研究结论
　　8月末，23年度的全球央行峰会再度在美国小镇Jackson Hole召开。经历了8月以来又一轮美债收益率反弹和美元指数上冲之后，当下货币政策预期又来到关键隘口：不仅年内一致预期的加息终点正在接近，转眼就要进入2024，美联储掉头降息的预期何去何从，美债收益率是否继续higher for longer，对于宏观预期和资产定价的中长期趋势、中枢而言，或许更加重要。这篇报告，我们也跳过数据、政策的即期变化，在基本面趋势和峰会释放的政策信号当中，尝试对2024启动降息这个关键命题和假设展开初步的分析探讨。
　　今年的央行峰会主题定位“全球经济的结构性变迁（The Structural Shifts in Global Economy）”，而自新冠大流行后，市场讨论最为广泛的两个结构性变迁问题即是：-1）通胀还能否完美回归2%的货币政策目标，也即长期通胀中枢是否上移？-2）继而，利率超预期高位横盘，“更高更久（higher for longer）”是否已是利率的新常态？-3）经济的结构性变迁是否定义了经济新的中性利率水平？
　　上述三个问题，可以直接落实到三项定量的指标：-1）长期通胀预期：22年加息效果显著，长期通胀预期得到了较好的锚定。这也意味着市场所担心的长期通胀中枢上移，目前并不具备充分的论据支撑。；-2）中长期均衡利率（名义值，由参考美联储利率点阵图的longer run）：在大流行后始终没有修正，维持在2.5%的名义值水平；-3）中性利率r（实际值，对经济影响中性的实际利率水平）。第1和第3个变量的加总，决定了我们对于长期当中的均衡利率水平的估计。上述指标目前的状态和趋势并未给出利率将会“higher for longer”的清晰证据。因此，市场聚焦以经济结构性变迁为主题的23年Jackson Hole峰会，会否在美联储官方政策信号层面上，围绕上述指标给出新的判断。然而在本次峰会上，主要央行的发言并未给出太多增量信息和政策信号，保持战略模糊。特别是围绕上述关键变量，市场担心的央行政策面上修指引没有在会上出现。
　　欧洲美元、联邦基金利率期货等各类定价均显示，市场预计美联储将在2024年进入降息周期。我们认为，在软着陆情形下，2024降息命题的逻辑支撑，可能正是基于前述的中性利率-长期通胀-名义利率框架：
　　-1）名义政策利率-通胀=实际政策利率，实际政策利率＞r则货币政策发挥限制性作用，差值越大则限制性越强。-2）如果通胀持续稳定下行，即使名义政策利率不再上升（到达加息终点），实际政策利率也将随通胀向下而持续走高，产生增强的政策效果。-3）如果中性利率r不发生上移，跟随通胀下行节奏的稳步降息，才能够维持政策利率与r差分的稳定，继而保持稳定的限制性政策效果。
　　当前政策利率或已超越中性利率水平，这也是美联储当前屡次强调对当前政策水平感到满意（已经来到限制性区间）的基础。对于美国当前的r水平，各方看法并不统一。但是显然更加重要的是美联储的看法，我们仍然可以从政策表达和信号释放的草蛇灰线之中，大致感知美联储对于支撑远期降息合理性的决策逻辑的铺垫。
　　由于名义通胀更容易受到短期能源品价格等因素影响出现高波动，我们以趋势较为稳定的核心通胀，作为通胀的度量。则当前美国核心CPI中期增速下行趋势已经较为清晰，领先指标提示通胀的权重分项大概率持续趋势回落，使得未来核心CPI维持回落趋势的概率升高。
　　对未来的政策作出一种情景假设：通胀维持趋势下行，中性利率r不上调的情形下，实际政策利率将跟随通胀下行趋势而走高。这样，在0.2%和0.3%的核心通胀环比假设下，如果希望在24年维持1%的实际政策利率，则24全年分别需要约200bp和70bp的降息。
　　风险提示
　　通胀韧性的风险。经济硬着陆的风险。假设发生变化影响测算结果的风险

研究报告全文：宏观经济专题报告报告发布日期2023年09月08日JacksonHole峰会后再看美联储2024降息预期王仲尧021-633258883267wangzhongyao1orientseccomcn研究结论执业证书编号S08605180500018月末23年度的全球央行峰会再度在美国小镇JacksonHole召开经历了8月以香港证监会牌照BQJ932来又一轮美债收益率反弹和美元指数上冲之后当下货币政策预期又来到关键隘孙金霞021-633258887590口不仅年内一致预期的加息终点正在接近转眼就要进入2024美联储掉头降息sunjinxiaorientseccomcn的预期何去何从美债收益率是否继续higherforlonger对于宏观预期和资产定价执业证书编号S0860515070001的中长期趋势中枢而言或许更加重要这篇报