认房不认贷、存量房贷调整效果评估
　　认房不认贷以及降低首付比例或将带动商品房销售面积新增约2700万平方米，占2022年全年销量约2%，占2023年1-7月销量的约4%。
　　1）针对认房不认贷以及降低首付比例政策效果的估算，我们分成了两部分：对于二线城市，主要参照去年杭州、天津放开认房不认贷后商品房销售面积增长的情况；对于一线城市，主要参照2014年930新政后北上广深商品房销售面积增长情况。
　　2）由于当前我国房地产市场供求关系发生了较大的变化，并且缺少类似2015年棚改货币化安置政策，所以我们假定对房地产销售的带动比例为此前的50%左右。
　　存量房贷下调或将使银行让利居民580-1158亿元，对应息差下降约2-5bp，提升社零增速约0.15-0.32个百分点。
　　对于存量房贷调整我们设置了四种情形，结合实际情况，我们判断30%-60%左右的存量房贷符合下调标准，调降幅度在50bp左右可能性较大。
　　历史上房地产放松政策及市场表现复盘
　　1）我们细致复盘了历史上3轮较为明显的房地产政策周期，认为本轮房地产放松政策力度整体较为可观，能在一定程度上起到稳定房地产的作用。
　　2）从股票市场表现来看，每轮房地产放松周期开始时，金融、稳定风格相对占优，持续时间与政策力度密切相关，而成长、消费风格取得超额收益相对滞后。
　　3）从债券市场来看，10Y国债收益率与房地产开发投资同步性较强，而商品房销售领先投资约3-6个月左右，也即债券市场会等放松政策拉动经济效果真实显现才会有明显反应。
　　本轮放松政策将带动房地产市场企稳回升
　　1）全年商品房销售面积或接近13亿平方米左右。假设今年上半年商品房销售面积占比为53%，全年销售面积约为12.56亿平方米，加上前面测算的政策放松带来的约2700万平方米增量，全年商品房销售面积接近13亿平方米左右。
　　2）商品房销售的回升也会带动房地产投资企稳。商品房销售同比领先房地产投资3-6个月左右，结合建安投资以及土地购置费情况，我们判断年底有望回升至-5%以内。
　　3）对于资本市场，我们认为当前处于房地产放松政策的落地观察期，金融、稳定等风格相对占优；10Y国债收益率可能会随着房地产投资的企稳而小幅上行。
　　风险提示
　　宏观经济、产业政策出现超预期变化。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告宏观专题报告TableDate2023年09月06日TableTitle房地产一揽子政策评估复盘与展望TableTitle2评级及分析师信息TableAuthor宏观首席分析师孙付投资要点TableSummary邮箱sunfuhx168comcnSACNOS1120520050004认房不认贷存量房贷调整效果评估联系电话021-50380388认房不认贷以及降低首付比例或将带动商品房销售面积新增约2700万宏观分析师丁俊菘平方米占2022年全年销量约2占2023年1-7月销量的约4邮箱dingjshx168comcnSACNOS11205230700031针对认房不认贷以及降低首付比例政策效果的估算我们分成了两联系电话021-50380388部分对于二线城市主要参照去年杭州天津放开认房不认贷后商品房销售面积增长的情况对于一线城市主要参照2014年930新政后北上广深商品房销售面积增长情况2由于当前我国房地产市场供求关系发生了较大的变化并且缺少类似2015年棚改货币化安置政策所以我们假定对房地产销售的带动比例为此前的50左右存量房贷下调或将使银行让利居民580-1158亿元对应息差下降约2-5bp提升社零增速约015-032个百分点对于存量房贷调整我们设置了四种情形结合实际情况我们判断30-60左右的存量房贷符合下调标准调降幅度在50bp左右可能性较大历史上房地产放松政策及市场表现复盘1我们细致复盘了历史上3轮较为明显的房地产政策周期认为本轮房地产放松政策力度整体较为可观能在一定程度上起到稳定房地产的作用2从股票市场表现来看每轮房地产放松周期开始时金融稳定风格相对占优持续时间与政策力度密切相关而成长消费风格取得超额收益相对滞后3从债券市场来看10Y国债收益率与房地产开发投资同步性较强而商品房销售领先投资约3-6个月左右也即债券市场会等放松政策拉动经济效果真实显现才会有明显反应本轮放松政策将带动房地产市场企稳回升1382971全年商品房销售面积或接近13亿平方米左右假设今年上半年商品房销售面积占比为53全年销售面积约为1256亿平方米加上前面测算的政策放松带来的约2700万平方米增量全年商品房销售面积接近13亿平方米左右2商品房销售的回升也会带动房地产投资企稳商品房销售同比领先房地产投资3-6个月左右结合建安投资以及土地购置费情况我们判断年底有望回升至-5以内3对于资本市场我们认为当前处于房地产放松政策的落地观察期金融稳定等风格相对占优10Y国债收益率可能会随着房地产投资的企稳而小幅上行风险提示宏观经济产业政策出现超预期变化请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1证券研究报告宏观专题报告正文目录1724政治局会议以来房地产政策持续优化32认房不认贷存量房贷调整效果评估43历史上房地产放松政策及市场表现复盘114本轮放松政策将带动房地产市场企稳回升165风险提示17图表目录图130大中城市商品房销售面积三线城市万m25图230大中城市商品房销售面积二线城市万m25图3杭州放开后商品房成交面积有所回升6图4天津放开后商品房成交面积同样有所回升6图5930新政后上海商品房销售面积同比变动7图6930新政后北京商品房销售面积同比变动7图7930新政后深圳商品房销售面积同比变动7图8930新政后广州商品房销售面积同比变动7图9存量高利率房贷主要集中在2018-2021年之间10图7历史上的房地产主要政策梳理11图11第一轮房地产放松期间不同风格超额收益15图12第二轮房地产放松期间不同风格超额收益15图13第三轮房地产放松期间不同风格超额收益15图14724政治局会议后不同风格差额收益15图1510Y国债收益率与房地产投资增速基本同步16图16商品房销售领先投资3-6个月左右16图17历年商品房销售面积H1占比16图18商品房销售面积季节性变动16