经济杠杆率上升的三大原因
　　1）衰退（或危机）应对：经济衰退下债务偿还性信用需求增加，为缓释短期债务压力，货币政策大幅宽松鼓励信用投放；2）刺激政策对经济增长边际效果递减下，持续或过度的政策使用；3）存量（刚性）债务庞大，利息偿付需要通过货币信用超额供给来满足
　　经济杠杆率上升的必要性与依赖症
　　用“动态跨期”视角看待杠杆，实际经济增速显著低于潜在水平时，通过宽松政策促使信用扩张，稳定需求进而保护供给是必要的。但是，信用货币体系容易引发“杠杆依赖症”。
　　经济杠杆率的特征
　　经济杠杆率本质上是货币信用现象，货币政策和行业政策引导下的信用增速变化牵引杠杆率变化，政策周期领先杠杆率变化周期约两个季度。
　　2003年以来我国大概经历六轮杠杆周期：2008年以前经济杠杆率稳中趋降；之后持续上升，居民部门杠杆率“一路上行”（至2020年），企业和政府部门杠杆率整体上行中阶段性回落。
　　杠杆的滚雪球效应
　　宽松政策下的信用扩张推升杠杆率，高杠杆率下债务跨期偿还和利率波动又会倒逼信用进一步超额投放，以维护债务局面不出现问题，导致杠杆的滚雪球效应。2011-2014年杠杆率变化最能反映该种情况。
　　展望：经济杠杆率何去何从
　　当前处于新一轮杠杆周期中，预计杠杆率增速在阶段性回升后将会有所回落。2023年二季度以来，宏观政策逆周期力度有所加码，从杠杆维度看：
　　1）政策将促进居民购房意愿改善，避免住房按揭贷款增速进一步下降（并可能改善），稳定居民杠杆率；通过刺激终端需求，带动企业融资向实际投资转化，使得企业杠杆回升最终形成实际增长。
　　2）城投存量债务化解举措在稳定平台企业杠杆率的基础上，同时配套可能的机制体制改革，降低存量风险，改善市场预期，为经济增长营造良好环境。
　　风险提示
　　经济出现超预期波动，对相关指标预测带来不确定性。
　　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告宏观研究报告TableDate2023年09月3日经济杠杆率的启示与展望TableTitleTableTitle2评级及分析师信息投资要点TableSummary信用供求方程式经济杠杆率上升的三大原因1衰退或危机应对经济衰退下债务偿还性信用需求增加为缓释短期债务压力货币政策大幅宽松鼓励信用投放2刺激政策对经济增长边际效果递减下持续或过度的政策使用3存量刚性债务庞大利息偿付需要通过货币信用超额供给来满足经济杠杆率上升的必要性与依赖症经济杠杆率增速变化用动态跨期视角看待杠杆实际经济增速显著低于潜在水207899平时通过宽松政策促使信用扩张稳定需求进而保护供给是必要的但是信用货币体系容易引发杠杆依赖症经济杠杆率的特征经济杠杆率本质上是货币信用现象货币政策和行业政策引导下的信用增速变化牵引杠杆率变化政策周期领先杠杆率变化周期约两个季度2003年以来我国大概经历六轮杠杆周期2008年以前经济杠杆TableAuthor宏观首席分析师孙付邮箱sunfuhx168comcn率稳中趋降之后持续上升居民部门杠杆率一路上行至SACNOS11205200500042020年企业和政府部门杠杆率整体上行中阶段性回落联系电话021-50380388杠杆的滚雪球效应宽松政策下的信用扩张推升杠杆率高杠杆率下债务跨期偿还和利率波动又会倒逼信用进一步超额投放以维护债务局面不出现问题导致杠杆的滚雪球效应2011-2014年杠杆率变化最能反映该种情况展望经济杠杆率何去何从当前处于新一轮杠杆周期中预计杠杆率增速在阶段性回升后将会有所回落2023年二季度以来宏观政策逆周期力度有所加码从杠杆维度看1政策将促进居民购房意愿改善避免住房按揭贷款增速进一步下降并可能改善稳定居民杠杆率通过刺激终端需求带动企业融资向实际投资转化使得企业杠杆回升最终形成实际增长2城投存量债务化解举措在稳定平台企业杠杆率的基础上同时配套可能的机制体制改革降低存量风险改善市场预期为经济增长营造良好环境风险提示经济出现超预期波动对相关指标预测带来不确定性请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1证券研究报告宏观研究报告正文目录1研究回顾32导致