盈利预测及投资建议:维持“买入”评级，维持预测公司2023-2025年EPS为0.16/0.52/1.03元、增速155/233/99%。
　　华润具备资金/管理/产业优势，立足长远发力白酒业务。1）白酒行业技术变革及创新节奏较为缓慢，依赖品牌价值的提升逐步沉淀，因此稳健的组织架构尤为重要。华润/中粮/复星作为大资金的代表均布局白酒行业，对比过往改革，我们认为具备实力的资金主体能立足长远，不过度依赖于白酒从而实现稳健发展。2）华润85年的发展历程、啤酒行业从零到行业第一的经验证明其自我变革和突破的能力，力图“打造一个全国性高端品牌，做大一个全国高线光瓶酒品牌，做成N个高价值的区域品牌”，2025年目标过百亿。
　　公司具备地产名酒基因，受益徽酒次高端升级、高线光瓶酒错位竞争。1）金种子酒在三十余年发展过程中沉淀的优质禀赋（地产名酒基因、基酒资源充足、特殊香型）能够支撑其再度创造辉煌。2）安徽省经济发展速度高于全国平均水平，白酒市场规模约330亿位居全国前列。目前安徽主流价格带约220-300元，我们认为随着经济发展和人口结构变化，次高端有望实现扩容。徽酒品牌力相对不强，更加依赖渠道，目前古井贡酒一马当先，与迎驾贡酒、口子窖拉开差距，金种子因历史问题贻误发展时机十多年，目前正呈现加速追赶态势。3）光瓶酒市场增速CAGR+14%高于行业，CR3约25%有提升空间。省内多为全国名酒和非上市地产酒，形成错位竞争。
　　“头号种子”具全国性大单品潜质，馥合香有望成为中长期利润重要来源。1）头号种子：目前60元以上光瓶酒暂无标杆性产品，与全国化名酒、徽酒均形成错位竞争；光瓶酒具快消品属性，其渠道与啤酒终端重合率约90%，华润全国1万多家经销商、200多万家餐饮终端助力；兼具品牌/渠道优势。2）馥合香系列发力中高端/次高端市场，竞争较为激烈，需依靠渠道深度分销激励团队形成推力，同时加大品牌投入提升溢价能力。仅阜阳/合肥占据安徽30%市场规模，阜阳基地市场具备市场资源/品牌优势，公司可以通过打造标杆市场快速复制，有望逐步扩展安徽省内，进而走向全国。
　　股价催化剂：内部改革加速、渠道推广提速
　　风险因素：产品培育缓慢、啤白融合不及预期、业绩恢复不及预期

研究报告全文：华润行稳致远金种子未来可期TableCoverStock金种子酒600199公司深度报告TableReportDate2023年08月18日TableCoverAuthor马铮食品饮料首席分析师满静雅食品饮料分析师S1500520110001S15005230800041339219021515026413613mazhengcindasccommanjingyacindasccom相关研究TableCoverReportList1二季度明显改善改革提速有望提振业绩2趋势向上逐季改善3金种子2022Q3点评内部理顺赋能成长TableTitle证券研究报告华润行稳致远金种子未来可期公司研究TableReportDate2023年08月18日TableReportType本期内容提要公司深度报告TableSummary盈利预测及投资建议维持买入评级维持预测公司2023-2025年EPSTableStockAndRank金种子酒600199为016052103元增速15523399投资评级买入华润具备资金管理产业优势立足长远发力白酒业务1白酒行业技术上次评级买入变革及创新节奏较为缓慢依赖品牌价值的提升逐步沉淀因此稳健的组织架构尤为重要华润中粮复星作为大资金的代表均布局白酒行业对比过TableChart金种子酒沪深300往改革我们认为具备实力的资金主体能立足长远不过度依赖于白酒从而20实现稳健发展2华润85年的发展历程啤酒行业从零到行业第一的经验10证明其自我变革和突破的能力力图打造一个全国性高端品牌做大一个0-10全国高线光瓶酒品牌做成N个高价值的区域品牌2025年目标过百亿-20-30公司具备地产名酒基因受益徽酒次高端升级高线光瓶酒错位竞争12208221223042308金种子酒在三十余年发展过程中沉淀的优质禀赋地产名酒基因基酒资源充足特殊香型能够支撑其再度创造辉煌2安徽省经济发展速度高于资料来源wind信达证券研发中心全国平均水平白酒市场规模约330亿位居全国前列目前安徽主流价格带约220-300元我们认为随着经济发展和人口结构变化次高端有望实现扩公司主要数据TableBaseData容徽酒品牌力相对不强更加依赖渠道目前古井贡酒一马当先与迎驾收盘价元2526贡酒口子窖拉开差距金种子因历史问题贻误发展时机十多年目前正呈52周内股价波动区间3034-1995现加速追赶态势3光瓶酒市场增速CAGR14高于行业CR3约25有元提升空间省内多为全国名酒和非上市地产酒形成错位竞争最近一月涨跌幅-004总股本亿股658头号种子具全国性大单品潜质馥合香有望成为中长期利润重要来源头号种子目前元以上光瓶酒暂无标杆性产品与全国化名酒徽酒流通A股比例10000160均形成错位竞争光瓶酒具快消品属性其渠道与啤酒终端重合率约90总市值亿元16616华润全国1万多家经销商200多万家餐饮终端助力兼具品牌渠道优势资料来源wind信达证券研发中心2馥合香系列发力中高端次高端市场竞争较为激烈需依靠渠道深度分销激励团队形成推力同时加大品牌投入提升溢价能力仅阜阳合肥占据安徽30市场规模阜阳基地市场具备市场资源品牌优势公司可以通过打造标杆市场快速复制有望逐步扩展安徽省内进而走向全国股价催化剂内部改革加速渠道推广提速风险因素产品培育缓慢啤白融合不及预期业绩恢复不及预期TableProfit重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元12111186192832954813增长率YoY167-21626709461归属母公司净利润-166-187103342678百万元增长率YoY-3398-12415482331985信达证券股份有限公司毛利率288264397468504净资产收益率ROE-61-7439117193CINDASECURITIESCOLTDEPS摊薄元-025-028016052103北京市西城区闹市口大街9号院1号楼市盈率PE倍1619648622449邮编100031市净率PB倍407691628568474TableReportClosing资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年08月18日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录1华润进军白酒是公司发展的需要611白酒商业模式优于啤酒具备更高的溢价能力6111稳健的组织架构是做好白酒的重要因素9112华润参股汾酒进军白酒行业9113复星入主舍得进行投资运营双轮动11114中粮入驻酒鬼酒进行产业赋能142华润具备跨行业发展的能力1521红色华润证明其自我革命与不断突破的能力1522华润啤酒成功经验或可应用于白酒1623华润具备资金管理产业优势1824华润酒业11N策略2025年目标过百亿213公司受益于徽酒次高端升级光瓶酒提速2231金种子具备地产名酒基因特殊香型形成错位竞争2232徽酒次高端有望升级扩容光瓶酒增速超越行业迎新机遇24321安徽经济发展提速白酒市场规模居全国前列24322次高端有望升级扩容徽酒四杰形成错位竞争26323光瓶酒增速超越行业行业集中度仍有提升空间274公司改革提速坚持做强底盘做大馥合香2941推进组织品牌产品重塑高管增持提振公司发展信心2942底盘头号种子具备成为全国性大单品的潜质3243馥合香发力阜阳合肥打造标杆市场355盈利预测386风险因素39表目录表1山西汾酒员工持股覆盖面较广10表2复星在酒业2017年开始逐步进军啤酒和白酒行业12表3华润集团旗下多个业务占据行业领先地位19表42018年起华润在白酒领域开启新一轮布局21表5安徽省内强势品牌竞争主流为中高端价格带25表6百元以下光瓶酒产品众多28表7华润系高管履历丰富30表8公司高管拟增持320-420万元30表9金种子产品品牌组合定位广泛32表10安徽光瓶酒产品梳理33表112023-2025年营业收入预测39图目录图1我国白酒产量在2016年见顶6图2我国啤酒产量在2013年见顶6图3白酒企业固定资产占总资产比例较小7图4白酒企业固定资产周转率较高7图5白酒CR5提升至2022年的43营收口径7图6啤酒CR5稳定在70左右销量口径7图7白酒申万销售毛净利率显著上升8图8啤酒申万销售毛利率相对稳定8图9华润啤酒2022年ROE为16888图10贵州茅台2022年ROE为32418图11华润集团业务涵盖大消费等六大板块10图12山西汾酒改革后营收提速11图13山西汾酒改革后归母净利润提速11图14复星集团业务涵盖四大板块截至2022年12月12图15舍得营收2021年业绩显著提升14图16舍得归母净利润2016年后增速减缓14图17酒鬼酒改革后营收提速15请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图18酒鬼酒改革后归母净利润提速15图19华润2000年后两次再造华润奠定发展格局15图201998-2000年青啤销量增速明显高于润啤17图211998-2000年润啤的增长速度略慢于青啤17图222003-2005年雪花Snow销量增速远超整体17图232001-2005年华润啤酒销量CAGR为2817图242015年华润啤酒业务收入首次超过青啤18图252006年润啤销量成为行业第一18图26华润6S管理体系提升战略规划水平20图27华润5C财务管理体系完善价值创造完整循环20图282020年我国啤酒非现饮渠道电子商务达521图292020年我国啤酒销售非现饮渠道超过5021图30金种子历经三十年浮沉23图31金种子拥有七口明代古窖池24图32金种子基酒储备充足24图33安徽省内固定资产投资相较全国更为活跃25图34安徽省白酒规模持续扩张25图352021年合肥阜阳市场规模位居前列26图36安徽省白酒规模随价格升高逐级降低26图37安徽省内主流消费价位带逐步换挡至200-300元26图38金种子营业收入下降27图39省内一超多强竞争格局显著27图402020年中国光瓶酒市场竞争格局情况29图41中国光瓶酒行业市场规模逐年攀升预计增速放缓29图422022年经销商数量明显下降31图432023年3月推出新品头号种子定位年轻消费人群33图442021年中高档白酒营收有所提升36图452021年中高档白酒吨价提升36图46古井贡酒2022年销售费用率位于行业前列37图47古井广告费用支出远高于省内竞争上市酒企37图48迎驾贡酒采用11N模式深耕市场37图49迎驾贡酒销售人员体量大37图50安徽省各市白酒品牌众多38请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4投资逻辑市场认为白酒和啤酒天然具备不同属性华润在啤酒行业的成功经验未必能复制到白酒行业并且徽酒竞争较为激烈华润进驻以来金种子实现困境反转的进展和效果不及预期我们认为华润进军白酒行业是公司发展的需要且公司具备跨行业发展的能力和经验金种子受益于徽酒次高端升级扩容高线光瓶酒错位竞争通过组织品牌管理重塑加速改革公司发展未来可期第一华润进军白酒是公司发展的需要啤酒作为快消品具备重资产低毛利的行业属性需要依靠规模效应打造成本优势通过提升市场占有率进而提升盈利空间2022年啤酒行业CR5销量约为73华润啤酒连续17年销量行业第一市占率提升空间有限我们认为白酒具备精神属性属于高毛利行业更多依赖历史的沉淀品牌的打造形成壁垒满足消费者精神层次等多方面需求具备长期提价高价位带放量的能力2022年白酒行业CR5营收约为43行业集中度仍有提升空间第二华润具备跨行业发展的能力和经验我们认为做好白酒企业依赖悠久的历史沉淀稳健的组织架构和财务规范市场化的打法其中历史沉淀较难颠覆而稳健的组织架构是白酒