告我们也跳过数据政策的即曹靖楠021-633258883046caojingnanorientseccomcn期变化在基本面趋势和峰会释放的政策信号当中尝试对2024启动降息这个关键执业证书编号S0860520010001命题和假设展开初步的分析探讨今年的央行峰会主题定位全球经济的结构性变迁TheStructuralShiftsinGlobalEconomy而自新冠大流行后市场讨论最为广泛的两个结构性变迁问题即吴泽青wuzeqingorientseccomcn是-1通胀还能否完美回归2的货币政策目标也即长期通胀中枢是否上移-2继而利率超预期高位横盘更高更久higherforlonger是否已是利率的新常态-3经济的结构性变迁是否定义了经济新的中性利率水平上述三个问题可以直接落实到三项定量的指标-1长期通胀预期22年加息效8月美国就业数据点评劳动力供给继续2023-09-06果显著长期通胀预期得到了较好的锚定这也意味着市场所担心的长期通胀中枢修复带动就业市场放缓和软着陆上移目前并不具备充分的论据支撑-2中长期均衡利率名义值由参考美7月美国CPI点评如何理解7月美国CPI2023-08-13联储利率点阵图的longerrun在大流行后始终没有修正维持在25的名义及美债利率上冲值水平-3中性利率r实际值对经济影响中性的实际利率水平第1和第美国再工业化在岸近岸投资贸易的新2023-08-123个变量的加总决定了我们对于长期当中的均衡利率水平的估计上述指标目前趋势和影响美国韧性与衰退27月美国FOMC点评HighforLonger2023-07-31的状态和趋势并未给出利率将会higherforlonger的清晰证据因此市场聚美国韧性与衰退1房地产反弹该看2023-07-09焦以经济结构性变迁为主题的23年JacksonHole峰会会否在美联储官方政策淡衰退了吗信号层面上围绕上述指标给出新的判断然而在本次峰会上主要央行的发言并未给出太多增量信息和政策信号保持战略模糊特别是围绕上述关键变量市场担心的央行政策面上修指引没有在会上出现欧洲美元联邦基金利率期货等各类定价均显示市场预计美联储将在2024年进入降息周期我们认为在软着陆情形下2024降息命题的逻辑支撑可能正是基于前述的中性利率-长期通胀-名义利率框架-1名义政策利率-通胀实际政策利率实际政策利率r则货币政策发挥限制性作用差值越大则限制性越强-2如果通胀持续稳定下行即使名义政策利率不再上升到达加息终点实际政策利率也将随通胀向下而持续走高产生增强的政策效果-3如果中性利率r不发生上移跟随通胀下行节奏的稳步降息才能够维持政策利率与r差分的稳定继而保持稳定的限制性政策效果当前政策利率或已超越中性利率水平这也是美联储当前屡次强调对当前政策水平感到满意已经来到限制性区间的基础对于美国当前的r水平各方看法并不统一但是显然更加重要的是美联储的看法我们仍然可以从政策表达和信号释放的草蛇灰线之中大致感知美联储对于支撑远期降息合理性的决策逻辑的铺垫由于名义通胀更容易受到短期能源品价格等因素影响出现高波动我们以趋势较为稳定的核心通胀作为通胀的度量则当前美国核心CPI中期增速下行趋势已经较为清晰领先指标提示通胀的权重分项大概率持续趋势回落使得未来核心CPI维持回落趋势的概率升高对未来的政策作出一种情景假设通胀维持趋势下行中性利率r不上调的情形下实际政策利率将跟随通胀下行趋势而走高这样在02和03的核心通胀环比假设下如果希望在24年维持1的实际政策利率则24全年分别需要约200bp和70bp的降息风险提示通胀韧性的风险经济硬着陆的风险假设发生变化影响测算结果的风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明宏观经济专题报告JacksonHole峰会后再看美联储2024降息预期目录当前市场聚焦与峰会关键内涵挑战长期利率中枢之问4本次峰会中主要央行对上述关键指标保持战略模糊6政策含义再看2024降息预期6当前政策利率或已超越中性利率水平7权重分项拖拽核心通胀趋势下行8何以维持稳定的限制性政策效果9风险提示10有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2宏观经济专题报告JacksonHole峰会后再看美联储2024降息预期图表目录图122JH峰会前后标普500和纳指走势4图222JH峰会前后10y美债收益率走势4图3密歇根大学5y通胀预期10y盈亏平衡通胀率5图4美联储SEP中长期均衡利率指引美元5y5yOIS5图5r估计纽约达拉斯里士满联储5图6FFR利率期货定价及隐含加降息次数2023967图7SOFR定价及隐含加降息次数2023967