经济杠杆率会上升的三大因素33如何看待经济杠杆率的变化44经济杠杆率特征441时序特征危机后不断上升442部门特征普遍上升关注内在关联性55六轮杠杆率变化周期76杠杆的滚雪球效应87展望经济杠杆率何去何从98风险提示11图表目录图1经济杠杆社融GDP水平BIS和社科院测算指标5图2各部门居民非金融企业政府杠杆率5图3住户贷款余额个人住房贷款余额与住宅价格指数同比关系7图4货币信用条件与杠杆率变化8图5商业性房地产个人住房和房地产开发贷款余额增速10图6主要行业中长期贷款增速11表1政府债务与城投平台债务规模与结构万亿元6表2社融规模及增速万亿元10请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告宏观研究报告1研究回顾前期研报信用供求方程式新逻辑新观点孙付202065中我们基于信用倍数关系M为存量信用规模对应于现有的存量社融规模Y为名义GDP规模Dr为信用倍数得到信用供求方程式如下信用供给信用需求存量社融增速m名义GDP增速y债务偿还系数利息偿付dr经济杠杆系数实际增速价格变化刚性存量债务规模融资成本利率即其中基于对上述信用供求关系的分析我们得到如下核心结论1信用需求分为两部分与经济增长消费投资相关的货币信用需求在支持维护和融通实物与服务生产交易活动的同时也诱发价格的变化体现交易融通属性与债务偿还相关的货币信用需求用于维护债权-债务关系的稳定避免债务违约体现财富代表属性其中债务偿还性信用需求由刚性债务规模和融资成本利率决定2债务杠杆膨胀和通货膨胀均是货币现象货币政策周期杠杆率变化周期通胀周期货币政策周期领先杠杆率变化周期约两个季度杠杆率变化周期领先通胀价格周期约1年3债务偿还系数经济杠杆系数或称为债务维系因子对货币信用增长设定约束条件如果条件不能满足将引发债务风险导致信用加速收缩加剧风险并对经济增长构成威胁4在经济下行中宽松货币政策能适当稳定短期经济增长但会导致经济杠杆率上升并引发通胀压力而且如果杠杆率上升主要是刚性债务膨胀所致则未来债务偿还性货币需求会对货币信用供给形成约束政策很难收紧这就是货币政策困境易松难紧在报告如何看待经济杠杆率的上升信用供求方程式下的研究孙付202083中我们从两个维度考察经济杠杆率1静态角度分析宏观杠杆率社融GDP2动态角度分析杠杆率变化社融增速减去名义GDP增速在前期研究基础上结合最新数据样本我们对货币信用供需变化及经济杠杆率进一步深入分析2导致经济杠杆率会上升的三大因素经济体债务融资增速超过名义GDP增速就会带来经济杠杆率上升即结合信用供求方程式和经济运行历史情况经济杠杆率上升主要由以下因素引发1衰退或危机应对导致经济杠杆率显著回升经济周期性衰退或遭遇外在冲击而陷入收缩实际GDP增速和名义GDP增速显著下降经济活动主体企业居民和政府收入快速下降现金流紧缺债务偿还压力上升相应的债务偿还性信用需求增加为避免经济活动主体大规模破产缓释短期整体债务压力央行大幅宽请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告宏观研究报告松货币政策鼓励信用投放融资增速加快显然这会导致经济杠杆率快速上升2在刺激政策对经济增长边际拉动作用递减下回报率降低持续或过度的政策使用导致经济杠杆率上升无论是宽松的货币政策还是扩张的财政政策其都会带来信用显著增长但在政策边际效果递减规律下必然会使得信用增速快于经济增速3存量刚性债务庞大利息偿付需要通过货币信用超额供给来满足导致经济杠杆率上升存量刚性债务往往是历史因素和体制因素的共同结果一方面与既往经济刺激政策有关是过往债务融资的累积余额另一方面与经济体制和运行机制有关如财税体制和财政纪律国有企业隐性保护等经济体中如果相当规模的举债主体存量债务体量大偿债能力又不足同时债务具有刚性这就迫使每年信用投放需要有一定超额来维系既有债务局面保持宏观金融稳定这成为经济杠杆率缓慢上升的推力3如何看待经济杠杆率的变化对于宏观经济杠杆率首先要用动态跨期视角看待在经济遭遇冲击陷入衰退之境实际经济增速显著低于潜在增速之时通过宽松政策促使信用扩张稳定需求进而保护供给这对经济体来讲是必要的其逻辑在于当期杠杆率的显著回升可以通过后期经济的恢复增长来消