龙头穿越周期的关键之一市场化的打法则能够为公司业绩发展助力作为央企华润在啤酒行业从零开始打造行业第一华润85年的发展史证明其自我革命与不断突破的能力华润具备资金实力管理赋能产业资源的优势其进军白酒行业有望帮助金种子实现困境反转逐步走向全国第三金种子迎来历史性机遇1由于徽酒从历史上看整体价位带偏低打法以渠道拦截闻名目前古井市占率遥遥领先第二三位排名尚未完全稳固2安徽省白酒市场规模位居全国前列受益于近年来安徽省经济发展提速次高端有望进一步升级扩容馥合香发力次高端对于公司中长期发展具备重要意义3光瓶酒行业增速远超白酒行业行业集中度提升仍有空间头号种子定位高线光瓶酒与全国化名酒徽酒形成错位竞争具备渠道品牌的优势有望借助华润在全国1万多家经销商200多万家餐饮终端逐步走向全国第四华润行稳致远金种子未来可期华润进驻后任命富有实操经验的集团高管通过组织结构改革高管增持等一系列动作提振团队信心产品策略聚焦主线做强33加强价格管控精简单品坚持做强底盘做大馥合香进一步优化产品结构区域战略立足安徽走向全国以合肥阜阳为大本营力图打造标杆市场从而实现快速复制我们认为华润在探索白酒行业打法的过程中灵活精细行稳致远而非急躁冒进更加有利于金种子的长期发展请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom51华润进军白酒是公司发展的需要11白酒商业模式优于啤酒具备更高的溢价能力2022年白酒行业利润占酿酒行业利润的88根据中国酒业协会发布的数据2022年全国酿酒行业规模以上企业完成酿酒总产量5427万千升同比增长083酿酒行业规模以上企业累计完成产品销售收入9509亿元与上年同期相比增长9累计实现利润总额2491亿元与上年同期相比增长27其中白酒行业实现利润2202亿元增长29约占酿酒行业利润的88人口结构和消费观念转变等影响下啤酒行业产量在2013年见顶白酒行业产量在2016年见顶均进入结构升级阶段一方面人口结构是产销量变化的根本驱动因素另一方面2019年我国人均GDP突破七万元根据马斯洛需求层次理论消费者在满足基本的物质需求后逐渐转向精神消费健康和品质意识提升饮酒观念或将向少喝酒喝好酒转变图1我国白酒产量在2016年见顶图2我国啤酒产量在2013年见顶中国产量白酒累计值万千升中国产量啤酒累计值万千升中国产量白酒累计同比右中国产量啤酒累计同比右1600356000301400302525500012002020400010001515800103000105600502000400-501000200-10-50-150-10198919921995199820012004200720102013201620192022198919921995199820012004200720102013201620192022资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心啤酒龙头企业固定资产占总资产投资比重约为20以上而白酒龙头不足10国内主要的啤酒厂以工业化生产为主百万千升产能的啤酒厂固定资产投资额巨大相比于白酒行业啤酒行业厂房和机械设备等固定资产占总资产比例非常高2021年国内啤企巨头华润啤酒简称润啤和青岛啤酒简称青啤的固定资产皆达到了100亿元以上占总资产比例20以上燕京啤酒简称燕啤固定资产占比则达到了44而同为酒类的贵州茅台和五粮液的固定资产占比仅为8和6重资产属性意味着啤酒企业不仅产生大量资本性支出维护更新升级生产线而且会固定产生折旧摊销所以当啤酒企业进入当地市场后往往需要迅速扩大产量抢占当地市场份额通过实现单厂的规模化生产分摊固定成本请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图3白酒企业固定资产占总资产比例较小图4白酒企业固定资产周转率较高2021年固定资产净值-亿元占总资产比重贵州茅台固定资产周转率五粮液固定资产周转率润啤固定资产周转率青啤固定资产周转率25050燕啤固定资产周转率重啤固定资产周转率452004015351503012251002091550106500贵五华青燕重珠3州粮润岛京庆江茅液啤啤啤啤啤0台酒酒酒酒酒2015201620172018201920202021资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心啤酒行业集中度趋于稳定强者恒强经过1997-2013年跑马圈地抢占市场我国啤酒行业集中度提升后趋于稳定2016年后CR5稳定在72-752022年前五大啤酒厂合计占有全国啤酒销量754润啤247青啤186百威160燕啤85重庆啤酒简称重啤嘉士伯76其中CR3润啤青啤百威从2011年的49迅速提升到2017年60年均提升17pct同期CR5年均提升14pct期间三大巨头座次并无变化各自市占率又有所提升体现出强者恒强剩者为王的行业特点2017年后CR3基本稳定在58-60左右三大巨头之间的差距也保持稳定白酒行业CR5从2017年的22提升至2022年的43营收口径仍有上升空间排名靠前的全国化名酒拥有悠久的文化历史不断沉淀品牌价值竞争壁垒不断深化图5白酒CR5提升至2022年的43营收口径图6啤酒CR5稳定在70左右销量口径前五所白酒企业市场占有规模亿元CR5华润青啤百威燕京嘉士伯803000457055557855674010910988792500601111355016161617161516162000301314402517150017181817181718181920301000152026262525251010242424242450050201320142015201620172018201920202021202200201720182019202020212022资料来源Wind信达证券研发中心资料来源欧睿数据信达证券研发中心从盈利能力看以万得申万板块数据为例白酒行业毛利率由2003年的48提升至2