图8名义政策利率-短期通胀预期7图9名义政策利率-滚动12个月核心通胀7图10CPI房租及领先指标环比8图11CPI二手车及领先指标环比8图12超级核心通胀环比9图13核心CPI和实际利率路径核心CPI增速假设0210图14核心CPI和实际利率路径核心CPI增速假设0310有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3宏观经济专题报告JacksonHole峰会后再看美联储2024降息预期8月末23年度的全球央行峰会再度在美国小镇JacksonHole召开经历了8月以来又一轮美债收益率反弹和美元指数上冲之后当下货币政策预期又来到关键隘口不仅年内一致预期的加息终点正在接近转眼就要进入2024美联储掉头降息的预期何去何从美债收益率是否继续higherforlonger对于宏观预期和资产定价的中长期趋势中枢而言或许更加重要本届峰会主题为全球经济的结构性变迁TheStructuralShiftsinGlobalEconomy这篇报告我们也跳过数据政策的即期变化在基本面趋势和峰会释放的政策信号当中尝试对2024启动降息这个关键命题和假设展开初步的分析探讨当前市场聚焦与峰会关键内涵挑战长期利率中枢之问今年的央行峰会主题定位全球经济的结构性变迁TheStructuralShiftsinGlobalEconomy而自新冠大流行后市场讨论最为广泛的两个结构性变迁问题即是-1通胀还能否完美回归2的货币政策目标也即长期通胀中枢是否上移-2继而利率超预期高位横盘更高更久higherforlonger是否已是利率的新常态-3经济的结构性变迁是否定义了经济新的中性利率水平由此8月美债收益率大幅上行除了财政美债供给的因素外对JacksonHole峰会提供利率higherforlonger叙事新的官方背书也是美债近期走势沉重的可能原因之一毕竟22年峰会后美股大跌美债收益率上冲的记忆对市场来说并不久远图12图122JH峰会前后标普500和纳指走势图222JH峰会前后10y美债收益率走势数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所上述三个问题可以直接落实到三项定量的指标-1长期通胀预期-2中长期均衡利率名义值由参考美联储利率点阵图的longerrun-3中性利率r实际值对经济影响中性的实际利率水平长期通胀预期方面我们用主流的预期调查指标密歇根大学调查通胀预期5年期和市场交易出的长期通胀预期10yTIPS隐含的盈亏平衡通胀来观察则22年加息效果显著长期通有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4宏观经济专题报告JacksonHole峰会后再看美联储2024降息预期胀预期得到了较好的锚定这也意味着市场所担心的长期通胀中枢上移目前并不具备充分的论据支撑中长期均衡利率方面美联储货币政策虽然持续收紧但政策前瞻指引的中长期均衡利率水平也即点阵图的longerrun一列在大流行后始终没有修正维持在25的名义值水平如果长期通胀中枢不变则对应2的长期通胀和05的实际利率水平图3密歇根大学5y通胀预期10y盈亏平衡通胀率图4美联储SEP中长期均衡利率指引美元5y5yOIS数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所中性利率r是对经济活动既无抑制作用也无刺激效果的实际利率理论水平围绕r有一系列机构构建的一批模型产生的各类研究成果其中仅美联储自身就有纽约联储达拉斯联储里士满联储等至少3家研究和发布r数据例如较为频繁被引用的是由前美联储货币政策事务主任ThomasLaubach和纽约联储主席JohnWilliams共同提出的Laubach-Williams模型即L-W中性利率该模型显示的r水平目前在114达拉斯联储计算在107里士满联储测算则在216作为一个理论值r的水平并不确定且在当前各类对于r的看法之间存在比较显著的差距图5r估计纽约达拉斯里士满联储数据来源Bloomberg东方证券研究所第1和第3个变量的加总决定了我们对于长期当中的均衡利率水平估计因此上述指标目前的状态和趋势并未给出利率将会higherforlonger的清晰证据因此市场聚焦以经济结构性有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5宏观经济专题报告JacksonHole峰会后再看美联储2024降息预期变迁为主题的23年JacksonHole峰会会否在美联储官方政策信号层面上围绕上述指标给出新的判断本次峰会中主要央行对上述关键指标保持战略模