化其次信用货币体系容易引发杠杆依赖症为稳定经济实现就业目标整体经济杠杆率很难下降因为降杠杆意味着紧缩信用短期会对经济形成抑制杠杆之谜信用货币体系的纠结孙付201575降杠杆往往遭遇政治上不可能所以各个经济体的杠杆率总体是逐步上行的最后经济杠杆率容易导致作茧自缚的困局经济杠杆率的易升难降和宽松政策的持续频繁使用将导致存量刚性债务滚雪球般累积债务利息需要持续通过货币信用超发予以维系这样就产生了杠杆催生杠杆信用维护信用的自循环运动导致杠杆风险上升4经济杠杆率特征41时序特征危机后不断上升经济杠杆率的时序特征2003-2008年总体趋势是稳中趋降2009至2022年总体持续上升阶段性略有回落20112018和2021从1342上升至2844上升约50个百分点年均约36个百分点2009年以来经济杠杆在三个时段显著上升12009-2010年大危机经济刺激时期社融GDP从2008年的1342上升至2010年的1739年均上升约20个百分点22012-2017年后危机时代债务偿还高峰期与政策再度显著宽松期社融GDP从2011年的1724上升至2017年的2475年均上升约125个百分点32019-2022年贸易战及新冠疫情冲击下政策宽松期社融GDP从2018年的247上升至2022年的2844年均上升约94个百分点2023年尽管疫情转段后服务类经济显著恢复但受房地产市场继续调整和经济内在动能偏弱影响宏观经济在二季度后增速放缓稳增长要求下逆周期政策加请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告宏观研究报告码货币政策进一步宽松鼓励信用扩张社融继续保持较快增速预计约95预计2023年社融GDP为298较2022年上升136个百分点图1经济杠杆社融GDP水平BIS和社科院测算指标资料来源WIND资讯华西证券研究所42部门特征普遍上升关注内在关联性由于社融GDP难于区分各部门杠杆率水平可以考察BIS和社科院关于分部门经济杠杆率数据来对企业居民和政府各自杠杆率特征进行对比分析这里选用社科院数据经济杠杆率的部门特征大危机以来居民企业和政府杠杆率都较为明显上升其中居民部门杠杆率基本是一路上行至2020年企业和政府部门杠杆率在整体上行中存在阶段性回落图2各部门居民非金融企业政府杠杆率资料来源WIND资讯华西证券研究所居民杠杆请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告宏观研究报告2009-2020年居民部门杠杆率持续上行从18升至623上升约443个百分点年均约37个百分点2021-2022年居民部门杠杆率平坦化个人住房按揭贷款是拉动居民部门杠杆率的主要途径居民杠杆率与住房按揭贷款增速同向同节奏变化2016-2017年在房地产调控政策放松和棚改货币化推动下住房按揭贷款快速增长季度同比均值在3052017年以后伴随房地产新政出台以及因城施策的实施房地产调控政策逐渐收紧住房按揭贷款增速放缓2022年以来疫情冲击居民收入增速放缓以及购房预期转弱住房按揭贷款增速进一步显著下降并在2023年二季度出现负增速企业杠杆2009-2022年非金融企业部门杠杆率从95升至161上升约66个百分点年均约47个百分点2017-2018年在三去一降一补的供给侧改革背景下企业部门杠杆率有所下降1需要区分两类企业杠杆民营企业杠杆和地方城投平台企业杠杆前者受经济周期影响较大具有顺周期特征后者受政策影响较大具有逆周期特征政府杠杆2009-2022年政府部门杠杆率从28升至504上升约22个百分点年均约16个百分点政府显性杠杆较居民和企业杠杆低但市场关注的是与地方政府建设职能相关的城投平台企业杠杆2015-2022年政府债务与城投平台债务合计占GDP比重从66上升至976上升约32个百分点年均约46个百分点比较接近企业杠杆上升幅度表1政府债务与城投平台债务规模与结构万亿元20152016201720182019202020212022中央国债10661201134814961680208923272559地方地方政府债券4831063147418072112254930313490一般债券385714103310991