022的79净利率由2003年的7提升至2022的39啤酒行业毛利率由2003年的41提升至2022的42净利率由2003年的-5提升至2022的14请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图7白酒申万销售毛净利率显著上升图8啤酒申万销售毛利率相对稳定销售毛利率销售净利率销售毛利率销售净利率905080407060305020403010200100-10200020032005200820102013201520182020200020032005200820102013201520182020资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心以2022年财务数据为例华润啤酒ROE169其中销售净利率为1234资产周转率065权益乘数为21而贵州茅台ROE3241其中销售净利率为5268资产周转率05权益乘数为132可见啤酒行业更多依靠高杠杆高周转实现薄利多销而白酒行业盈利能力明显更高图9华润啤酒2022年ROE为1688图10贵州茅台2022年ROE为3241资料来源ifind信达证券研发中心资料来源ifind信达证券研发中心总结我们认为白酒相较于啤酒具备长期提价高价位带放量的能力商业模式更好产品属性啤酒是典型的快消品其产品同质化较高存在即时消费性并且由于运输成本较高存在区域性销售的特点而白酒是时间和环境的产物产区年份工艺的不同会使得产品存在较大差异白酒越陈越香的特点使其具备收藏价值和金融属性白酒作为中华文化的产物可以满足人们精神消费的需求因而具备更高的溢价能力行业特点啤酒行业的固定资产投资占比在20-30以上而啤酒本身价格较低因而利润空间有限所以啤酒行业重资产低毛利的特点决定了其依赖高周转这种模式下啤酒厂商需要通过规模效应提高产能摊薄成本实现薄利多销而白酒行业固定资产占比约为10以下成本费用占比较小厂家对上下游的议价能力较高利润空请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8间较高行业展望随着人口结构变化和消费观念的转变啤酒和白酒均已进入存量时代高端化是未来的重要发展趋势一方面白酒行业具备长期提价高价位带放量的能力而啤酒的提价能力有限另一方面啤酒的行业集中度较高而白酒的行业集中度仍有提升空间111稳健的组织架构是做好白酒的重要因素不同于其他消费品白酒可以满足人们精神需求具备穿越周期的能力我们认为做好白酒企业的底层逻辑在于悠久的历史沉淀稳健的组织架构和财务规范市场化的打法其中历史沉淀较难颠覆而稳健的组织架构是白酒龙头穿越周期的关键之一悠久的历史沉淀1目前的白酒龙头多为历史悠久的名酒其品牌影响力深入人心品牌力一旦形成壁垒不断加深较难颠覆比如茅台依赖其独特的品牌价值成为具备奢侈品属性的名酒其他品牌较难超越2从产品的角度看在一定年限内白酒的陈年时间越久品质越好基酒作为白酒酿造的重要材料是白酒企业产品制造的重要资产其价格取决于酿造工艺和储存时间一定程度上决定了白酒的品质和口感由于白酒的生产工艺较为传统复杂依赖人工因而技术层面的变革较为缓慢而且由于产品生产周期较长产能扩张速度有限因此产品需要时间沉淀稳健的组织架构和财务规范1白酒行业目前处于发展的成熟期技术和创新层面的变革相对缓慢我们认为对于白酒企业而言稳定的组织架构包含了两种含义一方面是组织结构相对稳定从而为公司稳健长远发展提供强有力的支撑另一方面是大股东需要具备一定的资金实力不过于依赖白酒业务从而影响上市公司自身发展2比如2015年天洋入主舍得进行一系列大刀阔斧的改革在此期间公司通过大幅更换管理层精简产品结构聚焦大单品全国化战略布局等摸索出一套行之有效的营销策略为公司全国化发展打下了基础但是由于大股东天洋自身负债率较高严重依赖白酒业务导致后期未能完成销售目标侵占上市公司资金造成公司库存压力加大产品销量下滑3白酒行业营销费用不完全透明部分费用无法真正应用于市场而被经销商侵占因此财务规范尤为重要市场化的打法1白酒作为满足人们精神消费需求的产品其特殊的产品属性决定了营销策略的重要性这意味着需要有专业的管理团队强有力的激励和考核机制以公司的利润和长期发展作为战略目标2回顾白酒行业龙头公司都是通过市场化的策略和手段实现超越行业的成长比如汾酒通过三年的改革确定考核目标将公司业绩与个人绩效薪酬挂钩营收由2017年60亿增长至2019年119亿实现超越行业的发展112华润参股汾酒进军白酒行业华润集团在大消费领域广泛布局多家实业公司位居行业前列作为以实业为核心的多元化控股企业集团现已涵盖大消费综合能源城市建设运营大健康产业金融科技及新兴产业6大领域下设26个业务单元一家直属机构实体企业3077家在职员工约375万人位列2023年财富世界五百强第74位所属企业中有8家在香港上市8家在内地上市其中华润置地华润啤酒和华润万象生活位列香港恒生指数成份股请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图11华润集团业务涵盖大消费等六大板块资料来源华润集团公司官网信达证券研发中心2017-2019年山西汾酒三年国改引入华润战投营收净利润均翻1倍增速远超行业1汾酒混改的成功经验一方面在于省政府充分放权集团及公司高管决定公司经营方针和投资计划另一方面在于坚持市场化取向考核目标经营业绩员工激励挂钩激发团队和组织活力22018年华润参股汾酒成为第二大股东派驻企业高管引进先进的管理经验和体系3山西汾酒营收由2017年60亿增长至2019年119亿对应CAGR41归母净利润由9亿增长至19亿对应CAGR45实现远超行业的发展增速签订经营目标考核书薪酬与绩效挂钩汾酒集团和山西省国资委签订三年任期经营目标考核责任书201720182019年收入酒类增长目标为303020利润增长目标为252525完不成年度经营业绩目标解聘董事长集团工资总额奖励与绩效挂钩有效激发管理层内在动力员工持股落地2019年3月26日股份