图19房地产开发投资各项增速17图20房地产开发投资比重构成相对稳定17图21土地成交价款领先土地购置费约12个月17图22建安投资增速与施工面积增速较为同步17表1国家层面的房地产政策3表2地方层面的房地产政策4表32022年以来约有超过65个城市发文调整认房不认贷5表4重点城市首付比例及认房不认贷情况7表5重点城市首付比例及认房不认贷情况8表6部分省市首套房贷利率水平下限9表7存量房贷下调对银行利息收入的影响亿元11表8第一轮房地产周期的相关政策12表9第二轮房地产周期的相关政策13表10第三轮房地产周期中地方层面的政策13表11第三轮房地产周期中中央层面的政策14表122016年房地产政策由放松转向收紧14请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告宏观专题报告近期房地产政策持续优化调整一线城市全面放开认房不认贷存量房贷如期调整我们结合过往三轮房地产政策周期对于本轮房地产政策优化效果以及对资本市场的影响进行了评估1724政治局会议以来房地产政策持续优化7月24日中央政治局会议对我国房地产形势做出重要判断会议指出适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策政治局会议之后住建部央行金监局等部门积极响应我国房地产政策开启了新一轮的调整优化进程7月31日国常会指出要调整优化房地产政策根据不同需求不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措加快研究构建房地产业新发展模式8月1日中国人民银行国家外汇管理局2023年下半年工作会议提出落实好金融16条延长保交楼贷款支持计划实施期限继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率8月25日住建部连同央行金监局等部门联合印发关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知正式开启认房不认贷8月31日央行和金监局发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知两则通知降低首套房和二套房首付比例以及贷款利率下限降低存量房贷利率表1国家层面的房地产政策时间会议文件主要内容要切实防范化解重点领域风险适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新2023724中央政治局会议形势适时调整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康发展要调整优化房地产政策根据不同需求不同城市等推出有利于房地产市场平稳2023731国务院常务会议健康发展的政策举措加快研究构建房地产业新发展模式支持房地产市场平稳健康发展落实好金融16条延长保交楼贷款支持计划实施期限保持房地产融资平稳有序加大对住房租赁城中村改造保障性住202381央行2023年下半年工作会议房建设等金融支持力度因城施策精准实施差别化住房信贷政策继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行更好满足居民刚性和改善性住房需求指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率中国人民银行召开金融支持要精准实施差别化住房信贷政策满足民营房地产企业合理融资需求促进房地202383民营企业发展座谈会产行业平稳健康发展近年来企业贷款利率下降成效明显未来还将继续发挥好贷款市场报价利率改革202384发改委等四部门效能和指导作用指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率居民家庭包括借款人配偶及未成年子女下同申请贷款购买商品住房时关于优化个人住房贷款中2023825家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金住房套数认定标准的通知融机构均按首套住房执行住房信贷政策1对于贷款购买商品住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低关于调整优化差别化住房2023831于302首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行二套住房信贷政策的通知商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点自2023年9月25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融关于降低存量首套住房贷2023831机构提出申请由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款利率有关事项的通知款新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定但在贷款市场报请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告宏观专题报告价利率LPR上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限资料来源公开资料整理华西证券研究所中央层面政策出台后地方配套政策也陆续推出例如天津首套房公积金贷款最高限额提至100万元郑州推出购房补贴太原支持换购住房退还所得税等另外市场密切关注的一线城市认房不认贷也在8月末9月初陆续推出表2地方层面的房地产政策时间发布单位会议文件主要内容关于调整个人住房职工申请公积金贷款购买家庭首套住房的贷款最高限额100万元购天津市住房公积2023727公积金贷款有关政策买家庭第二套住房的贷款最高限额50万元将按还贷能力计算贷款额金管理中心的通知度的方式调整为月还款额不超过职工月收入的60在外地缴存住房公积金的职工在本市申请公积金贷款的执行本市缴存职工贷款政策郑州市住房保障关于进一步促进我对来郑新就业青年人才按照100的比例给予购房契税补贴一次性给202