187127413771439专项债券097349614739944129216702067非债券形式存量债务993473173032019018016016地方政府债务合计狭义14761536164718392131256630473506城投平台债务20052434292935284096481552825748城投债40254459562873895111711276地方政府债务平台债务广义34813970457653676227738183299254政府债务合计狭义25422736299533353811465553746065杠杆率狭义36903666359936283863459346765012政府债务平台债务4547517159246863790794701065611813杠杆率含平台广义66016928712074668015934392729761注明杠杆率债务名义GDP资料来源WIND资讯华西证券研究所12018年初伴随金融去杠杆非标融资渠道收紧导致企业信用债频频违约民营企业受冲击尤为明显请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告宏观研究报告图3住户贷款余额个人住房贷款余额与住宅价格指数同比关系资料来源WIND资讯华西证券研究所5六轮杠杆率变化周期经济杠杆率本质上是货币信用现象货币政策和行业政策引导下的信用增速变化牵引杠杆率变化政策周期领先杠杆率变化周期约两个季度考察2003年至今的6轮货币信用政策杠杆率变化周期从货币政策的拐点与杠杆率增速的拐点看上述特征较为明显12003年四季度-2008年二季度货币政策持续收紧杠杆率增速基本保持下降状态22008年三季度-2011年三季度货币政策为应对危机大幅宽松后期明显收紧杠杆率增速顺应政策周期先急速上升后回落32011年四季度至2014年三季度货币政策小幅宽松后维持不变杠杆率持续保持较高增速42014年四季度至2018年一季度货币政策明显放松后维持不变2017-2018年一季度决策层主导金融去杠杆杠杆率增速顺应政策周期先升后落52018年二季度至2021年二季度2018年4月至2020年4月为应对贸易战和新冠疫情冲击货币政策持续宽松2020年5月至2021年6月货币政策有所收紧货币市场利率表现更为明显杠杆率增速先升后降62021年三季度至2023年二季度货币政策逐步宽松杠杆率增速逐渐回升本轮周期尚在演化之中大危机后的2345轮杠杆率周期时间跨度基本在3年请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告宏观研究报告图4货币信用条件与杠杆率变化资料来源WIND资讯华西证券研究所6杠杆的滚雪球效应货币信用扩张导致债务生成和跨期偿还以及利率波动下刚性债务规模和利率水平是杠杆率变化的重要影响因素其中当期的刚性债务规模由当前和过往货币及信用政策所决定即宽松政策下的信用扩张推升杠杆率高杠杆率下的债务跨期偿还和利率波动又会倒逼信用进一步做超额投放以维护债务局面不出现问题这就导致产生杠杆的滚雪球效应反映杠杆率的循环推升过程特别地在经济回报率边际递减规律作用下持续信用扩张获得的边际产出回报将不断降低杠杆的滚雪球效应将增强容易陷入作茧自缚的境地结合经验数据看在2011年四季度至2014年三季度的第3轮杠杆率变化周期中货币政策宽松幅度较小2杠杆率增速持续回升后降幅有限季度均值在65-7且持续时间较长是杠杆滚雪球效应的例证其原因有二1上一轮货币信用大幅宽松导致刚性债务明显增长相关债务在这轮周期中逐步到期本息偿付压力较大较大比例利息支付亦需要再融资再融资规模的持续增加势必提高杠杆率2该周期中货币政策宽松幅度2011年四季度至2012年二季度降低准备金率153次2012年二季度至三季度降息56BP2次请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告宏观研究报告2利率水平较高加大了各类融资成本无论是支持经济增长的融资还是维护债务偿付的融资导致杠杆率增速保持较高水平该周期内债券收益率和人民币贷款加权平均利率均处于相对高位从货币信用需求角度看存在刚性债务和