公司向总经理以下的395名高管和核心骨干员工授予568万股限制性股票授予价格1928元股共分三期解锁同时也需完成对应的考核指标激励方案覆盖员工相对较广奖励力度较高表1山西汾酒员工持股覆盖面较广姓名职务获授限制性股票数量获授限制性股票占授予获授限制性股票占当前万股总量的比例总股本比例宋青年副总经理5080001武世杰常务副总经理5080001李俊副总经理5080001马世彪总会计师5080001郝光岭总经理助理5080001高志峰总经理助理5080001王涛董事会秘书5080001武爱东总经理助理5080001中层管理人员核心技术业务人员5288408061共387人预留60955007合计628100073资料来源公司公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图12山西汾酒改革后营收提速图13山西汾酒改革后归母净利润提速营收亿元营收增速归母净利润亿元增速3006090805080602504070403020060202050150100400-2010030-10-40-202050-3010-600-400-8020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心113复星入主舍得进行投资运营双轮动复星创立于1992年经过逾30年发展已成为一家创新驱动的全球家庭消费产业集团2022年总营收约1754亿元公司坚持深度产业运营产业投资双轮驱动的发展宗旨通过产业并购与整合将产业生态涵盖各细分赛道公司业务主要分为健康快乐富足智造四个板块其中快乐板块主要包括品牌消费和旅游文化2022年营收707亿占总营收比重约40酒业是该板块重要组成部分请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图14复星集团业务涵盖四大板块截至2022年12月资料来源公司年报信达证券研发中心从2017年开始复星收购朝日集团的股份成为青岛啤酒第二大股东开启了酒业板块的发展2020年成为金徽酒大股东2021年成为舍得酒业大股东2022年舍得酒业与贵州酱酒企业夜郎古酒业股份有限公司下称夜郎古成立合资公司复星集团在酒业的布局涵盖啤酒白酒地产酒酱酒体现其发展的决心和战略眼光表2复星在酒业2017年开始逐步进军啤酒和白酒行业时间发展相关信息2017年12月20日朝日集团与复星国际有限公司之五家青岛啤酒股份有限公司是中国历史悠久的啤酒制子公司合称复星集团签署股权转让协议拟将其所持造厂商目前品牌价值240689亿元连续20年2017年12月本公司243108236股H股约占本公司总股本1799转让居中国啤酒行业首位位列世界品牌500强青予复星集团2018年3月19日上述股权转让交易完成岛啤酒远销世界100多个国家为世界第五大啤复星集团成为青岛啤酒第二大股东酒厂商复星集团旗下的上海豫园旅游商城集团股份有限公司以金徽酒股份有限公司前身系康庆坊万盛魁等多2020年7月下简称豫园股份以每股转让价格为1207元总金额个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企1836787253元受让甘肃亚特集团152177900股股份成业曾用名甘肃陇南春酒厂是国内建厂最早的请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12为金徽酒最大股东持股比例为30中华老字号白酒酿造企业之一豫园股份全资子公司海南豫珠要约收购金徽酒800的股份40580800股要约价格为1762元股本次要约收购2020年10月完成后公司控股股东豫园股份及其一致行动人海南豫珠合计持有公司股份192758700股占公司总股本的3800成为公司第一大股东豫园股份参加四川沱牌舍得集团有限公司以下简称沱牌作为川酒六朵金花之一舍得酒业是白酒行舍得集团70的股权拍卖并以453亿元成功竞得股权业第三家全国质量奖获得者和第三家上市公司2021年1月从而间接控制公司100695768股股份占总股本2995拥有沱牌舍得两个白酒品牌舍得诠成为公司最大股东释了胸怀天下的中国智慧复豫酒业是复星集团豫园股份运营发展酒类板块的核心平台以产业投资布局管理赋能运2021年4月复豫酒业发展集团成立营增效为业务构成从多维度为被投酒企赋能实现业绩提升贵州夜郎古酒庄有限公司是一家集白酒生产研贵州酱酒企业夜郎古酒业股份有限公司与复星系控股的舍发销售为一体的综合性酿酒企业中国酱酒十2022年10月得酒业成立合资公司贵州夜郎古酒庄有限公司以夜郎古强企业华樽杯2022年度夜郎古酒品牌价值品牌布局酱香业务落子酱香白酒核心产区茅台镇15922亿元坐落于世界公认的中国酱酒核心产区贵州省仁怀市茅台镇复星酒业全球科创研究院布局了洞察评估平台复星酒业全国科创研究院正式开业筹建全球科创研究院融新品开发平台创新管理平台计划未来三年到2023年5月通科研与创新资源五年内进一步夯实产品研发创新能力增设前沿性的硬件设备打造核心的服务能力资料来源上海证券交易所复豫酒业官网青岛啤酒官网东方财富网金徽酒官网舍得酒业官网夜郎古酒业官网信达证券研发中心2020年12月31日复星系通过上海豫园旅游商城集团股份有限公司以下简称豫园股份以453亿元拍下四川沱牌舍得集团有限公司70股权2021年1月6日公司进行股权交割复星成为公司实际控制人稳定组织不同于天洋在入主后大批量更换核心高管复星在进驻后立足长远保持组织结构稳定在复星进驻后依然维持核心高管的任命2020年9月张树平当选为公司董事长蒲吉洲为副董事长两位均在舍得任职超过30年直到2023年1月复星系倪强当选为董事长蒲吉洲为联席董事长资源赋能复星在2021年4月成立复豫酒业作为复星集团豫园股份运营发展酒类板块的核心平台以产业投资布局管理赋能运营增效为业务构成从多维度为被投酒企赋能实现业绩提升发展战略确立364老酒战略形成差异化竞争通过挺批价降库存等一系列方法保障渠道经销商利润请