383和房地产管理局市房地产市场平稳健予二孩家庭2万元三孩家庭3万元货币补贴落实认房不认贷政等部门康发展的通知策满五唯一的家庭生活用房取得的所得暂免征收个人所得税个人将购买2年以上含2年的住房对外销售的免征增值税关于促进房地产市太原市政府办公支持改善性住房需求支持居民换购住房退还个人所得税优化二手房202388场平稳发展的若干措室交易转让条件在我市购买新建商品住房的按照有关政策下限执行首施套房和二套房最低按揭贷款首付比例和贷款利率关于优化我市个人广州市人民政府居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房2023830住房贷款中住房套数办公厅时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住认定标准的通知房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策关于优化深圳市个深圳市住房局等居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房2023830人住房贷款中住房套三部门时家庭成员在我市名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住数认定标准的通知房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策上海市住建委等关于优化我市个人居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房202391三部门住房贷款中住房套数时家庭成员在上海名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住认定标准的通知房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策关于优化个人住房居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房北京市住建委等202391贷款中住房套数认定时家庭成员在本市名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住三部门标准的通知房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策资料来源公开资料整理华西证券研究所2认房不认贷存量房贷调整效果评估认房不认贷以及降低首付比例或将带动商品房销售面积新增约2700万平方米认房不认贷是指居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策认房不认贷主要利好两类群体以上海为例请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告宏观专题报告一类是在上海名下无房但是在外地有过购房信贷记录的群体这部分群体在旧标准下属于二套房需要支付50普通住宅或70非普通住宅首付而认房不认贷后标准调整后属于首套房首付比例调整为35普通住宅或40非普通住宅并且贷款利率也由二套房的525降为首套房的455另一类是买一卖一的改善型群体这部分群体在旧标准下卖出已有住房置换新房因有贷款记录仍属于二套房需要执行二套房的首付及贷款标准而认房不认贷标准调整后属于首套房执行首套房首付及贷款标准认房不认贷政策增量效果主要集中在一线城市和部分强二线城市根据克而瑞统计的数据2022年以来约有超过65个城市1发文调整认房不认贷这些城市中绝大部分都是三四线城市以及部分房地产市场压力较大的二线城市例如杭州天津等表32022年以来约有超过65个城市发文调整认房不认贷级别城市二线兰州贵阳杭州银川太原郑州天津宜昌株洲南阳洛阳岳阳梅州赣州景德镇钦州阜阳常州湘潭驻马店六盘水安阳遵义肇庆雅安蚌埠襄阳商丘汕尾濮阳鄂州宝鸡咸宁瑞金焦作黄冈三门峡滁州连云港绍兴白银自贡荆州东莞济源宿迁漯河梧三四线州抚州市崇仁县临沂市莒南县随州市广水市驻马店市西平县金华市磐安县黔西南州晴隆县黄石市阳新县宜春市上高县重庆市垫江县荆州市监利市南阳市邓州市驻马店市汝南县庆阳市宁县滁州市来安县雄安郑州市荥阳市新乡市辉县市资料来源克而瑞华西证券研究所从实际效果来看三四线并不理想30大中城市中三线城市商品房销售面积自今年4月以来便持续回落截至8月底三线城市商品房销售面积184万平方米同比下降3119远低于近5年同期水平图130大中城市商品房销售面积三线城市万m2图230大中城市商品房销售面积二线城市万m220182019202020182019202020212022202320212022202370014006001200500100080040030060020040010020000010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所二线城市当中天津杭州比较有代表性认房不认贷实施时间相对较早可以在一定程度上作为剩余未放松二线城市的参照1克而瑞地产研究httpswwwsohucoma715048105465490请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告宏观专题报告2022年9月17日天津市住房城乡建设委等7部门发布关于进一步完善房地产调控政策促进房地产业健康发展的通知对于已结清购房贷款且在本市无房的居民家庭申请商业性个人住房贷款购买住房的按首套房贷款政策执行22022年11月10日杭州市发布了关于调整杭州市个人住房按揭贷款政策的紧急通知里面提到对于在杭州市限购区内无住房但有住房按揭贷款记录且相应贷款已结清的居民家庭为改善条件再次购买普通自住房可按首套房贷政策执行3天津和杭州放开认房不认贷后商品房成交面积同比增速出现了较为明显的回升高于同期二线城市商品房成交面积同比增速持续时间约3-5个月从具体数值来看天津自2022年9月放松认房不认贷以来商品房成交面积同比增速较二线城市平均增速高出约21个百分点而杭州自2022年11月放松认房不认贷以来商品房成交面积同比增速较二线城市平均高出约18个百分点图3杭州放开后商品房成