事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收7.68亿元，同比增长27.6%；归母净利润亏损0.38亿元。23Q2分别实现营收3.35亿元，同比增长30.5%，实现归母净利润0.03亿元，同比扭亏。
　　渠道融合初见成效，低端产品迅速放量。23H1公司白酒业务实现营收5.04亿元，同比增长34.2%，占总营收比达66%，同比提升3.2pct。23Q2白酒业务同比增长49.9%至2.15亿元。分产品来看：以100元及500元/瓶为分界线划分的新标准下，23Q2高端/中端/低端产品分别实现营收0.08/0.64/1.43亿元，占比3.8%/29.8%/66.4%。环比来看中端产品逆节奏增长144%，我们预计主要系5、6月馥合香新品陆续上市。同比来看，由于口径调整，我们预计低基数背景下，低端产品增速有望超174%（23Q2低端酒营收以22Q2普通酒营收增速为基涨幅），主要系3月头号种子上市叠加柔和等老品借力华润渠道共享实现动销增量。分区域看，23Q2公司白酒业务省内/省外营收分别为1.74/0.41亿元，同比增长38.7%/126.2%，公司新品上市借助华润渠道招商推动后省内外营收齐增。23Q省内/省外经销商净增加40/71名，较23Q1招商速度进一步加快。截至23Q2，公司合同负债达0.91亿元，同比增加0.08亿元。23Q2收现比达125.12%，同比/环比增长20.14pct/17.75pct。
　　 23Q2实现扭亏，改革进程短期扰动费用率。23Q2公司实现毛利率33.8%，同比提升2.36pct，我们预计主要系馥合香系列上市部分推动产品结构提升。23Q2公司毛销差同比提升22.3pct，主要系销售费用率同比减少19.9pct至6.65%。拆分来看，23H1销售费用中广告费/促销费用同比下滑69.4%/56.0%，二者占总营收比同比下滑5.87pct/4.65pct，我们预计主要系广告投放下滑及费用兑付方式改变所致。此外23H1职工工资同比提升74.4%，占总营收比同比提升1.82pct，主要系人员调整导致的辞退福利增加0.18亿元所致。我们预计，伴随年内华润与金种子组织调整逐步结束，公司费用体系有望进一步理顺。
　　改革谋变进行时，老牌徽酒焕新出发。华润入驻金种子以来针对公司各方面进行全面梳理赋能。组织架构方面，管理及销售架构调整已基本完成，同时针对管理层及市场端激励考核机制完成梳理。渠道建设方面，计划基于“啤白融合”逐步提升网点覆盖率。产品端明确以“金种子馥合香”为一体，“柔和种子酒，醉三秋高端品牌”为两翼的产品矩阵。展望23H2，公司头号种子及馥合香系列终端网点覆盖率及动销逐步起势值得持续关注。
　　投资建议：华润入主整合成效已逐步显现，看好公司业务理顺后中长期发展。预计公司2023-2025年实现营业总收入18.3/27.0/36.8亿元，归母净利润0.42/1.55/3.90亿元，对应PE为385.1/105.3/41.8倍，首次覆盖，予以“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧风险；消费场景小幅不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。

研究报告全文：金种子酒白酒公司点评6001992023090623Q2盈利转正改革成效初步落地证券研究报告投资评级增持首次核心观点事件公司发布2023年中报23H1实现营收768亿元同比增长276基本数据2023-09-05归母净利润亏损038亿元23Q2分别实现营收335亿元同比增长305收盘价元2572流通股本亿股658实现归母净利润003亿元同比扭亏每股净资产元381总股本亿股658渠道融合初见成效低端产品迅速放量23H1公司白酒业务实现营收504最近12月市场表现亿元同比增长342占总营收比达66同比提升32pct23Q2白酒业务同比增长499至215亿元分产品来看以100元及500元瓶为分界线划金种子酒沪深300分的新标准下23Q2高端中端低端产品分别实现营收008064143亿元20占比38298664环比来看中端产品逆节奏增长144我们预计主要12系56月馥合香新品陆续上市同比来看由于口径调整我们预计低基数4背景下低端产品增速有望超17423Q2低端酒营收以22Q2普通酒营收增-5速为基涨幅主要系3月头号种子上市叠加柔和等老品借力华润渠道共享实-13现动销增量分区域看23Q2公司白酒业务省内省外营收分别为174041亿-21元同比增长3871262公司新品上市借助华润渠道招商推动后省内外营收齐增23Q省内省外经销商净增加4071名较23Q1招商速度进一步加快截至23Q2公司合同负债达091亿元同比增加008亿元23Q2收现分析师孙瑜比达12512同比环比增长2014pct1775pctSAC证书编号S0160523010003sunyu02ctseccom23Q2实现扭亏改革进程短期扰动费用率23Q2公司实现毛利率338同比提升236pct我们预计主要系馥合香系列上市部分推动产品结构提升相关报告23Q2公司毛销差同比提升223pct主要系销售费用率同比减少199pct至665拆分来看23H1销售费用中广告费促销费用同比下滑694560二者占总营收比同比下滑587pct465pct我们预计主要系广告投放下滑及费用兑付方式改变所致此外23H1职工工资同比提升744占总营收比同比提升182pct主要系人员调整导致的辞退福利增加018亿元所致我们预计伴随年内华润与金种子组织调整逐步结束公司费用体系有望进一步理顺改革谋变进行时老牌徽酒焕新出发华润入驻金种子以来针对公司各方面进行全面梳理赋能组织架构方面管理及销售架构调整已基本完成同时针对管理层及市场端激励考核机制完成梳理渠道建设方面计划基于啤白融合逐步提升网点覆盖率产品端明确以金种子馥合香为一体柔和种子酒醉三秋高端品牌为两翼的产品矩阵展望23H2公司头号种子及馥合香系列终端网点覆盖率及动销逐步起势值得持续关注投资建议华润入主整合成效已逐步显现看好公司业务理顺后中长期发展预计公司2023-2025年实现营业总收入183270368亿元归母净利润042155390亿元对应PE为38511053418倍首次覆盖予以增持评级请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告风险提示省内竞争加剧风险消费场景小幅不及预期风险食品安全风险品牌升级及渠道改革成效不及预期盈利预测TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元12111186182827043678收入增长率1670-