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图15舍得营收2021年业绩显著提升图16舍得归母净利润2016年后增速减缓营收亿元营收增速右归母净利润亿元增速右70000010018000012001600006000008010001400005000006080012000040000040100000600300000208000040060000200000020040000100000-200200000-400-20020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源ifind信达证券研发中心资料来源ifind信达证券研发中心114中粮入驻酒鬼酒进行产业赋能中粮入驻酒鬼酒营销改革内参系列走向全国2014-2022年营收CAGR3412014年中粮集团入驻酒鬼酒2016年江国金被任命为酒鬼酒董事长董顺钢为公司总经理李明为公司副总经理酒鬼酒核心领导层已由中粮系占据2018年中粮酒业董事长王浩出任酒鬼酒董事长酒鬼酒混改加码一系列产品聚焦品牌打造和营销改革使得公司焕发生机2酒鬼酒20132014年连续亏损中粮入驻后实现扭亏为盈营收从2014年4亿增长至2022年41亿元对应CAGR34归母净利润从2014年的-1亿元增长至2022年10亿元中粮集团在食品领域广泛布局旗下设有酒业平台中粮酒业是中粮集团旗下酒类业务专业化平台经营范围主要包括葡萄酒进口酒白酒和黄酒拥有长城桑干酒鬼内参中粮名庄荟孔乙己等品牌中粮系高管入驻酒鬼酒2016年2月至2020年4月董顺钢任酒鬼酒股份有限公司董事总经理财务总监2020年4月内参酒销售公司原总经理王哲出任销售管理中心总经理全面负责酒鬼内参湘泉三大品牌的营销工作进行营销体系改革绑定经销商核心利益2018年12月成立了内参酒销售公司独立运作内参品牌着力构建厂商价值一体化营销模式内参酒销售公司由全国30多位高端白酒亿元大商共同出资成立是内参向全国化发展的重要举措优化产品结构精简SKU推行大单品战略高档产品营收占比由2014年的58提升至2022年的85请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图17酒鬼酒改革后营收提速图18酒鬼酒改革后归母净利润提速营收亿元营收增速右归母净利润亿元增速右4510012210408010351606083011025406202046015021010-20050-40-2-4020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心2华润具备跨行业发展的能力21红色华润证明其自我革命与不断突破的能力1938年成立起华润经历了数次脱胎换骨的升级迭代谱写了一部不断自我革命的发展史图19华润2000年后两次再造华润奠定发展格局资料来源2022年华润集团可持续发展报告信达证券研发中心华润的前身是于1938年在香港成立的联和行1948年联和进出口公司改组更名为华润公司1952年隶属关系由中共中央办公厅转为中央贸易部现为商务部1983年改组成立华润集团有限公司1999年12月与外经贸部脱钩列为中央管理2003年归属国务院国资委直接监管被列为国有重点骨干企业1953年华润公司成为中国各进出口公司在香港总代理在这一时期华润的主要任务是组请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15织对港出口为内地进口重要物资保证香港市场供应贸易额曾占全国外贸总额的三分之一1983年华润集团成立后因应外贸体制改革的形势企业逐渐从综合性贸易公司转型为以实业为核心的多元化控股企业集团2000年以来经过两次再造华润华润奠定了目前的业务格局和经营规模现已发展成为业务涵盖大消费综合能源城市建设运营大健康产业金融科技及新兴产业6大领域下设26个业务单元一家直属机构实体企业3077家在职员工约375万人位列2023年财富世界五百强第74位所属企业中有8家在香港上市8家在内地上市其中华润置地华润啤酒和华润万象生活位列香港恒生指数成份股华润以引领商业进步共创美好生活为使命通过不断创新生意模式打造产品和服务品牌有效地促进了产业发展为提高大众的生活品质作出了应有的贡献目前华润零售啤酒燃气商业地产制药和医疗等经营规模在全国位居前列电力水泥业务的经营业绩经营效率在行业中表现突出华润置地是中国内地实力雄厚的综合地产开发商之一雪花怡宝华润万家万象城999双鹤东阿阿胶江中等是享誉全国的知名品牌为更好地适应多元化企业的发展集团围绕发展模式组织架构公司治理等方面进行了一系列重大改革在并购整合企业重组利用资本市场等方面形成了丰富经验在战略管理领导力发展财务价值创造等总部建设方面建立了适合自身特色的管理模式目前华润正在实施十四五发展战略立足香港服务国家战略以重塑华润战略为主题突出高质量发展强化创新引领优化资源配置培育和巩固核心产业保持行业领先地位为客户提供优质的产品和服务持续提升股东价值打造具有华润特色的国有资本投资公司成为具有全球竞争力的世界一流企业22华润啤酒成功经验或可应用于白酒华润集团二十余年的啤酒并购史体现了公司在酒业板块的眼光与实力1993年底华润集团收购沈阳雪花啤酒厂自此开始了二十余年年的啤酒行业扩张之路根据官网数据自2006年起华润雪花啤酒总销量连续位列中国啤酒市场销量第一根据中商产业研究院数据2022年中国前五大啤酒企业已占市场约90的份额其中华润啤酒始终保持着国内第一的市场份额占比高达319位居全国首位比第二名青岛啤酒高出九个百分点复盘华润啤酒的发展史主要分为四个阶段1993年-2000年进军啤酒蘑菇战略聚焦东北1993年华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润沈阳雪花啤酒有限公司进军内地啤酒行业1994年为进一步拓展国内啤酒业务润啤与南非酿酒公司SouthAfricanBreweriesGroup达成合营协议在啤酒行业产地销重资产属性下当时华润创业的总裁宁高宁SAB高层总经理王群提出蘑菇战略即是在区域市场里收购酒厂逐渐建立强势地位而一个区域种植蘑菇成功后在相邻200-250公里的区域再收购一家酒厂同样建立强势地位由此蘑菇连成片后形成大蘑菇各个工厂之间的协同使得公司所在市场的集中度越来越高避免了单打独斗这也是目前业内所熟知的基地市场的由来在蘑菇战略下润啤从大连开始收购工厂向东北发展1997年并购大连渤海啤酒厂2001年以小吞大并购大连棒棰岛啤酒厂在黑龙江吉林辽宁自建厂房产能覆盖范围进一步扩大1998-2000年公司销量从57万千升增长到100万千升CAGR为348此时润啤的增长速度略慢于青啤同期的532请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图201998-2000年青啤销量增速明显高于润啤图211998-2000年润啤的增长速度略慢于青啤润啤销量-万千升青啤销量-万千升60润啤销量-同比青啤销量-同比53200100501809016080403514070120603010050804020603040201042010000199819992000行业华润啤酒青岛啤酒资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心2001-2005年转战西南和沿海沿江全国扩张为了全国啤酒霸主地位的目标从2000年开始润啤多次南下希望在四川省建立起强势地位经过三年与四川蓝剑啤酒激烈的竞争后2001年润啤并购四川蓝剑集团初步实现打造西南大本营的战略构想在聚焦东北转战西南后公司看准沿江沿海地区中心城市的人口红利制定了相应的生产布局战略在这个阶段为了配合全国化扩张公司在北京建立总部整合管理架构形成雪花啤酒的统一管理体系2002年开始实行以雪花为全国性品牌的战略收购的地方品牌被雪花替代解决收购后品牌繁杂难以管理的问题2003-2005年雪花品牌销量CAGR为56超过总销量CAGR252001-2005年啤酒销量CAGR为284远超于青啤的129行业水平的89图222003-2005年雪花Snow销量增速远超整体图232001-2005年华润啤酒销量CAGR为28啤酒销量-万千升雪花Snow销量-万千升30284504002535020300250151320015010810055000200320042005行业华润啤酒青岛啤酒资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心2006-2016年稳居啤酒行业老大勇闯高峰2006年华润啤酒总销量超过青啤总销量实现531万千升创造出雪花速度在稳坐第一明显领先竞争对手市占率达到接近30的目标下公司采取全国性并购改扩建的增长策略一方面继续蘑菇战略2006-2011年累计收购20余家酒厂另一方面继续在沿江沿海的中心城市布局改扩建和新建工厂在迅速扩张市场的过程中公司观察到2-4元价格带的产品长期看增长乏力因此2005年推出比雪花主流产品更贵的细分勇闯天涯其具有户外运动挑战精神的品牌形象深受当时年轻消费者的喜爱由此推动了雪花啤酒全线产品的迅速提升而这一单品2017年销量突破300请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17万千升2011年润啤成为业内首家销量超过1000万千升的公司比青啤同期715万千升销量多出432006-2016年公司成长性较为显著啤酒业务收入CAGR为125超过行业平均水平81青啤83重啤嘉士伯56燕啤62销量CAGR为82千升酒收入CAGR为39图242015年华润啤酒业务收入首次超过青啤图252006年润啤销量成为行业第一润啤啤酒收入-亿元青啤啤酒收入-亿元润啤销量-万千升青啤销量-万千升青啤啤酒收入-同比润啤啤酒收入-同比润啤销量-同比青啤销量-同比3505014007060300401200502501000304020080030201506002010101004000050200-100-100-202006200720082009201020112012201320142015201620012003200520072009201120132015资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心2017年-至今效益提升高端转型2014年后由于人口结构改变替代效应代际变化等原因国内中低端啤酒市场出现消费升级的趋势2015-2021年行业产量下滑在量增不再支持行业规模增长下啤酒厂产能过剩价格战拖累利润等问题日益凸显产能优化和高端化转型成为改善盈利能力的必要路径2015年润啤聚焦啤酒业务的长远发展出售零售食品及饮用水等非啤酒业务予华润集团更名为华润啤酒控股公司2016年润啤与百威英博Anheuser-BuschInBevSANV达成协议以16亿美元购入南非酿酒集团亚洲有限公司SABMillerAsiaLimited持有的华润雪花啤酒49股权使华润雪花啤酒成为全资附属公司2017年润啤加入啤酒行业高端化浪潮提出333发展战略目标2025年在利润和高端酒销量全面赶超国际一流公司我们认为从1993年到2006年华润啤酒能够通过收并购市场化管理的方式在13年的时间里实现了从无到行业第一的成就主要基于几个原因1啤酒行业自身的特点啤酒行业属于重资产低毛利需要依赖规模效应摊薄成本工业啤酒同质化较为严重属于快消品的范畴品牌溢价能力有限2华润自身的战略与管理在啤酒行业快速发展的早期阶段便切入市场通过收并购快速形成规模渠道优势经历了较为完整的发展周期公司依靠精细化的管理和运作不断提升市场竞争力白酒行业集中度仍有空间但存在难点1对比白酒和啤酒的行业集中度白酒行业CR5营收口径从2017年的22提升至2022年的43仍有上升空间啤酒行业CR5销量口径从2013年到现在稳定在70左右集中度提升空间有限2高端白