交面积有所回升图4天津放开后商品房成交面积同样有所回升杭州商品房成交面积万平方米天津商品房销售面积万平方米杭州商品房成交面积同比右轴天津商品房销售面积同比右轴二线城市商品房成交面积同比右轴二线城市商品房成交面积同比右轴30015025015010020020050501500100100-50-50500-1000-1502019-022019-102020-062022-022022-102023-062019-062020-022020-102021-022021-062021-102022-062023-022018-012018-052020-052020-092021-012021-052023-012023-052019-012019-052019-092020-012021-092022-012022-052022-092018-09资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所一线城市放松认房不认贷效果可以参照2014年930新政2014年9月30日央行与原银监会共同发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知通知中提到对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房银行业金融机构执行首套房贷款政策304新政出台后北上广深四个一线城市商品房销售面积均出现较为明显的回升从数值上看深圳市商品房销售面积同比增速回升最为明显较全国商品房销售面积平均增速高出约67个百分点其次是上海商品房销售面积同比增速较全国平均增速高出约37个百分点北京和广州商品房销售面积同比增速则较全国平均增速分别高出约30和11个百分点2天津市住房和城乡建设委httpszfcxjstjgovcnxxgk70tzgg202209t202209165989964html3杭州取消认房又认贷htmlhttpsbaijiahaobaiducomsid1749454279504875168wfrspiderforpc4关于进一步做好住房金融服务工作的通知httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134692808498indexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告宏观专题报告图5930新政后上海商品房销售面积同比变动图6930新政后北京商品房销售面积同比变动上海商品房销售面积同比北京商品房销售面积同比中国商品房销售面积同比中国商品房销售面积同比100100505000-50-50-100-1002013-012013-042015-042015-072015-102016-012016-042016-072013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012016-102017-012013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-072017-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-042016-102013-01资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所图7930新政后深圳商品房销售面积同比变动图8930新政后广州商品房销售面积同比变动深圳商品房销售面积同比广州商品房销售面积同比中国商品房销售面积同比中国商品房销售面积同比200801506010040205000-20-50-40-100-602013-042013-102014-042015-072016-012016-072017-012013-012013-072014-012014-072014-102015-012015-042015-102016-042016-102013-042014-012014-102015-072016-012016-042016-102017-012013-012013-072013-102014-042014-072015-012015-042015-102016-07资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所据我们统计近期实行认房不认贷以及还未实行的重点城市约14个其中一线城市4个二线城市10个这些城市中绝大部分首套及二套首付比例均高于央行8月31日最新发布的通知中5首套20二套30的下限其中北上广深一线城市普通住宅首套房首付比例下降空间在分别为15151010非普住宅首套房首付比例下降空间在20201010二线城市首套住宅首付比例降幅在10左右表4重点城市首付比例及认房不认贷情况首套房二套房城市认房不认贷调整普宅非普宅普宅非普宅北京354060809月1日上海354050709月1日广州3050708月30日深圳3070808月31日重庆2040409月1日武汉307050708月31日成都20309月1日5关于调整优化差别化住房信贷政策的通知httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134695050293indexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告宏观专题报告西安3030青岛3040宁波3040长沙3040厦门30409月1日太原3040合肥30308月31日福州3040资料来源地方政府官网财联社华西证券研究所严格来讲2014年的政策属于认贷不认房即需要还清房贷才能享受首套房待遇当前认房不认贷政策更为宽松并且全国层面首套房以及二套房的首付比例下限更低2030我们判断后续二线城市有望全面对接全国标准一线城市向全国标准靠近不过与当时相比当前我国房地产市场供求关系发生了较大的变化并且缺少类似2015年棚改货币化安置这种力度大覆盖广的刺激政策虽然有特大超大城市城中村改造但是从目前的政策定调来看更加强调稳中求进积极稳妥成熟一个推进一个实施一项做成