糊然而在本次峰会上主要央行的发言并未给出太多增量信息和政策信号特别是围绕上述关键变量市场担心的央行政策面上修指引没有在会上出现美联储鲍威尔的发言要点鲍威尔的发言围绕治理通胀在过去取得的成果以及面向未来的不确定性发言的主要内容是对走势分化的通胀各项构成拆分评述增量信息有限鲍威尔认为美联储目前没有能力知晓准确的中性利率水平货币政策重申了将通胀降至2的目标并表示目前通胀仍然过高有可能在适当的情况下进一步提高利率并将政策利率维持在一个限制性水平通胀形势鲍威尔回顾了美联储加息以来的通胀进展总体而言对目前进展比较满意但对于通胀后续走势仍然不够自信PCE通胀的三个主要组成部分商品通胀住房服务通胀和所有其他服务通胀非住房服务业核心商品尤其是耐用品通胀已大幅下降货币政策对于房地产行业的收紧效果已经显现将滞后反映在住房服务通胀上未来不确定性主要集中在非住房服务通胀超级核心服务目前走势震荡还没有观察到清晰的回落趋势经济增长金融状况收紧导致经济活动的增长放缓但美联储正密切关注那些未反映经济如期降温的信号GDP增长超预期消费支出强劲劳动力市场再平衡尚未完成如果证据表明劳动力市场继续紧张仍有可能需要货币政策作出反应中性利率当前政策利率已经来到限制性区间但中性利率存在不确定性美联储没有能力明确指出其水平欧央行拉加德的发言要点阐述了大流行以来欧洲和全球经济经历的三大转变劳动力市场和工作性质数字化发生深刻变化能源市场变革地缘政治分歧和贸易保护主义这些变化意味着未来经济会经历更多来自供给侧的冲击通过价格调整和劳动力市场紧张得以体现对此欧央行必要时应将利率设定在充分限制性的水平以实现通胀及时回到2的中期目标日银植田和男的发言要点受益于疫情限制措施的放松日本经济较为强劲国内需求健康但潜在的物价涨幅仍低于日本央行2的目标这解释了日本央行为何坚持当前货币宽松框架此外植田和男还谈到地缘政治因素对于日本经济的长期影响全球制造业转移重塑将给经济和货币政策带来不确定性政策含义再看2024降息预期欧洲美元联邦基金利率期货等各类定价均显示市场预计美联储将在2024年进入降息周期随着预期的时间节点临近这个命题也已不再是镜花水月而是潜在的对利率中枢水平产生重要影响的假设市场讨论的长端利率是否会趋势性地进入并维持在更高的中枢水平higherforlonger取决于接下来美联储在2024年转入降息这个关键命题的发展有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6宏观经济专题报告JacksonHole峰会后再看美联储2024降息预期从当前市场预期定价来看FFR利率期货隐含美联储在24Q2进入降息24全年降息幅度约100bpSOFR隐含的政策利率也显示类似的预期1年后2024年9月降息幅度约70bp图6FFR利率期货定价及隐含加降息次数202396图7SOFR定价及隐含加降息次数202396数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所现在的问题是美国经济软着陆的概率正在持续上升美联储对于走在金光大道上通胀下行经济韧性的政策操作感到满意当下似乎难以设想2-3个季度后什么将成为触发美联储启动降息的决策条件降息预期又将会以怎样的形式兑现我们认为在软着陆情形下2024降息命题的逻辑支撑可能正是基于前述的中性利率-长期通胀-名义利率框架-1名义政策利率-通胀实际政策利率实际政策利率r则货币政策发挥限制性作用差值越大则限制性越强-2如果通胀持续稳定下行即使名义政策利率不再上升到达加息终点实际政策利率也将随通胀向下而持续走高产生增强的政策效果-3如果中性利率r不发生上移跟随通胀下行节奏的稳步降息才能够维持政策利率与r差分的稳定继而保持稳定的限制性政策效果当前政策利率或已超越中性利率水平以名义政策利率有效联邦基金利率与主流的短期通胀预期定价Umich1年期通胀预期轧差当前实际政策利率约18已超出了一部分模型认定的r水平与滚动12个月核心通胀过去12个月的核心CPI环比上升加总轧差当前实际政策利率约04这也是美联储当前屡次强调对当前政策水平感到满意已经来到限制性区间的基础图8名义政策利率-短期通胀预期图9名义政策利率-滚动12个月核心通胀有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7宏观经济专题报告JacksonHole峰会后再看美联储2024降息预期数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所当然我们前述也提到过对于美国当前的r水平各方看法并不统一但是显然更加重要的是美联储的看法那么即使鲍威尔选择在峰会