酒企业品牌价值逐步加深较难突破次高端区域龙头仍有整合空间但由于白酒企业实控人多为地方国企是当地税收贡献的重要来源因此存在一定难度23华润具备资金管理产业优势我们认为华润进军白酒行业具备资金实力产业资源管理赋能三个优势第一资金实力1前文我们提到白酒企业的大股东需要具备强有力的资金实力由于白酒需要时间的沉淀品牌价值不断提升形成壁垒技术及创新变革相对缓慢因此稳定的组织结构尤其重要只有具备一定资金实力的主体才能不依赖于白酒业务的发展立足长请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18远2以2022年数据为例华润集团资产总额突破23万亿元营业收入8187亿元净利润642亿元第二产业资源1一方面白酒行业消费群体广泛可以实现跨区域跨行业销售可以借助华润集团产业资源另一方面华润集团旗下银行信托等金融机构有利于实现产融结合从而降低产业的融资成本提升金融对产业的服务效率2华润集团业务涵盖大消费综合能源城市建设运营大健康产业金融科技及新兴产业6大领域下设26个业务单元一家直属机构实体企业3077家在职员工约375万人旗下内地8家上市公司包括华润三九华润双鹤华润江中华润微电子华润化学材料博雅生物东阿阿胶昆药集团香港8家上市公司包括华润啤酒华润电力华润置地华润水泥华润燃气华润医药华润医疗华润万象生活3华润集团旗下通过华润啤酒华润万家等建设了分布全国的强大渠道网络为白酒行业提供天然优势表3华润集团旗下多个业务占据行业领先地位收购启动2022年营收业务板块旗下公司持股方式行业地位时间亿元华润三九拥有年销售额过亿元品种28个中国非处方药协华润三九控股200718079会发布的非处方药企业综合排名中名列前茅999感冒灵颗粒连续多年荣获感冒咳嗽类中成药第一名东阿阿胶控股20084042行业第一梯队市场规模占比第一大健康中国非处方药物行业发展30周年十大突出贡献企业连续20华润江中控股20183812年荣登世界品牌实验室中国500最具价值品牌榜品牌价值37629亿元华润啤酒控股199335263中国上市公司500强业务覆盖中国内地及香港市场现在全国112个城市经营华润万家控股200369235约3300家门店全国员工95000多名超市业务连续多年位居中国前列2022年华润怡宝主营业务收入饮料行业排名前六包装华润怡宝控股199615624水品类份额稳居行业前二饮料产量行业排名前三华润五丰是香港最大的中国食品经销商之一华润五丰是香港最大的中国食品经销商之一大消费业务覆盖中国内地及香港市场主营肉食粮食综合食品现代农业并代理国内外各类优质产品公司旗下黎红花11642椒油五丰米粉业务经营规模位居行业前列富春包点华润五丰控股19542021年五丰冷食供港业务的经营业绩在区域市场中表现突出肉食业务拥有4个大型肉类屠宰加工中心在杭州深圳拥有冷库及肉类交易市场在全国拥有1000多家鲜肉销售直营店和4000多个分销点五丰五丰行等是享誉全国的知名品牌资料来源华润医药官网华润三九官网东阿阿胶官网华润双鹤官网华润医药商业集团官网华润江中官网博雅生物制药集团官网华润医疗官网华润啤酒官网华润万家官网华润怡宝官网华润五丰官网等信达证券研发中心第三管理赋能1作为央企华润较早受西方思想的影响推行市场化改革产业布局稳扎稳打多个领域均打造出行业第一的水平集团层面推行6S战略体系和5C财务管理体系这是公司管理的有效支撑2以啤酒为例华润啤酒的管理具备市场化精细化的特点通过规定动作实现跨区域的快速复制使得华润啤酒通过规模优势快速实现销量第一请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom196S是战略规划体系业绩评价体系内部审计体系经理人考评体系管理报告体系和商业计划体系等6个System的简称是华润从自身特点出发探索的多元化控股企业管理模式是华润的核心管理体系6S使华润集团多元化企业管理模式更科学有序整体管理架构变得更加扁平管理层可以及时准确地获取管理信息有力地促进了总部战略管理能力的提升和战略导向型组织的形成5C体系是以资本资金资产管理为主线以资本结构CapitalStructure现金创造CashGeneration现金管理CashManagement资金筹集CapitalRaising和资产配置CapitalAllocation为核心的价值型财务管理体系5C体系内在的逻辑循环公司在价值创造过程中首先考虑资本来源资本成本和结构比例设定公司资本结构通过经营活动将资本转化为有竞争力的产品或服务实现现金创造获得持续增长所需的内部资金来源通过付息派息现金周转与资金集中等进行现金管理通过与资产结构相适配的资金筹集安排获得持续增长所需外部资金来源并通过资产配置活动动态调整资产组合以实现公司价值持续增长从而形成价值创造的完整循环图26华润6S管理体系提升战略规划水平图27华润5C财务管理体系完善价值创造完整循环资料来源公司官网信达证券研发中心资料来源公司官网信达证券研发中心啤白融合的商业模式核心在于组织相连人才共用渠道共享终端合建1华润集团具备完善的管理体系和组织架构相比于其他央企和国企具备更加市场化的体系和激励机制2华润啤酒的元老级高管经历了华润啤酒行业的周期部分经验可以应用于白酒行业延续华润的集团文化部分华润啤酒的经销商尤其是大商本身也参与白酒行业的销售业务具备天然优势有利于增厚经销商利润降低运营成本3华润集团依靠旗下华润啤酒华润万家在全国的渠道布局相比于其他白酒企业具备天然优势4终端的建设和扩展有利于实现产业协同降低经营成本光瓶酒与啤酒的渠道重合率约为901啤酒的销售渠道分为现饮渠道和非现饮渠道其中现饮渠道为餐饮和夜场而非现饮渠道为KA现代新零售渠道销售罐装酒为主根据欧睿数据2020年现饮渠道销量占比从52下降至49非现饮渠道超过502与啤酒相比光瓶酒销售渠道的差异主要在于光瓶酒可以进入烟酒店且夜场占比较小请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20