一项稳步推进是主基调对于地产的拉动或远小于棚改货币化安置效果综合来看我们假定本次认房不认贷以及降低首付比例的实际效果为2014年的50左右北上广深商品房销售面积分别增加15201030二线城市则增加10以2022年销售面积为基准新增商品房销售面积约273295万平方米占2022年全年销量约2占2023年1-7月销量的4表5重点城市首付比例及认房不认贷情况城市2022年商品房销售面积万平方米预计增幅预计增量万平方米北京1039981515600上海1852882037058广州1374071013741深圳694153020825重庆4438981044390武汉1720811017208成都2773001027730西安1666871016669青岛1563701015637宁波1128801011288长沙1699361016994厦门41466104147合肥1459181014592福州1741871017419合计2356831273295资料来源WIND华西证券研究所存量房贷下调或将使银行让利居民580-1158亿元对应息差下降约2-5bp提升社零增速约015-032个百分点请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告宏观专题报告存量房贷下调幅度因城因时而异8月31日央行和金监局发布的关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知中指出新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定但在贷款市场报价利率LPR上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限6也即存量房贷的下调幅度因城因时而异截至9月4日全国31个省级行政区均已公布不同时期当地首套商业性个人住房贷款利率下限从公布的情况来看一线城市普遍是高于LPR幅度在35-55bp二三线城市则普遍是低于LPR幅度在20-50bp从利率下限来看二三线下降幅度或大于一线城市表6部分省市首套房贷利率水平下限省市时间段利率水平下限北京201910至今LPR55BP2016326-2019107基准利率9折2019108-20191120LPR-20BP20191121-2020220LPR-15BP上海2020221-2020420LPR-10BP2020421-2021723LPR2021724至今LPR35BP2016713不含之前基准利率07倍2016713-2017525基准利率09倍深圳2017526-2019107基准利率095倍2019108-2022514LPR30BP2022515-至今LPR30BP广州2019108至今LPR201910-20225LPR天津20225-202210LPR-20BP202210至今LPR-402019108-2022516LPR石家庄2022517-20221012LPR-20BP20221013至今LPR-50BP2019108-2022519LPR2022520-2023131LPR-20BP沈阳202321-2023331LPR-40BP202341至今LPR-50BP2019108-2022517LPR2022518-20221018LPR-20BP大连20221019-2023630LPR-35BP202371至今LPR-50BP201910-20225LPR哈尔滨市20225-20231LPR-20BP20232至今LPR-50BP2019108-2022517LPR南京市2022518至今LPR-20BP资料来源央行各分支机构第一财经华西证券研究所存量高利率房贷主要集中在2018-2021年之间我国个人住房贷款利率锚定标准在2019年8月发生了变化在此之前是锚定的是5年以上基准利率而2019年8月之后开6关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134695050296indexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告宏观专题报告始锚定5年期LPR利率从个人住房贷款加权平均利率与锚定利率之间差距来看当前我国存量高利率房贷主要集中在2018-2021年之间而且这一时期个人住房贷款余额净增额也相对较多图9存量高利率房贷主要集中在2018-2021年之间个人住房贷款余额新增亿元右轴个人住房贷款加权平均利率5年以上贷款基准利率5年期LPR利率8160001400071200010000680006000540004200003-2000-40002-60002008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062017-062018-062019-062016-122017-122018-122019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06资料来源WIND华西证券研究所注2019年8月之前为5年以上基准利率8月之后为5年期LPR利率我们推断当前存量房贷平均利率约为490我国存量高利率房贷集中的2018-2021年个人住房贷款加权平均利率约为5535年期LPR利率自2019年的485调降至今年的420下降65bp由于我国住房贷款利率采用的是LPR加点的方式加点在合同期内一般不变所以我们推断当前我国存量房贷利率约为490553-065490存量房贷调整的四种情形由于存量房贷调整因城因时而异分别测算较难实现根据第一财经报道接近监管人士表示能够享受本次调整的存量房贷规模占比约为237参考这一比重我们假设个人住房贷款总额中符合下调标准的比例有15304560等四种情形截至2023年6月我国个人住房贷款余额为368万亿元央行新公布的个人住房贷款加权平均利率为411与存量房贷估算值之间相差约80bp我们以10bp为步长分别测算了四种情形下存量房贷下调对于银行利息收入的影响最乐观的情况60的存量房贷平均利率下调80bp将减少银行利息1852亿元对应息差下降约8bp不过这种情况发生的可能性相对较小我们