211541547963599归母净利润百万元-166-18742155390净利润增长率-33976-1245122622657015191EPS元股-025-028006024059PE38514105314181ROE-608-7351645641245PB407691630594520数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入121129118575182784270448367775成长性减营业成本8624587217118306166582213797营业收入增长率167-21542480360营业税费1366212648231053523650061营业利润增长率-5400-27116735991496销售费用2734224385297684593158978净利润增长率-3398-124122626571519管理费用1138411836139541604218541EBITDA增长率14100151614851210研发费用30462487000000000EBIT增长率-0760110551081736财务费用-2301-1499-1445-1603-353NOPLAT增长率-35238-111645501824资产减值损失-700-553006-010-013投资资本增长率-54-581659140加公允价值变动收益118000000000000净资产增长率-54-691659141投资和汇兑收益95422990113291444利润率营业利润-16753-1719828771323133028毛利率288264353384419加营业外净收支430560556515544营业利润率-138-145164990利润总额-16324-1663734331374633572净利润率-137-1572357106减所得税2231971-807-1683-5329EBITDA营业收入-126-1163965106净利润-16641-1871242321547838990EBIT营业收入-166-159114590资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金88767510645633814671270固定资产周转天数1851941299170交易性金融资产10268000000000000流动营业资本周转天数221264186161171应收帐款143488034166172498230775流动资产周转天数762718470392352应收票据000000000000000应收帐款周转天数3534242827预付帐款25993350339053977088存货周转天数482551464458482存货134185132857172380251886320158总资产周转天数11481102723565481其他流动资产33901425142514251425投资资本周转天数839809513360291可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE-61-741656124长期股权投资449473630840971ROA-43-55113474投资性房地产99249598927189458619ROIC-74-820949121固定资产6401764070673527011472239费用率在建工程1232216955158341534515757销售费用率226206163170160无形资产2618725237244852401223287管理费用率94100765950其他非流动资产012000003003003财务费用率-19-13-08-06-01资产总额386578339450395108454301529249三费营业收入301293231223210短期债务0002914291429142914偿债能力应付帐款5112932972588698154197288资产负债率290247343394407应付票据1409002295281355811557负债权益比409329521651685其他流动负债12711433143314331433流动比率275314223199200长期借款000000000000000速动比率128110074040034其他非流动负债000000000000000利息保障倍数-7956522741389138000负债总额11218883975135420179184215232分红指标少数股东权益869973981932843DPS元000000000000000股本6578065780657806578065780分红比率留存收益79238605266475880236119226股息收益率0000000000股东权益274389255476259688275117314018业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EEPS元-025-028006024059净利润-16641-1871242321547838990BVPS元416387393417476加折旧和摊销48545177509054445647PEX38511053418资产减值准备1293151-006010013PBX4169635952公允价值变动损失-118000000000000PFCF财务费用-2321-1507087087087PS92148896044投资收益-954-229-901-1329-1444EVEBITDA-672-12472227920420少数股东损益094103008-048-089CAGR营运资金的变动-31842-314082522-55413-51685PEG310403经营活动产生现金流量-45611-4618510481-36286-9024ROICWACC投资活动产生现金流量330125228-4871-5293-5290REP融资活动产生现金流量-24907158-336-087-087资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级以报告发布日后6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准行业评级以报告发布日后6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的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