110175245378NOPLAT-20313216547其他应付款111111111111EPS摊薄元-028004035085一年内到期的非流动负债0000其他流动负债8987107131主要财务比率流动负债合计673919118815622022A2023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率-21481533487其他非流动负债166166166166EBIT增长率261075152821532非流动负债合计166166166166归母净利润增长率-124113679761446负债合计840108613551728获利能力归属母公司所有者权益2545254427723309毛利率264367445512少数股东权益10101218净利率-1571586141所有者权益合计2555255327853327ROE-741083169负债和股东权益3395363941395055ROIC-740379170偿债能力现金流量表资产负债率247298327342单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比77777059经营活动现金流-462197188238流动比率31242122现金收益-14979287621速动比率12090909存货影响13-5-152-458营运能力经营性应收影响61-37-77-109总资产周转率03050708经营性应付影响-323183179216应收账款周转天数34232424其他影响-64-23-48-32应付账款周转天数174125126127投资活动现金流52-251-231-132存货周转天数551431340316资本支出-92-251-231-131每股指标元股权投资0000每股收益-028004035085其他长期资产变化144000每股经营现金流-070030029036融资活动现金流72-1118-1每股净资产387387421503借款增加29000估值比率股利及利息支付013-8-94PE-896547330股东融资0000PB7765其他影响42-242693EVEBITDA-1292085726资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18金种子酒深度研究报告600199食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所分析师刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所研究员杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所助理研究员严文炀南京大学经济学硕士2023年加入华创证券研究所华创证券总裁助理研究所所长大消费组组长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19金种子酒深度研究报告600199华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom玙证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20