认为的中性情景是30-60左右的存量房贷符合下调标准调降幅度在50bp左右将减少银行利息收入约580-1158亿元对应息差下降约2-5bp如果考虑到存量房贷下调之后提前还贷的减少商业银行净息差下降幅度可能会进一步收窄存量房贷下调居民将直接受益如果居民将少还房贷省下的钱全部用于消费将带动社零增速以2022年社融总量为准提升约015-032个百分点7第一财经httpsbaijiahaobaiducomsid1775746900317494032wfrspiderforpc请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告宏观专题报告表7存量房贷下调对银行利息收入的影响亿元存量房贷利率下调幅度个人住房贷款总额中符合下调标准的占比bp15304560105791158173723162011582316347446323017373474521169484023164632694892645028955790868511580603474694810422138967040538106121591621280463292641389618528资料来源中国人民银行华西证券研究所3历史上房地产放松政策及市场表现复盘2008年以来我国大致经历了三轮较为明显的房地产政策周期分别是200810-20091220122-2013220144-20169图10历史上的房地产主要政策梳理资料来源WIND华西证券研究所注2019年8月之前为5年以上基准利率8月之后为5年期LPR利率第一轮200810-2009122008年10月22日央行发布通知将首套首付比例最低下调至20同日财政部和国税总局发布通知减免90平米以下首套房的交易契税拉开了本轮房地产放松的序幕2008年12月国务院又进一步发布支持房地产开发企业积极应对市场变化的国十三条主要包括加大保障性住房建设力度进一步鼓励普通商品住房消费支持房地产请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告宏观专题报告开发企业积极应对市场变化强化地方人民政府稳定房地产市场的职责加强房地产市场监测和积极营造良好的舆论氛围等六大方面的内容受四万亿元投资计划的影响2009年我国经济表现出回暖的态势商品房销售增速较快部分城市房价有过快上涨的风险受此影响同年12月9日国常会宣布将个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年12月14日国务院发布国四条提出增加供给抑制投机加强监管推进保障房建设四大举措同时表态遏制房价过快上涨宽松周期正式结束表8第一轮房地产周期的相关政策时间机构或文件主要内容20081022中国人民银行下调首套首付比例最低至20对个人首次购买90平方米及以下普通住房的契税税率暂统一下调20081022财政部国家税务总局到1对个人销售或购买住房暂免征收印花税对个人销售住房暂免征收土地增值税加大保障性住房建设力度进一步鼓励普通商品住房消费支持房地国务院关于促进房地产市场健康发20081221产开发企业积极应对市场变化强化地方人民政府稳定房地产市场的展的若干意见职责加强房地产市场监测和积极营造良好的舆论氛围个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年其他住房消费政策2009129国务院常务会议继续实施加快保障性住房建设加强市场监管稳定市场预期遏制部分城市房价过快上涨的势头要继续支持居民自住和改善型住房消费抑20091214国务院常务会议制投资投机性购房加大差别化信贷政策执行力度切实防范各类住房按揭贷款风险资料来源国务院中国人民银行财政部国家税务总局和北京住房公积金管理委员会华西证券研究所第二轮20122-20132月这一轮房地产周期中央层面出台的全国性政策较少以地方层面放松为主2012年2月央行在金融市场工作座谈会中提出要加大金融服务满足首次购房家庭的贷款需求央行对房地产调控的表述放松标志本轮房地产放松周期的开启3月15日国务院发布2012年政府工作报告进一步强调要搞好房地产市场调控和保障性安居工程建设增加普通商品住房供给改革房地产税收制度促进房地产市场长期平稳健康发展从3月份开始地方开始密集出台房地产放松政策武汉合肥和重庆等城市发布放松公积金政策北京和上海等城市放松普通住宅的认定标准扬州对于特定建筑面积的新购买商品住房给予购房合同价款一定比例的奖励还有城市通过放松首套房贷利率和放松税收调控等措施来实行房地产放松政策2012年下半年的楼市热度再起房价高企销售反弹热点城市频现地王2012年12月中央政治局会议要求加强房地产市场调控和住房保障工作2013年2月国务院发布关于继续做好房地产市场调控工作的通知国五条主要内容包括完善稳定房价工作责任制坚决抑制投机投资性购房增加普通商品住房及用地供应加快保障性安居工程规划建设以及加强市场监管等五方面的内容开启新一轮地产调控请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告宏观专题报告表9第二轮房地产周期的相关政策时间机构或地方主要内容201221中国人民银行要加大金融服务满足首次购房家庭的贷款需求国务院发布2012年政府工作报搞好房地产市场调控和保障性安居工程建设增加普通商品住房供2012315告给改革房地产税收制度促进房地产市场长期平稳健康发展20123-201212武汉芜湖重庆马鞍山等放松公积金政策20123-201212北京上海武汉放松普通住宅的认定标准20123-201212南京河南放松首套房贷利率20123-201212芜湖放松税收调控对个人新购买的商品住房建筑面积在90平方米以下的对购房人给扬州市财政局房管局发布关予所购房屋合同价款6的奖励对90平方米以上120平方米以下201257于对个人购买商品住房进行奖励的对购房人给予所购房屋合同价款5的奖励对120平方米以上的通知144平方米以下的对购房人给予所购房屋合同价款4的奖励2012124中央政治局加强房地产市场调控和住房保障工作国务院发布关于继续做好房地完善稳定房价工作责任制坚决抑制投机投资性购房增加普通商品2013226产市场调控工作的通知新国住房及用地供应加快保障性安居工程规划建设