上含混不清他所用的措辞为美联储还没有能力准确知晓r我们仍然可以从政策表达和信号释放的草蛇灰线之中大致感知美联储对于支撑远期降息合理性的决策逻辑的铺垫例如三家测算r之一的纽约联储从2020年起由于新冠疫情严重冲击模型的经济假设条件而暂停发布数据23年5月纽约联储重启公布了由LW和HLW模型计算得到的中性利率而该版本的r水平已经低于当前实际政策利率水平8月纽约联储主席威廉姆斯表示他认为中性利率已经回落至2019年的水平没有强有力的证据表明自然利率较疫情前上移原措辞为MyexpectationisthatovertimeoveryearsrealinterestrateswillactuallycomebackdownfromthelevelstheyreatIhaventseenreallyanystrongevidencethatneutralrateshaveyetrisenmuchbeyondwhattheyweresaybeforethepandemic权重分项拖拽核心通胀趋势下行由于名义通胀更容易受到短期能源品价格等因素影响出现高波动我们以趋势较为稳定的核心通胀作为通胀的度量则当前美国核心CPI中期增速下行趋势已经较为清晰领先指标提示通胀的权重分项大概率持续趋势回落使得未来核心CPI维持回落趋势的概率升高二手车是核心商品通胀当中的权重项CPI二手车分项通常略滞后于二手车的市场价格指标如Manheim二手车市场价格指标震荡回落CPI二手车有望继续趋于下行房租是核心服务通胀当中的权重项滞后于房价或者房租的市场价格指标如ApartmentList和Zillow房租的市场价格指标同样震荡回落提示CPI房租正处在连续的回落趋势之中图10CPI房租及领先指标环比图11CPI二手车及领先指标环比有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8宏观经济专题报告JacksonHole峰会后再看美联储2024降息预期数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所当然核心通胀走势仍然存在一定的不确定性美联储关注的超级核心服务通胀核心服务去除房租近期走势震荡并未呈现如上述权重分项的连贯清晰回落趋势这些分项的可预测性也相对较差这也是鲍威尔在峰会上提及的通胀偏上侧风险的不确定性图12超级核心通胀环比数据来源Bloomberg东方证券研究所何以维持稳定的限制性政策效果这样我们可以对未来的政策作出一种情景假设通胀维持趋势下行中性利率r不上调的情形下实际政策利率将跟随通胀下行趋势而走高我们以当前FFR利率期货定价来刻画未来名义政策利率走势继而假设0203的固定环比核心通胀就可以看到一条清晰趋势上行的实际政策利率路径大约在2024年中达到高位在02核心通胀月环比假设下实际政策利率将在24年1月达到215月达到289月回落至2203环比假设下实际政策利率将在24年1月达到155月达到189月回落至1这样在02和03的核心通胀环比假设下如果希望在24年维持1的实际政策利率则24全年分别需要约200bp和70bp的降息有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9宏观经济专题报告JacksonHole峰会后再看美联储2024降息预期图13核心CPI和实际利率路径核心CPI增速假设图14核心CPI和实际利率路径核心CPI增速假设0203数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所风险提示通胀韧性的风险尽管主要权重项拉动核心通胀趋势下行但近期沙特俄罗斯相继宣布减产原油价格上涨引发二次通胀担忧名义通胀存在一定上侧风险则不排除美联储货币政策higherforlonger的可能经济硬着陆的风险联储加息的影响尚未完全反映在经济基本面中后续银行危机信贷紧缩和信用风险发展存在不确定性经济仍有硬着陆的风险可能出现非线性的衰退在此情形下联储的紧缩货币政策将让步于经济金融风险或快速降息假设发生变化影响测算结果的风险若对于实际利率测算的假设条件理论模型发生改变或数据发生重大结构性调整将影响本文对于实际利率的测算结果依据发布证券研究报告暂行规定以下条款发布对具体股票作出有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明明确估值和投10资评级的证券宏观经济专题报告JacksonHole峰会后再看美联储2024降息预期分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素