利率波动情况下债务偿还性货币需求对货币信用供给构成约束因为这种情况下杠杆率增速会惯性地保持一定水平以避免出现严重债务危机这就需要货币信用供给相应给以支持和满足2018年上半年由于继续强力去杠杆导致信用收缩过猛引发较大规模债务链断裂致使信用债市场剧烈动荡并对经济增长产生冲击7展望经济杠杆率何去何从无论是从全球主要经济体的经济杠杆率特征还是从我国历史情况来看经济杠杆率易升难降总体保持上行态势只是不同时段其上行斜率和节奏有所不同在经济内在动能不强下行压力仍大情况下宏观政策逆周期力度加大经济杠杆率上行节奏会有所加快前述指出预计2023年社融GDP为298较2022年上升136个百分点经济杠杆率变化具有显著的周期特征当前国内处于2021年三季度以来的新一轮杠杆周期中预计杠杆率增速在阶段性回升后将会有所回落2022年至2023年二季度居民杠杆率相对高位横盘企业部门和政府部门杠杆率有所上升具体看1居民购房意愿下降住房按揭贷款增速下降2023年二季度出现负增长-07使得居民杠杆基本维持不变2制造业企业贷款快速增长从30上升至403基础设施相关贷款增速上升以及保交楼政策支持下房地产开发贷款触底回升共同导致企业杠杆回升3在政府债券融资规模扩大下政府杠杆有所上升2023年二季度以来经济下行压力有所显现宏观政策逆周期力度有所加码政策利率下调房地产政策放松各类促销消费促投资政策出台另外媒体报道决策层将推出化解城投存量债务举措4从经济杠杆率维度看上述举措将促进居民购房意愿改善增加购房需求避免住房按揭贷款增速进一步下降并可能改善稳定居民杠杆率通过刺激终端需求带动企业融资向实际投资转化使得企业杠杆回升最终形成实际增长城投存量债务化解举措在稳定平台企业杠杆率的基础上同时配套可能的机制体制改革降低存量风险改善市场预期为经济增长营造良好环境3本轮制造业信贷增速的上升尚未明显传导至制造业投资增速上42023年8月22日格隆汇引用财新周刊报道中国计划允许地方政府发行15万亿元特别再融资债券中国央行或将设立应急流动性金融工具SPV支持城投平台化解流动性风险请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告宏观研究报告表2社融规模及增速万亿元2017201820192020202120222023E新增人民币贷款138415671688202020922新增非标356-294-176-13-267-060新增企业债06263324443320520新增境内股票融资0903603509121212新增政府债券55848547283771277新增其它融资165192225625213314新增社融2615224925583486313532343存量社融205922725132842314134423785存量社融同比14101030107013301030960950名义GDP增速115010507302701340530500杠杆率系数dr260-0203401060-310430450资料来源中国人民银行WIND资讯华西证券研究所图5商业性房地产个人住房和房地产开发贷款余额增速资料来源WIND资讯华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告宏观研究报告图6主要行业中长期贷款增速资料来源WIND资讯华西证券研究所8风险提示宏观经济出现超预期波动比如疫情反复中美贸易摩擦出现超预期的变化将对相关经济指标预测带来不确定性TableAuthorInfo请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告宏观研究报告分析师与研究助理简介孙付毕业于复旦大学世界经济系华西宏观首席分析师专注于经济增长货币政策与利率研究完成蜕变时期杠杆风险与增长动能研究和逆风侵袭冲击与周期叠加两部宏观经济研究专著诸多成果被金融市场研究新财富等收录刊发分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告宏观研究报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13