加强市场监管五条资料来源国务院中国人民银行各地政府网站华西证券研究所第三轮20144-20169月以后这一轮房地产周期又分为两个阶段第一个阶段是从2014年4月至2015年3月2014年上半年楼市明显遇冷商品房销售量价齐跌库存堆积严重面对房地产市场的新情况最严地产调控政策退出历史舞台中央和地方政策全面转向宽松这一阶段的房地产放松政策开始于地方层面全国层面后续跟进4月以来地方层面的房地产放松政策频繁出台4月南宁首先放松部分区域限购6月呼和浩特发文取消限购7月10日济南全面取消限购随后截止9月底苏州西安等30余个城市放开限购政策2014年9月30日央行和银监会发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知下调首套房贷款利率下限并对二套房再启认贷不认房界定标准标志着中央层面上的房地产政策全面放松随后2015年3月30日央行和财政部等部门分别出台放宽二套首付下调营业税免征期限等政策表10第三轮房地产周期中地方层面的政策时间机构和文件主要内容南宁市住房保障和房产管理局发布广北海防城港钦州玉林崇左市户籍居民家庭可参照南宁市户籍居2014428西壮族自治区人民政府关于促进广西北民家庭政策在南宁市买房部湾经济区开放开发的若干政策规定呼和浩特市政府发布关于切实做好住允许外来人口在市区购买成套商品住房购买普通商品住房公积金贷款2014613房保障工作促进全市房地产市场健康稳首付比例调整为30住房公积金贷款最高额度为50万元最长时限为定发展的实施意见30年有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭不能提供2年内在本市累计缴2014710济南全面放开限购纳1年以上个人所得税缴纳证明或社会保险缴纳证明的非本市户籍居民家庭取消限购政策西安市住房保障和房屋管理局发布关凡在本市区域内购买商品住房和二手住房的不再申报户籍和原有住房2014828于促进房地产市场持续健康发展有关问情况积极搞活二手房市场题的通知请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告宏观专题报告凡在苏州市区域购买住房含新建商品住房和二手住房的不再实行限2014926苏州全面取消限购购资料来源各地政府网站华西证券研究所表11第三轮房地产周期中中央层面的政策时间机构和文件主要内容2014930关于进一步做好住房金融服务工作的通知认贷不认房贷款利率下限为基准利率的07倍对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭购二2015330关于个人住房贷款政策有关问题的通知套房最低首付款比例调整为不低于40个人将购买2年以上含2年的普通住房对外销售2015330关于调整个人住房转让营业税政策的通知的免征营业税此前为5年资料来源国务院中国人民银行财政部和国家税务总局华西证券研究所第二阶段的房地产放松以棚改货币化安置为主开始于2015年8月2015年8月26日住建部国开行发布关于进一步推进棚改货币化安置的通知要求各地按照原则不低于50的比例确定棚改货币化安置目标之后在2016年2月1日央行和银监会发布房贷新政下调不限购城市的商贷首付比例两个礼拜后财政部等三部门又进一步下调房地产交易环节契税和营业税但是随着2014年以来持续宽松货币环境和房地产政策导致一二线房价上涨房地产调控政策逐渐由放松转向收紧地方政府开始频频出台房地产收紧政策2016年3月以苏州首推限价限购限贷限制禁止非本地居民购买第二三套房为起点上海深圳和南京等热点城市率先收紧调控2016年9月30日后北京广州深圳等20余个一二线城市出台了收紧楼市的限购或限贷政策房地产政策正式进入紧缩周期表122016年房地产政策由放松转向收紧时间机构或地方主要内容住建部和国开行发布关于进一步推进棚改货币各地按照原则不低于50的比例确定棚改货币化安置2015826化安置的通知目标201621央行和银监会不限购城市商贷首付比例下调财政部国家税务总局和住建部发布关于调整2016217下调房地产交易环节契税营业税房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知限价限购限贷限制禁止非本地居民购买第二三套2016318苏州市政府房2016325上海市住建委调高公积金二套房首付比例2016325深圳市政府办公厅深圳提高商贷首付比例严格限购开始限土拍提出在热点区域的住宅用地出让20165南京市政府时由市政府设定地块的出让最高限价2016930-北京广州深圳等20余个一二线城市出台收紧楼市的限购或限贷政策2016106资料来源住建部国开行中国人民银行财政部国家税务总局和各地政府网站华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告宏观专题报告从股票市场表现来看每轮房地产放松周期开始时金融稳定风格相对占优持续时间与政策力度密切相关而成长消费风格取得超额收益相对滞后图11第一轮房地产放松期间不同风格超额收益图12第二轮房地产放松期间不同风格超额收益金融周期消费成长稳定金融周期消费成长稳定30302025201015010-1050-20-5-30-10-40-15资料来源WIND华西证券研究所相对WIND全A超额收益资料来源WIND华西证券研究所相对WIND全A超额收益图13第三轮房地产放松期间不同风格超额收益图14724政治局会议后不同风格差额收益金融周期消费成长稳定金融周期消费成长稳定6015401052000-5-20-10-40资料来源WIND华西证券研究所相对WIND全A超额收益资料来源WIND华西证券研究所相对WIND全A超额收益从债券市场来看10Y国债收益率与房地产开发投资同步性较强而商品房销售领先投资约3-6个月左右也即债券市场会等放松政策拉动经济效果真实显现才会有明显反应请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告宏观专题报告图1510Y国债收益率与房地产投资增速基本同步图16商品房销售领先投资3-6个月左右房地产开发投资完成额当月同比6MA房地产销售面积当月同比6MA中国中债国债到期收益率10年房地产开发投资完成额当月同比6MA50580504045604030304402020352010103000-20-1025-10-202-40-202008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062017-062018-062019-062006-062007-062016-062020-062021-062022-062023-062007-062009-062010-062012-062014-062016-062019-062021-062008-062011-062013-062015-062017-062018-062020-062022-062023-062006-06资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所4本轮放松政策将带动房地产市场企稳回升全年商品房销售面积或接近13亿平方米左右按照既有的路径上半年商品房销售面积一般占到全年的52左右2021-2022年受下半年疫情影响占比提升至57左右假设今年上半年占比为53那么全年销售面积约为1256亿平方米加上前面测算的政策放松带来的约2700万平方米增量全年商品房销售面积接近13亿平方米左右图17历年商品房销售面积H1占比图18商品房销售面积季节性变动201820192020商品房销售面积上半年占比占比均值20212022202360300005525000502000045150004010000355000300200720082009201320142019202020102011201220152016201720182021202220060203040506070809101112资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所商品房销售的回升也会带动房地产投资企稳房地产开发投资完成额中土地购置费占比约37建筑安装工程及设备工器具购置建安支出占比约63其中土地成交价领先土地购置费约12个月左右建安工程投资增速与施工面积增速较为同步请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告宏观专题报告图19房地产开发投资各项增速图20房地产开发投资比重构成相对稳定房地产开发投资完成额累计同比土地购置费建筑安装工程及设备工器具房地产开发投资完成额建安支出累计同比8060房地产开发投资完成额其他费用累计同比704060502040030-202010-4002019-052019-082019-112020-082020-112021-022022-022022-052023-052023-082019-022020-022020-052021-052021-082021-112022-082022-112023-022018-072019-032019-112020-072021-072022-032022-112023-072018-032018-112019-072020-032020-112021-032021-112022-072023-032017-11资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所从土地成交总价累计同比来看土地购置费同比会逐步回升高点大致出现在明年Q1而随着商品房销售面积的增加房屋施工面积也会逐步企稳从而带动建安投资企稳回升截止7月房地产开发投资累计同比增速为-85我们判断年底有望回升至-5以内图21土地成交价款领先土地购置费约12个月图22建安投资增速与施工面积增速较为同步全国成交土地总价当月值累计值同比12月房地产开发投资完成额建安工程累计同比土地购置费累计同比60房屋施工面积累计同比20015040100205000-20-50-100-402012-102013-102014-042017-102018-042019-042020-042021-102022-102023-042013-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042018-102019-102020-102021-042022-042023-052024-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092012-01资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所对于资本市场我们认为当前处于房地产放松政策的落地观察期金融稳定等风格相对占优10Y国债收益率可能会随着房地产投资的企稳而小幅上行5风险提示宏观经济产业政策出现超预期变化TableAuthorInfo请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告宏观专题报告分析师与研究助理简介孙付毕业于复旦大学世界经济系华西宏观首席分析师专注于经济增长货币政策与利率研究完成蜕变时期杠杆风险与增长动能研究和逆风侵袭冲击与周期叠加两部宏观经济研究专著诸多成果被金融市场研究新财富等收录刊发丁俊菘复旦大学经济学博士2021年7月加入华西证券研究所专注于就业通胀以及流动性等方面的研究在金融研究财经科学GrowandChange等一流期刊发表学术论文数篇分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个月增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间内公司股价相对上证指数中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个月推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10内行业指数的涨跌幅为基中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告宏观专题报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19